申银万国发布投资研究报告，评级: 中性。
永辉超市2011 年一季度业绩符合之前的业绩预告：公司一季度实现营业收入62.2 亿元，较去年同期增长 47.1%，营业利润 1.27 亿元，同比下滑 36.8%，实现净利润 1.18 亿元，同比下滑 23.91%，EPS 为 0.15 元，每股经营性现金流为 0.41 元，与 EPS 比值为 2.69，高于上年同期 0.05 个百分点，当期 ROE 为2.87%。
“成也外扩”,新门店布局有条不紊：报告期内公司在重庆，苏皖，辽宁等七个省新开门店 9 家，布点速度超过了去年同期的 4家，现全国共有门店 213 家。同时受益旧门店较高的内生性增长，当季营业收入在去年同期增速高达49.18%的情况下，仍然保持了 47.1%的较高增速，收入增长强劲，外扩带来营收增长的效果得到了很好的印证，符合我们的预期。
“伤也外扩”，成本、费用双双高企：门店外扩是把双刃剑，受到去年四季度开店过快造成的各项费用在短期内无法消化的不利影响， 永辉当季销售和管理费用分别同比增长 65.43%和 54.08%，营业成本也随门店数量增加而同比增长了 47.68%，增幅超过了当期营收增速，使得毛利率较同期下降 0.32个百分点至 17.96%。此外，由于本期公司短融力度加大，导致财务费率用也较同期上升了 0.58个百分点。在各项成本费用共同拖累下，当期净利率仅为 1.9%，低于去年同期 3.67%的水平。
新签门店含苞待放，将外扩进行到底：截至 12 年 3 月 31 日，永辉在重庆、四川、陕西等六省市又新签约门店项目 11 家，从一季度开店和新签项目情况看，本轮布局的重点在东北大区，符合我们之前深度报告中所做的判断，我们认为永辉当前经营中呈现的成果和盈利面临的压力均是由于扩张过快所致， 各种费用激增是此间过程中无法避免的“阵痛”，但公司全年新开 50 家店的计划不会因此而变更，且在加快布局的过程中会更加注重新店质量，缩短其扭亏为盈的时间，更加着力于寻求扩张速度和质量的平衡点。我们相信长期来看，外扩带来的正效应可以解决当前存在的问题。
维持盈利预测和“中性”的投资评级：我们重申 4 月 12 日对永辉年报点评中的观点，以宏观经济下行和行业增速下滑造成的系统性风险作为大前提，考虑到其今年的发展仍将以门店扩张和物流等各项基础性投入为主，业绩面临各项费用增长带来的压力，我们维持之前的盈利预测，预计 12 至 14 年EPS 为0.67元、0.81 元和 1.03 元，以当前 31.26 元的股价，分别对应 47 倍、39 倍和 30倍 PE 值，估值仍在高位，因此依旧维持“中性”的投资评级。