主要内容
周五晚间，央行公布了2019年第一季度货币政策执行报告，结合同日银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）》（以下简称“通知”），我们认为决策层传达的以下政策基调和导向值得关注：
首先，货币政策基调的边际变化再次被确认。一季度货币政策执行报告中，4月以来政治局会议和货币政策例会中的一系列表述被再次强调，一方面再次确认了二季度以来货币政策基调的边际收紧，另一方面也表明5月以来中美贸易摩擦的升温和4月经济数据的不及预期并未对宏观调控和货币政策导向带来显著影响。4月经济数据的回落更多受到临时性因素的影响，5月数据有望改善；中美贸易摩擦虽然进一步升温，但贸易摩擦对经济增长的影响也会边际递减，决策层防风险、调结构、促改革的决心非常坚决，除针对普惠金融的定向降准未来仍有政策空间外，货币政策显著宽松的空间已经不大。
其次，去杠杆和监管政策落实重要性提升。一季度货币政策执行报告要求有序推进结构性去杠杆，进一步补齐监管制度短板，改进完善MPA相关工作等等，都反映出随着二季度以来基本面的边际企稳和下行压力的阶段性缓和，金融风险的防范再次成为了宏观调控的重点工作，政策优先级显著上升。从同日银保监会发布的通知来看，此次银保监发〔2019〕23号文的主要内容与精神与银监发〔2018〕4号文有异曲同工之处，都是在监管政策落地之后，对监管政策的后续实施和执行进行严肃考核和问责，督促已经出台的监管政策抓紧落实。由此可见，2019年强监管仍将延续，寄希望于经济下行压力倒逼监管政策放松的预期将大概率落空。
第三，“三档两优”准备金率框架已经确立，短期内降准必要性有限。在一季度货币政策执行报告专栏二中，央行提到，随着5月6日宣布的针对县域农商行的定向降准政策分三次于7月15日实施到位后，我国存款准备金制度“三档两优”的新框架将确立。言下之意就是，此前提出的“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”在此次定向降准落地后就已经搭建完成，短期内进一步针对中小银行降低存款准备金率的可能性已经较为有限。当然，未来如果要进一步加强对普惠金融的信贷支持力度，不排除央行有进一步定向降准的可能，但从5月定向降准的实施力度和精准滴灌的政策执行角度看，即使降准，释放的增量流动性也较为有限，对流动性的利好作用有限。货币政策边际收紧的政策导向已经确认，不可对货币政策的宽松抱过高期待。
第四，继续强调“两轨合一轨”并不意味着降息。专栏中强调的“两轨合一轨”更多指向的是*款贷**利率向市场化利率并轨，通过强化“*款贷**基础利率（LPR）”在*款贷**利率定价中的作用，引导*款贷**利率逐步回落，降低实体经济的融资成本。因此从“两轨合一轨”推出存*款贷**基准利率存在下调空间的判断难以成立。那么公开市场利率的下调是否存在可能性呢？我们认为可能性同样不高，因为公开市场利率作为市场无风险利率的锚，一旦调降，必然会引发市场无风险利率的下行，使得市场利率和存*款贷**利率的利差进一步加大，并不利于“两轨合一轨”的实现。尤其是在目前人民币汇率贬值压力再次加大的背景下，无论是公开市场利率还是基准利率的调整，都会进一步加剧人民币汇率贬值预期，因此降息的可能性很低。
第五，央行认为经济实际增速与潜在增速接近，表明经济增长在合意水平，逆周期刺激必要性有限。专栏五中央行认为目前经济实际增速与潜在增速接近，产出缺口接近为0。由此可见，央行认为目前潜在增速与实际增速接近，不存在产出缺口，说明目前的经济增速符合经济规律，也在政府的合意区间之内，只要经济不跌破区间底线，政府不存在加大逆周期调控力度的必要性，也进一步证实了央行并没有进一步宽松的意愿和动机。
第六，央行对通胀的担忧开始加剧。在对未来的展望部分，央行提到物价的不确定性有所增加，尤其提到非洲猪瘟疫情对猪价的影响，国际油价对国内油价、钢材等工业品价格的影响，减税对不同部门物价的影响值得关注，并预期未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来的变化需持续监测，表明央行对未来通胀上行的担忧有所加剧。结合上文“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的表述，未来若通胀压力持续加大，叠加汇率贬值压力，不排除央行的货币政策存在边际上进一步收紧的可能性。
周五晚间，央行公布了2019年第一季度货币政策执行报告，结合同日银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）》（以下简称“通知”），我们认为决策层传达的以下政策基调和导向值得关注：
首先，货币政策基调的边际变化再次被确认。一季度货币政策执行报告中，4月以来政治局会议和货币政策例会中提及的“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，减持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战”、“稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”、“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”等提法被再次强调，一方面再次确认了二季度以来货币政策基调的边际收紧，另一方面也表明5月以来中美贸易摩擦的升温和4月经济数据的不及预期并未对宏观调控和货币政策导向带来显著影响。4月经济数据的回落更多受到临时性因素的影响，5月数据有望改善；中美贸易摩擦虽然进一步升温，但贸易摩擦对经济增长的影响也会边际递减，决策层防风险、调结构、促改革的决心非常坚决，除针对普惠金融的定向降准未来仍有政策空间外，货币政策显著宽松的空间已经不大。
