近日，新世纪资信评估发布了《厦门思明国有控股集团有限公司及其发行的20思明国控MTN003与20思明国控MTN004跟踪评级报告》（以下简称“《报告》”），决定维持厦门思明国有控股集团有限公司（以下简称“厦门思明国控集团”） AA主体信用等级，评级展望为稳定:，并维持上述债券AA信用等级。
厦门思明国控集团成立于2011年12月，作为厦门市思明区重要的国有资产管理主体，公司主要从事厦门观音山商务中心及工业园区的物业开发与经营，主业涉及园区开发与经营、 物业管理等，此外还包括工程施工、代建管理、酒店服务、旅游观光业、养老服务、早教培训、商品销 售及贸易等多项业务，业务经营较为多元化。
公司酒店服务业务系全和资产运营管理集团有限公司（以下简称“全和资管集团”）的软件园配套酒店全和酒店经营实现的收入，该酒店于 2016 年底开业，委托给雅诗阁物业管理(上海)有限公司运营，2022年及2023年第一季度分别实现该项业务收入2282.37万元和674.42万元。
公司会务、住宿、餐饮业务主要由厦门鼓浪屿旅游投资集团有限公司（以下简称“鼓浪屿旅游”）负责，收入主要来源于思明*党**校一期的经营管理，2022年及2023年第一季度，公司分别实现会务、住宿、餐饮业务收入2221.75万元和486.91万元。
此外，公司通过下属子公司厦门鼓浪屿文化旅游发展有限公司(以下简称 “文旅发展”)和厦门鼓旅研学教育管理有限公司(以下简称“鼓旅研学”)开展研学及旅游观光相关服 务，2022 年及 2023 年第一季度公司分别实现旅游观光业务收入1017.63万元和536.37万元;
2022年以来公司开展思明区区属学校中、小学生综合实践活动及研学活动，以及机构研学、亲子主题研学服务等业务，2022年及2023年第一季度分别实现研学服务收入1079.98万元和186.66万元。
2022 年，公司实现营业收入 33.74 亿元，当年物业销售 收入有所下降，但由于供应链业务大规模拓展，带动公司营业收入同比大幅增长 61.26%。
物业销售、 物业租赁和物业服务3项业务作为公司传统主业，2022 年对营业收入的贡献率合计为 44.38%;当年供 应链业务收入占比大幅提升至 45.88%;
此外，代建、工程施工、旅游观光、养老服务、早教培训、酒 店服务及餐饮等其他业务亦可对营业收入提供一定支撑，2022 年其他业务收入占营业收入的比重为 9.74%。
2023 年第一季度，公司实现营业收入 16.99 亿元，较上年同期实现大幅增长，主要系供应链业 务进一步拓展所致，当期该业务收入占比达 74.01%。
该公司园区物业的开发与经营业务主要依托子公司厦门市开元国有投资集团有限公司(以下简称 “开元国投”)、全和资管集团和鼓浪屿旅游进行。
厦门思明国控集团主要在观音山商务中心、同安工业园思明园、环东海域思明园、旅游文创区等园区进行写字楼、仓库、商铺、住宅等物业的开发建设，待相关物业建成后，公司以自持和销售相结合的方式，通过销售、租赁等途径实现资金回笼。
物业销售方面，目前厦门思明国控集团可售物业主要包括海西金谷广场、滨江阳光、开元宝邸(尤溪)、开元天成和开元天郡等项目。
2022 年及 2023 年第一季度，厦门思明国控集团分别实现物业销售收入 10.71 亿元和 2.96 亿 元，该业务收入易受物业开发节奏、房地产市场行情及销售进度等因素影响，其中 2022 年以来受整体 市场环境影响公司外地拓展物业项目去化进度有所放缓，该业务收入同比下降 26.84%。
截至 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团主要在售房产建筑面积合计为 286.09 万平方米，可售面积为 230.98 万平方米，整体销售进 度约 43%;上述项目实际完成投资 135.26 亿元，已回笼资金 96.32 亿元。
厦门思明国控集团在售项目尚有一定规模 的物业可供销售，后续该项业务预计仍能够对公司营业收入提供一定支撑，但需关注区域房地产市场 行情波动对公司收入及盈利水平的影响。
