这是又一宗与海外杠杆收购有关的并购基金陷入退出困境，只不过这一次收购协议已签，就差付款了，可谓功败垂成。
就在宣布重组并购海外资产之际，公司股票一反常态地垂直跌落，一蹶不振，原因并非遭遇去杠杆那么简单。
中天能源
当初好不容易抢到手的香饽饽，现在成了烂在手里的老菜头。
近日，英大资本旗下3亿元“盛世中天并购”资管计划到期无法退出。这一多层设计的资管计划，投向了长春中天能源集团有限公司（中天能源，600856.SH）海外并购项目，目前该资管计划所持海外资产的股权已经转让给中天能源旗下青岛中天能源，但股权转让款逾期尚未支付，支持并购基金的资管计划退出梗阻，陷入同一漩涡的，还有中航信托4亿元优先级资金，总计18亿元收购对价未能支付。
退出梗阻的直接原因是，上市公司中天能源业绩2018年大跳水，归上市公司股东扣非净利为-7.469亿元，较上年下滑246.62%。
而上市公司中天能源的实控人邓天洲和黄博也陷入财务困境，截止7月有33.9亿逾期债务未能偿付，后又发现违规担保5.9亿，个人股份已经被轮候冻结18轮。
而中天能源2015年借壳上市后，市值一度高达200亿元，如今沦落到只剩下35.81亿元（9月12日），萎缩逾82%。
而就在宣布重组并购海外资产之际，公司股票一反常态地垂直跌落，一蹶不振，原因并非遭遇去杠杆那么简单。
这是又一宗与海外杠杆收购有关的并购基金陷入退出困境，只不过这一次收购协议已签，就差付款了，可谓功败垂成。
显然，各方都陷入困顿。
最后一搏：实控人二次“*身卖**”
中天能源认为，2019年上半年营业收入较去年同期下降明显的主要原因是因为国际原油贸易和国内天然气贸易缺乏现金流导致 ：由于公司资金紧张导致 LNG 分销业务下滑明显；加拿大天然气价格仍然低迷，影响油气开采收入；缺少资金进行原油贸易业务。 同时半年报延续了2018年年报的说法，海外收购的业务运营良好，问题出在国内：2018 年下半年，公司上游海外油气田公司运转相对正常，下游 CNG 母子站及 LNG 点对点终端企业客户正常经营，中游潮州和江阴的接收站工程建设施工进度符 合工程要求，国际原油贸易和国内 LNG 贸易由于资金短缺暂时停滞，等待流动性恢复之后才能逐 渐正常运转。
事实上，中天能源遭及实控人遭遇今日财务困境，一个重要原因是去杠杆导致股价下挫，上市公司大股东中不少是信托公司。股价下挫引致融资困难。
中天能源借壳上市时间：2015年2月（下图白线）
中天能源股价下跌：2018年5月底
另一个重要原因之一是为其高频、巨额海外并购举债所累。
2015年，中天能源借壳长春百货A股上市，发行价6.63元。其时，公告披露，作为天然气清洁能源的提供商和运营商，公司主营业务为天然气（包括 CNG 和 LNG）的生产和销售，天然气储运设备的开发、制造和销售，海外油气资产的并购、投资及运营，海外天然气及原油等相关制品的进口分销。公司试图通过海外并购建立起油气两条全产业链的战略布局。
2016年开始，作为为国内综合性油气供应、运营商的定位没有变化，但主营业务中，海外油气资产的并购投资及运营这条已经删除，只剩下：国外油气开采、海外油气资源进口、国内油气加工、终端分销及天然气储运设备制造销售。
不过，公司的海外并购才刚刚启动，并开始高频推进，奔向石油和天然气双产业链协同、成为国际能源供应商和运营商。
2018年年报确定公司战略是，继续稳步推进石油天然气双产业链协同发展的战略布局，进一步完善、拓展、巩固及夯 实双产业链各个发展环节，使公司成为国际能源供应商和运营商，实现中天能源产业报国的中天梦。
而自上市以来，到2017年归属于上市公司股东的扣非净利累计不足11亿元，2018年一年就亏掉大半，已经萎缩为3.2亿元不到，2018年公司毛利率为11.93%。2015到2017年，公司两宗海外并购实际花费逾40亿元。2018年，另有多宗收购因资金短缺而未能签约落地。同时，公司实控人邓天洲和黄博两人逾期未偿付债务达到了33.9亿元。
