投资要点
四分天下：万亿产值，四大维度。2017年教育行业市场规模预计为9万亿元，可以按照四大维度进行划分：（1）学历体系：学历和非学历；（2）学习体系：国内和国际；（3）商业模式：toB、toC线下、toC线上；（4）年龄区间：0~6岁，6~18岁，18岁+。四大维度相互组合后，构成了教育行业的不同细分赛道，不同细分赛道的市场空间、行业增速、行业壁垒、竞争格局和发展阶段皆不相同。在非学历国内体系，我们看好全年龄段的班课培训赛道、教育信息化赛道、0-6岁在线英语外教和幼儿园赛道、18岁+在线职业教育赛道；在非学历国际体系，看好游学赛道；在学历体系，看好国际学校和高等教育赛道。
道阻且长：不同阶段政策不一，资本市场并购受限。随着《民促法》过会和《高中教育普及计划》出台，高中阶段的公办教育和非学历民办培训机构或将迎来发展契机；非义务教育阶段的学历民办教育仍需等待配套政策的逐步落地；义务教育阶段的学历民办教育在保持非营利性的同时，国际学校面临更加严格的管控。由于A股市场对于跨界并购和借壳上市政策趋严，上市公司对于教育产业的并购逐步趋缓。
国内体系0-6岁：幼儿园资产兵家必争，在线外教爆发在即。（1）C端线下园所机构：公办普惠幼儿园数量持续上升，我们看好未来民资中高端园发展趋势；而托育、早教和培训机构也有望率先受益于二胎红利。（2）B端幼儿园服务：轻资产模式助力全国范围内跑马圈地。（3）C端少儿在线外教英语：龙头营收爆发，巨额融资频现。
国内体系6-18岁：校外培训黄金赛道，校内入口至关重要。（1）C端K12课外培训行业：万亿市场刚性需求，三四线城市爆发在即，我们看好班课模式的全国龙头和地方巨头。（2）B端K12教育信息化：教育进入DT时代，大数据将使因材施教和精准提分成为可能。人工智能浪潮方兴未艾，教育领域率先*局破**，科大讯飞与学霸君深度布局“AI+教育”市场。
国内体系18岁+：职教培训赛道众多，在线教育趋势渐起。（1）非学历职业教育由资格认证考试培训、驾驶执照考试培训、企业管理培训和IT培训四大赛道构成，其中IT培训2017年市场规模约270亿元，未来3年有望保持25-30%复合增速。（2）C端在线职业教育：接受程度日益提升，在线平台价值凸显。
国际体系：留学市场稳步增长，政策驱动游学产业爆发。2016年，留学市场和游学市场的规模约3100亿元和220亿元，未来产业四大趋势：留学人群低龄化、留学国家多元化、A-Level留英培训热度渐起、政策红利驱动游学市场爆发。国际学校发展势头强劲，民办国际学校或迎发展契机。
风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等。
投资策略。我们建议关注新三板教育行业的优质公司，其中“Z”表示“可考虑二级市场做市/协议买入”，“D”表示“可考虑参与定增或者老股转让”：（1）可投资的股票池：亿童文教（Z）、世纪明德（Z,D）、高思教育（D）、颂大教育（D）、培诺教育（D）、中教股份（Z）、新道科技（Z，D）、华腾教育（Z）、爱立方（Z）、星立方（Z）等。（2）其它已覆盖但无法交易的股票池：华图教育、全美在线、新东方网、尚睿通、盛成网络、明师教育、龙门教育、金智教育等。（注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考）
目录
一、四分天下，道阻且长
1.1 四分天下：国内/国际、学历/非学历、年龄、2B/2C线下/2C线上
中国教育市场的总规模将达9万亿元。根据腾讯教育和中国统计年鉴的数据，2015年中国教育市场总规模约为7.5万亿元，其中政府的财政性教育经费约2.9万亿元，社会的教育固定资产投资约0.8万亿元，城镇和农村的家庭教育支出分别约3.1和0.7万亿元。我们预计到2017年，中国教育市场总规模将超过9万亿元，3年CAGR为12.2%。
数万亿产值的教育行业可以划分为4大维度。4大维度分别包括（1）学历体系：学历和非学历；（2）学习体系：国内和国际；（3）商业模式：toB、toC线下、toC线上和（4）年龄区间：0~6岁，6~18岁，18岁+。四大维度相互进行组合后，构成了教育行业的不同细分赛道，不同细分赛道的市场空间、行业增速、行业壁垒、竞争格局和发展阶段皆不相同。例如，非学历国内体系、6~18岁、toC线下培训行业最大的企业是好未来和新东方。
1、学历体系（学历/非学历）：依据是否由学校颁发国家统一印制的毕业证书或学位证书进行划分；
2、学习体系（国内/国际）：学生的学习体系归属于国内体系还是国外体系进行划分；
3、商业模式（toB和toC）：主要针对非学历体系，分为toB、toC线下、toC线上。（1）toB的商业模式是企业向大中小学校提供教育信息化的系统、产品和服务，费用由教育厅/局（公立学校）、民办学校进行支付；（2）toC的商业模式指的是企业从学生、家长、教师收费，toC又可以划分为课外培训（线下）和在线教育（线上）。
4、年龄区间：0~6岁为学前教育，6~18岁为K12教育，18岁以上为高等教育。
1.2 道阻且长：民办教育仍需配套政策，《高中教育普及计划》出台
随着《民促法》过会和《高中教育普及计划》出台，高中阶段的公办教育和非学历民办培训机构或将迎来发展契机；非义务教育阶段的学历民办教育仍需等待配套政策的逐步落地；义务教育阶段的学历民办教育在保持非营利性的同时，国际学校面临更加严格的管控。由于A股市场对于跨界并购和借壳上市政策趋严，上市公司对于教育产业的并购逐步趋缓。
“1+1+2”民办教育的顶层法规和政策相继出台，非学历类民办培训学校有望率先受益，学历类民办学校保持跟踪最新动态。上位法律《民促法》、国务院文件《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》、部委配套政策《登记细则》和《监管细则》的相继出台有望对我国民办教育未来发展起到长期促进作用。我们认为教育行业资产证券化趋势渐起，学历类和非学历类两类主体的资产证券化进度不一。（1）非学历类民办培训学校：有望率先受益，海量标的资产将登陆资本市场。（2）学历类民办学校：除了义务教育领域之外，学前教育、高中阶段教育、高等教育等领域均可以设立营利性的民办学校。目前部分政策尚未制定，收费定价和补偿奖励等政策仍有待地方政府配套。