物业租赁方面，截至2023年3月末厦门思明国控集团可供出租物业面积合计约 78.25 万平方米(不含车位面 积)，主要包括写字楼、商铺与旅游商业、酒店、住宅、厂房仓库等多种业态类型，公司出租物业资产 主要位于观音山片区(写字楼)、观音山海滨旅游休闲区商业街及沿环岛路旅游经济带公主园等地区。
公司与客户签订的租赁合同租期较长，一般为 3-5 年，租金采用付 3 押 3 的支付模式按季度收取。截 至 2023 年 3 月末，上述物业已出租面积合计 63.59 万平方米，整体出租率约为 81.27%。此外，公司可 供出租停车位(含临时停车位)共 9140 个，其中各街道路面临时停车位通过按时计费的方式收取停车 费。
2022 年及 2023 年第一季度，厦门思明国控集团分别实现物业租赁收入 2.61 亿元和 0.73 亿元，其中 2022 年同比 增长 24.51%，主要系当年公司下属子公司厦门广悦建兴商业运营管理有限公司(以下简称“广悦建兴”) 接受厦门市房屋事务中心委托进行中山路历史文化街区非住宅公房的管理及运营5，使得商铺及旅游商 业出租面积增加带动租金收入上升。
目前厦门思明国控集团在建项目主要包括海西金谷广场、观音山广场、滨江阳光、厦门国际悦海湾酒店、开元 宝邸(尤溪)、建筑设计与研发产业园商业配套、开元宝邸(大田)和开元天成等，公司在建项目总建 筑面积合计 260.27 万平方米，其中计划自持的建筑面积共计 40.01 万平方米，主要包括酒店、写字楼 及商铺等。
上述在建项目计划总投资 163.30 亿元，截至 2023 年 3 月末已累计完成投资 131.79 亿元。 公司在建项目开发周期较长，后续投入规模仍较大，面临一定资本性支出压力。公司目前主要采用滚 动开发模式以缓解资金压力，同时开发进度将根据当地房地产市场景气度情况相应调整。
观音山商务中心是该公司最主要的开发项目，位于厦门岛东部、厦门国际会展中心旁，定位为高 档生态商务园区，建设分四期进行，主要涉及写字楼、车位、配套商业、配套商品住宅等的建设。
其中 启动区一期和启动区二期工程已分别于 2009 年 9 月和 2014 年 5 月交付使用，且已基本完成销售;三 期工程即海西金谷广场，主要涉及 4 栋写字楼建设，建筑面积 41.45 万平方米，于 2013 年 2 月开工建 设，计划总投资 30.00 亿元，截至 2023 年 3 月末已完成投资 29.81 亿元，已于 2017 年 12 月开始销售;
四期工程即观音山广场，主要涉及 2 栋写字楼的建设，总建筑面积 20.42 万平方米，于 2013 年 2 月开 工建设8，计划总投资 20.00 亿元，截至 2023 年 3 月末已完成投资 20.61 亿元。
目前，厦门思明国控集团区外项目主要涉及南平市和三明市下辖尤溪县及大田县，其中滨江阳光项目位于南平市大家厂片区，主要建设内 容包括写字楼及配套住宅、学校等;开元宝邸(尤溪)项目系公司在尤溪县开发的地标性综合体项目， 将打造集住宅、商业、酒店等配套为一体的大型综合地产项目;开元宝邸(大田)项目、开元天成项目 和开元天郡一期、二期均系公司在大田县开发的住宅项目。
上述 6 个项目建筑面积合计 179.36 万平方 米，计划总投资 88.30 亿元，截至 2023 年 3 月末已完成投资 60.80 亿元。
厦门思明国控集团物业管理业务主要是为写字楼、住宅、商场及学校等提供的物业管理服务，经营主体主要为子公司开元国投与全和资管集团。
截至 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团承接的物业管理项目主要包括观音山商 务中心启动区项目、软件园二期研发楼项目、观音山海滨休闲区项目、观海澜庭项目等，总面积为 412.61 万平方米(不含车位)。基于地段等多重因素的考虑，公司采取差异化收费策略，其中写字楼 2.00-12.00 元/月/平方米、商场 3.50-12.00 元/月/平方米、住宅 0.40-3.00 元/月/平方米。