在此困境下，公司寻求从两个层面进行进行资金融通：一面将通过供应链融资的方式获得流动资金，解决公司贸易业务停滞的情况；一面将通过处置公司存量资产和低效资产获得资金来解决公司日常流动资金使用。 于是便出现了实控人两度“*身卖**”的窘境。
为了缓解资金链断裂带来的危机，3月，邓天洲和黄博被迫出手中天能源的股权，截至2019年一季度，邓天洲、黄博二人实际共有中天能源21.36%股份，总市值超过6亿元。不料，7月14日晚间，中天能源公告称，中天资产、邓天洲决定解除其与铜陵国厚天源资产管理有限公司（下称“铜陵国厚”）的表决权委托，双方从“牵手”到“分手”仅短短4个月。分手原因，是因为铜陵国厚发现了中天能源大股东多宗未经股东会讨论也未披露的隐性担保，被担保人均为中天资产，合计担保金额5.9亿元。
为解燃眉之急，邓天洲和黄博迅速将所持上市公司2.56亿股对应18.7%股份的表决权委托给森宇化工油气有限公司（下称“森宇化工”）。
与此同时，*债追**诉讼接踵而至，截止2019年8月1日，中天能源原控股股东中天资产、实控人邓天洲、黄博所持上市公司股份被第18次轮候冻结。
曾经200亿市值的公司，如今只剩下35.81亿元，市值萎缩82%，中天能源进入至暗时刻。
资管暴雷：Long Run并购基金功败垂成
当然，中天能源和实控人邓天洲、黄博也并没有打算全部采用现金开展收购，而是引入了并购基金为海外并购进行融资，这才有了上述并购基金相关资管计划暴雷的故事。
为进一步完善天然气全产业链战略布局，中天能源开始对上游的油气资产进行收购，其中最大的两宗是海外收购。2015年-2017年，中天能源先后以合计6.57亿元加拿大阿尔伯特省的New Star油气公司83.49%股份，并顺利交割。2016年，又以33.88亿元收购加拿大油气勘探公司Long Run 51%股份，目前资金方陷入退出困境。
两宗收购的手法都是一样，国内设立融资与收购平台，国外设立子公司作为平台先行进行收购，然后由国内平台进行海外资产收购。再由上市公司对国内资产进行收购装入上市公司，并购基金实现退出。
最先进入中天能源眼中的是加拿大阿尔伯特省的NewStar油气公司。
同处加拿大的另一家油气公司Long Run也很快进入中天能源的视线。采取与NewStar相同的收购策略，中天能源与合作方设立青岛中天石油投资有限公司（下称中天石油投资）这一持股平台，先完成对Long Run油气公司的控股。最后从合作方手中收购中天石油投资股权，实现对Long Run油气公司的绝对控制。
标的确定后，实施这一计划的第一步是设立并购基金进行融资。嘉兴盛天股权投资合伙企业（有限合伙）应运而生。作为认缴优先资金份额的LP，开头的主角英大资本开始入场。
2016年，英大资本发行了盛世中天并购专项资管计划，委托期限为自成立日起2+1年，实际共募集资金3亿元，认缴嘉兴盛天股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴盛天”）的优先级LP份额。
嘉兴盛天是一款设计有夹层的结构化产品，其优先、夹层、劣后的出资比例为不超过8﹕2.5﹕1.5，共募资12亿元。（如上图）
这款产品按照计划，嘉兴盛天股权投资将与青岛中天能源共同对中天石油投资出资。
青岛中天能源以5000万的股权转让款加上9.05亿的认缴出资额，收购了嘉兴盛天股权投资所持青岛中天石油投资49.74%的股份，从而累计持股51%，实现青岛中天能源和中天能源对青岛中天石油投资控股的目的。
进而，青岛中天石油投资设立海外全资孙公司卡尔加里中天（Calgary Sinoenergy Investment Corporation）作为海外收购持股平台。
卡尔加里中天以约7.88亿加元(折36.88亿元人民币)现金收购加拿大油气田公司Long Run （Long Run Exploration Ltd.）100%股权。
