（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽）

1、公司概况：市占率超 60%的激光雷达企业

1.1、公司于 2014 年成立，是首家上市的中国激光雷达企业

公司于 2014 年 10 月在上海成立，致力于做“机器人的眼睛”，早期专注于激*气光** 体传感器的研发与制造，在 2016 年将主要业务转移到 LiDAR 产品的开发、制造 和销售，公司在成立不到一年的时间内发布了国内首款 32 线激光雷达，并于 2017 年初推出量产产品 Pandar40。随后两年，公司相继推出了全球首款具有抗干 扰功能的激光雷达 Pandar40P，以及在 L4 自动驾驶领域占有全球最高市占率的 Pandar64。目前，禾赛的立体产品线覆盖了长、中、短距离，高、中、低不同线数 的激光雷达，为多应用场景提供了不同需求的优质激光雷达产品。

公司目前共有 Pandar、QT、XT、AT 四个产品系列，其中车规级半固态激光雷达 AT128 为其当前主销产品。截至 2022 年 12 月 31 日，公司的客户包括全球主流汽 车厂商、自动驾驶和机器人公司，遍及 40 个国家/地区的 90 多个城市，如理想汽 车、AutoX、路特斯、集度等，是全球第一家月交付超过 10，000 台激光雷达的公 司。 公司于 2021 年 1 月申请在科创板上市，拟募资 20 亿元人民币，估值超 100 亿元， 同年 3 月撤回上市计划，之后于 2023 年 1 月向美国证监会（SEC）提交招股书， 同年 2 月 9 日正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为“HSAI”。

1.2、公司团队：三位联合创始人带领千人团队

禾赛科技 CEO、全球自动驾驶行业领军人物李一帆: 李一帆毕业于清华大学，后 赴美留学，获得伊利诺伊大学博士学位，是禾赛科技首席执行官和董事，机器人 和运动控制领域的专家，全球自动驾驶行业领军人物。他获得的荣誉众多，包括 被《财富》杂志评为“中国 40 位 40 岁以下杰出人物”、麻省理工科技评论其为 “2020 年中国 35 岁以下创新者”，以及世界经济论坛 2021 届全球青年领袖。他 拥有清华大学本科与美国 UIUC 博士学位，曾任美国西部数据 Principal Engineer。

禾赛科技首席科学家孙恺：孙恺本科毕业于上海交通大学热能与动力工程专业， 2009 年硕士毕业于美国斯坦福大学机械工程系，2013 年博士毕业于斯坦福大学 机械系（主修）和电子系（辅修）。在斯坦福大学期间，他的研究工作主要利用激 光器和新型探测技术搭建超快、高灵敏度、适用于极端恶劣条件的分子测量系统， 应用于化学反应动力学的研究，期间多篇论文入选英国物理协会精选集、美国光 学学会精选集、阿贡国家实验室百年精选集，并获得《Measurement Science and Technology》期刊 2013 年度的最佳论文奖。2015 年 12 月至 2018 年 2 月获聘 兼任同济大学汽车学院教授。 禾赛科技首席技术官向少卿：2007 年本科毕业于清华大学精密仪器与机械学系， 2009 年硕士毕业于美国斯坦福大学机械工程系，2011 年第二个硕士毕业于美国 斯坦福大学电子工程系。2011 年 6 月至 2014 年 11 月担任苹果公司（美国）iPhone Hardware Systems Integration Engineer，2014 年 12 月至今担任公司董事、首席技 术官。

公司拥有大量跨学科的工程师团队，截至 2022 年 12 月 31 日。公司拥有 715 名经 验丰富的工程师，其中大部分在研发部门，占总员工人数的 70%以上，超过 53% 的工程师拥有硕士学位或以上学历。

公司的研发团队由三个部门组成：禾赛研究院、ASIC 中心和研发中心。 禾赛研究院承担非常早期的研究，例如开发概念验证原型和新概念 LiDAR 的 可行性研究。禾赛研究院还负责开发 LiDAR 至关重要的基础组件，例如窄线 宽激光器、集成光学封装和扫描模组。 ASIC 中心根据公司的整体产品策略和产品管道开发定制下一代 LiDAR 的 ASIC。 研发中心负责设计和开发公司的 LiDAR 产品，它由各个领域的专家组成，例 如光学、电子、机械、软件和功能安全等。研发中心与业务拓展团队合作， 了解客户需求并根据所需规格设计激光雷达产品，并与制造团队合作，确保 公司激光雷达的可制造性。