2022 年及 2023 年第一季 度，厦门思明国控集团分别实现物业服务收 1.65 亿元和 0.34 亿元，其中 2022 年由于公司接管中山路历史文化街区 公房物业管理及自行开发的大田县开元天成项目基本完工，公司在管物业面积进一步扩大，当年物业 服务收入同比增长 36.06%。
厦门思明国控集团于 2021 年新增拓展供应链业务，该业务承担主体为厦门思明供应链管理集团有限公司(以 下简称“思明供应链公司”)，思明供应链公司主要从事建筑材料、冶金炉料等大宗商品贸易，以焦煤、 焦炭、铁矿石、动力煤等黑色系品种为主，同时涉及石化能源、有色金属等相关领域。
2022年及2023年第一季度，厦门思明国控集团分别实现供应链业务收入15.48亿元和12.57亿元，2022年以来公司结合《厦门市加快推进供应链创新与应用提升核心竞争力行动方案(2022-2026年)》(厦府办 (2022)68号)，大力拓展业务规模，使得该项业务收入显著上升。
未来，厦门思明国控集团仍将积极拓宽供货渠道、 深挖核心终端大型客户，在基础型贸易品种(铁矿石、煤炭)基础上积极拓展*土稀**类、有色金属、石化能源等大宗贸易，公司供应链业务规模将进一步拓展;同时随着专业团队组建及风控体系逐步搭建完善，公司后续业务开展将同时采用赊销模式及敞口模式，需关注后续业务开展中存在的垫资回收风险、 价格波动风险及仓储物流风险等相关业务风险。
厦门思明国控集团还从事基础设施建设、工程施工、旅游、早教培训、酒店服务、会务接待、养老服务、担保 服务、商品销售等业务。
2022 年及 2023 年第一季度，公司分别实现其他业务收入 3.29 亿元和 0.38 亿 元，其中 2022 年公司其他业务收入同比增长 40.40%，主要系当年新增研学服务、投资性房地产处置及 安置房收储等业务收入所致。
随着业务拓展及园区物业开发投入的增加，厦门思明国控集团负债规模保持增长，负债经营程度持续处于较 高水平。2022 年末及 2023 年 3 月末公司负债总额分别为 122.54 亿元和 126.43 亿元，其中 2022 年末 较上年末增长 7.78%;同期末，资产负债率分别为 76.89%和 76.95%，2022 年末较上年末基本持平。
近年来，得益于股东增资及自身经营积累，该公司资本实力有所增强，但由于公司已累积较大规 模刚债，权益资本对刚性债务的覆盖程度偏弱。
2022 年末及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团所有者权益分别为 36.84 亿元和 37.87 亿元，2022 年末较上年末增长 7.85%，增量主要来源于思明区财政局以货币形式对 公司的增资，2022 年及 2023 年第一季度分别获得思明区财政局增资 2.64 亿元和 1.00 亿元;
2022 年末 及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团实收资本分别为 28.62 亿元和 29.62 亿元，资本公积均为 2.63 亿元，实收资本 和资本公积合计占所有者权益的比重分别为 84.83%和 85.17%，资本结构稳定性较好。
2022 年末及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团权益资本与刚性债务比率分别为 39.39%和 38.41%。
2022 年末及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团长短期债务比分别为 59.69%和 110.58%，2022 年末较上年末 下降 39.90 个百分点，公司债务期限结构进一步趋于短期化;
2023 年以来非流动负债占比明显上升， 一方面系公司发行中长期债券及新增长期借款融入资金规模较大，另一方面系当期未将一年内到期的 应付债券重分类至流动负债科目综合影响所致。
