上期分享了从最近桥水基金一份挺有分量的报告中，从中得到的一些启示，包括美股连涨13年的内在逻辑、我国为什么不大放水抬升股市的问题。这一期聊另外两个重要问题：通胀；以及A股未来的一条长青赛道。
美国真的害怕通胀吗？
无论是桥水报告里认为美联储必将收紧流动性，还是鹰派美联储官员喊话“美联储最终加息幅度将大超市场预期”，他们的第一大依据都是通胀压力（美国10月CPI已突破6%）。但一个比较刷三观的事实是：白宫其实并不害怕通胀。
在讨论通胀之前，不知大家对通胀的理解是怎样呢？举两个通俗的例子：
情况A：猪肉去年每斤30块，今年每斤40，明年50，后年60……
情况B：猪肉去年每斤30，今年每斤60，明年61，后年62……
情况A显然就是通胀，这没有争议。
情况B的今年显然也是通胀，也没有争议。但明年呢？后年呢？由于今年树立了一个新的锚，明年无论数据上、还是消费者的感受上，大多数人只会跟今年对比，主观上就有一种“通胀缓解”的错觉，尽管物价已经上了一个大台阶。
美联储的鲍威尔一直强调“通胀只是暂时的，明年年中就能缓解”，正是因为美国就是情况B的类型。所以虽然市场不时冒出对美联储加息遏制通胀的担忧，但这层逻辑根本不存在。
猪肉的例子，咱们这三年来正好经历过，从每斤30块，一直涨到60块，后面又跌回30块——这才是真正意义上“通胀消除”。有观点替美联储辩解，说现在美联储之所以不加息，是借鉴两年前我国应对“猪通胀”的经验。其实完全是两码事，没有可比性。
持续的通胀，一再打破美国人的心理承受底线，加上较高的失业率，就会引发社会动荡，这是白宫害怕见到的。但是以“温水煮青蛙”的方式，物价疯涨一年，然后稳住一两年，这是不会击穿美国人心理底线的。
此外，在很多美国的民调中不难看出，美国的真实失业率是远高于公布值的。之所以没有爆发明显的社会问题，是因为白宫持续给美国人发钱，失业的人也有钱花，就不会到处闹事。所以别说加息，光是Taper，就会直接导致美国人的购买力下降。要是加一波息，恐怕通胀还没压下来，社会问题就要多点爆发。
对于中下*行游**业来说，通胀意味着商品涨价，意味着上市公司的利润直接增长，意味着股价能继续涨。
通胀一年，物价上一个大台阶，对白宫、对美企来说，甚至是好事。难受的只是基层消费者，美国很多平民现在已经感受到吃住问题的压力。
回到资本市场的层面，虽然都知道Taper会*伤杀**美股的β（估值溢价部分），但同时又看到通胀对未来α（基础估值）的支撑。所以市场的真实表现就是美元大涨、美债收益率大涨，但美股还没怎么害怕。
我国的通胀，很快也要步美国后尘吗？
现在担心我国通胀抬头的观点，主要依据也只有一个，就是上游通胀终将要向下传递。
理论上，这没有毛病，但是没太尊重客观事实。这就是我常说的，一些业内人士把西方经济学生搬硬套过来，愣是不懂得结合国情。我们看看美国近100个月以来，PPI和CPI同比的叠加走势：
不难看出，美国CPI和PPI基本是同步的，偶然CPI走得稍慢一点，但也很快会跟上PPI的步伐。也就是说，上游通胀向下游传递，而且传递得很迅速，这是西方的国情。
再看看近100个月以来，我国PPI和CPI同比的叠加走势：
很显然，那种CPI和PPI基本同步、上游迅速向下游传导的逻辑，在我国是行不通的。各种大开大合的剪刀差，随处可见。
2016年PPI快速上行，当时CPI就完全是无动于衷，事后也一直没有跟上。2020年看似CPI最终被PPI拽下来，其实也只是“猪通胀”的周期结束而已，跟上游通缩没半毛钱关系。
今年PPI快速上行，无论幅度还是趋势，跟2016年都很相似。不仅表象相似，背后的大背景也相似：2016年是供给侧改革年，今年正好也是供给侧改革年。
