（报告出品方/作者：中国银河证券，任文坡、孙思源）
一、公司：加速资源整合，完善产业一体化布局
（一）深耕氟化工产业多年，一体化布局愈发完善
公司深耕氟化工产业近二十载，产业链上下游同步延伸。浙江永和前身衢化永和设立于 1998 年，从制冷剂贸易向国产新型环保制冷剂自主品牌转型升级，经过近 20 年的产业发展与 资源整合，公司现已成为一家集研发、生产、仓储、运输和销售为一体的综合性氟化工生产企 业。未来公司计划持续推进业务全球整体布局工作，并利用全产业链布局优势，整合更多行业 资源，做精做强，力争打造国内领先、品种齐全、适用于各类特殊用途的专业氟化工产业基地。 公司发展历程可大致划分为三个阶段。
第一阶段（1998-2008 年）：从制冷剂贸易出发，打造“冰龙”品牌。公司氟化工产业起缘于 1998 年，公司创始人童建国先生成立衢化永和贸易实业有限公司，由货物运输转型尝试做制 冷剂产品贸易。衢化永和从事制冷剂贸易业务期间，童建国先生为助力新型环保制冷剂国产化， 于 2004 年设立新型环保制冷剂混配基地浙江永和，自此正式进军氟化工产业。2008 年公司成 功推出“冰龙”品牌包装制冷剂，产品品质优良，成功打开国内外高端市场。
第二阶段（2009-2021 年）：投建自主生产基地，整合产业资源。2009 年公司收购星腾化 工，更名为金华永和，正式开始投建制冷剂、FEP 生产线，并研发含氟高分子材料，打造自有 氟化工生产基地。此后，公司开始向氟化工产业链一体化布局，先后并购了华立集团旗下的内 蒙古华生萤石和内蒙古华生氢氟酸，并设立了内蒙永和、邵武永和两家主营新型环保制冷剂和 含氟高分子材料的重要子公司。公司自产产品品类、产销规模逐步扩张，产业一体化优势逐步 凸显。
第三阶段（2021 年-至今）：登陆资本市场，产业资源整合及一体化发展提速。2021-2022 年，公司先后通过首次公开发行股票以及发行可转换债券为建设邵武永和生产基地募集资金。 2022 年末，公司以自筹资金完成收购主营甲烷氯化物、四氯乙烯等产品的江西石磊。2023 年 公司拟向特定对象发行 A 股股票，为包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目募集资 金。在资本市场的助力下，公司资源整合及产业一体化布局进程明显提速，未来公司产品综合 附加值、盈利能力以及核心竞争力有望进一步提升。
公司股权结构清晰，童建国、童嘉成父子系公司实际控制人。公司实际控制人为创始人童 建国及其长子童嘉成，童建国任公司董事长、总经理，童嘉成任公司董事、副总经理。截至 2023 年 8 月 22 日，二人直接、间接合计持股比例为 51.05%。目前公司在浙江衢州、内蒙古乌兰察布、浙江金华、福建邵武、江西赣州等地设有五处生产基地，主要涵盖氟碳化学品、含氟高分 子材料和氟化工原料三大板块业务。总部衢州基地主营制冷剂混配、分装业务，拥有自主品牌 “冰龙”，产品畅销国内外，已出口至全球超过 100 个国家和地区。内蒙基地旨在依托当地资源 优势构建国内竞争优势突出的氟化工产业基地。金华基地是为公司提供研发技术支持的核心， 专注于高端含氟高分子材料的研发生产。福建基地主要承接金华基地技术研发成果，并对公司 氟碳化学品、含氟高分子材料生产供应能力进行扩充。江西基地则主要生产二氯甲烷、三氯甲 烷以及四氯乙烯等氟化工产业链上游重要原材料。
（二）含氟高分子材料陆续释放，公司有望再迎高成长
公司业绩短期承压，随新产能释放及下游需求回暖有望修复上行。2019 年以来，随公司 子公司内蒙永和产能陆续释放，公司经营业绩整体呈增加趋势。2019-2022 年公司营业总收入、 归母净利润年均复合增速分别为 26.41%、29.25%。2022 年公司实现营业总收入 38.04 亿元， 实现归母净利润 3.00 亿元，分别同比增长 27.18%、8.03%；公司销售毛利率、净利率分别为 18.45%、7.90%。 2023H1，公司实现营业总收入 20.80 亿元，同比增长 17.78%，实现归母净利润 1.10 亿元， 同比下滑 19.79%；公司销售毛利率、销售净利率分别为 16.64%、5.30%，同比分别下滑 1.06、 2.48 个百分点。2023H1 公司盈利下滑，主要系 Q1 下游需求仍处于恢复阶段，制冷剂市场处 于去库存期，市场价格低迷所致；Q2 随着消费端的逐渐好转及成本端的进一步优化，业绩同 环比均有所改善。我们认为，后续随下游需求修复以及含氟高分子材料新增产能逐步释放，公 司业绩仍有望上行。
