摘要
楚江新材拟发行18.3亿元可转债，扣除发行费用后全部用于4个铜基材料项目的建设以及流动资金的补充。
铜板带产能积极扩张，军品新材料业务稳步发展。公司以铜板带产品的生产制造起家，2019年铜板带产品市占率达到国内10.4%，为铜基材料国内龙头、国际领先企业。2015年、2018年公司分别收购顶立科技与江苏天鸟，进入热工装备与碳纤维领域，外延发展军品新材料业务，以上两个子公司也分别为业内翘楚。目前业务中传统铜板带收入占比仍超过90%，但高毛利的军品新材料业务毛利润占比已经接近20%，增强公司盈利能力、带来利润增长。在传统的铜板带材领域，随着5G与新能源车的发展，需求仍在稳步增长，而行业也逐步走向集中化与高端化，公司作为国内龙头积极扩产，本次转债募集资金几乎全部用于新增铜板带相关产品产能，预计到2023年公司产能比现在增长超过1倍，提供业绩增长保障。估值处于上市以来的较低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为40.1X，估值处于上市以来的偏低水平，同行业可比公司博威合金PE（TTM）19.3X、海亮股份PE（TTM）18.6X，与同行业相比公司估值处于较高位置，但考虑到公司有占比不小的军品新材料业务，此种估值水平也属正常。平价、债底保护尚可。楚江转债利率条款中规中矩，下修条款较为严格，或显示出公司对其股价的信心。以对应正股6月1日收盘价测算，转债平价为99.66元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.68元、YTM为2.45%，债底也有一定保护。综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.66元，当前市场中可比标的博威（最新收盘价为129.15元，溢价率8.40%）、海亮（最新收盘价107.89，转股溢价率19.43%），考虑到公司业务兼有军工属性，预计上市首日价格在115~120元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为10.98亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.022%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。
风险提示： 产能扩张不及预期，下游需求不及预期，行业竞争激烈
正文 一、正股基本面
股权结构明晰的民营控股企业。第一大股东楚江集团持有公司32.37%的股份，为公司的控股股东，姜纯先生直接与间接持有楚江集团82.36%的股权，为公司的实际控制人，姜纯先生为高级工程师、2000 年 11 月起享受安徽省政府特殊津贴，2018年被授予“中国铜板带行业突出贡献人物”称号。此外公司第二大股东为国家军民融合产业投资基金、持股6.48%。质押方面，到目前为止披露楚江集团质押公司10.42%的股权，占其持有股权比例的32.17%，质押比例尚可。
公司以铜基材料生产与销售起家， 2015年公司收购顶立科技 100%股权进入高温热处理领域，2018 年收购江苏天鸟 90%股权进入碳基预制件及碳纤维织布领域，业务新增军工新材料。
1 ）先进铜基材料研发与制造，公司是国内领先的先进铜基材料研发和制造商，主要产品有高精度铜合金板带材、精密铜合金线材和铜导体材料的研发、制造和销售，下游面向消费电子、汽车电子、新能源电池、光伏能源、汽车线束、LED和轨道交通等行业。
2 ）军工新材料，主要产品包括碳纤维复合材料和高端装备及新材料，下游主要面向航空航天与国防军工领域。
从公司收入结构来看，2019年公司收入170.48亿元，其中铜杆75.51亿元、占比44.29%，铜板带68.30亿元、占比40.06%，目前铜基材料仍为公司主要产品，合计占比超90%。其余军工新材料等目前占比仍未超过5%。
从毛利结构来看，2019年公司毛利润共13.11亿元，其中铜基材料共10.02亿元、占比76.43%；碳纤维与装备制造等军工新材料毛利占比为17.54%，军品对其毛利贡献比较高。
传统产品毛利率逐年提升，军品新材料毛利率较高。公司传统的铜板带等产品毛利率均在10%以下，绝对水平相对较低，但值得注意的是近年来公司铜杆、铜板带产品的毛利率保持提升趋势，主要得益于公司多年积累的行业领先的废铜回收能力；此外公司的军品新材料毛利率处于40%~60%的高位，为公司毛利润的重要来源。
费用控制能力较强。2019年公司销售费用率、管理费用率分别为1.01%、1.36%，近年来保持逐年降低的趋势，主要得益于公司深耕行业形成良好成熟的营销模式。此外公司近年来由于军品新材料业务的加入，研发费用率保持逐年提升的趋势，也显示出公司在军品领域的投入。
盈利能力逐年提升，利润保持稳步增长。2019年公司销售净利率与ROE分别为2.70%、9.80%，虽然比2018年有所下滑，但整体上保持向上的趋势。此外从利润增长的角度来看，过去5年公司归母净利润复合增长率达到45%，虽然近年来增速有所放缓，但仍保持增长。
公司为铜板带材领域龙头，预计未来市场份额仍将快速提升、有望成为全球龙头。公司2019年实现高精度铜合金板带材产量19.4万吨，占国内市场份额的10.4%，继续保持龙头低位，且市占率比2015年提升1.7%。公司目前募投产能仍有铜板带在建项目，2020年末产能预计可达到22~23万吨，有望冲击全球龙头地位。
铜基材料需求仍在提升，行业格局也趋于集中化与高端化。近年来随着新能源汽车、5G 通讯、集成电子、航空航天等重要新兴产业崛起给铜基材料，尤其是高精铜合金材料带来广阔的市场空间。例如在新能源车领域，根据 IDTechEX 数据统计，每辆燃油车平均要用铜 23 公斤，混合动力电动汽车用铜约 40 公斤，纯电池驱动电动汽车用铜量则高达 83 公斤，到 2020 年新能源汽车行业带来的每年用铜总量将增长 40 万吨以上，此外风电、光伏等新能源发展也带来铜需求的增长。而行业格局方面，目前铜板材的中低端已经趋于饱和，但高端材料仍有较大的进口替代空间，此外当前行业CR8不到40%，未来集中度提升的空间较大，公司作为龙头企业较为受益。
