8月18日，易方达基金指数投资部副总经理余海燕、基金经理成曦做客*今条头日**基金频道线*访上**谈栏目《基金微访谈》，一起深度解析港股市场的发展现状与后市投资机会。#对话ETF基金经理# @易方达余海燕 @易方达成曦
嘉宾简介：余海燕，经济学硕士；曾任汇丰银行 Consumer Credit Risk 信用风险分析师，华宝兴业基金分析师、基金经理助理、基金经理，易方达基金投资发展部产品经理、指数投资部基金经理，现任易方达基金指数投资部副总经理。
成曦，经济学硕士；曾任华泰联合证券资产管理部研究员，易方达基金集中交易室交易员、指数与量化投资部指数基金运作专员、基金经理助理，现任易方达基金指数投资部基金经理。
问：欢迎易方达基金指数投资部副总经理余海燕老师和易方达基金指数投资部基金经理成曦老师做客*今条头日**基金频道线*访上**谈栏目《基金微访谈》，请问成曦老师，最近港股市场结合今年下半年市场情况，你看好哪些长期投资机会？
成曦：回顾2020年上半年，受疫情影响，全球资本市场波动剧烈，各类资产表现也出现巨大分化。受益于国内强有力的疫情管控和刺激政策，A股表现亮眼，走出一波以科技股为主线的牛市行情。
相较而言，上半年的港股市场不尽如人意，大环境上主要也是受疫情反复和中美摩擦的冲击，再叠加资金对香港市场不确定性的担忧，港股的风险偏好受到一定程度抑制。
但是从中长期投资的角度来看，香港不确定性正在逐步下降。首先，疫苗研发已有初步成效，疫情有望得到控制，经济生产能够逐渐恢复；其次，随着中概公司陆续选择港交所二次上市回归，香港市场作为中国企业海外融资中心的市场地位进一步稳固，香港市场在中国资本市场中的定位愈加明确。从市场资金流向来看，港股相对A股的高性价比也使得南下资金不断加码，2020年以来，南下资金累计流入超4000亿港元。
问：请问余海燕老师，2014年底开通港股通以来，南下资金都买了什么？
余海燕：自2014年底两岸互联互通建立以来，A股国际化进程快速推进，带来的影响可谓极为深远。过去5年多来，港股通南下资金累计净流入达到1.46万亿，持股比例同样达到近4%左右，无论在流入规模还是在市值占比，略超外资流入A股的水平。从交易者结构角度看，南下资金毫无疑问已经跻身港股主流参与者之列，与国际资金和香港本土资金并驾齐驱。而随着南下资金的加速入场，港股投资者结构的"内资化"进程也已开启。
目前从港股通标的的行业分布情况看，金融、地产和信息技术类公司占据了半壁江山，3个行业市值规模占比均达到15%以上，合计占比超过50%。而从港股通持股来看，金融、地产与信息技术仓位同样列居前三。
从数据上看，南下资金更倾向于选择中资股/A+H股。在港股通持股top50公司中，中资股比例高达82%，A+H公司比例44%。如果看过去3年南下累计净增持top50，上述比例又进一步升至86%和46%。这一比例不仅远高于港股通标的分布（中资股占68%，A+H公司占19%），也明显超过国际资金和本土资金配置。
南下资金重仓股中中资股比例
问：南下资金规模逐年增大，对港股市场产生了什么影响？AH股溢价是否会实质性收敛？
成曦：内资南下已经成为港股市场中坚力量。从上个世纪联交所成立以来，港股市场长期由国际资金所主导，而当前港股的投资者结构正面临"内资化"这一历史大变局，其带来的深刻影响亦须高度重视。
由于港股整体成交活跃度较低，南下资金重仓股对个股流动性要求较高，其重仓股的换手率远超市场平均水平，南下持股前50甚至能够贡献港股一半以上的成交金额。而除了成交体量外，南下资金对于标的换手率有更高的偏好，南下重仓股的平均换手率不仅远高于全部港股通标的，还明显高于国际和本土资金重仓股。我个人判断，内资南下将强化流动性较优的权重个股的流动性优势，也将提升内资股的估值中枢。
尽管AH溢价波动中枢有所收窄，但两地价差并没有明显的收敛迹象。若以AH股估值比价来看，2020年上半年两地估值差距甚至创下四年新高。
当然两地投资者结构和交易机制是影响到两地股价的表现的主要原因，港股的机构化程度更高、交易机制更为完善。中长期来看，两地市场的溢价会在长期缓慢收敛。
问：你对香港市场整体看法是什么？近段时间以来的不确定性是否会改变你的看法？
余海燕：香港作为贸易和金融自由港，其资本市场也同样具有着极大丰富性和包容度。从上市企业来看，港股中兼具中资股、香港本地股以及外国公司；投资者结构来看，海外投资者尤其是机构投资者仍占据绝大部分比重。这也决定了其市场定价较为合理，长期波动小的特征。投资者更加注重长期投资逻辑而不是短期题材炒作，拥有盈利确定性的公司在香港市场才能更加受到资金的青睐。
香港市场作为全球金融中心、内地公司的对外窗口，其重要地位不可被取代，同时也将持续受益于内地市场对外开放和互联互通逐步加深的红利。给大家分享一个数据，在外部环境动荡的情况下，2019年港交所IPO企业184家，募资合计超过3000亿港元，蝉联全球IPO第一，连续7年位居全球三甲，这也从侧面反映资本市场对于港股市场的信心和认可。
问：中概股陆续"回归"香港二次上市，将对香港市场产生什么影响？
