以往我选择分析的企业都是非常知名的行业龙头，大部分都是千亿市值级别以上的。这次分析想着找一些市值不高，但是相对有潜力的企业。然后，就用连续5年毛利率大于50%，而且市值在100-500亿之间的。
结果筛选出来一堆企业，基本上都是医药行业的，而比较意外的是，在这些筛选出来的企业里面，居然有3只是服装行业的，雅戈尔、朗姿股份、比音勒芬。
雅戈尔的业务3大块，服装、房地产、投资，初步看了一下，净利润最近两年70多亿、50多亿，市盈率只有个位数，但是财务状况真不算多好。这些净利润里面有一大半是投资收益带来的，说明房地产和服装基本上不怎么赚钱。有息借款至少在225亿以上，每年利息支出十几亿，而经营活动连续两年创造的现金流平均每年也就十几个亿。看了这些我就没有继续看下去的冲动了。
朗姿股份的业务也是3大块，女装、医美、婴童，都是毛利率很高的业务，不过净利润率特别低，连续多年都只有个位数，大概6%左右，净资产收益率也只有6%左右，资产周转率也低。可以说，赚钱能力不太高，运营效率也不高。当然，这个和销售费用高也有一定的关系。净利润水平不稳定，时高时低。按最高利润水平，这个企业也有50倍的市盈率。其余很多信息也没有去深究，暂时也不打算分析这个企业。
唯一比音勒芬这个企业，业绩表现是真不错，毛利率、净利率水平逐年升高，业务专一稳定。初步来看，这真是一个不错的企业，而且这个企业居然出现在服装行业。
一、企业基本情况
1、所处行业状况
（1）充分竞争，缺乏进入壁垒，盈利能力低，行业集中度低
一直以来，服装行业都是一个充分竞争的行业，可以说没有什么进入的壁垒，大部分高端品牌都被国外企业占据，国内品牌中目前仅仅两家在香港上市的企业安踏和李宁达到千亿市值，净利润率也都没达到20%以上。A股好像只有华利集团、海澜之家、雅戈尔这些企业的市值相对较高。行业集中度非常低，基本上没有哪个企业占据5%以上的市场份额。
2021年中国服装行业规模以上企业12653家（2000万营业收入以上），营业收入14823.36亿元，利润总额767.82亿元，加起来都只比一个贵州茅台多一点点，平均净利润率下来只有5%左右。
（2）行业的主要竞争力：差异化的品牌影响力，营销网络，研发设计能力，运营效率等
对于定位中高端的服装品牌，那最核心的就是差异化的品牌影响力，需要对客户形成一定的粘性，有独特的品牌文化。其次就是营销网络的建设，让品牌的传播可以更快速的触达更多的目标客户。还有就是研发设计能力，能够紧跟时尚潮流，有符合企业产品定位的设计风格。相对来说，运营效率的要求没有低端服装品牌要求那么高。
对于相对低端的服装品牌，由于同质化比较严重，用户可选择多，基本上没有什么转移成本。加上服装行业时尚风格转变非常快，能够形成一定竞争力的，就是运营效率，特别像凡客这种快消品模式的服装企业，对于存货管理就要求非常高，一旦这个出现问题，企业运转就会出现很大的问题。至于说通过低成本模式竞争，专注性价比，这个很难走的通。毕竟服装行业的固定成本占比不高。唯一寄予希望的就是通过加大营销力度，提升品牌的曝光度，从而推动营业收入的增长。
总之，在服装行业，真的很难有长期稳定的竞争力，选择相对好的赛道，锁定一部分目标客户，能够获得一部分先发优势，比音勒芬应该就是其中做的非常优秀的企业。
2、企业主营业务
比音勒芬是以高尔夫服饰为主起家的，聚焦在细分服饰领域，主要客户群体是高尔夫爱好者、认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入以上消费人群。目前旗下拥有比音勒芬品牌和（威尼斯狂欢节）品牌。都是相对细分，以及有精准目标客户的领域。
比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场，打造成为高端运动休闲服饰第一联想品牌。比音勒芬品牌目前拥有生活系列、时尚系列、故宫宫廷文化联名系列和高尔夫系列。
（威尼斯狂欢节）品牌定位于度假旅游服饰蓝海市场，通过深化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联想品牌。
这两个领域有一定的关联性，高尔夫运动属于户外休闲运动，生活休闲高尔夫服饰是高尔夫服饰向休闲服饰的跨界衍生，因此高尔夫服饰市场和休闲服饰市场具有一定的联系和交叉。而旅游度假，和休闲生活方式有着非常紧密的联系。