1.3、公司股权结构： 双重投票结构，创始人具备 76%投票权

“禾赛科技”曾于 2021 年 1 月尝试在科创板上市，当时上市主体为“禾赛科技有限 公司（上海禾赛）”, 之后在 2021 年 3 月公司撤回上市申请。并在同年开始为海 外上市启动重组。最终于 2023 年 1 月向美国证监会（SEC）提交招股书，同年 2 月 9 日正式在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为“HSAI”。 离岸架构： 1) 当前美股上市主体为在开曼群岛注册的禾赛集团（Hesai Group）。 2) 禾赛集团通过全资子公司 Hesai Hong Kong Limited（“禾赛香港”）作为中间 控股公司。 3) 禾赛香港收购上海禾赛 100%的股权，并以上海禾赛为主体，在全球开展业 务。

双重投票结构：公司拥有不同投票权的双层股权结构，其中 B 类普通股股东每股享有 1 票表决权，而 A 类普通股股东每股享有 10 票表决权。经过多轮融资后，三位创 始人具有的普通股下降至 24%，而通过双重投票结构依然保持了 76％的投票权。

1.4 营业收入：产品收入占大头，ADAS 雷达出货量激增

公司以激光雷达的销售为主要收入来 源。随着自动驾驶技术的普及，公司的激光雷达出货量持续走高。2019 年至 2022 年激光雷达出货量分别为 2,900\4,200\14,000\80,400 台。 同时公司产品结构也在发生变化。2022 年之前公司主要出货的产品是给无人驾驶 车辆使用的“Aunomous雷达”；2022年7月后开始量产提供给乘用车使用的“ADAS 雷达”，代表产品为理想 L9 上搭载的 AT128。截止今年一季度，公司累计交付量 13.5 万台；2023Q1 公司 ADAS 雷达销量占比为 81%。 除“产品收入”外公司还有一部分“服务收入”，主要为激光雷达产品相关的工程设 计、开发和验证服务业务。相比其他激光雷达企业，公司来自产品销售的占比高， 后续可持续性强。

公司激光雷达的交付大于美股市场上市的其他激光雷达企业，收入也远大于竞争 对手。2022 年公司收入为 12.03 亿人民币（1.67 亿美元），是其他 6 家其他总和的 1.72 倍。2023 年第一季度收入的差距继续维持，公司收入占美股上市激光雷达企 业总收入的 63%。

1.5 利润端：暂未实现稳定盈利， 23Q1 短暂 Non GAAP 转正

随着公司 ADAS 雷达出货量的增加，公司盈利能力亦随之变化。公司面向乘用车 市场的 AT128 雷达 ASP 约为 500 美元，毛利率较低。盈利能力较差的产品对总体 毛利率造成负面影响。公司毛利率从 2019 年的 70%下滑至 2023Q1 的 38%。 公司预计 2023 Q2 及 Q3 由于产品结构的问题，毛利率会有所下降，随着产品结 构改善及规模效应，Q4 毛利率会有所回升，全年毛利率呈 V 型变化， 同时当前行业竞争格局尚未稳固，公司依然需要大量在研发、管理上持续投入。 2020-2022 年公司 GAAP 口径归母净利润为 1.1/2.4/3.0 亿元。Non-GAAP 口径公司净利润在 2023 年第一季度转正，为 157.20 万人民币。

2、激光雷达：自动驾驶核心增量零部件

自动驾驶根据功能可以划分为三大核心环节：感知层、决策层、执行层。激光雷 达主要用于探测周边物体的距离和速度，是感知层的核心零部件。

当前激光雷达行业主要公司的产品在多个维度上都存在显著差异，技术尚未实现 收敛。激光雷达主要由发射模块、接收模块、控制及处理模组和扫描模组（如有） 构成，其中发射模组组件主要包括激光驱动 IC、激光器、激光调制器及发射光学 系统。 激光发射（TX）模块的工作原理为通过采用激励方式周期性地驱动激光器发射激 光脉冲，并利用激光调制器控制激光发射的方向以及线数，最后通过发射光学系 统将激光发射至目标物体上。 接收(RX)模块负责接收回波，并将回波反射至探测器；探测器负责将光信号转换 至电信号。 控制及处理模块目前通常为一块 ASIC 芯片及其相关驱动电路，用于时序控制、 波形算法处理并计算生成最终点云数据。

激光雷达工作原理：在激光雷达的发射端，由激光半导体产生一种高能量的激光 束，激光与周围的目标发生碰撞后，再被反射回来，由激光雷达接收端捕获并进 行运算，得到目标的距离和速度，最终形成周围环境的点云数据。车企可以将点 云数据直接用于环境建模从而解决自动驾驶的感知问题。激光雷达具有比毫米波 和摄像头更高的探测精度,它的探测距离远，往往可以达到 200 米以上。 在多传感器的自动驾驶融合方案中，激光雷达是保证其安全冗余必不可少的关键 组成部分。支撑激光雷达行业市场规模持续高速增长的核心驱动力在于：