2016年6月22日，公司收到加拿大联邦政府工业部投资审查局批准这宗交易。中天能源通过多层持股，实际控制了Long Run 50.26%的股权。
中天能源计划，收购后公司可通过在国内完善的销售网络带动Long Run在国内市场的销售，同时借助Long Run在加拿大的影响，逐步打开北美市场。
先后通过两宗海外收购，中天能源的石油和天然气两条全产业链的布局初步形成。
不过，2017年由于公司营业情况非常好，原先上市公司重组的计划不再适用，改而采取通过青岛中天以18亿元的价格收购嘉兴盛天所持青岛中天石油投资49.74%股份，并承诺付款期限为《股权转让协议》生效之日起至2018年7月31日之前付清。
截至2019年7月，青岛中天公司、中天能源先后向嘉兴盛天“支付第一期股权转让款中的4462万元，至今未能支付剩余款项”。
对此，中天能源解释说，由于上市公司流动性资金紧张，金融机构*款贷**收紧，融资受限，导致未能全部支付18亿元收购Long Run的49.74%股权款。
此时上市公司录得巨亏7亿多元，基本败光了上市以来累计净利，公司实控人逾期未偿付债务已经累计33.9亿元，名下股权被轮候冻结18轮。
海外收购：资产重海外，负债重国内
毫无疑问，通过海外收购，公司运营重心已经倾向海外。
NEW STAR ENERGY LTD. （以下简称“新星能源” 或“New Star”），新星能源收购时的土地面积大约 81156 英亩（128 平方英里，约328 平方公里）， 拥有约 72,892.602 英亩（平均大约 90%） 油气财产的开采权益和特许权益且其仅受限于需向政府和第三方支付的使用费， 同时，新星能源持有阿尔伯特省能源局向其核发的所有在产油井的许可证，该等许可证目前处于良好状态，新星能源为油田中所有在产油井的被许可人。新星能源目前拥有超过 4 亿桶油当量的地质储量（OOIP），2015 年底已证实经济可采储量 2469.62 万桶油当量，目前日产量为 4200 多桶油当量，2015 年末总资产 26,665.83 万加元，净 资产 21,027.44 万加元，2015 年合并期 11 月-12 月，实现净利润101.64 万加元。
Long Run公司，拥有较大油气资源的加拿大上市公司，拥有区块面积1万多平方公里，在阿尔伯塔省内常规油气石油公司中居第四名，有超过20亿桶油当量的地质储量(3P)，拥有2P储量约147，084千桶油当量，其中已开发正生产2P储量57，925千桶油当量，未生产开发2P储量89，159千桶油当量。标的资产2015年度实现营业收入15.66亿元，净亏损31.24亿元，亏损的主要原因是受石油价格下降影响，标的公司对油气资产计提了大量减值准备，且2015年度转回了以前年度确认的递延所得税资产。根据第三方机构出具的估值报告，预计标的公司2016-2020年未来五年累计实现净利润8.89亿加元(折合人民币44.92亿元)。
但显然，截至目前，两个海外标的并没有实现预期的收益。
分地区营业收入营业成本毛利率营收比上年增减营业成本比上年增减毛利率比上年增减东北地区29685057.4726875020.29.47%-90.49%-91.02%增加5.41百分点华北地区1300522.161367343.8-5.14%-99.79%-99.75%减少15.64个百分点华东地区604464354.7494921007.718.12%-70.20%-71.04%增加2.37个百分点华中地区199573503.617766274410.98%-64.87%-59.88%减少11.06个百分点华南地区173993568.6134986523.522.42%-50.36%-50.29%减少0.12个百分点西北地区599592.83557144.177.08%-65.06%-58.09%减少9.53个百分点西南地区136657.6692836.2532.07%-77.50%-80.27%增加9.53个百分点国内小计1009753257836462619.6----国外239985819321662199989.74%-8.01%29.15%减少25.97个百分点国外/国内2.37672.5898----
