投资要点
背靠陕煤集团的优质动力煤龙头，资源获取具备天然优势，未来产能扩张可期。公司拥有陕北、彬黄、渭北三大矿区，2022年通过收购彬长集团和神南矿业股权，新增产能1200万吨（小庄矿和孟村矿）以及小壕兔一号（设计产能800万吨）、小壕兔西部探矿权。此外，公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井产能，新增产能1700万吨，资源储备大幅提升。截至23年底，公司总产能1.62亿吨，权益产能0.99亿吨。
此外，公司背靠陕西省唯一特大型国有煤炭集团陕煤集团，截至23年6月，除上市公司外，集团还拥有煤炭资源储量116.87亿吨，可采储量97.03亿吨，核定产能4400万吨。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。
煤炭资源禀赋行业领先，高品质低成本构筑深广盈利护城河。
公司煤炭资源集中分布在陕西省优质采煤区， 高品质赋予产品高溢价。 公司 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄矿区（彬长、黄陵）等优质采煤区，煤质优良、煤层赋存条件好。公司煤种主要为不粘煤、长焰煤、弱粘煤和气煤， 具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，兼具富油、高化学活性的高挥发分特性， 是优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，竞争优势显著。
公司主要产地黄陵、榆林等地区商品煤热值均在 5800 大卡以上，高于同为动力煤的大同、鄂尔多斯矿区。大同矿区过去主要开采侏罗纪煤层，主流煤质热值以 5000-5500 大卡为主，但老矿井产量萎缩，新建设矿井如塔山矿的原煤发热量在 4300 大卡左右，洗选后精煤热值很难超过 5000 大卡。
此外，公司黄陵矿区产品以气煤为主，具备低硫、高洗出率等特点，属于良好的炼焦配煤，因此很受市场欢迎。高品质赋予公司煤炭产品高溢价，以黄陵、榆林地区为例，该地区商品煤坑口含税价大多在 805-840 元/吨之间，高于大同、鄂尔多斯矿区的商品煤价格，竞争优势显著。
长协煤销售占比提升，稳定盈利强化抗风险能力。公司长协煤以陕煤集团为整体进行签订，23年集团签订比例80%左右，对应签订量1.6亿吨，按照各矿业公司资产关系对应上市公司长协占比60%左右，相比于此前30%左右的占比大幅提升。长协煤销售占比提升一定程度上熨平了煤炭售价的周期波动，盈利稳定性提升。
高分红现金奶牛属性增强，奠定长期投资价值。近三年（2020-2022年）年均分红率为45%，22年11月公司公告承诺22-24年现金分红比例不低于当年可分利润的60%，与先前承诺分红比例40%相比大幅提升。22年分红率60.17%，远高于煤炭行业均值44.34%。
此外， 我们预计 2024 年将减少 24.71 亿元的非经常性损失，从而进一步提高公司归母净利润，增加现金分红并带动股息率上升。 综上，公司目前现金流充裕稳定，且短期内没有大型新建项目，即不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求， 未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。 我们模型预测陕西煤业 2023 年归母净利润约 219.49 亿元，基于对 2023 年的盈利预测假设维持 22 年的分红比例 60%，则现金分红金额预计 131.69 亿元，对应公司当前 （2023 年 1 月 15 日）市值，则股息率 5.92%。
盈利预测与投资评级：公司资源禀赋行业领先，煤炭高溢价低成本造就其核心竞争优势。此外，公司通过“核增+收购”大幅提升资源储备，在煤价维持历史高位背景下，赋予公司高业绩弹性。
在以下条件下我们对陕西煤业 2023-2025 年业绩进行预测：
煤炭产量： 2022 年公司收购彬长集团 99.6%股权和神南矿业 100%股权，新增产能1200 万吨（小庄矿 600 万吨、孟村矿 600 万吨）；此外，公司红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井产能核增，核增产能达 1700 万吨。目前公司已收购的彬长矿业小庄矿和孟庄目前产能利用率仅 80%左右，因此考虑到收购矿井产能利用率提升以及核增矿井产能释放，我们预计 2023-2025 年自产煤产量为 16406/16720/17206 万吨，产量增速为4.3%/1.9%/2.9%。
煤炭价格： 从行业角度，“碳中和”政策压制全球煤炭行业投资意愿，造成供给端相对刚性，而需求端用电需求稳步增长，煤炭供需趋紧对价格形成支撑。从公司角度，煤炭价格上，公司近年来提高长协煤比例，使得公司煤炭售价较市场更加稳定。 长期来看，国内煤炭产能投资进度缓慢，煤炭产能释放受限，叠加下游需求回暖将对煤价形成底部支撑，因此我们预计 2023-2025 年煤价仍维持高位运行，假设 2023-2025 年公司自产煤售价为 600/618/630 元/吨。
煤炭成本： 考虑到公司旗下矿井煤层赋存条件好、地质构造简单，单井规模大配套智能化加持，公司吨煤成本低位运行，假设 2023-2025 年公司自产煤成本为 236/257/279元/吨。
再者，从股息率角度， 公司目前现金流充裕稳定，且短期内没有大型新建项目，即不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。我们模型预测陕西煤业 2023 年归母净利润约 219.49 亿元，基于对2023 年的盈利预测假设维持 22 年的分红比例 60%，则现金分红金额预计 131.69 亿元，对应公司当前（2023 年 1 月 15 日）市值，则股息率 5.92%， 对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.44%，公司股息率仍存在较大下降空间。我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低，预期股息率降低至 4.5%左右，公司股价仍有近 33%的上涨空间。
综上所述，考虑到公司兼具稳定成长和高股息避险属性，我们首次覆盖给予“买入”评级。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《陕西煤业(601225)资源秉赋优势造就高股息防御和高弹性进攻兼具，股息下降带来股价上涨空间可期-东吴证券[孟祥文,廖岚琪]-20240117【24页】》
报告来源：【价值目录】