1）汽车智能化大趋势推动高阶自动驾驶发展，未来完全自动驾驶有望成为高端标 配。在三电部分逐渐标准化的当下，汽车 OEM 需要打出新的宣传点以实现产品 差异化宣传，其中高级别自动驾驶功能的落地已经成为整车厂研发的重中之重。 在自动驾驶领域实现跨越式领先的车企有望以此抢占更大的市场份额，行业领先 格局也很可能因此发生洗牌。考虑到从辅助驾驶向完全自动驾驶的转变对于软硬件的要求截然不同，L3 及以上自动驾驶对于传感器等核心零部件的技术要求及搭 载数量要求远超辅助驾驶所需，因此激光雷达有望在规模效应的驱动下实现量升 价降的上升发展趋势，当下激光雷达性能优异但价格高昂的问题也将迎刃而解。 根据 Yole 的推测，激光雷达 2020 至 2026 年的市场份额有望以每年接近翻倍的速 度从 2600 万美元激增至 23 亿美元，CAGR 增速 94%，这背后也映射出当下市场 对于汽车智能化的需求及预期之高。消费者对于汽车安全性及功能性的考量、政 策力推新能源车快速上量以及融合传感器方案被非特斯拉车企的广泛接纳促使整 个激光雷达行业在 2022 年迎来了乘用车市场的前装量产元年。

2）高阶自动驾驶落地需要解决“全场景”安全驾驶问题，激光雷达是保证高阶自动 驾驶安全性的必备冗余。自动驾驶路线之争还在持续，目前以特斯拉代表的纯视 觉路线在探测距离、精度、算法局限性（难以解决长尾效应）等方面存在先天缺 陷，其对于在“未知场景”的判断差强人意，行业对于纯视觉方案能否最终走通存 在争议。安全性成为高阶自动驾驶功能落地前车企最急需解决的问题，通过在罕 见或未知场景下提供更多有效信息以辅助决策的方式，激光雷达已然成为提高现 有“摄像头+毫米波雷达+超声波雷达”方案安全性的关键。伴随激光雷达供应成本 的不断下探，搭载前置激光雷达的多传感器融合方案有望成为主流车企的最优自 动驾驶解决方案。

3）自动驾驶“军备竞赛”愈演愈烈。纯视觉方案门槛高，需要芯片、算法、数据的 协同合作。国内企业很难通过复制特斯拉的方法弯道超车。为保证自动驾驶体验 处于同一水平，国内车企均采用多传感器融合方案，激光雷达的需求应运而生。 根据 Yole 的预测，2026 年 ADAS 激光雷达目标市场将达到 23 亿美元。

3、公司有技术：自研高度集成的 ASIC 模组，产品线丰富

3.1、基于 ASIC 的自研 TX/RX 模组实现低成本和高可靠性

禾赛科技的核心激光雷达技术包括 ASIC 级激光发射器（TX）和接收器（RX）系 统。TX 发射激光光线，RX 接收反射光并使用飞行时间测量（ToF）原理输出距 离信息。TX/RX 系统类似于相机中的 CIS，由像素层组成，用于发射或接收激光， 底层的 ASIC 用于控制和驱动激光器（TX）或处理接收到的光（RX）。 禾赛科技设计了自己的专有 ASIC，将数百个离散元件的功能集成到小型市场芯片 中，极大地简化和优化了传统的 TX/RX 架构并降低了成本。当前的 TX/RX 系统 集成了激光发射器、接收器和ASIC。TX包括密集的垂直腔面发射激光器（VCSEL） 阵列作为发射器和驱动这些激光器的 ASIC。RX 包括硅光电倍增管（SiPM，一种 接收器，将多个单光子雪崩二极管（SPAD）的信号组合在一起）阵列和作为所有 激光接收器的开关和处理器的 ASIC。同时公司出货量远大于行业其他公司，产品 经过不断优化验证，具备更高的可靠性。

采用基于 ASIC 的 VCSEL 和 SPAD 方案的激光雷达有以下关键优势： （i）性能优势：ASIC 可以定制应用程序、降低功耗和优化信号处理调谐； （ii）生产一致性：ASIC 高度集成化和制造流程的简化提高了一致性和质量； （iii）低成本：ASIC 替代了数百个离散元件，提高了制造效率，同时利用半导体 供应链降低了成本。