含氟高分子材料随产能释放毛利贡献明显抬升。分业务来看，含氟高分子材料以及以制冷 剂为主的氟碳化学品是公司两大主要业绩来源，二者合计收入贡献超 80%、毛利贡献在 73%- 87%区间。其中，含氟高分子材料收入及毛利贡献随产品产能释放近些年整体呈提升趋势。 2023H1 公司含氟高分子材料销售收入、毛利分别为 6.16 亿元、1.81 亿元，占比分别为 29.60% 和 52.38%；销售收入和毛利分别同比增长 50.25%、52.58%，主要系含氟高分子材料产能释放 带来的销量提升驱动。2023H1 公司氟碳化学品、含氟高分子材料、氟化工原料板块毛利率分 别为 9.16%、29.45%、7.96%，分别同比下滑 0.10 个百分点、增加 0.45 个百分点、下滑 24.05 个百分点；氟碳化学品、含氟高分子材料板块毛利率基本维持稳定，氟化工原料板块毛利率下 滑明显。
三费把控良好，研发投入持续加大。2017 年以来，公司成本把控能力趋于增强，三费率 水平明显下降。2023H1 公司销售费用率、财务费用率和管理费用率分别为 1.65%、0.71%和 5.63%。近年因公司聚焦高附加值含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，研发投入力度明显 加大，研发费用及研发费用率快速攀升。2022 年公司研发费用为 5211 万元，同比增长 81.05%， 研发费用率为 1.37%。2023H1 公司研发费用为 4044 万元，同比增长 88.11%，研发费用率进 一步上升至 1.94%。
高资本开支下公司资产负债率上行。2017-2021 年，随公司经营业绩提升以及引入权益性 投资，公司资产负债率逐年下降，并于 2021 年达到阶段性低点 41.86%。为进一步扩大氟化工 产品产能、提升产品附加值，2022 年公司新建产线、技改项目等在建工程项目数量及资本开 支总额大幅增加，2022 年、2023H1，公司资本开支总额分别为 12.73 亿元、6.78 亿元，在建 工程余额分别为 14.90 亿元和 12.59 亿元。高资本开支之下，公司发行可转债、增加长期借款 等债务融资力度明显加大，进而导致公司资产负债率显著抬升。截至 2023 年 6 月末，公司资 产负债率为 57.10%，较 2022 年末增加 3.99 个百分点。
（三）股权激励+控股股东增持，彰显公司长期发展信心
公司于 2021 年 11 月实施股票期权与限制性股票激励计划，向公司董事、高级管理人员、 中层管理人员、核心技术、业务、管理骨干人员及董事会认为需要激励的其他员工合计 334 人 合计授予股票期权 198 万份、限制性股票 396 万份，其中 80.08%于 2021 年 11 月完成首次授 予，19.92%于 2022 年 10 月完成预留授予。为确保激励效果，该激励计划从公司、子公司以及 个人三个层面制定了绩效考核要求，有助于充分调动员工积极性，进而实现公司阶段性发展目 标及中长期战略规划，提升公司市场竞争力。
公司控股股东及实际控制人之一、董事长兼总经理童建国先生自 2022 年 7 月以来，连续 以自有资金通过集中竞价或大宗交易方式增持公司股份。根据公司公告，2023 年 5 月 4 日起 12 个月内，童建国先生将以其自有资金通过集中竞价或大宗交易方式择机增持公司股份，拟 增持股份的金额不低于 1 亿元且不超过 2 亿元。自 2023 年 5 月 4 日至 2023 年 8 月 22 日，童 建国先生累计增持公司股份 329.87 万股，占目前公司总股本的 0.87%，累计增持金额约为 8944.30 万元。另外，童建国先生还将以自有资金或自筹资金认购公司 2023 年度向特定对象发 行 A 股股票，认购金额将不少于 1.2 亿元且不超过 2 亿元。双渠道增持充分彰显了管理层对于 公司长期发展的信心。
二、萤石：国内萤石供需趋紧，公司资源储备充足
（一）萤石是氟化工产业链起点，资源稀缺性正逐步凸显
萤石是氟化工产业最为重要的上游原料。萤石也称氟石，主要成分为氟化钙（CaF2），作 为唯一一种可以大量提取氟元素的矿物质，萤石是工业中所需氟元素的主要来源，其下游主要 涵盖氟化工、冶金、建材、光学工业等多个领域。其中，氟化工是萤石最主要的下游消费市场。 沿产业链来看，萤石是氟化工产业链的起点，由萤石制备得到氢氟酸，进而可用于生产含氟制 冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化学品等有机氟化物，以及氟化盐等无机氟化物。现阶段， 氟化工作为重要的上游配套产业，终端已广泛应用于家用电器、消防器材、电子电器、装备制 造、建筑纺织、农药、医药、新能源等多个领域，氟化工产业也已被列入我国战略性新兴产业 之一。
