上一篇分析“沃森生物”的时候，提到前两年准备出售“上海润泽”这家子公司的时候，预备接盘者就是泰格医药。
泰格医药在行业内还有个外号，叫“投资小能手”。
不得不说泰格医药的医药研发水平没有多高，但是投资能力，确实不弱。
这十几年的投资，从未亏损过。
即便某些子公司业绩未达标，商誉计提金额也比较小。
所以很多“地方资金”，都交给泰格管理，旗下管理的基金规模，奔着千亿去了。
比如前两年，中国的风险投资排行榜，泰格排名第十，与腾讯、小米这样的投资大佬，共享Top10，可见其投资能力和实力之强。
这也让市场情绪，出现了两极分化。
支持的一方认为，产业链投资，既能赚钱，还能*绑捆**业务，这是好事情。
反对的一方认为，投资规模远远超出业务规模，已经是一家投资公司，应该回归主业。
我们先搁置争议，搞清楚公司的整体脉络，再下结论。
一、公司
在医药行业，有非常多杰出的女性企业家，有一些还是神仙眷侣。
比如恒瑞医药的孙飘扬和钟慧娟，就是外界颇为羡慕的贤伉俪。
很多人说泰格医药的“叶小平和曹晓春”也是夫妻，董秘办公室明确回复说：“没有，这是假消息，要真是夫妻关系，我们早就披露了。”
不过这不重要，两个人配合十分默契，而且泰格医药的创立，主要是曹晓春发起的。
在2022年的福布斯“中国杰出商界女性100”榜单中，曹晓春位列榜首。
不过2023年的新榜，又到了第九。
曹晓春1969年出生于浙江，从小家境不错，父亲是公务员，管理乡镇企业。
可能是从小耳濡目染，让她骨子里有着一股实干精神。
学习成绩也还可以，考上了浙江中医药大学，不过大二那年，父亲因病去世，家里瞬间没有了收入来源。
好不容易用助学*款贷**完成了学业，1992年毕业之后就去了制药公司，开始做临床实验。
在后面的十年时间里，一直在临床领域深耕，也就是在这期间，认识了联合创始人“叶小平”。
叶小平比曹晓春大几岁，1963年出生于嘉兴，家庭条件还要更好一些。
而且学历更高，工作更好，最后一份工作是在全球鼎鼎有名的“罗氏制药”，做到了总监位置。
1999年的时候，俩人在青岛的一次GCP培训班上相识，GCP就是药物临床试验质量管理规范。
互相留了联系方式后，叶大哥豪气的说：“有啥需要帮忙的尽管找他。”
于是曹晓春就真找他了，因为她想了解国外是怎么做临床试验的。
沟通过一段时间后，正好曹晓春手里有个项目，请教叶大哥如何做监察工作。
叶小平就建议她，直接外包给“CRO”公司，并且介绍了一家国际CRO公司给她。
稍微解释一下CRO。
如上图所示，在医药行业，主要有三个外包模块，分别是临床阶段的CRO，生产阶段的CMO和销售阶段的CSO。
一款新药的临床试验工作可以交给CRO外包公司，生产工作可以交给CMO外包公司，销售工作可以交给CSO外包公司。
那自己干嘛？
躺着收钱呗，这就叫分工协作，专业的事交给专业的人干。
那个时候的中国，还没有CRO的概念，曹晓春也是第一次接触。
合作之后，不看不知道，一看吓一跳，这东西是真好，服务是真到位。
当时曹晓春就萌发了在国内发展CRO的想法，不过兜里没钱，只能暂时搁置。
2002年，家庭负担都压在她微薄的工资收入上，实在苦不堪言，于是决定换一个工资高一点的工作。
不过很可惜，那个年代很多高材生的英语都不行。
曹晓春同样因为英语太差，先准备去默沙东，没应聘上。
后来叶小平推荐他去罗氏，还是没过关。
没办法，曹晓春只能对叶大哥说：“要不咱们一起创业吧，做CRO”。
叶大哥果然很照顾晓春妹妹，霸气的说：“好，我出钱，你放心大胆去干。”
于是就这样，叶小平给了10万启动资金，曹晓春在杭州成立了“泰格咨询”。
这个时候叶小平还没有辞职，只能算是投资人。
公司的第一个客户，就是同样在杭州的“华东医药”。
果然是近水楼台先得月，这个项目可以说是开门红，赚了几十万，第一桶金到手。
窗口期确实很重要，市场一片空白的时候，创业显得很简单。
随后两年发展都很顺利，没有大富大贵，但是小项目也一直有。
到了2004年，公司接到一个大项目，全国性的临床试验，需要大批团队才能拿下来。
这已经超出了曹晓春的能力范围，所以叶小平果断辞职，回来一起做这个项目，公司名字也改成了“泰格医药”。
有了叶小平的这位专业成熟的运作，项目当然很顺利，公司也就这样慢慢发展起来。
2008年，启明投资看上了泰格医药。