比音勒芬原来在高尔夫服饰领域形成的竞争力，依旧可以适用于新品牌的发展。
目前，根据公开数据的统计，比音勒芬T 恤连续四年（2018-2021）取得“同类产品综合占有率第一”。 比音勒芬高尔夫服装荣列2021年度同类产品综合占有率第一位，市场综合占有率为62.87%，市场销售份额为72.81%，市场覆盖面为56.25%。比音 勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合占有率第一位。
可以说，比音勒芬在高尔夫服饰领域，属于垄断地位的存在。
3、企业资产负债情况（以2021年财报为基准）
资产负债情况
资产分布：
超过一半的资产是现金类资产；应收账款较少，其中大部分是联营模式下分成带来的。
经营类资产占19%（其中有44.35%是使用权资产，就是长期租赁的资产，以往的财报不要披露）；
存货占比总资产的13%，按营业收入来看，存货占营业收入的25%，这是一个需要关注的数据，服装行业的更新换代比较快，一个不小心就会出现大批的存货减值。
资产分布
负债情况：
有息负债就是发行的可转换债券，占比18%，目前还剩下2.85亿，利息不高，不过转股价也不高，估计剩下的很多都会转股。
合同负债占比9%，应付账款46%，租赁负债25%（这个和使用权资产对应，本来应该计入有息负债，毕竟有一部分是计入财务费用，但是又不算是传统定期支付利息的那种负债，就单独拿出来了）
负债情况
总资产负债率33.24%，算是比较低的水平。每年财务费用2000万，经营活动现金流完全可以覆盖，企业基本上没有财务压力。
4、企业经营情况
（1）营业收入&净利润表现
在2016-2021年间，比音勒芬的营业收入和净利润稳步增长，营业收入增长2.23倍（销售量增长2.21倍），年化增长17.5%，净利润增长3.7倍（销售单价在期间有升有降，2021年单价738元），年化增长29.95%。
即便疫情影响最大的2020年（比音勒芬绝大部分收入来自线下），李宁和安踏都仅有4-5%的增长，比音勒芬的营业收入和净利润都实现了2位数的增长。
营业收入&净利润
（2）毛利率及净利率
比音勒芬的产品主要定位在中高端，因此毛利率高出安踏、李宁不少，而且毛利率除了2018年以外，其余年份都是逐年增长，这几年毛利率共计增长14.41%（不过这个增长里面，2020和2021年的收入确认方式和以前年份不一致，导致毛利率上升不少）。安踏的毛利率也增长了13.24%，和比音勒芬的毛利率增长差距不大。李宁的毛利率增长较少，共计增长6.8%。
毛利率
比音勒芬的净利润率逐年上升，安踏的净利润率有微弱的下降趋势，李宁的净利润率是增长最快的。
净利率
从净利润率和毛利率的趋势来看，比音勒芬的毛利率和净利率的趋势基本一致，净利润率的提升很大程度是毛利率上升带来的。安踏毛利率上升，但是净利润率下降，由于服装行业的固定成本占比都不高，估计这段时间安踏的管理环节的开销比较大，效率不高。李宁反倒是逐步改善，毛利率微增的情况下，净利率上升这么多，管理效率提升比较多。
（3）费用率
比音勒芬的费用率维持在40-45%之间，是三个企业之中最高的。本来有一定的下降趋势，但是2020年对于收入确认有会计政策的变更，销售费用直接增加3个多亿，如果按2020年的数据，变更前后，销售费用的占比提升了10.3%。同时2021年加入了租赁的会计政策变更，几个亿的使用权资产折旧费用计入了销售费用和管理费用，也导致费用率上升。延续以前的会计政策，这个费用率应该是下降的趋势，所以比音勒芬应该是管理效率逐步改善。安踏的费用率逐年上升，压力应该比较大，李宁的费用率逐年下降。
费用率
（4）门店及存货周转情况
门店数量逐年增加，从2016年的602家，增长至2021年的1100家，直营店和加盟店的比例基本上稳定在1：1.2左右。
门店情况
对于门店的情况，主要关注两个方面：
首先，门店数量的增减情况，如果出现大幅下滑的情况，可能企业的经营出现了问题。或者大幅增加，但是企业的营业收入的增长速度没有跟上，反而下滑，那企业未来几年可能日子都不太好过。
其次，关注直营店铺和存货的增长匹配程度：
因为企业的存货95%都是库存商品，加盟店是买断的模式，服饰发货给加盟商以后，就属于加盟商的存货，所以企业的库存商品基本上都是直营店的存货。