根据产品中氟化钙含量不同，萤石主要可分为酸级萤石精粉、冶金级萤石精粉、高品位萤 石块矿和普通萤石原矿四类，其中氟化钙含量在 97%以上的酸级萤石精粉是氟化工产业的主 要原材料。
我国是全球第二大萤石储量国，过度开采下资源优势正在流失。根据美国地质调查局 （USGS）数据显示，截至 2022 年末，我国已探明萤石储量为 4900 万吨（100%CaF2），约占 全球总储量的 18.85%。2022 年我国萤石产量约为 570 万吨（100%CaF2），约占全球总产量的 68.67%。从储采比来看，2022 年我国萤石储采比仅为 8.6，远低于同期全球萤石平均储采比 31.3。未来随着我国萤石的持续开采，我国在萤石端的资源优势将逐步流失，萤石资源的稀缺性将随之凸显。
政策规范萤石有序开采，我国一度由净出口转向净进口。我国萤石资源主要分布在湖南、 浙江、江西、福建、安徽、内蒙古、河北等地。从开采情况来看，我国萤石矿分布广、小矿多， 且以伴生矿为主，单一型、大型萤石矿相对稀缺，这也导致早期我国萤石行业呈现“小、乱、 散”的格局，进而导致了萤石资源存在过度开发、严重浪费等问题。为保障萤石资源有序开采， 我国自 2010 年以来陆续出台了多项整合萤石资源的行业政策，于 2016 年将萤石列入“战略性 矿产目录”，并对萤石出口加强管控。在政策规范下，我国萤石行业小、乱产能逐步淘汰，行 业集中度趋于提升。2018-2021 年，我国萤石产量、出口量均有不同程度下滑，而在氟化工产 业发展的带动下，我国萤石需求规模仍在扩张，在供应收紧、需求增长背景下，我国由萤石净 出口国转变为净进口国。2022 年受墨西哥、加拿大等主产区部分萤石矿减产、关停影响，全 球萤石供需趋紧，萤石精粉价格于 22Q4 需求旺季突破 3000 元/吨，并维持高位运行；我国萤 石出口量也较 2021 年大幅增加，全年总出口量为 47.79 万吨，净出口量为 19.93 万吨。 萤石价格或维持中高位运行。供给端，基于萤石不可再生的稀缺性，我国对于萤石资源重 视程度不断提升、对于萤石矿开发管理规范力度持续加大，叠加安全环保政策趋严背景下落后 产能持续出清，未来萤石供给或将逐步收紧。需求端，随着航空航天、新能源、电子电气、医 药、装备制造等战略性新兴产业高速发展，中下游氟化工产品对于上游氟资源的需求量仍在持 续增长。预计未来我国萤石供需结构或将进一步收紧，萤石价格也有望维持中高位运行。
（二）公司萤石资源储备丰富，自给率仍有提升空间
公司萤石资源储备优势业内领先。2012 年公司向产业链上游进行延伸，收购了主营萤石 矿开采及萤石精粉的华生萤石和专业氢氟酸生产基地华生氢氟酸，成为了少数拥有上游萤石 资源并可以自主生产萤石精粉的氟化工企业。目前华生萤石的萤石精粉产能为 8 万吨/年，均 主要内部用于满足华生氢氟酸及内蒙永和无水氢氟酸的部分原材料需求。目前子公司华生萤 石、华兴矿业共有萤石采矿权 3 个、探矿权 2 个，已经探明萤石保有资源储量达到 485.27 万 吨矿石量。预计未来随公司萤石矿陆续实现探转采，公司萤石自给率有望得到提升。在国内萤 石供应收紧的趋势下，未来公司萤石资源优势也将逐步凸显。
三、制冷剂：配额方案落地在即，行业景气有望上行
（一）预计中长期内三代制冷剂将占据主流市场
含氟制冷剂性能优越，应用广泛。制冷剂也称冷媒、雪种，是通过可逆相变实现热力循环 的工作介质，常见的制冷剂包括氨制冷剂、含氟制冷剂以及碳氢化合物制冷剂等，含氟制冷剂 基于不易燃、毒性小、腐蚀性小、分子量大、单位容积制冷量大、压缩排气温度低等优点，应 用最为广泛，主要消费领域包括家用空调、汽车空调、工业制冷、消防器材、发泡剂、气雾剂 以及冰箱冷柜等。
三代含氟制冷剂 HFCs 是中长期替代二代含氟制冷剂 HCFCs 的主流方案。第一代含氟制 冷剂 CFCs 因严重破坏臭氧层且全球变暖潜能值较高，在《蒙特利尔议定书》的约束下，现已 在全球范围内停止使用。第二代含氟制冷剂 HCFCs 对臭氧层破坏力相对较小、全球变暖潜能 值较高；根据《蒙特利尔议定书》，发达国家于 2010 年开始大面积削减其制冷用途，目前 HCFCs 已基本退出发达国家制冷市场，仅保留 0.5%供应量用于维修需求，计划 2030 年实现全面削 减；我国等发展中国家于 2015 年开始削减 HCFCs 制冷用途供应量，2020 年削减 35%，计划 2040 年实现全面削减；作为原材料用途，用于生产含氟高分子材料等中下游产品的 HCFCs 生 产供应将不受《蒙特利尔议定书》的限制。