曾经启明投资写过一篇很详细的文章，就是讲泰格医药的，我也是当年看过才有了这些素材，不过现在好像找不到了。
有了资本的加持，市场又是一片蓝海，泰格医药发展速度非常快，2012年成功上市。
没找到当年的照片，就用这个前不久在港股上市的照片。
上市之后没过多久，泰格医药的主要精力就放在了“投资上面”。
比如“可供出售的金融资产”，在那个时候才几千万，后来很快就超过10个亿。
对外的股权投资和基金，加起来也早就超过100项。
投资对于上市公司来说，利与弊都有。
从有利的一方面来说，泰格医药这么大规模的投资中，大部分都是在医药这条产业链上。
好处在于我投资了你，你的业务总归要给我做吧。
然后自己处在医药很重要的环节，对产品和产业以及公司运作很熟悉，相对外行来说，投资更有优势。
比如2020年，我投资了19家医药公司。
上图这些公司，很多都是我们没听过的。
近几年我们也能发现一个很明显的变化，泰格医药在之前，以收购居多，现在收购很少了，大部分都是这类股权投资。
而且之前的收购，很多也很有爱尔眼科的味道，先是投资，在外部孵化，如果发展得好，就并购进来，如果发展得不好，就当股权投资。
现在泰格医药的几十只基金，依然是在做这样的事情。
那么这样会带来“可能”不利的一面，主要表现在两个方面。
一个是财报相对真实运营情况，肯定要更漂亮一些，另一个是非主营业务收益过高。
比如2021年，总营收才52亿，公允价值变动收益高达18亿，纯粹的投资收益也超过3亿。
而且这里面还有一个问题，腾讯他们的投资在做账的时候，会以成本计价等方式，目的是尽量不影响主营业务利润。
这一点我在分析腾讯的时候详细说过。
但是泰格医药不一样，尤其是前些年，会让投资业务释放利润，来显著增加业绩，而且比例增长幅度非常大。
比如在2018年之前，投资收益占净利润的比例，已经从最开始的几个百分点，上升到20%。
任何行业任何公司，主营业务始终是核心，非主营业务只能充当锦上添花的作用。
而且对于实业来说，投资并不能当作第二增长曲线。
因为投资的风险，是时时刻刻都在的。
就好比我们自己做投资，除了少数以投资为职业的人之外，都应该在自己的主业上有一份稳定的收益。
投资，只是人生中的一个小插曲，绝不能抱着一夜暴富的心态。
关于泰格医药的主营业务，非常简单，前面说了，CRO就是帮开发新药的公司，做临床试验，通过审批，再交给客户。
顺便提一下CXO，这个“X”就是“某某”的意思，指医药外包行业。
比如泰格医药，就是CXO行业里面做CRO的。
CXO行业在我国肯定是前景广阔，全球顶级的新药全都出自那几个巨头，我国还十分落后。
如果我们要发展自己的新药产业，CXO是必不可少的一个环节。
这可能也是药明康德即便创始人发生这么大事情，依然还有很多人看好的原因。
二、业绩
和其他几家CXO公司一样，泰格医药的股价在经历2021年的高光时刻之后，当前股价已经较顶峰时期下跌了超过三分之二。
由于公司的净利润在2022年出现了30%的下滑，反映在股价上面，就是典型的戴维斯双杀。
当然，当前的业绩，正在缓慢恢复的状态，但是股价却回不去了。
那么，作为行业龙头公司，泰格医药还具有投资价值吗？
这个问题，放在文章末尾回答。
我们先从今年的半年报说起。
公司今年上半年实现营业收入37亿元，同比增长3%左右；归母净利润接近14亿元，同比增长16.47%；扣非后归母净利润8亿元，同比增长3%。
单看第二季度，公司实现营业收入19.06亿元，同比增长7.31%；归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。
尽管这个增速看上去比较平缓，但是如果剔除特定疫苗项目，常规业务是保持了较高增长速度的。
临床试验技术服务收入同比略降主要归因于去年同期有较高特定疫苗相关收入，剔除特定项目后该板块收入同比增长超过40%。
临床试验技术服务毛利率同比提升2.6pp至39.7%，主要因为新冠疫情扰动消退，及疫苗项目逐步完成，第三方供应商费用降低。
分业务看：
上半年临床试验技术服务（包括临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务、医学翻译、药物警戒、真实世界研究等）收入为21.03亿元，同比下降了3.17%。
这个主要由于新冠相关项目收入减少；常规性经营业务没有任何问题。
