（报告出品方/分析师：德邦证券 翟堃 薛磊 谢佶圆）

1. 老牌国企，喷吹龙头

1.1. 省属国企，“专精特新”喷吹煤企

省属国企，世界一流的专精特新喷吹煤企。 潞安环保能源开发有限公司成立于2001年7月19日，是由山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为主发起人，将其所属王庄煤矿、漳村煤矿、常村煤矿、五阳煤矿、石圪节矿洗煤厂以及与之相关的经营性资产作为出资发起设立，并于2006年9月在A股上市。

2010年7月，公司被国家科技部认定为国家高新技术企业，享受15%优惠税率。

2012年，公司进一步优化煤焦产业布局，完善产品配置，对潞城市潞安亚晋焦化、潞安亚晋焦化和潞城市隆源焦化进行资产收购，同时受让弘峰焦化15.391%股权；2019年公司以现金支付方式收购慈林山煤业100%股权，公司煤炭产业规模持续扩增；2022年末公司再次认定为高新技术企业，继续享受税收优惠；2023年3月公司入选“创建世界一流专精特新示范企业”名单。

2020年9月，为推进山西省属企业产业结构调整，优化资源配置，推动山西省化工行业提质增效、转型升级，公司发布《收购报告书摘要》，披露潞安集团多项资产将无偿划转给潞安化工集团。截至2023年6月，山西潞安矿业是公司第一大股东，持股比例达61.43%，山西国资委是公司实际控制人。

1.2. 业绩稳中向好，韧性十足

公司业务以煤炭为主，焦炭为辅。 公司地处山西省东南部上*党**盆地北缘，所辖煤田属沁水煤田东部边缘中段，矿区地理位置优越，交通便利。

长期以来，公司煤炭板块贡献主要收入来源。2022年煤炭业务板块收入492.7亿元，占总收入的91%，焦炭收入47.6亿元，占比9%；煤炭业务毛利302.4亿，占总毛利的99.9%，是公司主要的毛利来源。

混煤及冶金喷吹贡献主要收入，毛利水平大幅提升。 公司煤炭板块主要分为混煤、洗精煤、喷吹煤、其他洗煤等4类产品，其中混煤及喷吹煤收入占比较大。2022年公司喷吹煤收入275亿，占总收入的56%，混煤收入205亿，占比42%。

近三年，喷吹煤及混煤毛利率显著提升，其中混煤从2020年37%提升至2022年的61%，喷吹煤从34%提升至2022年的62%。

受益于煤炭价格上涨，公司近年来业绩稳中向好。 2022年国内煤炭供需格局偏紧，煤价继续保持高位运行，煤企普遍盈利状况良好。2022年公司商品煤综合售价930.68元/吨，同比增长17.22%。煤炭作为公司主导产业，受益于煤价上涨，公司业绩稳中向好，2022年营业收入543亿，同比增长19.8%。

2023年上半年，煤炭行业受制于国内整体需求疲软，进口煤价跌量升渠道增多等多重影响，煤炭宽松预期带弱煤价，公司业绩同环比均出现降幅，但相比行业可比公司仍展现出较强韧性。上半年公司总营收219亿，归母净利润53亿，同比减少22.64%/9.46%。

2.煤炭：低长协打造业绩弹性，喷吹技术行业头部

2.1. 喷煤比提升有望拉动喷吹需求

喷吹煤作为一种高效、低成本的高炉炉料，在钢铁行业广泛应用。 高炉喷吹煤粉是从高炉风口向炉内直接喷吹磨细了的无烟煤粉或烟煤粉或这两者的混合煤粉，以替代焦炭起提供热量和还原剂的作用。高炉喷吹煤技术在我国始于上世纪50-60年代，随着高炉喷吹煤关键技术的不断进步和完善，喷吹煤在钢铁冶炼工艺环节地位日益提高，如今广泛地被钢铁企业所采用。

提高喷煤比可降低焦比及生铁成本，具有显著的经济和环境效益。 喷煤比是指高炉冶炼一吨合格生铁所消耗的煤量，采用喷吹煤可以有效减少焦炭消耗量，具有显著的经济和环境效益。

从经济效益上看，2022年山西长治一级冶金焦均价为2964元/吨，长治喷吹煤均价为1798元/吨，价差达到1167元/吨，截至2023年10月20日，两者价差仍有858元/吨，较低价格降低炼铁成本，具有极高性价比。

我国喷吹比仍然较低，具有较大的提升空间。 据Mysteel数据显示，近年来我国钢企高炉喷煤比呈现稳中有升的态势，2022年钢铁企业高炉喷煤比均值为151.8kg/t，较2021年均值已提高4.25kg/t。国际上先进喷煤比早已达到180-200kg/t，荷兰霍戈文高炉更是达到过210kg/t超高煤比，因此，我国钢铁企业喷煤比相较国外仍有较大提高空间。