第三代含氟制冷剂 HFCs 解决了破坏臭氧层的问题， 是中长期替代 HCFCs 用于制冷的主流方案，但其全球变暖潜能值依旧较高，在全球环境保护 力度加大的背景下，为强化管控非二氧化碳温室气体排放，18 种 HFCs 于 2016 年被列入了《蒙 特利尔议定书<基加利修正案>》（以下简称《基加利修正案》）管控目录。据《2018 年臭氧层 消耗科学评估报告》，在《基加利修正案》的管控下，全球每年可避免 56-87 亿吨 CO2 当量排 放。根据《基加利修正案》，大部分发达国家在 2011-2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，于 2019 年开始削减 HFCs 的生产和消费。我国等大部分发展中国家则在 2020-2022 年 HFCs 的使 用量平均值基础上，于 2024 年冻结 HFCs 的生产与消费，并于 2029 年开始正式削减。2021 年 9 月，《基加利修正案》对我国正式生效。2023 年 8 月 9 日，生态环境部大气环境司组织召开 了《2024 年度全国 HFCs 配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会，正式 HFCs 配 额管理方案落地在即。*四代第**制冷剂指的是不破坏臭氧层、GWP 值较低的制冷剂，人工合成 类工质 HFOs 和自然工质 HCs 是两个主要发展方向。HFOs 生产应用成本远高于 HFCs，目前仅少量应用于海外高端车型空调系统，加之海外企业的应用专利限制，短时间内难以在国内大 规模生产应用；HCs 则仍存在易燃易爆等应用安全隐患待解决。我们认为，在 HCFCs 退出制 冷市场、HFOs 和 HCs 均难以在短时间内实现大范围推广应用的情况下，中长期内 HFCs 将占 据制冷剂的主流市场。
（二）价差整体向上修复，看好行业景气上行
供给端：随配额管理方案落地，HFCs 供应有望收紧。为提前抢占未来配额管理时期三代 制冷剂的市场份额，我国制冷剂生产企业于 2020-2021 年前后已基本完成 HFCs 产能扩建。截 至 2021 年，我国 HFCs 产能约为 168.94 万吨/年、产量为 84.71 万吨，开工负荷率仅 50.14%， 大规模的产能扩张导致我国 HFCs 已明显处于产能过剩状态。企业为提前抢占配额，有意在 2020-2022 年基准年限期间让利销售 HFCs，一定程度上压制了 HFCs 盈利空间，部分细分产品 甚至长期亏损。出口方面，近些年随着海外发达国家 HFCs 产能加速退出、供应削减，以及南 亚、东南亚等地区稳定增长的 HFCs 装机需求，均有效带动了我国 HFCs 出口量的增长。2022 年我国 HFCs 出口 29.44 万吨，同比增长 24.3%，2020-2022 年 HFCs 出口量年均复合增速约为 13.6%。目前基准年限已告一段落，企业之间的“价格战”无需继续。随着配额管理方案落地， 我国 HFCs 生产供应预计将根据配额管理方案有序供应。
需求端：下游产业逐渐回暖，带动制冷剂需求持续改善。家用空调是含氟制冷剂最大的消 费市场，冰箱冰柜、汽车空调次之。细分产品方面，R32 及混合制冷剂 R410（50%R32、50%R125） 作为 R22 的替代品，主要应用于家用空调制冷；R134a 主要用于汽车制冷以及冰箱冷柜。2020- 2022 年，受新冠疫情蔓延、企业生产开工受限以及宏观经济疲软等因素影响，我国空调、汽 车以及冰箱冷柜产量增速出现了不同程度放缓，一定程度上拖累了我国制冷剂市场需求。2022 年我国空调产量约 2.2 亿台，同比增长 1.8%；汽车产量约 2747.6 万辆，同比增长 3.4%；家用 电冰箱、冷柜产量分别为 8664.4 万台、2260.2 万台，分别同比下滑 3.6%、23.1%。2023 年以 来，随着经济回暖、消费复苏，我国空调、冰箱冷柜、汽车等下游产业逐渐回暖，进而将带动 制冷剂需求增长。
价差整体向上修复，看好行业景气上行。剔除 2021 年下半年在原材料紧缺、需求旺盛带 动下制冷剂价格及利润的阶段性上涨，2020-2022 年企业抢占配额的“价格战”期间，在制冷剂 供大于求，以及下游需求不振等因素影响下，主流 HFCs 制冷剂盈利性显著下滑。2023 年以 来，随着无水氟化氢、甲烷氯化物等主要原材料价格回落，以及下游需求逐渐恢复等因素影响， 部分 HFCs 价差已显著改善，但 R32、R134a 等盈利性仍不及 2019 年以前水平。预计随着配 额管理方案落地、下游需求持续修复，HFCs 盈利水平有望进一步提升。
