在套利的系列文章中，我们介绍了套利的种类、主要原理、适合普通投资者的品种，以及风险比较大的私有化套利。

关于私有化套利的两篇案例文章，已经整合为《私有化套利，捡快钱也须防风险》一文，并发表在2018年12月21日的《证券市场周刊》上，欢迎各位朋友转发亲览：http://www.capitalweek.com.cn/2018-12-21/2020529217.html

在私有化风险套利中，投资者当然希望风险越低越好，收益越高越好。巴菲特和格雷厄姆给出了一个经典公式：

年收益率 = [C*G-L(100%-C)]/(Y*P)

其中：

G = 如果交易成功的潜在收益

L = 如果交易失败的潜在损失

C = 预期成功的概率，用百分比表示

Y = 预期持有时间，以年为单位

P = 证券的当前价格

这个公式其实提示了我们在套利中所关心的几个问题：

(1) 已公布的事件有多少可能性确实会发生?

(2) 我们的资金总计要投入多久?

(3) 有多少可能会有更好的结果发生，例如购并竞价提高。

(4) 因为反托拉斯或是财务意外状况发生所导致的并购案触礁的机率有多高?

从逻辑上看，该公式已足够完美，没有什么可“创新”的东西了。但是在实际操作层面上，尤其是在A股或者港股的操作层面上，这个公式又有不足的地方。问题的核心在于：我们预期成功的概率怎么定？

从现实结果看，成功就是1，失败就是0。预期成功的概率如果能确定，哪怕只是模糊的准确，也可以下重注了。但是投资者都知道，这个预期成功的概率就和现金流折现中的贴现率一样，是个经验值，准确的给出一个数值是不可能的。所以，多总结一些要约收购的经验教训，有助于我们识别风险，提高套利成功的概率。

别人家的血泪教训

最近十年来，港股和美股里中概股私有化的案例非常多。因此，香港和美国的经验对于A股也有重要的借鉴意义。

教训1：注册地在开曼的公司要特别小心

这条经验与私有化制度有关。香港的上市公司私有化主要包括两种方式，分别是协议安排方式和自愿要约方式。

自愿要约方式很简单，即当要约期结束时，如果要约人持有的股票超过总股本的90%，则要约正式成为强制性要约。如果要约期结束，要约人持有的上市公司股票低于90%，则要约失败，被要约人的股票将予以退回。

这里和A股不同的是，如果超过90%的股份已经同意要约，那不到10%的不同意的持有人，会在要约收购生效时被强制收走，而A股则不会，A股的股东在要约成功后会成为退市公司的股东。

香港还有一种私有化方式叫协议安排，协议安排需要满足两个条件：

(1) 在私有化股东大会投票时，获得参加股东大会的独立股东超过75%投票权投票通过；

(2) 在私有化股东大会投票时，参加股东大会的独立股东不超过10%的投票权反对；

除此之外，如果在注册地在开曼的上市公司，还要额外满足一条：“数人头”。

根据开曼群岛公司法第86条 ，拟私有化注册地在开曼群岛的上市公司，要求参加法院会议的股东人数超过50%同意私有化。不管这些人持有的股票数量是多少，在法院会议投票时都按人数算。

举个例子，如果A公司在开曼注册，并且超过90%投票权的股东在股东会上已经同意私有化，临了，还要进行一次法院股东会议。假设这时候有5个人参加了会议，哪怕这5个人每人只持有1股A公司的股票，若其中有3个人不答应，OK，那么私有化也不！成！功！

2016年私有化的奥普集团控股 (00477.hk) 和东鹏控股(03386.hk)，就是因为数人头不过关，最后失败。

有些精明的机构就利用数人头的规定，创造了一种盈利模式：在公司宣布私有化后，股价会大幅上涨逼近私有化价格，这时，这些机构就会选择在市场上大量沽空股票，同时以多人账户在市场上买入极少数量的私有化股票（比如1人1手股票），在法院投票时，这些持票人会全部到场投反对票，导致公司私有化失败，股价大跌，空头在低位大幅获利平仓。

