为人不识麒麟丸，便称股神也枉然
--002433太安堂深度研究
参考文献：
（1）广东太安堂药业股份有限公司官方网站
（2）广东太安堂药业股份有限公司2016年年度报告
（3）广东太安堂药业股份有限公司2015年年度报告
（4）广东太安堂药业股份有限公司非公开发行股票预案（第三次修改稿）
前言
1、2017年以来，监管层屡屡对股市各种恶意炒作现象进行抨击，高送转、次新股炒作备受*压打**，千年大计雄安新区的炒作也折戟沉沙，而医药白酒板块中白马个股屡创新高，投资者惊呼-价值投资回归！
2、现阶段，继续坚守备受*压打**的题材股，是与主流投资背道而驰；还是追涨已经在高位运行的所谓大盘白马股，又有可能成为高位接盘侠；或许，我们还有第三种选择：建仓小市值大空间的成长股，暨用十年前的价格买入贵州茅台！
3、本文以逻辑分析为主，财务分析为辅，避免对太多财务指标穷根朔源，而着重对企业的成长空间、发展逻辑进行探讨；当所有人看到贵州茅台与云南白药的投资价值时候，他们市值已经千亿，只有在他们的快速扩张与利润增长没有被大众所完全认知的时候，才是聪明的投资者慧眼识珠、逢低建仓的良机；而这个时候，往往是企业的财务指标、利润增速与发展空间并没有那么完美体现的时候；
4、002433太安堂作为一家中医药企业，目前市值不足80亿，PB不足1.8倍，而市盈率低于30倍，净资产收益率只有5.4%；如果简单从财务指标来看，除了资产相对稳健外，其它方面泛善可陈；但要从一个更大的时间周期、题材概念与发展空间来考虑，或许就是未来的十倍牛股；
一、 企业概况
1、最新指标
2、核心题材之一全产业链布局
“太安堂”是一代宗师柯玉井公于明·隆庆元年在潮州创建的中医药圣殿，拥有御赐的“太安堂”牌匾和太医院院使万邦宁惠赠的御医宝典《万氏医贯》两大镇堂之宝.公司原名皮宝制药，2010 年登陆深圳中小板。上市之初公司主要业务以皮肤药为主，近年来在经过系列外延式资产并购整合后，目前公司中成药产品已形成不孕不育类、心脑血管类、皮肤类三大拳头产品系列。同时公司积极开拓上下游，已布局上游人参种植、中药饮片等生产经营，并向下游延伸，自建和收购连锁药店、电商物流等。公司全产业链布局雏形初现。
核心题材之二：
【医药电商--康爱多】2014年10月，公司以3.5亿元购康爱多100%股权快速切入医药电商领域。2016 年康爱多收入13.3亿元，同比增78%，净利868万元，实现扭亏。零售毛利率约21.57%
核心看点之三：
【辅助生殖用药--麒麟丸】麒麟丸是国家三类中药新药，以明代传统古方“麒麟孕子方”为基础治疗男女性功能障碍、男女不育孕的特效新药。2016年麒麟丸收入超过2亿元，同比增超过30%。受益于二胎放开和不孕不育率上升，辅助生殖用药市场还将快速增长。2017年3月10日，太安堂在投资者关系互动平台上表示，麒麟丸美国FDA进展顺利。
二、重要投资逻辑
1、辅助生殖概念在二胎政策下有待挖掘，美国FDA进展一旦成功，将会带来超额收益；
2、康爱多和医药电商带来的药品经营规模的迅速提升；
3、三次股票增发，融资共28亿，公司资产非常稳健，PB低于2倍；
4、中药材、中药饮品全面布局，高毛利带来的高速增长；
5、公司仍有增发预期，为保证增发成功，会持续释放业绩；
三、财务分析
1、主要财务指标分析
1）、最新指标速览
2）、营业收入
3、核心指标
问题与分析：
目前二级市场对公司的质疑有二点：
1、 毛利率较低，净资产收益率差；
2、 企业现金流差；
分析：
1、企业发展稳健，营业收入、净利润逐年稳步上升；特别是在14年收购电商康爱多之后，营业收入大幅增加；利润增速相对稳健；而康爱多由于医药电商的目前发展阶段，仍处于微利状态（15年仍在亏损），这造成公司毛利率逐年下降，与净资产收益率持续维持在5%-7%之间，这也是公司目前所被质疑的主要原因；
2、不同大众的观点：可以看出，问题的关键是，质疑是否成立要看即公司毛利率能否上升，或则康爱多对公司的利润贡献何时可以显现，根据公司的后续的布局与医药电商价值的发现，康爱多必将会为太安堂带来价值重估（稍后论述）；