（三）公司制冷剂品类齐全，前瞻布局四代制冷剂
公司制冷剂产能国内领先，原材料高度自给。以制冷剂为主的氟碳化学品是目前公司主要 收入和利润来源之一。截至 2023 年 6 月末，公司合计拥有 R22、R32、R134a、R125、R152a、 R143a、R227ea 等氟碳化学品单质可外售产能 19 万吨/年（HFCs 可外售产能 16.5 万吨/年）； 公司本部拥有混配/分装单质制冷剂、混合制冷剂产能 6.72 万吨/年，产能规模国内领先，自主 品牌“冰龙”市场声誉良好，已与美的、东芝、大金等知名企业达成长期合作。2022 年公司氟碳 化学品板块产量（含内部用量）、对外销量分别为 18.40、9.56 万吨，分别同比增长 24.55%、 10.95%，可外售部分产能利用率为 78.83%，远高于同期行业 50%左右的产能利用率；2023H1 产量（含内部用量）、对外销量分别为 9.82、5.40 万吨，分别同比增长 18.29%、22.98%。原材 料方面，公司现有无水氢氟酸产能 13.5 万吨/年，另有 5 万吨/年无水氢氟酸、3 万吨/年电子级 氢氟酸产能在建。2022 年末，公司收购了主营甲烷氯化物的子公司江西石磊，现有三氯甲烷、 二氯甲烷、四氯乙烯合计产能 10.7 万吨/年。原材料自给率的提升，将有效增强公司成本把控 能力，提升公司产品盈利能力和综合市场竞争力。
拟向特定对象发行股票，前瞻性布局四代制冷剂。远期来看，环境友好性更为突出的四代 制冷剂终将逐步取代 HFCs 市场份额。为抓住制冷剂产品迭代的快速发展机遇、巩固公司产品 多样化布局，公司计划前瞻性战略布局四代制冷剂 HFOs 产能。根据公司《2023 年度向特定 对象发行 A 股股票预案》，公司拟通过定向增发 A 股股票募集资金，用于“包头永和新材料有 限公司新能源材料产业园项目”建设。待项目建设完成，公司子公司包头永和将形成 40 万吨/ 年烧碱、24 万吨/年甲烷氯化物、4.8 万吨/年 HFP、2 万吨/年 HFO-1234yf、1.3 万吨/年 HFO1234ze、1 万吨/年 HCFO-1233zd、1 万吨/年全氟己酮、18 万吨/年一氯甲烷、25 万吨/年氯化钙、5 万吨/年合成氨、6 万吨/年氯乙烯。届时公司内蒙古地区氟化工一体化布局的协同效应将 进一步凸显，公司整体抗风险能力和市场竞争力有望得到提升。
四、含氟高分子材料：附加值高、空间广阔，公司重点布局方向
（一）含氟高分子材料品类众多，下游应用广泛
含氟高分子材料理化性能优异，下游应用广泛。含氟高分子材料是由氟单体聚合而成的有 机高分子化合物，位处氟化工产业链中下游，其生产流程较为复杂，是产品附加值及利润率最 高的氟化工细分领域之一。由于碳-氟键具有局部离子键特性，键结强度高、键长较短且极化 率低，因此含氟高分子材料普遍呈现出高耐热性、耐腐蚀性、耐候性、低表面自由能、低电容 等优异的理化性能，可广泛应用于通信、新能源、电子电气、航空航天、建筑纺织、汽车、医 药、机械等领域。
含氟高分子材料市场规模随下游产业发展快速增长。含氟高分子材料细分品类众多，现阶 段较为常见的含氟高分子材料包括聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚氟乙烯（PVF） 等氟烯烃单体均聚物，聚全氟乙丙烯（FEP）、四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物（PFA）等 氟烯烃共聚物以及氟橡胶（FKM）等。受益于下游新兴产业发展提速，近年来含氟高分子材料 实现了快速稳定发展。其中，PTFE、PVDF、FEP 和 FKM 是目前我国含氟高分子材料市场占 比较高的产品，合计占比高达 96%。据产业在线数据显示，2022 年我国 PTFE、PVDF、FEP、 FKM 合计产量为 26.33 万吨，同比增长 32.07%，2016-2022 年年均复合增速约 12.88%。
（二）HFP：重要氟单体材料，可制备多种高附加值产品
六氟丙烯（HFP）由四氟乙烯（TFE）和回收的 RC318（TFE 热解副产物）经热解反应后 精馏提纯而得，常温下为无色无味气体，是生产含氟高分子材料、含氟精细化学品等高附加值 氟化工产品的重要单体之一。由 HFP 制备而得的六氟环氧丙烷（HFPO）、氟橡胶（FKM）、七 氟丙烷（R227ea）、聚全氟乙丙烯（FEP）等产品可广泛应用于离子交换膜、半导体制造、食 品、制药、航空航天、灭火剂等领域。