多家钢企联合展开提高喷煤比行动，喷吹煤需求有望提升。 2022年以来，我国钢铁企业受下游需求疲软影响，钢材价格承压，上游焦煤供给偏紧，成本压力较大，两头挤压，盈利始终在盈亏平衡之间震荡。为降本增效，已有多家钢企开展提高喷煤比，降焦比等攻关活动，如方大九钢、宝武马钢等。

从环境效益上看， 在炼焦工序中，焦化厂会排出大量有害废气及有毒物质，对环境产生严重污染，而用于高炉喷吹的贫煤、贫瘦煤可节约大量焦炭资源，高炉喷吹煤粉替代部分冶金焦炭可在节省焦炭资源的同时，降低对环境的污染。

根据《潞安高炉喷吹煤经济效益分析》中测算，按煤焦置换比0.8计算，公司每年生产1000万吨喷吹煤，可替代800万吨焦炭，可少排放废气1.1万吨，粉尘2.25万吨，废水1000多万吨，环保效益显著。

2.2.依托资源禀赋，公司产销稳中有升

根据《稀缺高炉喷吹用煤地质评价指标探讨及应用》中煤炭分布显示，无烟煤、贫煤和贫瘦煤在我国分布范围广泛，主要分布在华北赋煤区的山西、河南、陕西、宁夏地区及华南、西北赋煤区等地。综合煤质特征来看，稀缺高炉喷吹用煤主要分布于永城、西山、阳泉、潞安、二道岭和汝箕沟矿区。

地处“潞安矿区”，拥有先进产能（含整合矿井）4730万吨。公司主采“潞安矿区”地处山西，资源禀赋和开采条件较好，洗选一体化程度较高，喷吹煤、优质动力煤等核心品种具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性，市场竞争力强劲。

公司现有生产矿井18 座，除新良友煤业外均为标准化矿井，合计先进产能4730 万吨（含 9 座国家一级和 8 座二级标准化矿井），先进产能比例和规模均属于行业前列，单井规模均提升至 60 万吨/年以上，平均单井产量约 300 万吨/年。截至2021年底，公司拥有非整合矿9座，资源量35.81亿吨，可采储量14.05亿吨，产能合计3740万吨。

产销稳步提升，核增新建矿产能逐步释放。 2023年上半年，公司优质先进产能进一步释放，公司商品煤销量2713 万吨，同比增长3.8%。其中，2023Q2 公司实现商品煤销量 1442 万吨，环比+13.5%。

未来，公司煤炭产能仍有增量，根据2022年年报显示，上庄煤矿（90万吨/年）在报告期内已进入联合试运转，忻峪、静安矿井合计150万吨技改项目尚待完成。此外伊田、黑龙关、黑龙 3 座矿井产能核增取得实质进展，元丰矿产正在积极筹建。公司作为国内喷吹煤龙头企业，优秀的成本管控能力叠加未来产能增量，公司业绩有望持续释放。

长协比例低、价格灵活贡献业绩高弹性。根据公司公告披露，喷吹长协占比40%左右，混煤中长协占比20%左右。2022年混煤与喷吹煤销量及营收占比超过煤炭板块的90%，混煤超低比例长协也使公司定价机制较为灵活，带来较高业绩弹性，喷吹煤由于长协占比较高，价格波动略低于市场煤。

2.3.煤企唯一“专精特新”，竞争优势凸显

国内高炉喷吹在很长时期内以喷吹无烟煤为主，无烟煤燃烧性能较差，大煤量喷吹会导致风口处煤粉燃烧率降低，高炉燃料比难以下降，为提高喷煤效率，高挥发性烟煤逐渐作为喷吹配煤，与无烟煤按照一定比例混合喷吹，以达到更好的喷吹效果。

潞安贫煤、贫瘦煤经过洗选加工后可生产出具有 “三高、二低、三特低 ” 特征的高炉喷吹用煤。 “三高 ”是指高热值、高热稳定性、高灰熔融性；“二低 ” 是指低灰分、低挥发分；“三特低 ” 是指特低硫、特低磷、特低氯，其性质介于高挥发性烟煤与无烟煤之间，各项性能优于无烟煤。同时，在价格上，相对于同类产品，公司贫煤、贫瘦煤在价格上有明显的优势，能有效地节约高炉炼铁成本。

公司是煤企中的“专精特新”，享15%税率优惠。公司作为拥有高新贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术的企业，继2020年取得高新技术企业证书后，再次被山西省认定机构认定为高新技术企业，享15%优惠税率。2023年3月16日，国资委官网正式发布了《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》，潞安环能入选“创建世界一流专精特新示范企业”名单。