在大部分的公司，无论当年业绩增长多猛，员工的基本工资都不会大幅提升。因为基础工资这东西，一般都是只能加，不能减的。万一，下一年业绩负增长呢？所以基本工资就像一条缓冲带，只会慢慢增长，不会随公司业绩上下波动。
在我国，CPI和PPI的关系也是类似的逻辑。大家经常逛超市的都有印象：无论酱油、榨菜、牛奶，还是啤酒什么的，要么不涨价，只要涨上去了，基本都不会再下来。所以消费品的涨价一般都比较谨慎，PPI可以大起大落，但CPI一定是稳定得多的。
此外，猪肉和能源，这两个CPI里的大头，它们的周期正好反着走（猪肉贵的时候能源便宜，能源贵的时候猪肉便宜），这就更让我们的CPI稳得一批。
中短期，我们很多投资者都晓得看PPI-CPI剪刀差收窄（通胀向下游传递），就知道会为中下游带来毛利率回升-利润增厚的逻辑。
但中长期是不存在这种逻辑的，因为上游成本是周期波动的，既有毛利率回升的时候，也有毛利率被蚕食的时候。要真正提高毛利率，只能靠生产技术提升、降本增效。7月以来突然启动的一波风电大行情，就是行业降本推动出来的。
今年之所以不敢宽松，除了上期刚讲过的两个原因（股市风险快速积累、外资*击狙**），其实还有一层顾虑，就是把校外培训行业整顿之后，家长们原本的预算（学区房、校外培训的学费）无处安放，可能因此出现通胀。毕竟行业整顿之后，很多私立中小学正是抓住这一点，学费直接翻倍。
然而，这一层顾虑有变成事实吗？
美国的物价是印钱推上去的，显而易见的全面通胀。我国的物价，数据上虽然风平浪静，其实这10年来也在结构性飞涨。所谓“结构性”，就是只有一部分人能感受到，例如准备结婚的年轻人、处于子女教育阶段的家庭。其它群体，例如退休人群，基本上感受不到通胀。所以也可以说是一种“隐形通胀”。
这种结构性通胀不是印钱推上去的，而是内卷卷上去的：卷房子、卷教育……房价和非公立的学费比多数人的收入涨得快，这种结构性通胀不是得益于流动性，而是这群“消费者”的支付意愿。例如上一代人最多只能接受把收入的20%投入到子女教育，这一代人却愿意投入40%，甚至60%。
然而，这种加大的投入，并没有产出实际的价值，只是鼓了教培行业的腰包。于是，这种自相残杀的通胀，终于严重到迎来了“双减”。
但是让人纳闷的是，一边在推行“双减”，一边又继续高调报道某某大厂的员工年薪大涨；某某大厂又招收了几个“天才少年”，年薪百万。报道的动机可能不坏，但造成的结果只会让家长们依旧焦虑，依旧不惜血本去卷教育。“因解放教育成本而诱发的通胀”根本不存在。
减少了对石油的依赖、少了“猪通胀”的CPI，现实点来说，通缩现象一览无余。
没有通胀，大家的生活成本压力就会减轻啊，这不是好事吗？
恰恰相反，没有通胀其实是一件很可怕的事情。日本这一代年轻人之所以活得特别颓废，就是因为他们看不到未来（这一点跟我们的年轻人躺平，有相似之处）。在日本，十年如一日的物价，对应的是十年如一日的工资水平。没有正常的通胀，长时间下来，财富只会集中在没有消费欲望的老年人手上，社会和经济也因此丧失活力。
也就是说，“担心我国即将通胀，步美国后尘”，这种担心完全是多余的。有害的通胀（结构性通胀）早就出现多年，有益的通胀反而还看不见苗头。我们完全有足够的货币宽松的空间，也有足够的需要去恢复一个健康的通胀环境——一个有利于把社会财富不断向中、青年劳动力转移的环境。
A股未来的一条长青赛道
桥水报告在最后部分还“不经意”提到，美股的那些千亿、万亿（美元）市值的大企业，之所以还能实现高增长，不完全是依赖流动性，更重要的是他们的赚钱模式。在这个“不经意”中，我们看到了桥水措词的艺术：他们只是说美股变得脆弱，但脆弱，并不意味着就会崩塌。