HFP 产能大幅扩张，盈利回落至历史底部。随下游产业快速发展，近年我国 HFP 产能及 产量规模显著扩张。2022 年我国 HFP 产量约 8.25 万吨，同比增长 26.6%，行业有效产能为 7.36 万吨/年。高开工率、低库存运行下，2022 年 HFP 价格维持在 5-6 万元/吨的相对高位。 2022 年末以来我国 HFP 产能大幅扩张，目前国内合计有效产能已达 11.56 万吨/年，行业供需 结构趋于宽松，开工率有所下滑，HFP 价格也随之出现大幅回落，已降到 4 万元/吨以下，价 差也下滑至历史低位。预计未来 HFP 价格及盈利仍将承压，或将长期维持在成本线上下震荡。
公司 HFP 产能规模国内领先，为高附加值产品延伸奠定基础。近年来，公司着重布局含 氟高分子材料及其配套材料产能建设。2022-2023 年初，公司子公司内蒙永和 1.2 万吨/年 HFP 技改扩建项目、邵武永和氟化工生产基地项目一期 1 万吨/年 HFP 装置相继建成投产。截至目 前，公司合计拥有 HFP 产能 3 万吨/年，产能规模位居国内首位，约占我国 HFP 总产能的 26%。 邵武永和氟化工生产基地项目二期另有 5000 吨/年 HFP 产能在建，有望于 2024 年建成投产； 包头永和新能源材料产业园项目中也规划了 4.8万吨/年 HFP 配套产能。HFP 产能的持续扩充， 一方面有助于公司 FEP、R227ea 等产品产能的顺利投放，同时也为公司向*四代第**制冷剂 HFOs、 HFPO、全氟己酮、六氟丙烯二聚体、六氟丙烯三聚体等附加值更高的氟碳化学品、含氟高分 子材料以及含氟精细化学品延伸奠定了良好基础。
（三）FEP：加工性能优良，下游需求稳健扩张
FEP 加工性能良好，可在部分领域替代 PTFE。聚全氟乙丙烯（FEP），简称 F46，由 TFE 和 HFP 共聚而成，HFP 含量（质量分数）通常在 14%-25%左右。FEP 是聚四氟乙烯（PTFE） 的改性材料，二者结构相似，均具有良好的电绝缘性、耐高低温、耐化学稳定性、耐摩擦等理 化性能。但 PTFE 熔点高、熔融粘度大，加工难度较高。FEP 大分子主链多了分支和侧链，因 而额外拥有热塑性塑料良好的加工性能，现已在电线电缆等部分领域成为了替代 PTFE 的材 料，用于制成难于加工、形状复杂的制品，应用于电子、电气、航天航空、医疗器械以及国防 工业等领域。目前，FEP 已成为继 PTFE、PVDF 之后的第三大含氟高分子材料。
电线电缆是 FEP 主要消费市场，需求有望保持稳健增长。从消费结构来看，电线电缆是 目前 FEP 最主要的消费市场，可用作电子设备配线、电气设备绝缘电线、通信设备电缆等。 据中国化工信息中心数据显示，2021 年我国 FEP 总消费量约 2.15 万吨，其中电线电缆 FEP 消 费占比约为 65%；预计到 2025 年，该比例将进一步增长至 69%，FEP 总消费量则有望增长至 2.9 万吨，2021-2025 年 FEP 消费量年均复合增速约 8%。
我国 FEP 产能主要集中于中低端，高端产品自给率仍有提升空间。据卓创资讯数据显示， 2018-2022 年我国 FEP 产能由 2.35 万吨/年扩张至 4.22 万吨/年，年均复合增速约 15.76%。据 产业在线数据显示，2018-2022 年我国 FEP 产量由 1.49 万吨增长至 2.54 万吨，年均复合增速 约 14.35%。目前部分企业仍有 FEP 产能在建，预计到 2025 年我国 FEP 产能将突破 5 万吨/年。 目前我国 FEP 产能仍主要集中在家电照明电线、化工设备内衬及防腐等中低端领域，产品较 为同质化，而国防军工、电子信息、新能源等产业高频高速电线电缆的高端 FEP 需求仍高度 依赖海外进口。高端 FEP 产品附加值高、单吨价格可达 10 万元以上，盈利可观。目前国内氟 化工企业延伸产业链、提升产品综合附加值的积极性普遍较高，行业生产研发技术水平不断提 升。预计未来我国 FEP 有望逐步向高端产品转移，对高端产品进口依赖度有望下降。