《高中教育普及计划》出台，民办高中和中职教育或迎契机。2017年4月6日，教育部等四部委联合印发《高中阶段教育普及攻坚计划（2017-2020年）》，提出全国普及高中阶段教育，扩大中等职业教育资源，促进普高、中职协调发展，到2020年高中阶段教育毛入学率达到90%。“高中阶段教育”主要包含“普通高中”和“中等职业教育”。（1）普通高中：一方面，东部经济发达地区普通高中56人以上大班额比例接近四分之一，中西部省份普通高中平均班额则在58人以上，因此需要扩大普通高中学校的数量；另一方面，新版《民促法》提出要在高中阶段采取“营利性”的办学尝试，所以民办普通高中或将迎来发展契机。（2）中等职业教育：我国中等职业教育发展滞后于普通高中，《计划》提出探索采取政府购买服务的方式，解决“双师型”教师不足的问题。
民办国际学校迎来新机遇与新挑战。修订的《民促法》规定义务教育阶段课程设置必须完成国家设定的课程和课时，且需采用中文授课给民办国际学校的盈利模式的转变提出挑战；自2013年，教育部出台《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案，明确要对各类高中“国际部”和“国际班”，从招生、收费等多方面予以规范之后，北京、上海等一线城市已经停止审批公办国际高中，部分办学不规范的公办高中国际班也已改制，转入民办学校，而有留学需求的学生将分流至民办国际高中，民办国际高中有望借势将迅猛发展。
1.3 看好C端全年龄段线下培训、B端教育信息化和园所服务机构、C端0-6岁线下园所机构、C端在线教育
基于市场规模和成长速度两大维度，我们对以下8大细分子行业进行分析，详见图3和表2：（1）C端线下园所机构0-6岁（幼儿园-托育-早教中心-培训机构）；（2）B端教育信息化和幼儿园服务机构；（3）C端在线教育；（4）C端线下培训-K12教育6-18岁；（5）C端线下培训-职业教育18岁+；（6）国际体系；（7）学历教育；（8）教育出版。
我们依次看好以下细分行业：（1）C端线下培训-K12教育6-18岁；（2）C端线下培训-职业教育18岁+；（3）B端教育信息化和幼儿园服务机构；（4）C端线下园所机构0-6岁（幼儿园-托育-早教中心-培训机构）；（5）C端在线教育。
二、国内0-6岁：幼儿园资产兵家必争，在线外教爆发在即
2.1 C端线下园所机构：幼儿园重中之重，托育、早教和培训机构百花齐放
我们根据幼教行业公司的业务分类，梳理出幼教行业的“上中下游产业链条”。1）上游由toB配套服务商和内容提供商组成。配套服务商提供培训，设施建设以及后勤支持等服务。内容提供商则提供各类书籍音像制品以及玩教具的开发服务。2）中游主要为提供幼教服务的toC机构园所。根据服务性质和对象年龄可以分为幼儿园、早教中心、培训机构和托育中心四类。3）下游则是0-6岁儿童及其家长。
toC中游幼教服务机构：幼儿园民资云集，托育、早教、培训机构百花齐放。1）幼儿园（3-6岁幼儿）：目前行业集中度低，受幼儿园资产证券化放开的政策影响，大规模并购、整合及经营模式创新一触即发，幼儿园产业未来高速增长可期。2）培训机构（3-12岁幼儿、儿童）：作为家长对幼儿教育投资结构的有效补充，在未来有望持续多样化发展。3）托育机构（3-12岁幼儿、儿童）：品牌类机构市占率有望逐步提升，“教育+地产”等新型托育模式进一步加速托育规模化发展。4）早教中心（0-3岁）：以孕妇、婴幼儿及家长为核心提供全面科学的婴幼儿早期教育服务。未来新增新生儿数量加速增长，我们看好早教中心的持续发展。
2.2 幼儿园：公办普惠园数量持续上升，看好民资中高端园发展趋势
按照收费标准和办园目的，幼儿园可分为（1）普惠性幼儿园和（2）中高端幼儿园。
（1）普惠性幼儿园：保障幼教质量，具备公益性质。随着政府对普惠幼儿园的鼓励和支持，普惠园数量与占比在未来将持续提升。公办普惠园不以盈利为目的，享受政府直接补贴；民办普惠园则按照小区人口面积对应配套，私人出资承包，政府会适当予以政策优惠和奖励。普惠园收费较低，一般在1000-1500元/人/月以内。我们根据产业链调研，以湖北省武汉市某普惠幼儿园为例进行单园的收入成本测算，详见表4。
（2）中高端幼儿园：收费较高，盈利性强。根据差异化收费标准和市场认可程度，中高端幼儿园可以分为超高端幼儿园、高端幼儿园和中端幼儿园。营利能力较强的中高端幼儿园提供的服务和引入的师资水平差异性较大，价格总体较普惠性质的幼儿园更高。在未来，一方面受到“全面开放二胎”政策的影响；另一方面，随着社会受教育程度的提高，收入水平以及在子女教育上的支出意愿的提升，中高端幼儿园发展前景可期。我们通过产业链调研，以北京市朝阳区某高端幼儿园为例进行单园的收入成本测算，详见表6。
幼教行业市场集中度较低，大规模并购一触即发，资本介入是必然趋势。园所数前五的民办教育机构总市占率仅1%，幼教行业格局极度分散，为主板上市公司、三板挂牌公司跨界进入提供了广阔的外延并购土壤。随着资本的密集涌入，我们预计大型幼教集团数量将不断增长，实现行业内优质资源对接整合，获得超越行业平均的增长速度。目前约有10家A股上市公司大举布局学前教育领域。其中拥有幼儿园资产的包括威创股份（002308.SZ）、长方集团（300301.SZ）、秀强股份（300160.SZ）、勤上光电（002638.SZ）等。
2.3 B端幼儿园服务：轻资产模式助力全国范围内跑马圈地
（1）幼儿园装备和服务配套提供商的主要业务是为幼儿园提供幼儿玩教具产品、图书学习材料和教学活动材料等。（2）轻资产运营模式助力全国范围内跑马圈地。“轻资产”模式是指将产品制造和分销业务外包，自身集中于设计开发和市场推广的经营模式。幼教服务企业主要以“培训促进销售”和经销商分销的方式，形成品牌效应，布局全国幼儿园市场。（3）新三板逐渐呈现优秀幼教装备企业集群热潮。亿童文教（430223.OC）、朗朗教育（834729.OC）、爱立方（836859.OC）等幼教企业借助资本市场深度布局，在全国范围内提供学前教育整体解决方案。
2.4 C端少儿在线外教英语：行业爆发在即，巨额融资频现
行业研究观点详见我们于2017年1月17日外发的《新三板教育行业2017年1月跟踪报告—VIPKID月收入过亿元，少儿英语在线教育市场趋势渐起》。