同时，开设新的直营店，需要根据店铺规模配置足够的款式、尺码的服饰。这些在直营店和运输中的商品都是存货，一般在增设直营店的时候，存货也会跟着增长。
如果出现直营店的增长速度和存货增长速度长期不匹配，或者存货增长远远超过直营店增长速度时，企业的运转可能会有一些问题。（当然和直营店的面积大小有关，但是原则上各个年份店铺总面积的比例，和店铺数量的比例应该差距不会太大）
直营店&存货增长率
像2016年和2017年的数据，存货大幅增长，而直营店的增长速度没有跟上，从而后面的2018、2019、2020这三年的存货增长速度大幅下降，同时销售均价也大幅下降，从2016年的733.2元/件，下降至2020年的638.6元/件，单价下降接近100块/件。这个均价一直到2021年才恢复738元/件，和2016年的水平持平。
2018-2021这四年的存货减值也逐年增长，减值占营业收入的比例分别是0.97%、1.59%、2.11%、2.9%，逐年增长，2020和2021年这个减值受疫情因素的影响可能比较大。
（5）换货率
从比音勒芬的招股说明书中提到的是允许加盟商的换货比例10%-20%不等。
不过从比音勒芬披露的年报中关于“预计换货暂未确认的销售毛利”和“应付退货款”两个数据，我发现每年预计的下年换货数据可能存在较大的差异。
例如：2019年预计2020年的换货影响营业收入金额是1.31亿，按最高20%的换货比例计算，则加盟商2020年应该有6.55亿营业收入，而实际2020年加盟商是5.76亿。
2020预计2021年的换货影响营业收入金额是2.11亿，按最高20%的换货比例计算，则加盟商2021年应该有10.55亿的营业收入，而实际2021年加盟商只有6.83亿。
2021年预计2022年的换货影响营业收入金额是3.14亿，按最高20%的换货比例计算，则加盟商2022年应该有15.7亿的营业收入，按加盟商目前占25%的营业收入计算，2022年起码有62.8亿，而实际这个根本不可能。
以上数据可以推导出三个可能的方向：
第一个可能是这个换货比例已经不止20%，按2020年预计的数据计算，起码有30%。第二个可能是比音勒芬故意提高这个预计影响的销售收入金额，从而调节利润。第三个可能就是财务对于下年度的营业收入预计出现太大的偏差了。（像2021年这个预计的金额就有点离谱）
当然，这个里面可能还有其余方面我没察觉到的原因，不过如果是换货比例持续提高，可不算是一个好的现象。
预计换货数据
（6）服装销售数量及单价情况
从下面的走势可以看出，销售单价和销售数量的增长完全呈相反的方向，单价下降或上升的比例，远远低于销量上升和下降的比例。2018年销售单价下降9.7%，销量上升55.1%，2019年销售单价上升5.45%，销量增长由55.1%就变成17.32%。
净利润和营业收入的增速和销售数量的关联性更强，增速的趋势和销量更接近。
销售数量/单价/营业收入/净利润
关注这个增长趋势，更重要的是看单价下降的趋势，以及对应年份的资产减值数据是否匹配。这个单价下降只有2个方面，一个是存货中过季库存商品通过折扣店销售，一个是企业对产品主动进行价格下调。
通过折扣店销售，会出现资产减值，影响的只是当年的净利润，如果主动长期把销售均价下调，那就是企业经营出现了问题。
（7）库龄情况
比音勒芬专注的是中高端产品，通过前端的研发设计，产品适销周期更长，一般来说大部分库存商品2年内都处在适销周期内，不用通过折扣店处理。
其次，由于产品的附加值较高，因此即便通过折扣店处理，可变现的价值依旧比较高，这也解释了比音勒芬减值比例不算高的原因。
目前比音勒芬的财报里面只有2020和2021年的数据公布了库龄情况，相信在不变更财报格式的情况下，以后会继续公布这个数据，如果超过2年的库存比例大幅增加，企业也可能出现库存积压的情况，那就要重点关注了。
库龄情况
（8）其余财报中发现的重点事项
a.变换会计师事务所
比音勒芬在2019-2021年三年内，换了3个会计师事务所。一般来说，企业不会经常更换会计师事务所，除非双方某些地方没办法达成一致。
2019年之前是广东正中珠江会计师事务所，2019年是中兴华会计师事务所，2020-2022年是华兴会计师事务所。
2019年的更换是没有问题的，康美药业这个造假企业的财报审计单位就是广东正中珠江会计师事务所，2018年康美药业造假事件爆发，跟着2019年比音勒芬就把这个会计师事务所更换了。