截止2018年报告期，以公司主要控股公司的业绩计算（未排除子母公司的重复计算）：公司国内总资产159.906亿元，公司海外总资产171.869亿元，海外资产占公司总资产51.80%，公司过半资产在海外；
2018年，公司海外营收是国内营收的2.3767倍，占公司总营收的70.39%；同时，公司海外营业成本是国内的2.5898倍，占公司总营业成本的72.14%。海外业务毛利233638194.17元，国内业务毛利173290637.4，国外毛利是国内毛利的1.348倍，占公司总毛利的57.42%。即公司营收的70.39%，营业成本的72.14%，毛利的57.42%都发生在国外，中天能源主要 运营已经在海外。
同时，公司国内净利润为-6.145亿元，公司海外净利润为-2.710亿元，合计净利润为-8.855亿元，公司海外净利润亏损占公司总净利亏损的30.60%，海外资产运营效率比国内好。
不过，公司财务和实控人陷入如此困境，的确与海外标的营收不及预期有关，但与海外收购的商誉及减值关系不大。
2018年末，公司总资产149.1亿元，各类商誉3.310亿元，商誉占公司总资产的2.22%，当年商誉占资产较2017年的22.29%下降12.71%，为子公司无锡东之尼商誉减值所致。
2018年，中天能源录得归属上市公司股东扣非后亏损近7.5亿元的惨况。
与此同时，中天能源的实控人逾期债务即达33.4亿，隐性担保5.9亿，更简单直接地说，公司的主要资产在海外，负债在国内。一句话，主要是没有流动资金了，而这与国内去杠杆和股价下挫关系重大。
流动性困境：去杠杆股价下挫
2018年2月3日，中天能源再度停牌宣布重大收购，在此之前的两个交易日，公司股价放量下跌了15.01%。3个月后的5月9日，中天能源表示收购继续，但并不构成重大重组。
2018年5月底，在股价安安稳稳一年多之后，中天能源的股价毫无征兆的溃败了。5月30日跌停，公司旋即停牌宣布重大战略合作，甚至有可能涉及控制权变动。
股价闪崩的背后是信托、资管等杠杆资金遭遇的严监管，中天能源前10大股东中也不乏信托资金的身影。
根据2018年一季报，浙商金汇信托-浙金·汇利44号信托计划是公司第8大流通股股东，持股1693万股。浙商金汇信托官网显示，汇利44号信托计划是在2018年1月30日成立的。
在2月3日停牌时，中天能源公布了停牌前一日的10大流通股股东情况，汇利44号信托计划以1693万股成为公司的第5大流通股股东。也就是说，在成立之后，汇利44号信托计划立即重仓了中天能源，这或许是汇利44号信托计划唯一重仓的个股，在A股其他上市公司中，没有发现该信托计划的身影。
类似的情况出现在云南信托-启鸿集合资金信托计划上。云南信托官网显示，启鸿计划成立于2017年4月19日。中天能源2017年半年报显示，云南信托-启鸿信托计划以1396万股成为公司新晋第8大流通股股东。三季报时，该信托计划小幅加仓至1423万股，直至2018年一季度末持股未变。
中天能源股价崩盘后，市场一度传闻是由于重仓中天能源的信托产品爆仓卖出所致。
信托产品可以卖出，马上解禁的定增机构却只能眼睁睁看着股价跌至定增价格之下，面临解禁即浮亏的尴尬局面。
时间回到一年前。2017年8月9日，中天能源完成了借壳以来的首次再融资。公司以9.9元/股发行2.32亿股，募资23亿元用于江阴液化天然气集散中心LNG储配站项目等3个项目。
不过，中天能源的定增之路并不顺利。在2017年7月17日的初次申购中，仅有财通证券、英大基金和杭州东方嘉富资产管理有限公司3家机构申购，12.3亿元的认购金额也只有计划募资额的一半左右。