外教一对一在线教育优点众多。随着互联网的普及、技术的日趋成熟以及家长们越来越无暇分身照顾孩子的学习，更多的家长意识到外教在线一对一少儿英语教育的重要性。近年来，外教在线一对一以多方面的优势成为了当下少儿英语在线教育蔚为流行的新趋势。外教在线一对一模式主要有以下4大优点：（1）纯正外教在线授课。弥补校园学习的短板，加强外语听说和应用训练，提升学员综合外语能力。（2）一对一个性化学习。一对一个教学，定制个性化课堂，让学员获得更好的学习体验。（3）浸入式学习。增强学习过程中的交互性、应用性。（4）随时随地约上课、课堂情景随时查看。打破定时上课限制，家长和学员拥有充分自主权，自由选择上课时间、地点和外教。通过课程回放录像，随时查看上课情况。
少儿英语在线教育市场规模渐显，根据测算模型“少儿英语在线教育市场空间＝少儿英语在线用户人数 x 参培率 x 客单价”，我们预计少儿英语在线教育行业的潜在市场规模约560亿元。我们使用少儿在线教育市场用户规模2336万人作为测算基数，并假设参培率为20%和平均客单价为1.2万元/年，所以少儿在线英语教育市场空间＝少儿英语用户人数´参培率´客单价＝2336万人´20%´1.2万元＝561亿元。
少儿英语在线教育市场从业公司众多，目前行业的商业模式主要包括三种：一对一、一对多小班、一对N大直播。少儿英语在线教育C端市场呈现百花齐放局面，主要的C端业务公司包括VIPKID、DaDaABC、51Talk（COE.N）、VIPABC、ABC360，此外还包括新东方在线旗下品牌致赢少儿一对一、好未来旗下品牌乐外教、一起作业网旗下品牌UStalk等。目前B端市场的公司主要包括飞博教育（T20292.OC）、微语言等。
未来三大趋势。（1）行业爆发在即，以北美优质师资为特色的一对一在线英语龙头公司VIPKID在16年Q4单月收入过亿元，年化收入过10亿元；（2）一对多小班和一对N直播模式占比或将逐步提升；（3）公立校或将与英语在线教育公司合作，逐步导入优质的在线英语课程。
三、国内6-18岁：校外培训黄金赛道，校内入口至关重要
3.1 C端K12课外培训：三四线需求爆发在即，双师课堂趋势渐起
行业研究观点详见我们于2016年7月12日外发的《新三板教育行业深度研究报告之三—K12课外培训行业：积跬步以致远，沐春风而日新》、2016年8月2日外发的《定价权系列报告之教育篇——K12课外培训行业：寻找定价壁垒，踏浪黄金10年》、2017年3月22日外发的《教育行业深度研究报告之五——K12课外培训行业：三四线需求爆发在即，双师课堂趋势渐起》
K12课外培训行业的需求端：万亿市场刚性需求，三四线城市爆发在即。中小学阶段共有1.63亿学生和3.26亿家长。中小学阶段以应试为纲，“提分和升学”是学生和家长核心需求，优质教育资源的稀缺和激烈的竞争环境驱动家长和学生积极参与课外培训。中小学阶段巨大的人口基数、二胎政策红利和家庭收入的提升驱动行业拥有广阔空间。我们测算2015/2020年K12课外培训行业市场规模约5000亿元和1.2万亿元，5年CAGR约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长快速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5年CAGR约10%、20%和30~50%。
K12课外培训行业的供给端：市场份额高度分散，从完全竞争走向寡头竞争。行业目前竞争格局高度分散，处于完全竞争状态。目前全国约20万家中小学培训机构，新东方、好未来和学大教育的CR3收入占比仅约2%。我们认为市场份额有望加速向拥有优秀教研师资和优质教学质量的公司集中，竞争格局有望从完全竞争走向寡头竞争。优质培训机构凭借精细化管理能力、深厚品牌积淀和互联网业务布局，市占率将不断提升。我们预计优质的培训机构未来3年的收入复合增速将显著高于18%的行业平均增速：好未来（+46%）、新东方优能（+41%）、龙门教育（+58%）、佳一教育（+33%）、高思教育（+53%）、明师教育（+26%）。
优质培训机构通过双师课堂积极布局三四线城市。（1）好未来（TAL.N）为解决一二线城市师资资源紧张的问题，已在北京、南京、郑州、西安、长沙等分校启用双师课堂模式；（2）新东方（EDU.N）：目标城市大部分为二三线城市，目前已经将双师课堂模式扩展至包括湘潭、徐州、石家庄、*安泰**等在内的18-20个城市。2017年还将进入5-8个新的二三线城市；（3）高思教育（870155.OC）：通过“爱学习+双师课堂”与全国1200多家培训机构进行课程合作，预期2017-2018年将拓展至超过3000家培训机构；（4）明师教育（退市）：已在广州花都、从化、珠海、顺德大良等多个教学点设置双师课堂试点课程；（5）凹凸教育：已在全国23个省市建立了近700家学习中心，近期以3800万元并购学通教育后，将在山东、河南、湖南多地布局双师课堂业务。
奥数新政，短空长多。2017年1月上海市市委书记韩正多次指示“清理整顿规范教育培训市场秩序，减轻中小学生课业负担”。2017年2月14日，上海市教委提出依法整治规范教育培训市场的专项政策，上海市奥数四大杯赛中的三大杯赛也发表官方声明或更名或取消。我们认为上海市的奥数新政或将推广至全国，对全国的中小学培训机构的影响如下：（1）短期来看，奥数新政对部分公司的相关业务将造成冲击，部分无证或不规范的培训机构新政将被关停或取缔；（2）长期来看，在二胎红利和高考教改的政策背景下，各个城市优秀初高中的资源供给与海量学生的提分升学需求严重不匹配，优质中小学培训机构有望受益于不规范培训机构关停带来的市场集中度的提升。
行业判断和投资策略。我们看好K12课外培训行业的发展前景。我们看好拥有“去名师化”标准化课程体系、深厚品牌积淀和双师课堂互联网基因的班课龙头；看好精选细分赛道和通过双师课堂模式输出课程服务的区域班课龙头。（1）建议关注两大美股龙头：新东方和好未来；（2）重点推荐新三板挂牌的区域班课巨头：高思教育、龙门教育、明师教育、佳一教育。
3.2 B端K12教育信息化：国家意志驱动校内信息化融合创新，“人工智能+教育”方兴未艾
依托于体制内和公立教育体系的K12教育信息化行业已成风口。我国教育体制以应试为纲，K12阶段的学习至关重要。目前基于体制内公共教育经费采购、为学校（2B模式）和学生（2B2C模式）提供平台、终端、系统、资源、网络和服务的教育信息化行业备受关注。我们认为，依托于“三通两平台”的教育信息化是促进教育公平的关键和提升教育质量的重要手段。