而仅仅审计了2019年财报的中兴华会计师事务所，在2020年就被更换了。企业公布的原因是：结合公司实际情况，经审慎研究，经公司审计委员会提议。
然后更换后是华兴会计师事务所，目前已经服务3年。
暂时来说，这个更换没有太大的问题，就是把仅仅审计1年的事务所更换，而且没有相关的这个事务所犯错的新闻，就很容易让人想歪了。
b.会计差错更正
直营店的联营模式，是指企业和提供场地的联营方达成协议，比音勒芬在联营方的直营店的销售收入，需要按一定的比例分成给联营方。就像比音勒芬在机场的某个直营店，销售1亿，由机场从消费者手中收钱，扣掉10%的分成给机场后，剩下的90%再结算给比音勒芬。
在2020年财报之前，比音勒芬都是扣除分成后的销售净额确认为营业收入，即在联营方销售1亿，比音勒芬只确认9000万销售收入。
这种做法会导致营业收入减少（只确认了分成后的收入），应收账款减少（实际应收是卖出商品的收入，不能仅仅是还未分成计算的那一部分），存货增加（相当于分成后的钱没收到之前，就还当成存货，但实际这个存货可能已经卖出去了）。
2020年开始，比音勒芬根据会计政策要求，对联营方式收入确认由“净额法”改为“总额法”核算，具体由“公司于收到联营方结算单时，按联营方收取的全部款项扣除联营方应得分成后的余额确认销售收入”变更为“在联营方式下，公司在向顾客交付商品时，按照已收或应收顾客对价总额确认收入”。
经过这个调整，2020年的销售收入马上增加了3.66亿，相当于营业收入增长了18.9%。净利润增加1940万，增加了4.05%。应收账款增加1.48亿，增加了96.7%。销售费用增加了3.41亿，增加了62.7%。同样也导致毛利率增长了4.72%。
5、竞争格局及企业的核心竞争力
（1）高尔夫服饰竞争压力小
目前高尔夫服饰领域，比音勒芬占据了60%以上的市场，其余都是国外的一些品牌，有专门经营高尔夫服饰的品牌，有经营高尔夫球具的品牌，高尔夫服饰只是辅营地位。还有一些高端时尚品牌，专业体育运动品牌（像耐克和阿迪达斯），衍生出来的高尔夫服饰产品，占比也不多。
比音勒芬的竞争对手主要还是国外的专营高尔夫服饰的企业，像高尔夫球具以及专业体育运动品牌都不会投入太多资源来竞争一个这么小的市场。
毕竟高尔夫运动和高尔夫文化影响的主要是高净值人群，这个群体的数量虽然在增长，但是毕竟还是少数。其次，高尔夫运动对于场地要求比较严格，未来即便快速发展，也很难形成多大的规模。
可能比音勒芬也意识到这个市场空间相对较小，就开始逐步发展有共通点的高端休闲服饰，现在首先发展的就是旅游休闲服饰。通过选择可以看出，比音勒芬专注的都是目标群体不会太大且没有巨头的领域，如果直接去和阿迪、耐克这种巨头竞争，估计很难发展起来。
（2）高端品牌影响力及稀缺的一线商圈资源，形成一定的护城河
高端品牌首要的就是差异化的品牌影响力，目前来说，比音勒芬品牌打造的不错，选择的营销场地也是特别有针对性。像高尔夫赛事，机场、高铁、高尔夫球会这些目标群体出现比较多的地方。不用像其余产品覆盖范围大的企业一样，需要到处投放广告。
还有一个就是稀缺资源的抢占，像比音勒芬的直营店，很多都是在高端商场、高端酒店、机场、高铁这些地方，而国内这些场所本身数量就不多，加上高端服饰的销售大都是线下完成，抢占这些优质的、稀缺的销售渠道位置，就相当于形成了一种比较长期的竞争优势。
因此，目前来看，比音勒芬的护城河是一定的高端品牌影响力和稀缺的销售渠道。叠加一定的细分市场战略因素，让比音勒芬发展的比绝大部分服饰企业都要好。
我相信，比音勒芬按目前的情况，坚持发展细分类品牌，只要不再出现什么黑天鹅事件，未来几年都会发展的不错，只有在什么时候打入巨头的主战场，或者市场空间扩大，吸引了巨头的进入，比音勒芬的好日子才会变得难过。
三、估值分析
预计2022年净利润是7.82亿，在2021年基础上增长25%。
未来2023-2025三年的增长速度按22%，由于服装行业的竞争太大，加上目前比音勒芬的确定性不算是特别高，风险还是比较大，折现率取8%。
按自由现金流模型估值，合理估值是262.3亿。按目前的市值来说，企业还是相对低估的。不过对于这种成长型的企业，如果介入，还是需要有相对的折扣才可以，像5折或者6折，介入的仓位也不能太大。
以上仅供个人学习参考，不作为投资建议！