3.资产优质、成本优化，行稳致远

3.1. 低估值高股息，资产负债率不断下降

减提损失低于行业平均，分红率大幅上升。 2022年，公司计提资产减值损失0.01亿元，信用计提减值损失0.36亿元，低于主要煤炭上市公司平均水平。2020-2022年公司资产计提减值3.4亿元，信用计提减值损失0.56亿元，低于主要煤炭上市公司-7.31亿及-2.34亿的平均水平。

截至2023年半年报，公司拥有货币资金233.14亿，较同期增长12.1%。良好的货币资金情况为公司提供稳定的分红条件，2022年公司现金分红85.3亿元，分红率由2021年30%上升至60%，根据2022年末对应股价，公司股息率17%，居于行业前列。

前期公司估值较低，有望充分受益于“*特中**估”下的估值重构。 2022年全年公司PE（TTM）及PB(LF)低于行业平均，截至2023年6月末公司PE（TTM）为3.23倍，PB(LF)为1.00倍，均低于行业。同时，公司PE相比过去5年处于低位，具有较大的提升潜力。

3.2. 偿债能力优异，成本管控行业领先

偿债能力优异，资产负债率大幅下降。 2018-2022年公司长短期债务均出现明显下降，2023年6月末，公司短期借款15.2亿，长期借款0.2亿，较2022年同期分别下降76.2%及97.4%。得益于有息债务的优化，公司资产负债率出现显著下降，2022年公司资产负债率48%，较2021年65%出现显著下降。

成本管控成效显著，吨煤成本行业领先。 在集团的“算账”文化影响下，公司充分发挥区域规模、储煤能力和领先定价优势，进一步优化“早提价、晚降价”营销策略，发挥区域龙头优势实现营销增收增效。

在管理上，通过创新实施“全面预算—绩效考核—薪酬分配”一体化融合，实现全员绩效分级分类精准考核和差异化薪酬分配。同时受益于所得税优惠、研发投入加计扣除等税收优惠政策，2022年共减免13.12亿元。2022年公司年吨煤成本359.5元，较21年降低4%，成本低于同行业其他样本可比公司。

4.盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司业务以煤炭为主，焦炭为辅。 地处山西省东南部上*党**盆地北缘，所辖煤田属沁水煤田东部边缘中段，矿区地理位置优越。

煤炭板块中，公司混煤及冶金喷吹销售合计占比98%。公司混煤长协比例约为20%，喷吹煤长协比例为40%，低长协下，公司煤价弹性较高。

基于公司核增项目逐渐释放以及喷吹煤市场延续韧性，我们对公司喷吹煤、混煤及焦炭等做出以下假设：

喷吹煤： 考虑到公司忻岭、静安技改项目将陆续释放，我们预计公司2023-2025年公司喷吹煤销量为2039/2087/2147万吨，同比0%/+2.4%/+2.9%。公司喷吹煤长协比例约为40%，市场煤比例约占60%，售价具有较高弹性，随着下半年地产预期逐步改善，预计2023-2025年公司喷吹煤价中枢将略有抬升，分别为1134/1145/1151元/吨，同比-16%/1%/0.5%。

混煤： 考虑到公司后续仍有一定核增，煤炭销量将略有提升，我们预计2023-2025年公司混煤销量为2970/2979/2994万吨，同比+0.1%/+0.3%/+0.5%。售价方面，考虑到动力煤供需情况，我们预计2023-2025年价格为568/568/568元/吨，同比-17.9%/0%/0%。

焦炭： 潞安集团积极布局焦炭产能，考虑到公司作为集团核心上市子公司，或将有所受益。我们预计2023-2025年公司焦炭销量为180/185/190万吨，同比+5.7%/+2.8%/+2.7%。售价方面，上半年钢企利润亏损较为严重，挤压焦炭价格下行，随着下游盈利情况改善，我们预计2023-2025年价格为1900/2375/2423元/吨，同比-32.1%/+25%/+2%。

预计公司2023-2025年合计收入分别为447/467/478亿元，归母净利润分别为92.2/98.6/100.9亿元，EPS分别为3.08/3.30/3.37元。

4.2.估值

在相对估值法中，我们选取了与公司业务及规模重合度较高的山西焦煤、盘江股份和冀中能源三家公司作为可比公司。

在PE估值法下，截止 2023 年11月15日，公司 2023-2024 预测 PE 为 6.56x、6.13x，低于三家可比公司平均 PE 水平（8.08x、7.23x）。公司拥有核心喷吹技术且享受15%税率优惠，业绩稳健有韧性。

5.风险提示

1）煤炭价格超预期下行

2）国内经济复苏力度不及预期

3）基建固定资产投资资金使用不及预期

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】