K12教育信息化行业的需求和供给：政策红利和互联网浪潮催生千亿市场，竞争格局高度分散。（1）需求端：国家财政性教育经费占GDP比重已从2005年的2.82%提升至2015年4.15%。在《教育信息化十年发展规划》和《2012~2016年教育信息化工作要点》等政策驱动下，教育信息化的经费投入占比也从2009年4%增长至2015年8%。我们预计2015年B端市场空间约2500亿元，其中K12领域占比将超过50%，约1200亿元；按2020年我国中小学在校生目标2.12亿人，每位在校生通过体制内通道，在内容、服务和终端等领域年均支出1000元计算，教育信息化潜在的C端市场空间约2200亿元。（2）供给端：地方壁垒、资源垄断、教育标准的差异使得K12教育信息化市场整体呈现高度分散的特点。
从业公司成长路径：B端业务跑马圈地，C端业务空间广阔。技术和资本是B端业务的关键，平台、内容和渠道是C端业务的核心。我们看好教育信息化行业的发展前景，推荐拥有技术、资本、平台、内容和渠道五大核心竞争力的公司。行业仍处于“供给创造需求”阶段，未来教育信息化需求会由统采统配模式转向单体学校的个性化整体解决方案需求，优质的全产品线和全服务线的教育信息化提供商较为稀缺。城市扩张、学校拓展、产品延伸和升级、内容收费四大B端业务的成长维度有望助力全产品线和服务线的教育信息化公司在全国跑马圈地。从业公司目前均积极卡位B端市场的“体制入口”，希望通过2B2C的模式输出“人人通”优质内容服务、“平安通”家校互动服务和硬件终端产品等，以期在未来的C端市场中获得更广阔的成长空间。
四大趋势：大数据测评、平台型生态、人工智能与销售模式创新。教育进入DT时代，大数据将使因材施教和精准提分成为可能。“数据采集”和“数据分析”之后，配合“提分资源”将有望实现因材施教和“精准提分”。（2）“开放平台+优质内容”的智慧教育生态圈闭环渐现。教育云平台运营商可以通过“优质资源班班通”和“网络学习空间人人通”把校内和校外优质的教育资源（内容）对接给老师、学生和家长。（3）人工智能目前已在高考口语测评和中英文作文评分领域深度应用。（4）PPP和融资租赁的销售模式创新有望助力拥有资本优势的优质公司全国扩张。
3.3 科大讯飞与学霸君深度布局“人工智能+教育”市场
人工智能（AI，Artificial Intelligence）浪潮方兴未艾。2006年深度学习兴起，人工智能迎来了黄金发展期。从2013年开始，谷歌、Facebook、IBM、百度、科大讯飞均重金布局人工智能（AI）产业。2016年谷歌围棋人工智能AlphaGo赢得人机大战更是引起了产业界和资本圈的高度关注。（1）谷歌提出“一切都是AI，AI就是一切”的口号。2015年11月9日，谷歌发布开源机器学习平台TensorFlow，每一位普通的用户和谷歌旗下的50多个产品都可以运用TensorFlow深度学习系统（机器学习的深度神经网络）。（2）人工智能目前也是百度最重要的战略方向，而百度的技术体系也正在全面人工智能化。
科大讯飞将人工智能技术深度应用于教育领域。作为我国智能语音及人工智能领域的技术引领者和龙头企业，科大讯飞的智能语音及人工智能核心技术优势持续提升，讯飞超脑在语音合成、语音识别和语义理解、口语翻译、机器评测等方向均取得显著的阶段性成果。机器评测领域，科大讯飞从口语评测进一步向纸笔试卷评测延伸。2016年，讯飞口语测评技术正式应用于全国10余省市的中高考英语听说考试，累计考生突破1700万，全国普通话考试机测人数达550万。此外，基于讯飞超脑”和试卷扫描识别的中英文作文自动评分技术取得重大突破，在部分省市初高中毕业会考、研究生入学考试、大学英语四六级等重点考试中取得实际应用。2016年科大讯飞实现营业收入33.20亿元（+32.78%），净利润4.97亿元（+13.73%），其中教育行业产品和服务营收10.25亿元（+34.69%），收入占比31%。
学霸君是K12在线教育平台，专注初高中学生拍照搜题和在线答疑。学霸君着眼于K12阶段学生课外学习疑难问题的解决需求，自主研发推出的“学霸君”移动应用APP主要包括拍照搜题及在线答疑两大功能。截止2016年，学霸君APP的用户数量为6500万，日活跃用户为350万，月活跃用户为1800万，累计搜题次数已超过70亿次，积累了丰富的数据和流量基础。2016年底，学霸君推出“君君辅导”，通过一对一个性化辅导授课的商业模式实现在线教育平台的规模化变现。此外，考试机器人作为学霸君的2B类产品，已在安徽省的部分学校试用，并将首次参与2017年高考数学考试。未来，学霸君通过APP拍照搜题、“君君辅导”等渠道搜集的数据也会反馈给考试机器人，打造2B2C的完整商业闭环。
四、国内18岁+：职教培训赛道众多，在线教育趋势渐起
4.1 C端职业教育培训：空间巨大赛道众多，IT培训方兴日盛
行业研究观点详见我们于2016年10月27日外发的《新三板教育行业深度研究报告之四—职业教育行业：春生夏长，日新月异》。
职业教育行业：就业市场竞争升温，非学历职业教育迅速发展。学历职业教育2015年拥有近4000万人次在校生，市场规模全球第一，2016年11月，民促法三审通过，允许非义务教育阶段民办学校选择登记为营利性教育机构，为学历职教体系的资本证券化扫除了法律障碍。近年来伴随就业市场竞争升温，非学历职业教育步入快速发展的轨道，市场规模迅速扩大，2015年市场规模约为5800亿元。人才招录和资格认证考试培训、驾驶执照考试培训、企业管理培训、IT培训为四大优质细分赛道，2015年市场规模分别为600亿元、1700亿元、1800亿元和270亿元，预计未来3年复合增长率分别为8%、65%、22%、30%。
“赛道1”之人才招录和资格认证考试培训：品牌竞争，多点布局。2015年人才招录考试和资格认证考试培训市场分别约300亿元和300亿元，空间广阔且稳步增长，我们预计到2020年，二者的合计市场空间将达到900亿元，5年CAGR为8%。从行业整体来看，细分行业众多且天花板效应明显，目前市场空间前三位的细分行业是教师招录考试（约60亿元）、公务员考试（约60亿元）和事业单位招录考试（约50亿元）。通过各细分行业横向比较，我们认为公务员、教师、财会金融三大细分领域拥有较大发展潜力。未来人才招录和资格认证考试培训领域品牌化竞争将日趋激烈，优质细分领域的卡位和互联网战略的布局有望助力龙头公司腾飞。