3、另一个问题是，公司现金流较差，在三次增发募集资金28亿之后，仍然有大量的资金需求，16年财务费用接近6000万，成为利润释放的又一个问题；
不同大众的观点：公司现金流多年为负，原因就是亳州房地产吸金窟。主要在于太安堂在亳州开发商业地产，以与康美药业亳州中药城竞争；目前投资20亿左右，通过年报分析目前销售仅仅3亿；
即便目前资金未回笼所致，这属于一次性的问题，不影响企业整体价值判断，只要商业地产售罄，现金流问题即可解决；考虑到目前房价的上涨趋势，如该项目房价增长能够覆盖财务费用，那么销售结束必将给企业带来大量现金流，这从资金负债表可以得到验证；
2、资产负债表分析
分析：
1、短期借款5亿，长期借款4亿（增加3.3亿），而存货29亿，主要是亳州商业地产项目占用资金；
2、后期看点主要是亳州商业地产的销售进度与毛利情况，一旦毛利超预期，即可大量释放业绩，并大幅改善企业现金流；
3、固定资产17亿，增加9亿，后期固定资产摊销费用会有增加，进而影响企业利润释放；
四、核心竞争力分析之一、辅助生殖重磅药-麒麟丸
1、依托孕前、孕中、产后、儿科完整的产品线，打造生殖健康龙头。
由于生活节奏加快，工作压力增大以及环境污染加剧等不利因素，不孕不育现象常见。据《中国不孕不育现状调研报告》显示，我国育龄人群中不孕不育率高达12.5%，尤其是北京、上海等经济相对发达的地区，不孕不育的发病率已经达到15%以上。在就诊的男性不育和女性不孕患者中，25岁至30岁人群最多，呈年轻化趋势。近年来，生殖健康产业发展迅速，市场规模不断上升。据CMH HealthData Ltd统计，如果按照10%的治疗率和人均2,000元的费用来测算，目前国内不孕不育药物潜在市场达到100亿元。在国家放开二胎政策的背景下，生殖健康产业迎来了新的发展机遇。
太安堂生殖健康领域的产品包括麒麟丸、参茸保胎丸、产后补丸等均为独家品种，公司在生殖健康领域有独特的竞争优势。
公司未来在麒麟丸的研发、市场等方面将持续投入，同时加强对生殖系列新品种的市场扶持工作。逐步形成与主导产品麒麟丸优势互补的产品群，实现资源共享、协同增效。
2、辅助生殖行业概况
按照 WHO 的规定，男女双方同居一年以上，有正常的*生活性**且均未采取避孕措施，仍未能受孕称为不孕不育症。不孕症正在逐渐发展为21世纪第三大疾病，在我国，由于社会环境、工作压力大、女性生育年龄推迟等种种因素影响，不孕不育症发病率逐年提高，辅助生殖行业在我国有着广阔的发展前景。
2020-2050年中国育龄妇女（15-49）岁人数（单位：百万人）
根据中国人口协会、国家计生委联名发布的最新《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国的不孕不育率从20年前的2.5%—3%攀升到12.5%—15%左右，患者人数超过4000万，即每8对夫妇中就有1对有不孕不育问题。且随着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等原因，不孕夫妇人数还在不断增加。
2015年二胎政策全面放开，压抑的生育意愿将一定程度被释放出来，预计未来5年里更多的高龄妇女（35岁以上）希望再生育一个孩子，而这部分人群已经过了最佳生育年龄，将对辅助生殖技术有较强的需求。
2015年，辅助生殖行业规模测算为242.88亿元，比2014年增长了约9%。预计到2022年人类辅助生殖行业市场规模将达到467.8亿元，前景巨大；
3、麒麟丸发展现状及空间
关于不孕不育育市场上共有三种中药，分别为，麒麟丸，五子衍宗丸，调经促孕丸。麒麟丸有如下优势：
1、 针对人群更广。麒麟丸，男女均可服用，而五子衍宗丸为男性服用，调经促孕丸为女性服用。
2、 麒麟丸为独家品种。而五子衍宗丸为92家厂家，调经促孕丸为5家厂家。