因此， 如果公司注册在开曼，又选择了协议安排私有化，我们需要谨慎又谨慎。

教训二：非公司实控方的收购要约

这种案例也是非常多的。比如，套利之风险套利：私有化（二）中提到的春泉产业信托，就是由二股东发起的收购案。

非实控方发起的收购案还有一种情况，就是管理层和大股东不是一致行动人的情况。这种情况完全取决于大股东和管理层比权量力的结果。

例如，2016年，汽车之家大股东澳洲电讯宣布，将以16亿美元价格出售汽车之家47.7%股权予中国平安，出售价格为每股29.55美元。汽车之家的管理层对平安这个新大股东并不满意，但是管理层持股比例较低，于是他们仓促之间拉起一个私有化买方团，结果可想而知，很快就在平安面前溃不成军，私有化也就不了了之了。

反之，宝能入股万科后，虽然万科的管理团队持股也不多，但是管理层对于万科的控制能力远比宝能强，所以，最后输的就是宝能。

教训三:要约收购方的实力

在要约收购中，提出收购的一方的实力也会影响成败。熔盛重工的实控人就是一个案例。熔盛重工是一家以船舶和海洋工程项目建造为主营业务的大型企业集团，公司居世界船舶企业20强、中国造船企业第三强、中国民营造船企业之冠。

熔盛的实控人张志熔“热衷于”资本运作，先后启动了全柴动力的收购案和对子公司恒盛地产的私有化。

2011年4月28日，全柴动力发布公告称，江苏熔盛以投标价21.49亿元中标，成功购得全柴集团100%股权，双方于2011年4月26日签订了《股权转让协议》。

因为熔盛通过产权交易取得了全柴集团100%的股权，所以，其间接持有上市公司全柴动力44.39%的股权。又因为熔盛拥有全柴动力的权益超过了30%，所以触发了其法定全面要约收购的义务。这个收购案前前后后拖了一年多，最后，在2012年6月，熔盛发出公告，放弃要约，并因此损失了6.4亿元的首付款，以及为要约收购违约所支付的罚款。

2013年11月，张志熔又对自己的子公司 恒盛地产 提出私有化，结果，被“数人头”否定。在经过了12个月的期限后，张志熔于2015年2月2日再次提出了私有化，但在2016年12月，实控人放弃了要约收购。

在这两起收购案中，虽然张志熔方面对放弃私有化给出了各种各样的原因，但是，最后归根结底，还是收购方没！有！钱！

2015年3月，因为造船业长期不景气，熔盛的债务危机爆发，最后中国银行因为债转股成了熔盛的大股东，因此，如果股东自身资金实力不佳，要约收购案失败的概率就会较大。

教训四：管理层素质

下面会讲一个经典的案例，也是我亲手接触过的一个案子。因为不方便点名的缘故，就用A公司代替。A公司是我国最早的一批从事数据中心业务的公司，管理层具有技术背景，且求学履历也很棒。

2015年该公司启动了私有化，但是经过一系列的尽调和研究，我们发现：该公司入行时间早，但是行业地位、以及历年发展一般；数十年来，其有很多另人生疑的收购，这些收购既不符合产业发展方向，也支付了不合常理的价格；并且，在收购后，许多资产经营状况并没有改善甚至还有恶化，这些都让人疑窦丛生。最终，我们放弃了参与A公司的私有化。

结果不出所料，A公司后来又是换买方团，又是增发引入新股东，前前后后拖了一年多，私有化最后搁浅。

这个案例的教训可以稍作推广：如果私有化的公司市值比较小，投资者最好选择放弃。从概率上讲，投资者在小公司遇见不靠谱的管理层，比遇见大公司不靠谱的管理层，概率上要大的多。所以如果投资者不能识别管理层的素质，中小公司发起的要约收购，投资者可以一票否决不参与。

教训五：不到最后关头，不要参与投票。

这个教训在春泉的要约收购案*特中**别明显。PAG在发起要约的过程中，有数个投票的时间节点：收购方因为没有收到足够的股票，可以提价、或者可以延期一段时间。如果投资者早早参与投票，则投资者账户上股票将会被券商“划走”锁定，此时，如果市场或者要约收购有什么变化引起股票的大幅波动，投资者都因为被“锁定”而失去流动性，从而无法在市场上交易。因此，不到要约收购方最后的投票期限，投资者千万不要参与投票，一定要等到收购期限不能再延长的“死限”，再决定参与投票还是卖出。

以上五个教训，是最近十年来要约收购失败的案例总结，这里肯定有不完善的地方，但是谨记这五个教训，还是能帮我们避开不少的“雷”，减小被市场割韭菜概率。

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