“赛道2”之驾驶执照考试培训：千亿市场，腾飞在即。（1）机动车驾驶培训方面，机动车驾驶执照经过多年发展已拥有较高的渗透率，2015年市场规模约1700亿元，且以C端市场为主，竞争格局高度分散，实现跨地域发展的驾校屈指可数；主板及新三板上市/挂牌公司有望结合资本市场融资优势，通过“服务升级+跨地域扩张”整合汽车驾培市场。（2）飞行培训方面，飞行驾照普及处于起步阶段，受2016年国务院出台低空放开政策及航空基建完善的影响，未来通用航空将迎来发展风口，我们预计B端市场有望率先爆发，2016-2018年飞行培训的市场规模预计为32亿元、56亿元和89亿元。
“赛道3”之企业管理培训：三轮驱动，策马飞舆。企业管理培训2015年市场空间约1800亿元，高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司及企业管理培训公司四类公司构成市场竞争主体，新三板企业管理培训三家挂牌公司盛景网联、行动教育、和君商学市占率不足1%，市场结构高度分散。和君商学、盛景网联和行动教育目前已形成“培训+咨询+投资”三轮驱动型商业模式，2015年实现收入7.91亿元、3.39亿元、2.32亿元，同比增长122%、52%和8%。
“赛道4”之IT培训：实践为本，方兴日盛。伴随软件创新浪潮渐起，IT行业整体发展向好，2012-2015三年行业整体收入CAGR为20%，行业整体人才需求量不断扩大，从业人数三年CAGR为10%。由于IT行业收入较高，对人才吸引力较大，因此培训需求旺盛，我们估计2017年IT培训行业整体市场规模约270亿元，行业巨头达内科技市占率不足6%，市场结构高度分散。从业公司顺应行业发展进行优质的课程体系覆盖，并积极打造“招生渠道+金融服务+综合供应+就业渠道”的商业模式。
4.2 C端IT培训：产业需求与日俱增，资产证券化不断加速
需求端：IT行业快速发展，培训需求与日俱增。2012-2015年中国IT行业整体收入和利润高速增长，收入和利润3年CAGR分别为20.02%和19.65%。IT行业整体体量的扩大带动从业人数逐年上升，我们预计从业人数增速维持在5%左右。与此同时每年近千万的毕业生面临难以缓解的“就业难”问题，我们预计巨大的人才缺口驱动2017年IT培训行业市场规模约为270亿元，未来三年行业复合增速为25%~30%。
供给端：群雄逐鹿，格局分散。（1）IT培训市场中，达内科技（TEDU）作为行业巨头公司，市场占比约为6%，市场结构高度分散。（2）IT培训市场中的课程已形成对IT产品开发流程的纵向全面覆盖、对产品开发涉及语言及工具的横向全面覆盖。（3）IT培训机构的收费情况因课程类型和授课模式而异，就全日制面授课程而言，目前国内IT培训机构的价格大致在1.5万元至2万元之间。（4）现阶段IT培训机构的学生数量均处于上升状态，2016年达内科技招生人数增长28%至107,493人，火星时代培养学员数增长54%至24,100人，翡翠教育年培训学员15,000人以上。
竞争格局：达内科技为行业巨头，后起之秀不断涌现。IT培训机构按招生渠道常分为B2C模式和B2B2C模式两种。B2C模式主要通过电话、网络等平台进行课程宣传以获取C端客户；B2B2C模式主要与B端学校与企业合作，为其提供相应的IT实践及技能提升课程。达内科技（TEDU.O）、易第优（839467.OC）、青麦教育（T21361.OC）、传智播客（839976.OC）主要采用B2C招生模式，粤嵌科技（839909.OC）、蓝科教育（T22171.OC）采用B2B2C招生模式。2106年，达内科技实现收入15.80亿元，净利润2.42亿元；火星时代实现收入4.07亿元，净利润6100万元。
行业趋势：资产证券化不断加速。（1）A股市场动作频频，加速投资IT培训机构：2016年，华图资本以1.25亿元认购易第优25%的股份，2017年，百洋股份（002696.SZ）全资收购火星时代、方直科技（300235.SZ）投资千锋互联1.01亿元。（2）一级市场IT培训机构频受资本市场青睐，2017年，翡翠教育获得3亿元融资，东方标准X和Gitchat也均获得数百万融资。（3）一线城市空间巨大，同时IT培训机构开始布局全国区域性扩张，通过双师授课模式切入二三线城市。（4）人工智能及VR/AR技术兴起，相关IT培训迎来更广阔的市场需求；教育行业巨头发力少儿IT培训，此细分赛道有望成为新的增长点。
4.3 C端在线职业教育：接受程度日益提升，在线平台价值凸显
教育分为两个层次：知识和技能的传授、学习方*论法**的传授。18岁以前教育知识及方*论法**的传授并重，18岁以后教育偏重知识和技能的传授。（1）在18岁以前的教育阶段中，知识及方*论法**传授并重，由于学生自制力较弱，教师在教学的过程中，需注意学生学习方法的培养及学习习惯的养成，因此特定教学场景下与学生进行互动必不可少。（2）在18岁以后的教育阶段，学生通过多年学习已掌握学习方*论法**，学习自主性较强。在此阶段中，教育更多是深入某一领域向学生传授知识和技能。因此，由于自主学习能力较强，18岁以后的教育通过在线的方式也可以获得良好的教学效果。
18岁以上教育用户对在线教育接受程度较高。在线教育可以解决传统线下教育优质资源稀缺、地域跨度、时间固定等弊端，但是在线教育模式对用户自主学习能力要求较高，用户接受程度受年龄影响较大。根据易观国际数据，初中及以下、高中、本科/大专、硕士及以上四阶段的用户对在线教育产品接受比例分别为43%、58%、65%、76%，18岁以上用户对在线教育接受程度较高。
18岁以上教育用户分为高考学生、本专科在读学生、硕博研究生、职场人士四类人群。其中（1）高考学生教育需求以升学为主；（2）本专科在校生教育需求以升学、考取从业资格证书为主；（3）硕博研究生和职场人士教育需求以职业技能提升、获取职业水平认证证书为主。由于18岁以后，学生自主学习能力大幅增强并对在线教育模式接受程度较高，且所学知识和技能的难度及深度大幅增加，因此优质教育资源结合在线教育模式后，可辐射更大范围的学生。
目前在线教育平台分为两种运营模式：名师模式、网校模式。（1）名师模式以教师为核心，教师自行进行课程策划、建立课程体系，平台与教师采用收入分成模式。（2）网校模式以课程体系为核心，配合相应的教研体系和服务体系做支持。