2016年麒麟丸收入超过2亿元，同比增超过30%。受益于二胎放开和不孕不育率上升，辅助生殖用药市场还将快速增长。公司市场推广逐步向各地级城市延伸，销售队伍扩大。预计未来2~3年麒麟丸继续保持30%+的快速增长，销售有望超过5亿元。
2017年3月10日，太安堂在投资者关系互动平台上表示，麒麟丸美国FDA进展顺利。目前公司与天士力达成战略合作，辅助麒麟丸美国认证；
一旦辅助生殖受到市场重视及FDA一旦进展超预期（参照天士力--复方丹参滴丸），会给公司带来价值重估；
五、核心竞争力分析之二：电商龙头-康爱多
1、2014年，公司通过收购康爱多布局医药电商，截至2016年12月31日，康爱多注册用户超过3000万，累计交易用户2000万。日访问量超过300万，日处理订单5万单; 康爱多目前已成长为国内医药电商的龙头企业。
2016年康爱多收入13.3亿元，同比增78%，净利868万元，实现扭亏。零售毛利率约21.57%，同比下降3.54个pp，扭亏主要来自规模提升，费用相对稳定。
随着医药分开推进和医药电商集中度提升，电商平台盈利将进一步显现。并且，公司抓住医药行业“互联网+”的发展契机，康爱多有望打造为连接工业企业、医生、线下药店和患者的的医药电商平台。必将给公司带来利润释放与价值重估；
2、医药电商行业现状
审批放松 两极分化 前景很广阔，赚钱却不易
国务院办公厅近日印发《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》，，《意见》明确提出，积极发挥“互联网+药品流通”的优势和作用，方便群众用药，引导“互联网＋药品流通”规范发展。支持药品流通企业与互联网企业加强合作，推进线上线下融合发展，培育新兴业态。规范零售药店互联网零售服务，推广“网订店取”“网订店送”等新型配送方式。鼓励有条件的地区依托现有信息系统，开展药师网上处方审核、合理用药指导等药事服务。有业内人士认为，这可能提示了放开互联网售药的可能性。
2010年~2015年，医药B2C的市场规模已经从1.5亿元增长到160.60亿元，电商渗透率也从0.12%增长到4.83%。医药电商两极分化明显，有的经历寒冬，有的蓬勃发展。具体来看，处于“寒冬”的600多家医药电商销售下滑、亏损加剧；
梳理多家涉足医药电商的上市公司财报后发现，除了康爱多，好药师、可得网、仁和药房等多家平台也已进入“亿元时代”。不过，在逾700家持有互联网药品交易服务资格证书的医药电商平台中，约有九成属于“僵尸平台”。
1月21日，国务院取消了互联网药品交易B证和C证的行政审批， B证是指医药批发公司向药店售卖药品，是医药B2B平台;C证是指药店向个人消费者售卖药品，属于B2C平台。，但处方药销售禁令仍未解除；
互联网售药是一块大蛋糕，各路资本早就开始进入这个市场，但是，网售处方药被喊了多年一直没有进展。2014年5月，国家食药监局发布了《互联网食品药品经营监督管理办法(征求意见稿)》，提出拟允许互联网药品经营者凭处方销售处方药，这一政策至今未落地。
根据易观发布的《中国医药电商市场专题报告2016》，预测2016年～2018年中国医药电商的市场规模将持续增长。在交易品类上，自营B2C和平台B2C均为OTC药品和医疗器械占的比重最大，以2015年自营B2C为例，分别占40.5%和38.8%。根据该报告，“处方药＋电子处方＋医保在线支付”将为下一个增长点，传统药业应扩展线上渠道。
3 、康爱多的行业地位与合理估值
2014年9月，太安堂以3.5亿元收购广东康爱多连锁药店有限公司，收购时双方承诺康爱多2014年、2015年、2016年和2017年实现的销售收入分别不低于2.8亿元、6.4亿元、11.5亿元和14.5亿元，实现的净利润分别不低于500万元、800万元、2000万元和3000万元。
从历年披露的年报来看，康爱多2014年营收8321.5万元、营业利润约74万，2015年全年营收7.49亿元、亏损2687万元，2016年营业收入13.3亿元、净利润868万。过去三年，康爱多的营收保持近132%的复合增长率，大幅高于营收承诺，但净利润与预期差距较大。
