南玻A：国内浮法玻璃第四名，缺乏企业家精神不具有想象空间

成立日期：1984年；所在地：广东深圳

一、主营业务与行业分析

主营业务

高级浮法玻璃原片、工程玻璃、精细玻璃、汽车玻璃、新型电子元器件研制、开发与销售

业务占比

玻璃产业81.19%、太阳能及其他10.82%、电子玻璃及显示器9.15%；出口12.69%

产品及用途

平板玻璃： 年产约247万吨各种高档浮法玻璃原片和43万吨太阳能玻璃原片，各项性能指标均达到国内领先水平，、反射镜、汽车风挡、扫描仪及复印机透光板、以及；

太阳能玻璃 ：拥有6000万平米/年深加工产能，应用于光伏发电领域；

工程玻璃： 国内最大的高档工程及建筑玻璃之一，镀膜中空玻璃年产能超过1600万平方米，镀膜玻璃产能超过3600万平方米，广泛用于高档建筑幕墙、装潢装饰及家具；

电子玻璃及显示器件 ： ITO导电玻璃，ITO导电薄膜，触控传感器及模组，广泛应用于家电面板、汽车中控屏、后视镜、娱乐系统等智能电子显示保护领域；

主要客户

前五名客户销售占比11.49%

行业地位

国内浮法玻璃前三甲（福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团为前三）

竞争对手

光伏玻璃： 福莱特、信义光能、福耀玻璃 （2021年加入光伏玻璃阵营）、彩虹、金信、中建材等；

浮法玻璃：信义玻璃、 旗滨集团、福耀玻璃 （大部分自供）；

电子玻璃： 蓝思科技 ；

行业核心要素

1、产品性能指标；

2、产能与成本；

3、产能区域性、客户稳定性；

行业发展趋势

1、浮法玻璃市场需求跟随宏观经济周期向上而增长；

2、行业集中度提升： 近年来，在国家供给侧改革等政策背景下，行业供需结构得到优化，产能过剩状态有所好转。国家实施的产业指导目录、大气污染治理、去非标、限产等一系列政策有效的控制了行业产能，提升了产品质量，加速了落后产能的淘汰。2019年，虽然房地产领域需求略显疲软，但平板玻璃使用领域的扩展和产能结构的改善，市场供需结构总体平稳；

其他重要事项

1、公司定增拟募集40.28亿元，其中31.5亿元用于太阳能装备用轻质高透面板制造，定增已获证监会审批； 公司预计项目建设周期24个月，完全达产后预计可实现年均销售收入42.83亿元，净利润4.36亿元，本次定增价格预计为4.37元/股；

2、2020年7月31 日，公司与隆基股份12家子公司与签订65亿元光伏玻璃的采购协议， 合同期五年，年均销售金额占公司2019年收入约12.41%。

简评

1、公司主营业务为浮法玻璃原片、工程玻璃、电子玻璃、光伏玻璃四大块，浮法玻璃原片既可以用于生产汽车玻璃，也可以用于生产建筑工程玻璃，而光伏玻璃基本生产原理也与浮法玻璃一直，技术相通；电子玻璃则包括导电玻璃和电子产品保护玻璃，公司业务基本由核心业务浮法玻璃衍生而来，浮法玻璃产能在全国产能排名约第四名；

2、浮法玻璃属于马太效应非常突出的行业，国内基本是上述四家公司龙头垄断（外资除外），小企业基本倒闭，竞争格局整体有序，行业毛利率在30%左右，在制造业中属于较好的水平；从竞争格局来看，福耀玻璃是行业龙头，但是专注于汽车玻璃，浮法玻璃用于自供，2020年开始进军光伏玻璃；信义玻璃和福莱特则在光伏玻璃涉足较深；南玻A和旗滨集团玻璃多用于建筑玻璃，与房地产行业建设周期息息相关；

3、2019年以来光伏产业发展迅速，公司也开始大规模涉足光伏玻璃，并与隆基签署了5年供货65亿元光伏玻璃的大订单；公司2020年拟定增40亿元，主要也是用于扩大光伏玻璃产能，达产后公司预计每年可以贡献4亿元以上净利润，但是具体要视行业景气度而定；

4、浮法玻璃属于典型的资产密集型产业，受宏观经济周期影响较大，2020年宏观经济周期触底反转，公司毛利率也得到明显改善，未来几年公司净利润的主要增长逻辑一是经济周期反转带来的行业盈利周期向上，二是公司加大光伏玻璃产能带来的增量利润；

二、公司治理

大股东

持股比例为21.16%；股权质押率：0%

管理层

年龄：49-58岁，高管及员工持股：约0.4%

员工总数

10454人：技术1456，生产7194，销售623；本科学历以上：2415

人均产出

2019年人均营收：100万元；人均净利润：5.13万元；

融资分红

1992年上市，累计融资（4次）：195.68亿，累计分红：63.13亿

简评

1、宝能系在2016年举牌南玻，创始股东带领公司6名高管集体辞职，是A股为数不多由于上市导致创始团队失去控制权的案例；现任董事长为宝能系派驻，非专业出身，仅有两名专业背景高管，其他高管也以投资背景居多；险资背景大股东缺乏企业家精神，必然很难在行业中走的很远，不利于小股东；