新东方网、邢帅教育、尚德教育等机构的在线教育业务均实现快速增长。（1）新东方网（839896.OC）：主要拥有新东方在线（koolearn.com）和酷学网（koo.cn）两大平台。新东方在线（koolearn.com）是网校模式的在线教育平台，拥有完善课程体系，课程形式以新东方名师“录播”为主；酷学网（koo.cn）是名师模式的在线教育平台，课程形式以新东方名师“直播”为主，教师收入分成比例为60%。新东方网2016年收入约4.2亿元，2018年有望达到约10亿元的收入规模。（2）邢帅教育：专注于职业技能培训的在线教育机构，课程内容涵盖了设计创作、IT互联网、职场技能、升学自考、兴趣生活等诸多领域，2016年4月，邢帅教育完成3亿元B轮融资，正式进军教育领域VR技术探索与运用。截止2016年底，邢帅教育平台已有超过1000万名在线学员，其中VIP付费学员约100万人。（3）尚德教育：国内自考考前辅导和职业培训领跑者之一，尚德机构的主营业务涉及三大领域——职业资格证书培训、学历培训和IT技能培训。根据尚德披露数据和经营规划，尚德教育2016年实现营业收入8.5亿元，2017年有望达到15亿元的营收目标。
五、国际体系：留学市场稳步增长，政策驱动游学产业爆发
5.1 C端留学：低龄化、多元化和互联网化浪潮方兴未艾
行业概览：考试培训、留学中介、留学后消费构成留学行业三大产业链。留学考试培训提供语言考试和留学升学考试两大培训服务；留学中介提供出国留学的咨询和申请服务；留学后消费主要分为留学学费和为已出国的留学生提供海外生活、投资等各种所需的服务。
需求端：人数增长和费用提高催生千亿市场。留学人数稳步增长，2016年，我国出国留学人数为54.45万人，同比增长3.97%。在经济发展红利不断释放、居民财富水平逐渐增长和政策倾斜三个宏观层面因素的影响下，追求高素质教育的需求推动留学和游学市场不断增长。此外，在留学低龄化、二胎放开政策、留学国家集中的趋势下，留学产业链在结构上将发生改变。我们预测2017、2018、2019、2020年留学市场规模分别为3700亿元、4500亿元、5500亿元和6600亿元。2016年，留学市场规模约为3090亿元；其中，考试培训市场已经基本实现充分竞争，市场规模约为108亿元；留学中介市场规模约为77亿元；留学后消费市场潜力巨大，市场规模约为2877亿元。
供给端：在留学低龄化、教育消费升级双驱动背景下，留学市场空间广阔，竞争格局高度分散。（1）考试培训市场“一超多强”：行业巨头新东方市场占有率30%，其他传统老牌机构如新航道、朗阁业绩稳步增长，在线语培机构走热，A-Level英国留学赛道趋势渐起；（2）留学中介市场“寡头竞争”：传统中介机构市占率CR5约为48%，新东方、新通、启德、金吉列各自重点布局流量获取、品质控制和后续服务提升业务质量；互联网机构依靠价格优势快速抢占市场份额。（3）留学后消费市场“规模初具”：留学后市场集中布局租房、就业和移民业务。异乡好居、留学生公寓网主营住房，芥末网以升学和就职辅导为主要业务，新东方海威时代、启德、新通以就业市场为目标市场，已初步完成布局。
行业趋势：趋势一：低龄化加速服务机构渗透，一站式服务提高单客价值。以增强、夯实低龄化申请者软实力背景的增值产品和项目将成为国际教育行业发展的新增长点。趋势二：留学国家多元化，欧、亚留学因其低廉学费、特色专业逐渐兴起。趋势三：A-Level留英赛道趋势渐起。赴英国留学人数继续保持增长，我们预计中国每年通过培训机构学习A-Level课程的学生总数约为8000人。趋势四：互联网冲击传统中介咨询机构，教育产品驱动转型升级。“去中介化”和教育产品升级或将为留学服务行业抵御互联网冲击并注入新的活力。
5.2 B端和C端游学：四大维度16个象限，政策红利驱动千亿市场
泛游学行业背靠教育和旅游两大万亿级的市场。游学行业主要包括营地教育、研学修学等领域，是教育与旅游结合的朝阳产业。（1）四大维度，十六大象限。泛游学行业按照销售渠道、活动地域、活动场所、活动时间主要可以分为：B2B/B2C、国内/国际、游学式/营地式、学期中/寒暑假四个维度，共16个象限。（2）游学渐受欢迎，发展势头迅猛。在巨大学生存量和消费转型升级的背景下，游学作为一种新型的教育方式为广大家长所接受。（3）法律法规逐步完善，B端游学市场爆发在即。2016年12月，教育部等11部委联合印发文件《关于推进中小学生研学旅行的意见》之后，国内B2B游学行业将迎来爆发式增长期。（4）游学与留学高度相关，留学市场的增长有望带动游学产业的发展。2016年我国留学人数为54.45万人，同比增长4%。
需求端：2020年将达到千亿市场空间。游学市场空间=（国内游学人数X平均费用）+（国际游学X平均费用）。根据艾瑞咨询的数据，游学行业的渗透率仅为5.5%，与游学行业较为成熟国家比，渗透率提升空间巨大。2016年我国游学人数约为325万人次，其中国内和国际游学人数分别约为260万人次和65万人次。2016年我国游学行业的市场规模约315亿元，其中国际游学和国内游学的市场规模分别约为195亿元和120亿元。我们预计2020年我国游学行业的市场规模将达到1200亿元，未来4年CAGR约40%。
供给端：行业高度分散，集中度有望提升。根据艾瑞咨询的测算，四类机构份额不一，国内学校与国外合作学校直接对接的约占市场份额的40~50%；中介机构及培训机构的假期游学约占市场份额的10~15%；旅行社约占市场份额15%；专业游学机构约占市场份额20~35%。游学市场竞争格局高度分散，初创企业不断涌现。（1）国内游学：世纪明德（839264.OC）是国内游学B2B市场的龙头，2016年国内研学业务收入2.66亿元，国内游学市场市占率约2%-3%。（2）国际游学：新东方（EDU.N）是国际游学B2C市场的龙头，2016年国际游学业务收入约3.5亿元，国际游学市场市占率约3%。
行业趋势：趋势之一：并购整合，行业集中度将大大提高。从2016年开始，从业机构数量的暴增以及资本的介入，游学行业将加速整合，呈现出两极态势。在并购浪潮的影响下，行业将形成纺锤形格局，分两个阶段：（1）横向并购。行业步入成长期，游学行业未来将会是若干家大平台型企业和众多小而美机构并存，平台型企业或将形成寡头竞争。（2）纵向并购。行业进入成熟期，供给端趋于饱和，竞争将从渠道转向产品，会形成专业化和标准化的产品种类。趋势之二：短期B端类型公司或将率先爆发，长期2B和2C模式趋于平衡。短期内B端获客将是主要的渠道，政策红利将会驱动学校资源丰富的机构迎来爆发期。长期游学产品O2O融合是趋势，获客渠道由B端为主转变成B端和C端并存。互联网的线上化趋势将会催生产业链和跨行业整合、互联网平台和下游企业的整合，大型的OTA 企业将有望通过并购的方式进入行业。