公司 FEP 品质国内领先，性能比肩国外高端产品。公司早在 2009 年收购星腾化工（现金 华永和）之际，便开始前瞻性布局 FEP 产能。经过十余年技术积累，公司 FEP 产品性能及竞 争力不断提升，目前公司 FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标已达到国内领先、 接近国际先进水平，成功实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、神宇股份等知名企业 直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际领先产品。目前公司子公司金华永和拥有 FEP 树脂产能 4200 吨/年，邵武永和一期 7500 吨/年 FEP 装置（4500 吨/年 FEP 树脂、3000 吨 /年 FEP 乳液，柔性生产 3000 吨/年 PFA）也已试车生产，产能规模居国内前列，且在原材料 HFP、TFP 环节高度自给。邵武永和二期 6000 吨/年 FEP 树脂产能在建，有望于 2024 年建成 投产。未来随着公司 FEP 产能释放、结构优化，公司在中高端 FEP 产品领域的市场竞争力有 望进一步提升。
（四）PFA：氟塑料后起之秀，高端市场海外垄断
高温性能优于 FEP，应用前景广阔。四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）由四氟 乙烯（TFE）和少量全氟烷基乙烯基醚（通常是全氟正丙基乙烯基醚（PPVE），含量约 1%-10%） 共聚而成，PFA 物理机械性能、电性能以及化学性能与 PTFE 相近，并且可使用一般加工工艺 进行热塑加工，因此也称作可熔性聚四氟乙烯。PFA 同样与 FEP 理化性能相近，但 PFA 在高 温强度、耐应力等方面较 FEP 更优。基于优良的高温强度、挠曲寿命以及化学惰性，PFA 目 前已熔融加工成防腐涂层、防老化涂层、特种过滤纤维、反应釜内衬、密封材料、电线电缆绝 缘层等制品进而应用于建筑、化工、电子电气、医疗、航空航天等领域。据 GIR 数据，2021 年 全球 PFA 市场规模约 3.72 亿美元；预计随着下游需求逐步扩张，2028 年全球市场规模将增长 至 4.37 亿美元，2021-2028 年年均复合增速约 2.3%。
海外企业高度垄断 PFA 市场，高端领域存在进口替代机会。PFA 由美国杜邦（现科慕） 于上世纪七十年代率先成功开发，随后大金、旭硝子（AGC）、3M 等公司也陆续开发出了 PFA 产品。目前全球 PFA 约 90%市场份额由几家海外企业所有。PFA 及原材料 PPVE 制备流程复 杂、设备要求较高，产品附加值极高，高端产品价格可以达到 40 万元/吨以上。我国 PFA 消费 量约占全球四分之一，但我国对于 PFA 的研发起步较晚，现有产能主要集中在低端 PFA 领域， 高端 PFA 产品生产能力不足、严重依赖进口，存在进口替代机会。
公司 PFA 技术储备丰富，布局 3000 吨/年产能。公司高度重视含氟高分子材料研发创新， 坚持以市场应用需求为导向，对各系列产品进行升级迭代。在邵武永和一期项目中，公司规划 了 3000 吨/年 PFA（FEP 产线柔性生产 PFA）以及 500 吨/年原材料 PPVE。2022 年公司下属氟 材料研究开发中心成功完成 PFA 洁净度提升，PPVE 小试产品技术指标达到预期。目前 3000 吨/年 PFA 装置已试车生产，是目前为止我国规模最大的 PFA 产能，高单价、高附加值的 PFA 将成为公司全新业绩增长点。
（五）PVDF：锂电+光伏拉动需求上涨，产能释放高峰期已至
新能源产业发展提速，PVDF 需求快速增长。聚偏氟乙烯（PVDF）为偏氟乙烯均聚物或 偏氟乙烯与少量其他含氟乙烯基单体的共聚物。PVDF 兼具氟树脂和通用树脂的特性，机械强 度、化学稳定性、电绝缘性、热稳定性、加工性、耐高温性、粘结性良好，可应用于涂料、注 塑、光伏、锂电等众多领域，是当前第二大含氟高分子材料。在锂电池中，PVDF 主要用作正 极粘结剂和隔膜材料；在光伏领域，PVDF 主要用作背板膜。据 Baiinfo 数据显示，2022 年我 国锂电和光伏背板膜领域 PVDF 消费量占比分别为 45%、5%，其中锂电领域占比最大。当前 我国新能源产业仍处于高速发展阶段，在国家政策的大力扶持下，光伏电池及锂电池产量均保 持稳健增长。截至 2023 年 7 月，我国光伏电池、动力电池年度累计产量分别为 276.6GW、 354.6GWh，分别同比增长 56.3%、39.8%。随着新能源产业快速发展，有望带动 PVDF 需求持 续增长。
我国迎 PVDF 产能集中释放期，产品价格回归理性。2021 年 PVDF 需求爆发初期，国内 PVDF 供需结构阶段性失衡，产品价格、价差大幅走高，同时吸引了众多企业陆续布局或扩建 PVDF 及原材料 R142b 配套产能。2022 年三季度开始，我国 PVDF 新建产能进入集中投产期， 供给增加下 PVDF 价格开始自高位一路走低，现已基本回落至 2021 年以前的低位水平。据 Baiinfo 数据显示，截至 2022 年末，我国 PVDF 产能已突破 11 万吨，较 2021 年上涨近 70%。 预计 2023-2024 年我国在建 PVDF 产能仍将陆续释放，考虑到供需矛盾相对突出，短期内整体 弱势行情或难有改观。中长期来看，未来在充分竞争的市场环境下，PVDF 市场份额将逐步向 技术积累更为深厚、产品品质更可靠的氟化工龙头企业倾斜，部分产能规模小、一体化程度低、 开工率低、难以达到电池级 PVDF 品质的企业或将陆续退出市场。