禾赛科技已经完成了 v1.0 和 v1.5 ASIC 的独立开发（包括多通道激光驱动 ASIC、多 通道模拟前端 ASIC 和多通道 ADC 芯片），并已批量生产。目前，它正在进行 v2.0 和 v3.0 ASIC 的开发。其 QT 和 AT 系列以及大多数未来产品将使用与 TX/RX 系统配合 使用的 905nm 和 940nm 波长激光的 VCSEL 和 SiPM。这些激光和接收器组件由于已 经广泛应用于消费电子产品中的 3D 感应应用（例如面部识别和手机短距离测距），因 此更加成熟和具有成本效益。将数百个离散元件集成到其 ASIC 中，使其 LiDAR 具有 紧凑的体积、低功耗和低制造成本。

3.2、下*行游**业需求不同，公司产品线丰富

公司产品布局广泛，根据下游使用场景可大致将产品分为： 1. 具有先进驾驶辅助系统（ADAS）的乘用车/商用车 2. 提供乘客和货物移动服务的自动驾驶车队 3. 机器人领域，例如物流机器人、最后一公里配送机器人、扫街机器人等。 性能、质量和成本是激光雷达的三个关键属性，不同行业客户对激光雷达的需求 不一致。其中 ADAS 客户对这三个方面的要求都严格要求，特别是在成本方面要 求更严格。对于 Autonomous Mobility 激光雷达，因为其对于全自动驾驶解决方案 的安全运行和成功开发至关重要，因此客户通常要求更高的性能和质量，而成本 则往往是次要考虑因素。对于机器人客户来说，配送机器人和扫街机器人对成本 敏感程度不同。

公司能够设计和制造激光雷达，以推进每个零部件的极限，并在不同的应用和行 业中寻求最佳平衡。 自动驾驶车队（追求性能和质量）：自动驾驶车队是公司最早攻克的细分市场， 公司在 2017 年推出了 Pandar 40，对标 Velodyne 64 并具备价格优势。当前公司有 Pandar 和 QT 两条产品线以满足自动驾驶车队需求。当前主力产品为： Pandar128：128 通道 360 度全景激光雷达，专为汽车量产设计。 QT128：适用于盲区检测，预备 105.2°的宽垂直视野，优越的短距 离性能，可以检测到 10％反射率下距离为 0.1 米的物体，以及优化 的 0.4°最细垂直分辨率。

ADAS（追求成本）：行业客户对成本更苛刻。公司有 AT 和 ET 两条产品线 以满足 ADAS 需求。公司当前核心产品 AT128 于 2022 年 7 月量产,首发理想 汽车 L9。当前主力产品为： AT128：采用第二代 ASIC，具有 128 个通道，检测范围从 0.5 米到 200 米，提供 120°的水平视野，每秒 1,536,000 个点的分辨率并具备 抗干扰技术。 FT120: 搭载禾赛科技的第三代 ASIC，并具有完全固态系统，内部 没有移动部件，提供 75°的宽垂直视野，紧凑的尺寸为 75（H）×68 （W）×90（D）毫米，检测范围从 0.1 米到 100 米。

机器人行业（平衡）：安装在小型无人车上，用于自主导航、避障和制图，以提 供最后一公里配送和街道清扫等服务。主力产品为 XT 系列： XT32：于 2020 年 10 月推出，具备 32 个通道，是首款集成专有 LiDAR ASIC 的产品。截至 2022 年 12 月 31 日，禾赛科技已经出货了超过 10,100 台 XT 系列产品。

3.3、积极回馈行业，公司成为技术标准制定者

公司作为激光雷达及自动驾驶行业的领先企业，积极发挥技术领导作用，参与到国家 标注的指定过程中。截止 2023 年 7 月，公司共参与了 7 项国家标准的制定，其中有 两项已通过并施行，还有 5 项正在起草阶段。其中 2023 年 3 月公司作为第一牵头人， 开始指定《车载激光雷达性能要求及实验方法》标准。

4、公司易量产：依托消费电子产业链，ADAS 出货量遥遥领 先

4.1 竞争对手转变技术路线，公司依托消费电子产业链产能充沛

当前激光雷达行业并未完全收敛，不同厂商尝试开发不同技术路线的产品。禾赛 在 ADAS 领域的 AT128 选择了 905nm、一维转镜、VCSEL、SPAD 的技术路线。 利用消费电子的产业链优势（苹果在 IPad Pro 上搭载了一颗采用 VCSEL+SPAD 技术的激光雷达、手机的结构光面部识别用到 VCSEL 芯片），比竞争对手更容易 实现量产。