成曦：2018港交所修订上市规则，接纳不同投票权架构公司并允许大中华公司在港第二上市，随着港股改革上市制度同时美国对中概股监管趋严，更多中概股将陆续回归港股。我认为这个影响是重大且深远的，主要体现在：一是，中概股回归有望改善港股市场行业结构并提升流动性水平。二是，中概股回归或将补齐港股短板，提升新经济新科技的比重，使得港股整体结构更加合理；三是，估值相对合理且有增长潜力的中概股有望在港股市场获得更多投资者的认可，随着中概股的纳入指数，恒生中国企业指数或成为受益者，其整体的成长性和估值中枢都将有望得到提升。
问：什么是恒生中国企业指数（H股指数），这个指数的定位是什么？随着中概股回归港股市场，指数成份股会同步调整么？
余海燕：恒生中国企业指数于1994年8月8日推出，旨在反映在香港上市的中国内地企业的整体表现。H股指数覆盖最大及最活跃的在港上市的中国企业，是在香港上市的中国优质企业的集中代表。由于在香港股票市场上，H股的市值及成交额日益增加，H股指数已经成为一项重要的市场指标。
其内涵演进：从恒生国企指数到恒生中国企业指数，不再是金融地产垄断的指数，变成中国海外上市优质资产的集合。所以，对其的估值不应只看PB和分红率；更要关注其成长性。2018年起，逐渐纳入红筹，民营企业，并且数量和权重不再设限：例如：腾讯，融创，石药集团，舜宇光学，中国生物制药。
上周五，恒生指数公司公布了H股指数9月成份股调整方案，将纳入阿里巴巴、美团和小米这三家国内顶级互联网、科技巨头，充分提升了该指数的"新经济"板块比重。同时，随着中概股回归进程的推进，选择港股市场"二次上市"的中国公司们有望继续丰富H股指数，有利于提升港股的长期吸引力，进而进一步强化和巩固香港市场作为投资中国的重要地位。
问：国内投资者比较熟悉香港市场的就是恒生中国企业指数（H股指数）和恒生指数，这两个的主要区别是什么，定位上有什么不同，投资者如何做选择？
成曦：恒生中国企业指数仅覆盖中国内地企业，旨在反映在香港上市的中国内地企业的整体表现。恒生指数不仅覆盖中国内地企业，还覆盖香港本地公司，及其他地区的企业，旨在反映在香港上市的市值最大及成交最活跃的上市公司的整体表现。相比于世界上大部分国家及地区，中国经济的韧性和成长性都更会更好一些，如果投资者更看好中国内地企业的发展，建议投资于恒生中国企业指数。
问：中概股陆续纳入H股指数后，对于H股指数会产生哪些影响？
余海燕：从恒生综合指数的成份股数量来看，截至2020年7月底，恒生综合指数的成份股为476只，恒生中国企业指数的成份股为50只，其成份股数量仅占恒生综合指数的10.5%。尽管如此，恒生综合指数的市值约为48.5万亿，恒生中国企业指数的市值约为21.7万亿，市值占比却为44.7%，由此可见，恒生中国企业指数是香港股票市场的市值核心。从成交额来看，2020年初至2020年7月底，恒生综合指数的日均成交额约为930.8亿，恒生中国企业指数的日均成交额约为362.6亿，占比达到近40%，由此可见，恒生中国企业指数是香港股票市场的交易核心。
2020年8月14日，恒生指数公司公布上半年指数检讨结果（将于9月7日生效），本次检讨涉及恒生中国企业指数的成份股变动，恒生中国企业指数新纳入阿里巴巴、美团点评以及小米集团，调整后三者的权重分别为5%、5%以及3.73%。此次调整在一定程度上改善了恒生中国企业指数以金融地产为主的长期格局，以互联网企业为代表的"新经济"板块比重显著提升，金融板块权重的下调和"新经济"板块权重的提升在一定程度上改善了恒生中国企业指数长期处于"低估值、低增长"的困局。
同时，受到近期美国出台一系列针对在美上市中概股的监管政策影响，或将进一步加速中概股"回归"，港股有望迎来中概股"二次上市"的发展机遇。当前美股中概股主要集中于"新经济"领域，后续随着部分中概股的回归并逐步纳入H股指数，H股指数的指数构成将更为均衡，融合传统产业与新经济的H股指数更能代表港股市场的核心资产。
问：现阶段看恒生中国企业指数（H股指数），是否已经具有较优的配置价值？
成曦：众所周知，港股在全球主要资本市场中长期处于估值洼地，当前H股指数估值更是低至8倍左右，纵向对比也同样处于历史底部区域。对比内地A股角度来看，当前AH折溢价指数处于135以上，也远超中枢水平，是18年初以来的新高。简单来说，同一家公司，在两地市场上已经出现了35%的价差和潜在套利空间，这样的情况不会长期存在，随着A股市场资本制度的不断完善以及对外开放程度和国际地位的提升，两地互联互通以及资本流动将持续增强，这样的高价差会逐渐收敛至相近的水平。当前来看，H股成份股中优质资产受益于疫情好转带来的确定性盈利改善，以及中概股回归带来的市场情绪提振和进一步估值修复行情，在现阶段具有不错的配置价值。
当然估值低不代表市场马上会上涨或不再下跌，更多是反映在这个位置投资胜率和*率赔**的提升。同样，估值的回复需要市场资金的青睐，而在A股市场估值相对较高的背景下，港股的配置性价比显得非常突出。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表*今条头日**观点。