军品新材料也处于行业领先地位，未来国产替代仍有较大空间。在热工装备领域，子公司顶立科技是国内为数不多进入高端市场、实现进口替代的企业之一，销售规模、技术水平、盈利能力均处于行业领先地位。在碳纤维织布与碳基预制品领域，子公司天鸟高新是国际上较为领先的碳纤维预制件生产企业及国内领先的纤维织造军品配套企业。在碳纤维预制件领域，相关生产技术在国际上具有较强优势。二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为18.3亿元，扣除发行费用后全部用于4个铜基材料项目的建设以及流动资金的补充。
1 ）年产5万吨高精铜合金带箔材项目。该项目建成投产后可实现5万吨/年高精铜合金带箔材产品生产规模，具体来看，分为3万吨/年高端黄铜带，1.5万吨高铜合金以及0.5万吨紫铜带箔。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2022年年底建设完毕。
2 ）年产6万吨高精密度铜合金压延带材改扩建项目（二、三期）。该项目建成后，可继续实现年产3万吨高精密度铜合金压延带产能，主要产品为高端黄铜带。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始筹备工作，预计2022年底建设完毕。3 ）年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目（一期）。本次年产30万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目（一期）建成投产后可实现年产30万吨高精高导铜基材料产能，包括年产出26万吨高品质铜杆、规格丝和4万吨高端细线。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2022年年底建设完毕。4 ）年产2万吨高精密铜合金线材项目。该项目建成投产后，公司可实现2万吨高精密铜合金线材产能，包括1.4万吨/年高端服辅精密铜合金线材产品和0.6万吨/年高精密电器接插件用铜合金线材产品。项目目前开始前期准备工作，计划于2020年年初开始建设，预计2021年年底建设完毕。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为18.3亿元，发行期限6年。初始转股价为8.73元，按初始转股价计算，共可转换为2.10亿股楚江新材A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为15.72%，对流通股（非限售）的稀释率为19.35%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年12月10日起至可转债到期日（2026年6月3日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率与市场平均水平相当。
信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，1）转股价修正条款（15/30，80%），比市场平均水平较为严苛；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率属于行业平均，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日收盘价为8.7元，对应平价为99.66元。本次发行的楚江转债评级为AA、期限为6年、6月1日6年期A*级A**中债企业债YTM为4.3612%、中证公司债YTM为4.3529%，综合以上本文取YTM为4.36%，测算转债纯债价值为89.68元，债底保护尚可；到期收益率为2.45%，低于同期限国债收益率。
四、投资建议 铜板带产能积极扩张，军品新材料业务稳步发展。公司以铜板带产品的生产制造起家，2019年铜板带产品市占率达到国内10.4%，为铜基材料国内龙头、国际领先企业。2015年、2018年公司分别收购顶立科技与江苏天鸟，进入热工装备与碳纤维领域，外延发展军品新材料业务，以上两个子公司也分别为业内翘楚。目前业务中传统铜板带收入占比仍超过90%，但高毛利的军品新材料业务毛利润占比已经接近20%，增强公司盈利能力、带来利润增长。在传统的铜板带材领域，随着5G与新能源车的发展，需求仍在稳步增长，而行业也逐步走向集中化与高端化，公司作为国内龙头积极扩产，本次转债募集资金几乎全部用于新增铜板带相关产品产能，预计到2023年公司产能比现在增长超过1倍，提供业绩增长保障。估值处于上市以来的较低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为40.1X，估值处于上市以来的偏低水平，同行业可比公司博威合金PE（TTM）19.3X、海亮股份PE（TTM）18.6X，与同行业相比公司估值处于较高位置，但考虑到公司有占比不小的军品新材料业务，此种估值水平也属正常。
平价、债底保护尚可。楚江转债利率条款中规中矩，下修条款较为严格，或显示出公司对其股价的信心。以对应正股6月1日收盘价测算，转债平价为99.66元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为89.68元、YTM为2.45%，债底也有一定保护。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.66元，当前市场中可比标的博威（最新收盘价为129.15元，溢价率8.40%）、海亮（最新收盘价107.889，转股溢价率19.43%），考虑到公司业务兼有军工属性，预计本次转债上市首日价格在115~120元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为10.98亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.022%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。
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