从负债构成看，厦门思明国控集团负债主要集中于刚性债务、应付账款、合同负债、其他流动负债(不含计入刚性债务的短期应付债券，下同)及其他应付款(不含应付利息和应付股利，下同)，2022 年末占负债总额的比重分别为 76.32%、7.27%、4.90%、4.61%和 3.82%。 其中刚性债务余额为 93.52 亿元，较上年末增长 15.41%;
应付账款余额 8.91 亿元，较上年末增长 43.53%，主要系应付工程款增加所致;
合同负债余额 6.01 亿元，主要系预收购房款，较上年末下降 36.40%，主要系滨江阳光(南平)和开元宝邸(尤溪)等项目预收款项结转确认收入所致;
其他流动负债主要由政 府代建项目形成，系政府先行支付给公司，待后续工程结算后公司需支付给施工企业的款项，年末余额为 5.65 亿元，较上年末同口径(不含短期应付债券)下降 36.20%;
其他应付款余额为 4.68 亿元，较 上年末下降 1.41%，年末应付企业龙岩利荣房地产开发有限公司(以下简称“利荣房产”)款项余额 1.56 亿元、应付押金及保证金 1.07 亿元。
2023 年 3 月末，厦门思明国控集团刚性债务余额为 98.60 亿元，较 2022 年末增 长 5.43%;由于房产项目结转确认收入，合同负债较 2022 年末下降 23.49%至 4.60 亿元;其他流动负 债较 2022 年末下降 32.95%至 3.79 亿元，仍主要为代建项目形成的应付款。除上述科目外，公司其他 主要负债构成较 2022 年末无显著变化。
2022 年末及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团刚性债务余额分别为 93.52 亿元和 98.60 亿元，2022 年末较上 年末增长 15.41%;
其中，短期刚性债务分别为 50.09 亿元和 34.46 亿元，2022 年末较上年末大幅增加 23.52 亿元，短期刚性债务现金覆盖率分别为 15.09%和 38.77%，随着长期债务的逐步到期及短期借款 的增加，公司持续面临较大的即期债务偿付压力;
截至 2022 年末，厦门思明国控集团一年内到期的金融机构借款和 债券余额分别为 28.39 亿元和 17.86 亿元。
厦门思明国控集团主要通过金融机构借款及发行债券的方式筹集资金，2022 年末，公司金融机构借款(不含 应付利息)和应付债券余额分别为 61.62 亿元和 28.06 亿元，分别较 2021 年末增加 4.88 亿元和 3.77 亿 元;另，年末刚性债务还包括应付票据 3.83 亿元。
厦门思明国控集团金融机构借款包括抵押借款、保证借款和信用 借款，2022 年末余额分别为 28.06 亿元、23.95 亿元和 9.61 亿元，占比分别为 45.53%、38.87%和 15.60%， 其中抵押物主要为公司经营性物业，担保借款主要为集团内互保;
从借款期限看，短期借款和长期借款(含一年内到期)分别为 25.55 亿元和 36.06 亿元，其中短期借款较 2021 年末增加 6.91 亿元，增量主要系思明供应链公司新增流贷;从承债主体看，借款主体主要为公司本部、开元国投、全和资管集团 和思明供应链公司，其中 2022 年末公司本部金融机构借款余额为 19.39 亿元;
从融资成本来看，厦门思明国控集团银行借款利率区间为 3.20%-5.64%。2023 年 3 月末，公司债务结构较 2022 年末相比变化不大，期末金 融机构借款余额为 67.32 亿元。
债券发行方面，截至 2023 年 6 月末，厦门思明国控集团待偿还债券本金余额为 25.50 亿元，均为 3 年期中期票据，票面利率处于 3.80%-5.00%区间
厦门思明国控集团经营环节现金流主要反映园区物业销售、租赁等主营业务现金收支、代建项目财政款项收 支、往来款收支情况。
2022 年和 2023 年第一季度，厦门思明国控集团营业收入现金率分别为 99.77%和 108.97%， 主业现金回笼情况总体较好。
