大家好，我是格菲四师兄，专注于公司估值研究、会尽量使用三种适配性较强的方法对公司进行估值分析。我还有六位师兄妹，他们各有所长，欢迎大家关注。
这是四师兄第63篇上市公司估值分析。
【公司简况】：
恒生电子成立于1995年，致力于为证券、基金、银行、期货、信托、 保险、私募等机构提供金融IT解决方案。
母公司兼实控人恒生集团掌握约30%股权，而恒生集团的全部股权几乎都掌握在黄大成等15名创始人手中，这15名创始人又另外持有公司35.1%的股权。
在2014年蚂蚁金服通过浙江融信实现了对恒生集团的控制，恒生电子也随之成为蚂蚁金服旗下的首家金融IT类上市公司。
【公司动态】：
近五年来看，恒生电子营收CAGR（复合年均增长率）达到23.1%，而净利润CAGR也达到15.6%，保持稳健快速增长。目前公司稳居国内金融IT领域龙头位置，根据IDC最新FinTech Rankings Top 100榜单，公司已经连续11年入选，排名升至全球43位，正在向国际一流金融科技公司迈进。
今年4月蚂蚁金服完成对其控股股东恒生集团100%股权收购，蚂蚁金服由间接变更为直接持有恒生集团100%股权。而后公司联合蚂蚁金服、阿里云发布了“新一代分布式服务开发平台” JRES3.0 powered by Ant，双方的协同效应进一步体现。
【股价变化】：
说起恒生电子就不得不提到2015年的股灾，经历过的朋友一定知道，坊间一直有传闻说恒生电子的Homs系统是股灾的元凶。虽然存在一定的争议，但毫无疑问的是，在当年的股灾之中，Homs系统扮演了一个非常不好的角色。
如很多文章指出，Homs的拆分账号，为配资大开方便之门，是2015年股灾爆发的重要原因之一。当然恒生电子也因此被重罚，毕竟法网恢恢、疏而不漏！
在这之前，Homs系统是公司特别赚钱的一个业务，2016年关停之后，恒生电子的利润直接下降了96%。与此同时，恒生电子的股价也出现断崖式下跌，近些年才逐渐好转。可谓是成也萧何、败也萧何。
【估值分析】：
四师兄采用三种方法对其进行估值，估值结果系个人研究成果，对他人不构成投资建议。
方法一：市销率法
重要假设：
公司经营状况不会发生重大变化，可比公司市销率水平合理。
分析过程：
公司2018年营收为32.63亿元，通过对公司各线业务进行拆分，我们做出如下关键假设：
➢ 资本市场业务：资本市场业务是公司业绩的核心支撑，其中包括经纪、资管、财富及交易所业务。2018年该部分业务营收约24.3亿元，同比增长约27%。
当前来看，资管新规推动的银行理财子公司的系统建设需求，以及以科创板、沪伦通为代表的金融创新需求将是主要的业绩增量。预计未来三年营收分别为29.9(23%)、36.2(21%)、43.1(19%)亿元，期间CAGR约为21%。
➢ 银行业务：公司该部分业务收入占比较低，2018年为2.46亿元，同比下滑20%。根据IDC预测，2019-2021年我国银行业IT投入的增速大约在10%左右。
假设未来三年公司市占率基本持稳，预计未来三年营收分别为2.5、2.7、3.0亿元，期间CAGR约为7%。
➢ 互联网业务：2018年该部分业务收入4.67亿元，同比增长近70%。主要是当前处于金融科技3.0发展阶段，互联网业务快速发展，预计未来三年营收分别为6.77(45%)、8.8(30%)、11(25%)亿元，期间CAGR约为33%。
➢ 非金融业务：该部分业务占比也较低，近几年都在1~2亿元之间波动，2018年只有1.1亿元，预计未来三年营收保持在1.2亿元左右，期间CAGR约为3%。
综上，预计未来三年公司的营收为40.37、48.9、58.3亿元，期间CAGR约为21%。
可比公司情况
A股上市的相关公司当前市销率水平分别为金证股份3.83、赢时胜11.73、顶点软件25.57、长亮科技8.34、润和软件4.66、科蓝软件8.38、宇信科技3.88。市销率较低的公司，毛利率大多在20%~40%之间，其中市销率较高的赢时胜和顶点软件毛利率都高达70%以上。
恒生电子的毛利率高达96%、97%，由于可比公司估值跨度较大，结合实际情况和毛利率，给予公司合适的市销率进行估值，再由总股本8.03亿得出股价。
乐观：给予其16倍市销率，则市值为40.37*16=645.92亿元。
中性：给予其14倍市销率，则市值为40.37*14=565.18亿元。
悲观：给予其12倍市销率，则市值为40.37*12=484.44亿元。
结论：
方法二：未来市值折现法
重要假设：
公司经营状况不会发生重大变化，合理市销率在14倍左右。
分析过程：
根据预测，2021年公司营收大约为58.3亿元，期间CAGR约为21%。
由合理市销率14倍，得到2021年市值约为58.3*14=816.2亿元。假定不同情形的市值折现率，逆推当前市值，再由总股本8.03亿得出股价。
要知道，折现率就是特定条件下的股票投资收益率，折现率越高，说明当前资产的盈利能力越强；在终值确定的条件下，折现率越高，对应当前市值越小。
乐观：折现率为10%，逆推当前市值为816.2/(1.1^2)=674.55亿元。
中性：折现率为15%，逆推当前市值为816.2/(1.15^2)= 617.16亿元。
悲观：折现率为20%，逆推当前市值为816.2/(1.2^2)=566.81亿元。
结论：
方法三：市盈率法
重要假设：
公司经营状况不会发生重大变化，可比公司市盈率水平合理。
分析过程：
相关公司当前市盈率水平分别为金证股份140.64、赢时胜50.26、顶点软件113.38、长亮科技314.81、润和软件47.49、科蓝软件-94.51、宇信科技85.11。
市盈率同样估值跨度非常大，并出现负值的情况，去除高于100和负值的情况，求得平均值为60.95。
根据我们前面预测的营收40.37亿元，且净利率较去年的20%有所提升，达到25%，则净利润大约为40.37*25%=10.09亿元，给予不同情形的市盈率进行估值，再由总股本8.03亿得出股价。
乐观：给予其65倍市盈率，则市值为10.09*65=655.85 亿元。
中性：给予其60倍市盈率，则市值为10.09*60=605.4亿元。
悲观：给予其55倍市盈率，则市值为10.09*55=554.95 亿元。
结论：
估值总结：
综上所述，四师兄认为恒生电子的估值区间550亿~650亿元，对应股价68.49~80.95(中位值74.72)元。
从结果来看，当前股价75.59元、市值607亿元，当前市场估值处于中枢位置，还有约7%的上涨空间。
不过呢，金融市场变幻莫测，也存在创新业务进展不及预期的风险，还有科技型公司估值本身就比较高，一旦又有什么黑天鹅出现，可是很容易顶不住呀~
今天四师兄对恒生电子的估值就到这里啦，明天四师兄将对海天味业进行估值，不见不散哟~
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