邵武基地、内蒙基地 PVDF 产能即将陆续释放。公司子公司邵武永和、内蒙永和分别规 划了 1 万吨/年、0.6 万吨/年 PVDF 及配套材料产能。目前邵武永和 1 万吨/年 PVDF 项目按建 设进程正常实施中；内蒙永和 0.7 万吨/年 VDF 已顺利投产，0.8 万吨/年 VDF、0.6 万吨/年 PVDF 等项目也在稳步推进中。公司含氟高分子材料生产研发技术积累深厚，产品质量有保障， 且公司在无水氢氟酸-R152a-R142b-VDF-PVDF环节高度自给，PVDF生产成本把控能力较强。
（六）着重布局含氟高分子材料，氟化工产业链愈发完善
战略延伸氟化工产业链，含氟高分子材料产能持续扩张。公司发展战略明晰，基于上游萤 石、氢氟酸以及氟单体的原材料优势，以及多年来的研发创新技术积累，将高附加值、高毛利 的含氟高分子材料作为重点发展业务。近些年，随 HFP、FEP 产能持续释放，公司含氟高分子 材料板块产销量及业绩显著增长。2019-2022 年，公司含氟高分子材料板块销售收入、毛利年 均复合增速分别为 51.7%、55.6%；板块毛利率随产品销售结构变化波动较为显著，但均维持 在 25%以上；产能利用率保持高位。2023H1 公司含氟高分子材料板块销量为 1.03 万吨，同比 增长 92.46%；销售收入和毛利分别同比增长 50.25%、52.58%，主要系含氟高分子材料产能释 放带来的销量提升驱动。
邵武基地产能陆续释放，助力含氟高分子材料业务加速成长。公司金华基地作为公司的研 发核心，专注发展含氟高分子材料等高精尖产品业务，并向公司其他业务线进行技术输出。依 托金华基地的技术研发支持，公司于 2017 年成立邵武永和，致力于提升氟碳化学品和含氟高 分子材料生产供应能力，打造有较为完整氟化工产业链的、面向氟化工高端领域的氟新材料生 产基地。2021-2022 年，公司先后通过 IPO、发行可转债为邵武永和“新型环保制冷剂及含氟聚 合物等氟化工生产基地项目”、“邵武永和金塘新材料有限公司年产 10kt 聚偏氟乙烯和 3kt 六 氟环氧丙烷扩建项目”募集资金，内蒙永和近年也先后规划了“0.8 万 t/a 偏氟乙烯、1 万 t/a 全 氟己酮、6 万 t/a 废盐综合利用项目”、“0.7 万吨/年 VDF、0.6 万吨/年 PVDF、4 万吨/年氯化钙 项目”等含氟高分子材料相关项目。2022 年末起，邵武永和生产基地项目一期产能开始陆续释 放。截至 2023 年 6 月末，公司拥有含氟高分子材料及单体产能 5.93 万吨/年，在建产能超 4 万 吨/年。后续邵武基地、内蒙基地在建 HFP、FEP、PTFE、VDF、PVDF、全氟己酮等含氟高分 子材料及含氟精细化学品也将陆续投产。随着公司产品矩阵不断完善，公司在氟化工产业的市 场竞争力、占有率均将有所提升。
五、投资分析
盈利预测
关键假设如下： 氟化工原料：邵武永和二期 5 万吨/年无水氢氟酸、3 万吨/年电子级氢氟酸、3 万吨/年氯 化钙、4 万吨/年一氯甲烷 2024-2025 年陆续投产。假设 2023-2025 年氟化工原料板块销量分别 为 22.0、25.0、31.7 万吨，毛利率分别为 10.9%、8.3%、8.7%。 氟碳化学品：考虑到未来公司内蒙基地用于生产 R143a 的中间体 R142b 部分产能将用于 转产 VDF-PVDF，或将导致 R143a 减产，我们小幅下调 2023-2025 年销量；同时考虑到供需格 局改善价格有所上涨。假设 2023-2025 年氟碳化学品板块销量分别为 10.8、9.9、9.7 万吨，毛 利率分别为 15.6%、20.4%、22.2%。 含氟高分子材料：邵武永和 PVDF 一期、内蒙永和 PVDF 及配套材料于 2023 年下半年陆 续投产，邵武永和生产基地项目二期含氟高分子材料装置 2024 年内陆续投产。假设 2023-2025 年含氟高分子材料板块销量分别为 2.5、3.8、4.9 万吨，毛利率分别为 32.5%、32.5%、33.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」