5.3国际学校：供不应求，结构星散
供需失衡，千亿级国际教育市场空间待时而垦。需求端：目前我国国际学校市场总体规模为626亿元，按渗透率0.3%测算，我国国际学校市场规模可达940亿元以上，按照学费水平每年上浮幅度5%测算，市场规模可达1200亿元。供给端：（1）近年来我国国际学校发展势头强劲：从2010年到2016年，我国国际学校数量增长已超过1.2倍，截至2016年11月，我国国际学校达到737所，其中民办国际学校增长至392所，外籍国际学校增长到121所，公立国际班增长到224所，行业格局呈现外籍、民办、公立三分天下的特点。（2）中国国际学校的市场格局高度分散，优质国际学校呈现高度稀缺状态。根据新学说统计，2013/2014学年，前五大国际学校办学团体以招生人数计的市场占有率约17.5%，未出现单独办学团体市场份额超10%的情况。
行业趋势：规范监管，整顿行业，民办国际学校迎发展契机：（1）全国各地政府对公办学校国际班政策收紧，相比公办学校国际班，私立国际学校具有更大的自主权，民办国际学校的发展将进一步得到促进。（2）国际学校课程体系面临重大改变，1-9年级义务教育阶段课程设置必须完成国家设定的课程和课时，且需采用中文授课，国际学校课程设置将被纳入统一管理。（3）《民促法》的修订使得营利性学校取得合法办学收益成为可能，继而带动民办国际学校的发展。同时设立营利性学校的高额成本将使更多中、小规模的营利性国际学校逐渐退出市场，而将壮大已具备成熟模式、良好口碑和雄厚实力的营利性国际学校。
国际学校与资本：（1）国际学校上市情况：目前中国以实体学校登陆资本市场的国际教育机构有枫叶教育（1317.HK）和海亮教育（HLG.O），成实外教育（1565.HK）和睿见教育（6068.HK）也都在高中阶段设有国际班。（2）上市公司布局国际学校：勤上光电（002638.SZ）增资8800万元获得深圳英伦学院40%股权；中泰桥梁（002659.SZ）以12亿元投资文凯兴建设国际学校项目；紫光学大（000526.SZ）拟在厦门和安吉两地建设国际学校。
六、教育与资本：A股并购遇冷，三板巨大集群
6.1 三板市场：教育产业已现巨大集群，已超过200家公司挂牌
新三板教育行业已形成巨大的产业集群。受益于教育资产证券化浪潮开启、海外优质教育企业的回归、上交所战略新兴板暂缓推出等因素，新三板市场已形成了庞大的教育产业集群。截止到2017年5月12日，新三板教育行业共有225家公司，主要包括B端教育信息化和园所机构服务101家，C端线下学前教育10家，C端线下K12教育15家，C端线下职业教育54家，C端在线教育20家，教育出版15家，学历教育2家，国际教育公司8家。根据200家年报信息披露完全的新三板教育行业公司，新三板教育行业2016年总体营业收入231.8亿元，同比增长40.3%；总体净利润22.1亿元，同比增长34.1%。
6.2 A股市场：教育并购遇冷，指数跌幅较大而估值仍居高位
A股上市公司并购教育行业资产趋缓。2017年1-3月A股上市公司并购教育资产案例超过13起，教育已成为传统企业转型的优选路径之一，但由于A股市场对于跨界并购和借壳上市政策趋严，上市公司对于教育产业的并购逐步趋缓。目前主板市场涉教育上市公司已超过80家，包括学前教育、K12教育、职业教育、教育信息化、艺术教育、学校资产等多个领域。（1）2017年A股教育公司涨跌幅：主板重点教育公司年初至今平均跌幅为10%，市场表现劣于中小板指（+2.6%）和创业板指（-5.7%）。（2）估值分析（2017年PE）：截至2017年5月12日，教育行业中A股重点公司2017年PE为45X。
6.3 美股市场：新东方和好未来股价创历史新高，市值均破百亿美元
美股市场：新东方（EDU.N）和好未来（XRS.N）股价创历史新高。截至2017年5月12日，新东方和好未来的市值约102亿美元和96亿美元，均属历史新高。股价表现强势主要因为中国两家教育培训行业的龙头公司优质的历史财报和良好的成长预期：
1、新东方：收入从2005财年7.7亿元RMB增长至2015财年97.3亿元RMB（当年6月1日至次年5月31日），10年CARG为29%；净利润从2005财年4900万元RMB增长至2015财年14.8亿元RMB，10年CARG为41%。根据Bloomberg市场平均预测，新东方2016~2017年财年的收入约为102和118亿元，净利润约为16和20亿元。截至2017年4月25日，新东方约700亿RMB元市值对应2016/2017年PE约为45X和34X。
2、好未来：收入从2007财年6300万元RMB增长至2015财年40.58亿元RMB（当年3月1日至次年2月28/29日），8年CARG为68%。净利润从2007财年1100万元RMB增长至2015财年6.73亿元RMB，8年CARG为67%。根据Bloomberg市场平均预测，好未来2016~2017年财年的收入约为43和70亿元，净利润约为7.09和6.81亿元。截至2017年5月12日好未来约664亿RMB元市值对应2016/2017年PE约为97X和72X。
6.4 港股市场：全日制民办学校批量登陆港股
民办全日制教育公司在港股集群显现。2016年10月，民办全日制学历教育公司博骏教育集团向港交所递交香港主板上市申请，而枫叶教育（01317.HK）、成实外教育（01565.HK）、睿见教育（06068.HK）、宇华教育（06169.HK）、民生教育（1569.HK）、新高教集团（2001.HK）已经分别于2014年11月、2016年1月、2017年1月、2017年2月、2017年3月、2017年4月在港股主板上市，民办全日制教育公司在港股集群显现。海亮教育也于2014年12月在美股主板上市。与公办教育相比，民办教育公司具有师资优质、教学灵活、管理自主等优势，近年来成长迅速且盈利较强，已逐步成为中国教育行业的重要组成部分。2016年，港股6家民办全日制教育公司业绩均实现较快速增长：枫叶教育（2016年收入8.30亿元，在校生22,700人，同下）、成实外教育（8.27亿元，34,477人）、宇华教育（7.81亿元，48,220人）、睿见教育（7.01，31,788人）、民生教育（4.39亿元，截至2016年10月31日32,685人）、新教育集团（3.42亿元，33,642人）。