中天能源随后启动追加认购期，包括融通基金在内的5名投资者捧场，公司终于达到了融资23亿元的既定目标。中天能源实控人邓天洲和黄博按照承诺各自认购1.15亿元，合计2.3亿元。
除了中天能源两名实控人之外的8名投资者中，虽然不乏财通证券、融通基金等公募的身影，不过这些机构并非自己出资，而是成立资管计划参与此次定增。比如，财通证券资管通鼎31号定向资产管理计划认购5.17亿元，英大基金-渤海信托-君乾1号资产管理计划认购4.53亿元。
在这8名投资者中，常州翔嘉中舟投资中心（有限合伙）认购了3亿元。该私募有两名机构股东，其背后都是由中植资本管理有限公司100%所有。显然，中植资本也成了中天能源的“座上客”之一。
除了中植资本外，自然人张炳城也出资1.11亿元参与了此次定增。中天能源没有介绍张炳城的任何信息，从身份证信息仅能得知其是一名来自深圳的80后。
各路资本汇集协力完成了中天能源的定增实属不易，这些资管计划、私募产品是否有结构化的安排市场不得而知。不过，在定增前后，中天能源二级市场的股价始终围绕10元/股上下波动或许并非巧合，而一旦股价稍有波动，中天能源即刻启动停牌化解股价下跌的风险，直至第3次停牌。
值得一提的是，在中天能源的股东名单中，王亚伟的昀沣也曾闪现其中。2015年四季度，昀沣以300万股成为中天能源的第6大流通股股东。2017年三季报时，昀沣4号以804万股成为中天能源的第10大流通股股东，四季度时小幅减持至750万股仍位居前10末尾。
如今中天能源的股价只有2.6元，比起9.9元的定增价格已经跌去73.64%。
中天能源在公告中说，2019年上半年营业收入较去年同期下降明显的主要原因是：由于公司资金紧张导致 LNG 分销业务下滑明显；加拿大天然气价格仍然低迷，影响油气开采收入；缺少资金进行原油贸易业务。2018 年下半年，公司上游海外油气田公司运转相对正常，下游 CNG 母子站及 LNG 点对点终端企业客户正常经营，中游潮州和江阴的接收站工程建设施工进度符合工程要求，国际原油贸易和国内 LNG 贸易由于资金短缺暂时停滞，等待流动性恢复之后才能逐渐正常运转。
在此情况下，供应链融资也不容易，邓天洲和黄博已经别无良策，只能卖股了。中天能源利空出尽，森宇化工不知是否能坚持下来，ST中天股价较前期略有所上浮。
谁赚钱、赚谁的钱：New Star并购融资蹊跷设计
令人蹊跷的是,就在中天能源公布重大资产重组收购青岛中天石油投资股份之际，股价反而下跌，除海外资产Long Run
业绩不及预期外，这与前一宗海外收购的蹊跷退出操作不无关系。
2015年6月，中天能源与北京凯乐石投资咨询有限公司合资设立青岛中天石油天然气有限公司（下称中天石油天然气），作为项目的收购主体。2015 年 11 月 6 日，公司完成以自筹资金、先后累计花费超过2亿元现金，陆续实现对中天石油天然气的控股，持股比例为51%。两年后，该公司又斥资3.76亿元收购中天石油天然气32.49%股权，最终取得NewStar油气项目83.49%的股权。
但这宗交易中并购基金融资方的进入和退出隐藏着不少疑问。
青岛中天石油天然气有限公司于2015年5月27日成立，成立之初只有两名股东，青岛中天能源股份有限公司（以下简称“青岛中天”）和北京凯乐石投资咨询有限公司（以下简称“北京凯乐石”），青岛中天出资1250万元，此时北京凯乐石应出资额是8750万，但并没有出资，而其两个股东注册时分别只认缴了5万元注册资本。
成立之后的4个月，即2015年9月，第一次股权变更，中融信托、天博弘盛以受让北京凯乐石股权的方式进入青岛中天，成为股东。此时，有优先购买权的青岛中天，没有增持该公司股份，而将北京凯乐石的股权拱手让人，此时北京凯石应出资额已经为1.9096亿元，但仍然未出资，是一个空壳。当时的股权结构如下：
2个月之后的2015年11月，青岛中天以4,058.95万股权转让款和出资1.9096亿元的方式，收购了北京凯乐石持有的中天石油天然气38.5%股权。