同期，厦门思明国控集团经营性现金流量净额分别为-12.18 亿元和 1.84 亿元，其中 2022 年由于公司区外项目去化进度总体有所放缓，但项目投资支出及供应链业务开展向上游供应商采购铁 矿石、动力煤等支付货款规模较大，经营性现金流呈现较大规模净流出状态。
厦门思明国控集团投资活动资金支出 主要为部分于在建工程科目核算的项目投入及对外股权投资等，2022 年和 2023 年第一季度，公司投资 性现金流量净额分别为-0.15 亿元和-1.04 亿元，持续呈净流出状态，2022 年公司投资支付的现金为 2.87 亿元，主要系思明供应链公司购买结构性存款支出。
厦门思明国控集团主要通过金融机构借款、发行债券等方式来 满足业务运营和投资活动的资金需求，2022 年及 2023 年第一季度，公司筹资活动产生的现金流量净额 分别为7.23亿元和3.58亿元，其中2022年公司取得借款收到的现金为40.66亿元，偿还债务及利息支 出等现金流出合计 36.16 亿元。
近年来，厦门思明国控集团资产总额保持增长，2022 年末总资产为 159.38 亿元，较上年末增长 7.80%;流动 资产余额为 104.75 亿元，较上年末增长 11.31%，以货币资金、存货和其他流动资产为主，年末三者占 流动资产的比重分别为 7.22%、84.25%和 5.89%。
其中，存货余额为 88.25 亿元，主要为观音山广场、 尤溪开元宝邸、南平滨江阳光等项目开发成本，较上年末增长 20.87%，一方面系观音山广场等项目持 续投入所致，另一方面由于公司供应链业务开展采购铁矿石、动力煤等使得存货增加所致，年末大宗商品采购形成存货余额 12.40 亿元;货币资金余额 7.56 亿元，较上年末下降 38.71%，其中受限货币资 金 0.60 亿元;其他流动资产余额 6.17 亿元，主要为公司代建工程项目投入及预缴税款，较上年末增长 9.04%，主要系暂估进项税额增加所致。
厦门思明国控集团非流动资产以投资性房地产和在建工程为主，2022 年末占非流动资产的比重分别为 46.39% 和 34.40%。
其中，投资性房地产余额为 25.34 亿元，主要为由存货及固定资产等科目转入的可租赁物 业资产，以成本模式进行计量，较上年末增长 13.61%，其中未办妥产权证的临时建筑等资产共计 1.18 亿元;
在建工程余额为 18.79 亿元，仍主要为对台北路 1 号商业中心项目12及厦门国际悦海湾酒店等项 目的投入，较上年末下降 5.60%，主要系青少年综合实践基地及酒店项目(T2015P01 地块项目)完工 转入投资性房地产所致;
无形资产余额 2.83 亿元，主要为厦门国际悦海湾酒店的土地使用权等资产， 较上年末增长 27.00%，主要系新增受让民众剧场项目的土地使用权13所致;
长期股权投资余额为 2.12 亿元，主要系对房地产及旅游业等企业的投资，较上年末下降 4.16%，主要系持有的厦门东坪山旅游发 展有限公司(以下简称“东坪山旅游”)在权益法下确认投资亏损及厦门开元医药化学工业有限公司(以 下简称“开元医药公司”)发放现金股利等所致，期末投资对象主要包括利荣房产和东坪山旅游，投资 余额分别为 1.62 亿元和 0.31 亿元;
其他权益工具投资余额较上年末减少 1.40 亿元至 0.64 亿元，主要 系当年减持厦门银行股份有限公司(A 股代码:601187)股票所致。
2023 年 3 月末，厦门思明国控集团资产总额为 164.30 亿元，较 2022 年末增长 3.09%。
其中，货币资金余额较 2022 年末增长 57.85%至 11.93 亿元;其他流动资产 5.23 亿元，较 2022 年末减少 15.18%，主要系当期 动力煤库存下降使得暂估进项税额减少所致;除此之外，公司其余主要资产构成较 2022 年末无显著变 化。