6.5 并购市场：A股并购政策趋严，教育行业并购遇冷
A股教育行业并购趋缓。我们梳理了2010年至2017年3月31日的129起A股上市公司并购教育类资产的案例，得出以下结论：
（1）教育行业并购数量和金额呈增长趋势，但2016年以来行业并购遇冷：2010年至2017年1-3月份，教育行业的并购数量从2010~2012年均为0起增加到了2013年3起、2014年13起、2015年60起、2016年的32起和2017年1-3月的13起，教育行业的并购金额从2013年的6.9亿元和2014年的19.3亿元增长到2015年397亿元、2016年的313亿元和2017年1-3月份的50亿元。
（2）教育行业并购成功率和失败率分别约23.4%和8.6%：并购成功的案例为30起，并购失败的案例为11起，其余的88起仍处于重组流程过程中。
（3）“纯股份支付”和“股份支付+现金支付”比例呈上升趋势：由于所并购的教育行业的标的资产的体量越来越大，所以“纯股份支付”的并购方案占比从2015年5%提升至2016年的16%；“股份支付+现金支付”的并购方案占比从2014年31%提升至2015年和2016年的42%和35%；“纯现金支付”的并购方案占比从2013~2014年67~69%%下降至2016年的50%。
（4）估值水平逐年提升：教育行业资产在主板拥有较高的估值且一级市场估值持续提升。一方面，截至2017年5月12日，教育行业A股重点公司2017年PE、新三板重点公司2017年PE、一级市场2017年PE（按照16年主板上市公司收购案例的2016年对赌业绩测算）分别为45X、19X和10X；另一方面，主板上市公司收购一级市场教育标的资产2015年对赌业绩的平均PE从2014年的9X、2015年的14X提升至2016年的21X，也就是说，一个当年利润1000万元的教育行业标的资产，在2014年交易对价约9000万元、2015年和2016年连续上涨至1.4亿元和2.1亿元。此外，根据我们调研情况，目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判的估值对价约为2016年18~22X。
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6.6 一级市场：教育行业迎来新一波投资浪潮，2017年Q1教育行业融资案例总数达69起
一级市场教育行业迎来新一波投资浪潮。从2013年起，一级市场PE/VC均将目光开始转向互联网教育，当年教育行业投资案例总数为44个。2014-2015年更是将教育行业的投资推向风口，国内教育行业投资案例总数分别达到190个和270个，投资总额从2014年的61亿元迅速增加到2015年的159亿元，增长率高达161%。2015年A股市场股灾之后，教育行业的资本寒冬到来，2016上半年互联网教育投资总数仅为87起，不足2015年同时期的50%，投资总额更是跌至37亿元，2016年下半年教育行业投资案例增长至137起，2016年全年投资案例为224起，投资总额为121亿元，相较2015年下降24%。进入2017年，教育行业迎来新一波投资浪潮，仅1-3月份发生融资案例69起，其中28家披露融资金额的教育机构一共融资32亿元。尽管经历了潮起潮落，但最受资本青睐的教育细分领域在4年之间未有大的变化，儿童早教、K12教育、语言学习等三大细分领域无论潮起潮落一直占据整个教育行业投资案例总数的一半左右，2017年教育信息化和兴趣技能两大细分领域所占比重明显提高。
七、风险因素
行业风险：（1）教育政策的变化对行业发展带来的风险。（2）教育经费不足的风险。（3）市场竞争加剧的风险。
公司风险：（1）知识产权受到侵害的风险。（2）核心技术及人员流失的风险。（3）市场竞争加剧风险。
八、新三板教育行业评级分析和投资策略
8.1 估值分析：新三板教育行业估值已经接近底部且具备较高安全边际
估值分析。截至2017年5月12日，教育行业中，A股重点公司2016/2017年PE为53X/45X、新三板重点公司2016/2017年PE为31X/19X、美股三大龙头公司FY2016/FY2017年PE为57X/43X、一级市场教育行业2017年PE（按照主板收购时2016年对赌业绩测算）10X。以2016年估值作为参考，三板估值水平较A股折价约42%，较美股三大龙头公司折价约30%，是一级市场的2.6倍。
三板教育行业已具备较高的安全边际。目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判的估值对价对应2016年约16~18X（股份+现金对价）/18~20X（现金对价）；从信息披露、财务规范度、市场流动性等角度来看，新三板较一级市场应该享有溢价，所以我们认为新三板教育行业重点公司的估值已经触底，具备较高的安全边际。
8.2 投资建议：按照两条主线积极配置新三板教育行业
投资建议。我们看好教育行业的发展前景，且目前三板教育行业重点公司2016/2017年PE约29x/17x，我们建议关注新三板教育行业的优质公司，其中“Z”表示“可考虑二级市场做市/协议买入”，“D”表示“可考虑参与定增或者老股转让”：
（1）可考虑做市/协议买入或者参与定增的股票池：亿童文教（Z）、世纪明德（Z,D）、高思教育（D）、培诺教育（D）、中教股份（Z）、新道科技（Z，D）、颂大教育（D）、威科姆（Z）、华腾教育（Z）、佳一教育（Z）、北教传媒（Z）、知音文化（Z）、星立方（Z）、爱立方（Z）等。
（2）其它已覆盖但无法交易的股票池：华图教育（停牌）、全美在线、新东方网、尚睿通、盛成网络（停牌）、明师教育（停牌）、龙门教育（停牌）、金智教育。（注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考）
风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等。
附注：新三板教育行业股票
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