今年以来，康爱多先后经历了管理层波动、天猫医药馆A证撤销等事件的冲击，在很长一个阶段中投资者对其成长性也产生了较大的担心。但是从目前情况来看，这些扰动都已经消化殆尽，逆境中公司仍然保持住了高速发展的态势。
考虑到康爱多短期更注重的是销售规模与行业地位，盈利能力在规模效应自才能着重考虑；按照3倍PS估算(参考亚马逊等电商公司早期估值方法)，康爱多的估值应该为40亿（推进康爱多新三板上市，15年内部估值20亿-30亿）。
六、结语：
1、论估值
目前的股价10.29元，对应的市值为79亿；那么这个估值是否低估呢；
从止盈率角度，17年预测利润为3.2-3.5亿，对应市盈率为24倍左右，而中药板块居中；但公司核心产品麒麟丸的增长空间与辅助生殖行业发展空间有待发掘，而康爱多的价值重估又是势在必行；这两者预计给予公司估值增加50亿，即公司市值可在130亿左右，对应股价应为16.8元；
2、看资产
公司三次增发，募集资金28亿；对亳州商业地产的开发与抚顺人参基地布局，即便从地产考虑都是相当稳健；目前公司PB1.8倍，在中药板块明显低估，合理估值PB3倍，对应市值131亿，对应股价为17元左右；
3、兼谈题材
（一）中药行业、医药电商发展空间广阔
随着医药卫生体制改革的不断深化，基本医疗保障体系日益健全，医疗保险覆盖率及医保补助标准不断提高，医药市场的需求仍将保持增长。中国药品线上零售市场近年来亦呈现快速发展的态势。城市化、人口老龄化的发展以及居民自我药疗水平的提高，社区和农村医疗卫生体系的建设，广大农村医药市场需求增大，必将进一步扩大包括制药市场在内的整个中国医药市场的规模，也为产品质量有保障的制药企业提供了快速发展的契机。同时，互联网医药产业生态环境逐步成熟，消费者网上购药习惯的养成，将共同推动药品线上零售的快速发展。
（二）健康中国概念被持续关注
近年来，以中医药为代表的传统文化继承、创新与发展，引起了全社会的高度关注，2016年是中医药的政策红利年。其中，2016年10月25日发布的《“健康中国2030”规划纲要》中提到，要充分发挥中医药独特优势，要提高中医药服务能力、发展中医养生保健治未病服务、推进中医药继承创新。在着力推进供给侧改革的大背景下，中医药事业不断取得突破性进展。在国家继续加大对中药产业支持的情形下，中成药将继续加速向现代化方向发展，将更多的运用现代科学技术方法和制药手段，开发中成药新药及天然药物，实现中药的现代化、国际化。
（三）行业整合势在必行
在政策鼓励及行业竞争激烈的背景下，医药行业小而散的格局将面临重新洗牌，行业集中度将逐渐提高，企业规模的重要性日益增加，缺乏竞争力的企业将被逐渐淘汰，领先企业进行整合的空间及机会增加，并将通过整合实现快速增长。这将促进医药企业更多关注自身技术能力的开发、严格制定与执行生产经营标准、做精做细专业领域，从而实现医药行业的长远健康发展。
投资建议：
综上所述，仅仅从目前基本面估值，太安堂合理市值应为130亿左右，而目前市值仅为79亿，属于严重低估；130亿市值对应股价为17元左右，相对目前股价10.29元，给予公司买入评级;
建议买入价格9.8元-10.3元；
目标价位：17元；
目标收益：70%；
七、风险因素
1、国家医药政策波动风险
由于医改政策的不断变化，因医改所带来的政策调整、市场格局调整，都给医药行业的发展带来了不确定性。
2、药材成本波动风险
由于药材成本波动，给制药生产成本带来的压力进一步加大，公司的生产成本面临增加的可能，药材成本波动将会可能在一段时期内对公司的产品毛利造成影响，原材料价格上涨的风险，可能将挤压公司的盈利空间。
3、市场竞争风险
由于制药企业产品创新和技术进步以及制药行业整合趋势加剧，使市场竞争更加激烈，公司的发展、产品的市场拓展及经营效益的提升面临着行业市场竞争的压力。
个人观点，仅供参考，本文不构成投资建议；股市有风险，入市须谨慎！
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