同时，方达控股（主要负责实验室服务）新建的苏州临床药品生产中心正式投入运营，苏州安评中心获得GLP认证，实验室服务能力进一步增强。
但是由于低毛利率的现场管理及患者招募服务增长以及方达控股的新实验室投入运营等，临床试验相关服务及实验室服务的毛利率同比下降3.68pcts至39.69%。
三、总结
老规矩，分几个点来讲。
1、CXO行业享受工程师的红利，国内人才红利优势明显，临床试验相关服务及实验室服务增长稳健。。
根据公司2023年中报，公司临床试验相关服务及实验室服务收入15.67亿元，同比增长13.49%。
并且，子公司方达控股在苏州新建的超过8千平方米临床样品生产中心正式投入运营，而方达医药子公司合亚医药武汉研发中心正式开业，其中总建筑面积约1.8万平米。
一期工程建成50个药化实验室和4个工艺研发实验室以及配套的分析测试服务中心；数统业务的全球客户数量从去年同期的208家增至296家。
泰格医疗正在进行的现场管理项目（SMO）由上年末的1621个增至1776个，公司SMO团队拥有2800余名专业临床研究协调员（CRC），2023年上半年助力11个I类创新药获批。
2、海外扩张步伐稳定。
今年上半年，公司在中国香港成立国际总部，收购克罗地亚CRO公司 Marti Farm，进一步巩固全球服务能力。
截至半年报公布日期，公司海外员工有1525名，其中美国团队达到110 人，比去年同期增长一倍。
泰格医药境外的单一地区临床试验由22年底的188个增长至207个，新增国际多中心临床8个。
尽管CXO行业受全球生物医药投融资下降影响，公司依旧积极布局海外，巩固其作为中国临床CRO的龙头地位。
逆势布局的好处是，在顺周期的时候，可以加倍地享受行业复苏的红利。
3、 在手订单充足，本土和国际同步增长。
从今年上半年的半年报可以看到，泰格医药在扣除特定疫苗项目后，主业收入仍保持高增长可以看出公司主业增长仍相对强劲。
2022年底公司在手订单137.86亿元，可以支撑公司主业维持较高增速水平。
而且伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也会不断增长。
另外，泰格医药中报中也批露 “公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展I期临床研究，并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。
总的来讲，泰格医药本土持续壮大以及国际化持续突破下，公司中长期业绩稳定增长的预期是比较明朗的。
长期以来，国内临床CRO服务商的临床试验业务主要在本土开展，业务国际化程度在各类CXO中相对较低。
随着国内优质药企出海临床需求增加，以及公司海外市场开拓，泰格成为国内临床CRO出海的先锋。
公司通过收购、合作等方式在海外建立临床（包括多中心临床）能力，并新建国际总部及集成服务中心，从而更好地支持海外业务。
那么，再回到本文开头提出的问题，泰格医药还具有投资价值吗？
要回答这个问题，我们从历史业绩和估值变化两个方面去思考：
上面是泰格医药最近10年的营收收和净利润的变化，可以直观地看到，公司的利润变化几乎和股价的走势是完全一致的。
也就是说，利润的高峰发生在2021年，而股价也是在2021年登顶。
也就是说，公司的股价已经充分反映了业绩变化的预期，泰格医药的股价走势，起到了提前价格发现的作用。
并不是瞎炒作。
但是，如果我们看估值的话，那么公司的股价已经处于历史低估值区域，几乎是最低估值。
也就是说，泰格医药的业绩下滑，超预期地反馈到了公司估值的变化上面，当然，增速放缓也是估值下移的核心要素。
因此，从这个角度来讲，泰格医药当前的股价值不值得投资，主要在于对于未来预期的设定。
我个人相对来讲还是比较看好CRO行业的持续发展的，毕竟我们国家的体量和人才优势都摆在这里。
但是过了高速增长期的泰格医药，未来的估值中枢必定下移，也就是说，投资这样的公司，需要留够足够的安全边际。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
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