2022 年，该公司营业毛利为 6.09 亿元，较上年增长 34.84%，其中物业销售业务毛利对营业毛利的 贡献率为 48.56%，较上年下降 11.66 个百分点;物业租赁业务毛利贡献度相对稳定，仍处于 20.00%左 右;同期酒店服务及代建业务等其他业务亦为公司营业毛利提供了重要补充，毛利贡献度为 19.95%， 较上年上升 10.94 个百分点，主要由于当年公司新增投资性房地产处置及安置房收储收入计入其他业 务，使得毛利贡献度有所上升。
2022 年，厦门思明国控集团综合毛利率为 18.06%，主要由于不同物业项目盈利水平 有所差异，使得主要收入来源物业销售业务毛利率年度间存在波动，2022 年毛利率较上年下降 3.53 个 百分点，主要系盈利水平较低的供应链业务收入占比大幅提升所致。
从具体业务看，2022 年厦门思明国控集团物业 销售和物业租赁业务毛利率分别为 27.61%和 48.98%;物业服务业务毛利率较稳定，为 19.65%;公司 供应链业务盈利水平较低，2022 年毛利率为 2.05%。
2023 年第一季度，厦门思明国控集团营业毛利为 1.12 亿元，其 中物业销售和物业租赁毛利贡献度分别为 26.46%和 36.58%;同期，公司综合毛利率为 6.58%。
期间费用方面，2022 年厦门思明国控集团期间费用为 4.92 亿元，主要由管理费用和财务费用构成，当年期间 费用明显上升，主要系由于观音山广场项目完工，原资本化利息转为费用化处理使得财务费用大幅增 加所致，当年财务费用为 2.29 亿元;同期，期间费用率为 14.59%，公司期间费用规模较大，对利润侵 蚀较大。公司盈利主要来自主业经营，同时以政府补助为主的其他收益可为公司利润提供一定补充， 2022 年公司其他收益为 0.20 亿元。
此外，以股利分红为主的投资净收益亦可对公司净利润水平产生较 大影响，同期，厦门思明国控集团实现投资净收益 0.34 亿元，主要来源于开元医药公司。2022 年，公司实现净利润 0.30 亿元，同比增长 5.55%;总资产报酬率和净资产收益率分别为 2.01%和 0.84%。
2023 年第一季度，该公司实现营业毛利 1.12 亿元，期间费用为 0.85 亿元，净利润为 0.06 亿元。
厦门思明国控集团EBITDA 主要由利润总额、列入财务费用的利息支出和固定资产折旧构成，2022 年为 4.29亿元，公司 EBITDA 对利息支出的保障程度尚可。但受项目销售进度及房地产市场行情波动影响，公 司经营性现金流稳定性欠佳，且由于项目开发投资规模较大，整体非筹资性现金流仍呈净流出状态， 难以对债务偿付提供有效保障。
2022 年末及 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团流动比率分别为 136.50%和 182.41%，现金比率分别为 9.85% 和 22.25%，公司流动资产中以物业项目开发成本为主的存货占比较大，其变现价值受房地产市场行情 影响较大，且目前大部分存货用于借款抵押，对其资产流动性造成一定影响。
同期末，厦门思明国控集团短期刚性债 务现金覆盖率分别为 15.09%和 38.77%，短期内公司债务集中到期规模仍较大，公司存在较大的即期债务偿付压力。
截至 2022 年末，厦门思明国控集团受限资产账面价值合计为 74.99 亿元，主要为公司用于借款抵押的房产。 公司受限资产规模较大，年末占总资产的比重达 47.05%，较 2021 年末上升 5.16 个百分点。
截至 2023 年 3 月末，厦门思明国控集团存在为商品房承购人提供的按揭*款贷**担保，期末担保余额为 1.49 亿元，该担保属于阶段性担保，担保规模较小，代偿风险可控。
厦门思明国控集团主要从事厦门观音山商务中心及工业园区的物业开发与经营，能够在业务运营及资金等方面持续获得地方政府的支持，2022 年公司获得以政府补助为主的其他收益为 0.20 亿元;2022 年及 2023 年第一季度，公司获得股东增资合计 3.64 亿元。此外，公司与多家商业银行存在良好的合作关系，截至2023年3月末公司合并口径尚未使用银行授信额度为 39.69 亿元。