竞争对手的技术路线比较丰富，比如波长选择 1550nm 光纤激光器，接收端选择 APD、扫描方式选择 APD 或者 PIN。但近年来这些企业纷纷转变技术路线，比如 图达通在 2023 年 4 月份发布采用 905nm 技术的激光雷达“灵雀”，速腾聚创也开 始研发转镜方案的激光雷达。激光雷达行业从完全发散的技术路线到逐渐收敛至 禾赛科技采用的 905nm+转镜，更加彰显公司依托采用消费电子路线的正确性，技 术的“大统一”正在到来。 量产难度的降低，催生了公司出货量的增长。我们统计了 2022 年以来中国乘用车 市场的激光雷达销量。截止 2023 年 5 月，中国市场激光雷达累计总销量约为 271,000 台。其中有 111,000 台是禾赛科技的 AT128，总市占率约为 41%,随着理想 汽车的热销，2023 年 5 月的市占率提升至历史最高的 60%。

4.2、产能充裕：三座自有工厂最高满足百万级产能

更快迭代：公司拥有三座自有工厂以满足激光雷达的生产需求，与代工模式的激光雷 达企业相比，可以实现更快迭代。当前主要的工厂位于上海嘉定，于 2018 年 8 月开 始生产，年产能为 35,000 台；加上一个月产能约为 20,000 台的 AT 系列过渡生产线。 公司的第二座工厂命名为“Hertz”，位于杭州萧山，是一座高度自动化的生产基地，截 止 2023Q1 已经完成第一批样品的下线，正式投产后将会取代嘉定的 AT 临时产线。 第三组工厂命名为“Maxwell”位于嘉定，用于新产品研发设计、测试和标定，预计在 2023 年 Q3 建成投产。 随着产线的增加，三座工厂的年产量预计最终将增加至约 120 万台。

5、下游客户稳：公司与多家整车厂签订合作协议，ET25 上 车后空间更大。

5.1、定点优异：23 年交付 6 家整车厂，24 年交付 11 家整车厂

公司不断拓展新客户，2023 年一季度官宣了与理想纯电平台、集度汽车、赛力斯 汽车的定点；预计在 2023 年前向 6 家整车厂（理想、路特斯、高合、集度、赛力 斯、Rox），2024 年底之前向 11 家整车厂（新增长安、飞凡、零跑和另外两家 OEM） 交付 ADAS 激光雷达产品。

5.2、激光雷达入舱成为趋势，公司和下游绑定关系有望强化

现有激光雷达大多放置在车顶成为“犄角”，而且长期暴露在外在遇到尘土、雨雾时会 影响性能表现。为解决这一问题公司于 2023 年上海车展发布了可以放置在挡风玻璃 后的激光雷达产品 ET25。（ET25 厚度仅 25mm，因此得名）。 车内挡风玻璃上端的空间有限，“激光雷达入舱”需要首先解决体积问题，ET25 的发 布说明公司有制作超小体积激光雷达的技术。其次还需要汽车玻璃针对激光雷达特征 波段的红外光透过率做特定优化。为此禾赛与福耀共同研发“近红外增透玻璃”，解决 这一问题。 我们认为激光雷达入舱是行业趋势，公司作为量产速度最快的激光雷达供应商与车企 的关系会进一步强化。激光雷达的上车的门槛在提高，公司先发优势有望持续。

6、行业横向对比

6.1 无法量产的企业在 2022 年末经历了一轮出清

激光雷达的量产是一件具备挑战性的难题，在融资成本低的时候公司可以依靠融 资存活，为代表的是美股通过 SPAC 上市的几家激光雷达企业。但由于 2021 年 后融资成本增加，之前依靠融资存活的部分激光雷达企业在 2022 年下半年遭到 淘汰。2022 年 9 月 30 日，曾经在奥迪 A8 上有过量产经历的德国激光雷达企业 Ibeo 申请破产。11 月 30 日，由于无法实现批量交付，激光雷达的发明者美国企 业 Velodyne 和固态激光雷达巨头 Ouster 合并。12 月 22 日，走 OPA 技术路线的 企业 Quanergy 也申请破产。

6.2 与同类公司相比，禾赛科技表现优异

公司在 2017 年实现机械式激光雷达的量产，在 2022 年 7 月实现半固态 ADAS 雷达的量产。禾赛的收入是 2019 年以来上市激光雷达企业中收入最高的，比其 他公司收入总合都高。

与行业同类公司相比，禾赛 PE-TTM（截至 2023 年 7 月 12 日）的 PS-TTM 为 8 倍, 处于激光雷达整机中偏低的位置。与供应链其他公司相比，也处于较低位 置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」