2、前十大流通股东以机构资金为主，但是以宝能系前海人寿为主，获得主流资金的关注；

3、员工以生产人员为主，人均创收百万，净利润超5万元，在行业内算是一般水平，但是在制造业中属于盈利能力较强，稳定的盈利能力也是被险资举牌的核心原因；

4、公司算是第一批上市公司，历史融资高达196亿元，分红63亿元，分红率算是比较低；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3： 货币资金17.91，应收账款11.41 ，应收账款融资3.47，预付款0.95，其他应收款2.04， 存货9.12 ，其他流动资产1.32；投资性房产2.03， 固定资产86.34 ， 在建工程28.35 ，无形资产10.9，商誉3.15，其他非流动资产1.34； 短期借款8.48 ，应付账款13.68，合同负债3.1，其他应付款2.6， 一年内到期非流动负债8.68，长期借款8.89，应付债券19.93 ,；股本30.71，资本公积5.97，未分利润53.74，净资产101.65，负债率41.81%

利润表

2020年Q3：营业收入74.68（-2.52%），营业成本52.02，销售费用2.64（+3.1%），管理费用4.74（+7.23%），研发费用2.65，财务费用1.84（-21%）；其他收益0.72（-50%），资产减值1.02（-24.5%），净利润7.27（+33.53%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：10.15%、5.16%、5.77%、7.39%；总资产周转率：0.59、0.55、0.56、0.41；毛利率：24.47%、23.46%、26.06%、30.35%；净利润率：7.58%、4.27%、5.12%、9.73%；

简评

1、公司账面现金不足18亿元，勉强够用，定增后现金约58亿元，应收账款及存货金额不大、占比较低，管控较好；固定资产高达86亿元，在建工程28亿元，公司仍处于快速扩张状态；有息负债约为46亿元，年度财务费用约2.4亿元，财务压力不算小；负债率未超过42%，整体资产结构健康；

2、前三季度受疫情影响营收小幅下滑，但是行业产能出清，光伏玻璃需求旺盛，毛利率有显著提升，故而净利润逆势增长；

3、公司近几年净资产收益率显著下滑，与原班团队出走、经济周期有密切关系，盈利能力已经逐步恢复；毛利率和净利润率也在逐年提升，也逐步摆脱了创始团队离开的影响；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、全产业链优势

公司目前在所处的各产业中均打造了完整的产业链，具有产业互补的优势，如在玻璃产业方面，公司已经打造了石英砂矿→优质浮法玻璃→建筑节能玻璃的产业链。随着产业链各环节技术工艺水平的不断提升，其产业优势已经显现。

2、具有技术创新及产品创新能力

公司拥有高端浮法玻璃生产工艺的自主知识产权，超薄电子玻璃的技术工艺水平处于国内领先地位，节能玻璃的研发生产与世界先进水平同步。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动玻璃行业回暖；

2、行业集中度的提升；

3、公司光伏玻璃业务有望带来不俗的净利润增长；

4、公司股价整体涨幅弱于板块走势，市盈率存在一定的修复空间；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：2%、15%、20%；毛利率：30.4%、31%、32%；净利润率：6.5%、6.8%、7%

营收假设

2020E：107；2021E：123；2022E：147；

净利预测

2020E：6.9；2021E：8.4； 2022E：10.3；（四季度季节性亏损）

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍（行业周期性+光伏业务良好增长预期）

合理估值

两年后合理估值：210-310亿；

当前合理估值：120-180亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于150亿（不除权股价：5元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、光伏玻璃产能达产情形；

2、行业竞争情形，如福耀玻璃介入光伏玻璃；

3、毛利率波动；

核心风险

1、国内外疫情和国际政治环境依然面临诸多不确定性

受新冠肺炎疫情反复和国际复杂政治环境影响，国内经济依然面临诸多挑战和不确定性，公司所在的玻璃等行业市场发展面临的变数和挑战增加。

2、玻璃产业面临同类产品竞争激烈及原材料燃料上涨的压力

2020年，玻璃及太阳能行业市场价格均出现较大波动，同时上游原材料燃料价格大幅波动，加之目前劳动力价格不断上涨，为公司的经营带来风险。

3、电子玻璃及显示器件面临国际竞争激烈、技术迭代更新速度较快的风险

综述

公司是国内浮法玻璃的前几名，2016年被宝能系举牌失去控制权后，创始团队集体出走，加上前几年宏观经济周期向下，公司盈利能力连续下滑；2020年伴随宏观经济复苏，公司盈利能力也逐步回升，并定增大举进军光伏玻璃市场，为后续持续增长打开想象空间。玻璃产业历经多年发展，竞争已经非常有序，赛道不错，但是公司大股东是险资，始终缺乏企业家精神，管理团队以投资背景居多，这样的公司在产业的路上注定很难走的很远，而当下的估值也算是比较合理，股价虽然没怎么涨，也没什么捡漏的空间。