其次，去杠杆和监管政策落实重要性提升。一季度货币政策执行报告重提“深化金融供给侧结构性改革”、“打好防范化解重大金融风险攻坚战”，要求有序推进结构性去杠杆，进一步补齐监管制度短板，改进完善MPA相关工作等等，都反映出随着二季度以来基本面的边际企稳和下行压力的阶段性缓和，金融风险的防范再次成为了宏观调控的重点工作，政策优先级显著上升。从同日银保监会发布的通知来看，金融监管政策落实被进一步细化为“巩固乱象整治工作成果”、“持续推动重点领域问题整治”、“开展强内控促合规建设”等具体任务。强调金融机构要切实承担金融风险防范的主体责任；各银保监局要严格落实一把手负责制，落实属地监管责任；加强条线管理和功能监管，做好信息共享和沟通协调，严肃监督执纪和问责处理。此外，银保监会还要求各金融机构和监管分支机构按时报送半年度和年度工作报告，具体针对银行、保险、信托和其他非银金融机构目前依然存在的诸如“银行理财风险隔离不到位、资金池运作、刚性兑付、未确定过渡期内整改计划、未严格执行整改计划，银行同业业务违规多层嵌套、违规担保、同业代持、通过同业虚增存款、虚增资产负债规模，表外业务与表内风险交叉传染、委托*款贷**不合规、风险隔离不到位、代销业务实质承担信用风险；信托领域违规开展非标资金池业务、期限错配、流动性风险突出、未穿透管理，违规开展银信、保信合作业务、违规签订抽屉协议”等等一系列违规行为进行重点检查和严肃问责。此次银保监发〔2019〕23号文的主要内容与精神与银监发〔2018〕4号文有异曲同工之处，都是在监管政策落地之后，对监管政策的后续实施和执行进行严肃考核和问责，督促已经出台的监管政策抓紧落实。由此可见，2019年强监管仍将延续，寄希望于经济下行压力倒逼监管政策放松的预期将大概率落空。
第三，“三档两优”准备金率框架已经确立，短期内降准必要性有限。在一季度货币政策执行报告专栏二中，央行提到，随着5月6日宣布的针对县域农商行的定向降准政策分三次于7月15日实施到位后，我国存款准备金制度“三档两优”的新框架将确立。言下之意就是，此前提出的“对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”在此次定向降准落地后就已经搭建完成，短期内进一步针对中小银行降低存款准备金率的可能性已经较为有限。当然，未来如果要进一步加强对普惠金融的信贷支持力度，不排除央行有进一步定向降准的可能，但从5月定向降准的实施力度和精准滴灌的政策执行角度看，即使降准，释放的增量流动性也较为有限，对流动性的利好作用有限。货币政策边际收紧的政策导向已经确认，不可对货币政策的宽松抱过高期待。
第四，继续强调“两轨合一轨”并不意味着降息。在一季度货币政策执行报告专栏三中，央行详细介绍了未来将如何稳妥推进利率“两轨合一轨”。所谓“利率两轨”指的是存*款贷**基准和市场化无风险利率并存，但“利率两轨”的存在影响了货币政策的有效传导，*款贷**利率的变动受风险溢价的影响过大，不能真实地反映金融市场无风险利率的变化。专栏中强调的“两轨合一轨”更多指向的是*款贷**利率向市场化利率并轨，通过强化“*款贷**基础利率（LPR）”在*款贷**利率定价中的作用，引导*款贷**利率逐步回落，降低实体经济的融资成本。在这一过程中，由于目前存*款贷**利率浮动区间已经完全放开，基准利率对实际*款贷**利率影响已经显著减弱，基准利率的降低并不能使得实际*款贷**利率回落，这从2016年以来存*款贷**基准利率维持历史低点，但*款贷**加权利率不断攀升中就能够得到印证。因此从“两轨合一轨”推出存*款贷**基准利率存在下调空间的判断难以成立。那么公开市场利率的下调是否存在可能性呢？我们认为可能性同样不高，因为公开市场利率作为市场无风险利率的锚，一旦调降，必然会引发市场无风险利率的下行，使得市场利率和存*款贷**利率的利差进一步加大，并不利于“两轨合一轨”的实现。尤其是在目前人民币汇率贬值压力再次加大的背景下，无论是公开市场利率还是基准利率的调整，都会进一步加剧人民币汇率贬值预期，因此降息的可能性很低。
第五，央行认为经济实际增速与潜在增速接近，表明经济增长在合意水平，逆周期刺激必要性有限。在一季度货币政策执行报告专栏五中，央行分析了目前我国的潜在增长水平，认为近十年来我国潜在经济增速已经有所下行，目前经济实际增速与潜在增速接近，产出缺口接近为0，未来在劳动人口基本见顶的背景下，提高潜在经济增速主要依靠全要素生产率的提升。由此可见，央行认为目前潜在增速与实际增速接近，不存在产出缺口，说明目前的经济增速符合经济规律，也在政府的合意区间之内，只要经济不跌破区间底线，政府不存在加大逆周期调控力度的必要性，也进一步证实了央行并没有进一步宽松的意愿和动机。
第六，央行对通胀的担忧开始加剧。在对未来的展望部分，央行提到物价的不确定性有所增加，尤其提到非洲猪瘟疫情对猪价的影响，国际油价对国内油价、钢材等工业品价格的影响，减税对不同部门物价的影响值得关注，并预期未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来的变化需持续监测，表明央行对未来通胀上行的担忧有所加剧。结合上文“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”的表述，未来若通胀压力持续加大，叠加汇率贬值压力，不排除央行的货币政策存在边际上进一步收紧的可能性。