青岛中天收购股权，就是为了实现对中天石油天然气控股，而在2个月前，凯乐石转让给中融信托、天博弘盛的股权时，完全有机会通过行使优先购买权实现控股，但是否当时有能力收购尚未可知；在2015年9月，中天石油天然气已经完成了对加拿大油气资源的收购。无论如何，前后6个月时间，空壳公司北京凯乐石已经获得4085万元的收益，其两位自然人股东为何许人，是否是利益代持人，尚不可知。（如下图）
尤其值得注意的是，天博弘盛，是中天能源实际控制人邓天洲和总裁黄博出资的合伙企业，至今天博弘盛还持有公司16.51%股权。
2017年10月，中天能源公告称，“拟以现金方式收购中融国际信托有限公司持有的青岛中天石油天然气有限公司32.49%股权，收购价款为人民币37,630万元。”而两年前这部分股权，中融国际信托只花了1.6115亿元，两年后，这笔投资升值了133.51%，是原来的2.335倍。
消息公布后，这宗3.7亿收购控股子公司股权，没能构成利好，反而引起中小投资者广泛质疑，有投资者表示，收购标的明明亏损，怎么看都不值这3.7亿，还有投资者提问，这会不会存在收购亏损公司利益输送问题？
这宗收购，花了6.75亿元，其中并购股权融资各过桥方（北京凯乐石、中融国际信托）获得1.7427亿元收入。北京凯乐石、中融国际信托在此宗收购中解决了什么实际困难，抑或与等邓天洲、黄博有什么利益关联呢，尚不可知。
不论如何，各股权并购过桥融资方已经实现退出：一个6个月白赚了4085万元，一个两年赚到了233%的收益，收入2.2515亿元。
这么好赚钱，合作这么愉快，这或许为后续融资大开了方便之们，但也为其它小股东们忌讳。
尾声：什么时候轮到并购基金要回权益
中天能源Long Rum并购的项目基金嘉兴盛天股权投资的LP都具有强大的国有企业背景。
而GP的实控人，是一位查不到多少公开信息的能人宁新江。
目前，中天能源与各资金方的官司正在进行，森宇化工也已经开始提供流动资金。由于邓天洲和黄博面临巨额逾期债务，其所持中天能源的股份被权利方申请进入司法拍卖过程。
ST中天于2019年3月2日公告，经中原信托有限公司申请，中登公司上海分公司根据山东高院向中登公司上海分公司出具的《协助执行通知书》，对中天资产持有的ST中天2.19亿股及孳息、实际控制人邓天洲持有的公司3637.57万股及孳息(以上孳息指通过公司派发的送股、转增股、现金红利)进行轮候冻结。
之后，山东高院于2019年8月20日10时在山东高院阿里巴巴拍卖网络平台上对中天资产持有的ST中天的股票1.27亿股无限售流通股进行公开拍卖，起拍价为2.82亿元。中原信托以最高价胜出，中原信托持有公司9.26%的股份，成为公司第二大股东。因此本次拍卖过户完成后，森宇化工的表决权将由18.7%变更为9.44%，中原信托持股已经非常逼近了，只差0.18%。
邓天洲和黄博的资产已经被轮候冻结18轮，诉讼中，ST中天说，英大资本的3亿元，不属于一般性债务，而是股权交易，提起上诉，目前仍然没有着落。虽然都是钱，并购基金的出资在偿付秩序上并不占优势。
参考资料：
中天能源2015年报
中天能源2016年报
中天能源2017年报
中天能源2018年报
中天能源2019半年报
21世纪经济报道：4个月内两次“*身卖**”、原控股股东34亿债务压顶 中天能源蹊跷迷局调查
流程工业：LNG价格暴涨，做天然气业务的中天能源却崩盘了
证券时报：ST中天：实控人未变 中原信托无取得公司控制权计划
曹恩惠：如日“中天”缘何陷入至暗时刻——中天能源启示录
中国经营报：英大资本踩雷中天能源海外并购 投资者急盼“接盘侠”
中国经营报：中天能源数亿境外并购未公告 上市公司三次重组失败
中国经营报：中天回应海外收购未公告
金投网：中天能源海外并购推进缓慢 多家机构深陷泥潭
21世纪经济报道：中天能源获建行支持收购加拿大油气田