大家可能听过，论科技实力，德国、日本是“硬实力”，而美国是“软实力”。
所谓“硬实力”，就是生产硬件为主。每生产一件商品，也要支付一份材料成本。实力强的，拿到更多的订单，就可以摊薄机器、厂房、人力这些成本。
但是电动车出来之后，这套赚钱模式开始暴露问题了：当原材料足够贵的时候，无论生产电动车还是芯片，那些摊薄的成本就会变得渺小，这些有“硬实力”的公司，也不得不被上游通胀周期影响，业绩增长的稳定性“硬”不起来。
所谓“软实力”，就是做软件、做平台为主。软件的成本，基本都集中在研发阶段，相比之下，后面的维护阶段，成本几乎可以忽略不计。所以软件行业一旦越过盈亏平衡线，后面每多卖一份，几乎就是100%纯利润。而就像上期讲过的，在美国大放水的背景下，这些美企可以轻易越过盈亏平衡线。
根据桥水报告的测算，对于现在一家利润率为10%的美企来说，每增加1%的销售额，就能直接转化为10%的利润增长；而对于利润率为5%的公司来说，每增加1%的销售额，就能转化为20%的利润增长。
所以我们看到美股的高增长撑起来的低PE，不是因为他们有多大的销售增长，而是“软实力”的赚钱模式，得益于超宽松的背景，快速进入了收割期。
软件行业还有一个特点，就是不依赖于上游资源。除了服务器需要消耗一点电费，就算上游资源价格涨到翻天覆地，也不影响他们的成本。稳定的利润增长，是很有利于形成估值溢价的。
近6年来，美国科技企业的销售周期性整体下降，正是印证了美企向“软实力”的整体转型。
像亚马逊、脸书、谷歌、推特等，这些喊得出名字的美企，都是平台型企业。苹果的APP Store也是一个基数极大的平台。相反，日、德的一些号称“掌控全球供应链某一环节60%份额、80%份额”的隐形冠军，相比之下，市值小得可怜。
我国的平台型巨头（微信、支付宝、抖音）已经足够强大，强大到让美国忌惮，展开行政干预，从而进一步提高世界市场份额的空间暂时已经不大。相比之下，国产软件还相对落后，空间也非常巨大。
像金山、讯飞、奇安信、深信服等，还长期顶着3位数的PE，甚至负的PE。流动性偏紧的时候甚至无机构问津，显得格外萧索。但正是这样的一个行业，偏偏最为任重道远。
如果要做一个1~2年的投资周期，国产软件并不是一个好的选项，因为现在普遍还在盈亏平衡线附近挣扎，还没看到进入收割期的苗头。我国现在在攻克的也主要是硬件领域的国产化，北交所的“专精特新”们也多数是硬件领域。
但如果要做一个10年定投的话，一只优质的软件ETF就是一个很好的选项，甚至没有之一。甚至即使是5年的定投，这依然是一个很好的选项。因为虽然还没看到转折的苗头，但并没有想象中遥远：要发展一个行业，不外乎两要素——人、钱。
其中最为重要的人，其实我国是不缺的。
现在一般软件厂（包括上市公司）的技术瓶颈无法突破，是因为缺乏软件开发的高端人才。这种高端人才我国不是没有，而是都往那几家平台型的大厂跑。资本都喜欢来钱快的行业，大平台赚钱又多又快，反过来又能给员工提供更高的待遇，这种密不透风的人才闭环，外面的软件厂根本没办法切进去。最近正好跟两位国产软件上市公司的HR朋友交流过，这个逻辑也得到了印证。
今年的反垄断，以及*制抵**大厂996，个人猜测，或多或少就有想打破这种人才闭环的成分。只不过这种市场自发形成的闭环，不是一两下子就能打破的，需要时间，需要一轮一轮慢慢来……
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