持有圣农发展很长时间了，对于圣农始终有种隔靴搔痒的感觉，总觉得没有真正抓到核心，没有看透。因此，一直没有将圣农作为重仓股。近日，趁着有时间，对公司2020年业绩进行了测算并对2021年业绩进行推算，同时也对公司业务进行了一遍系统的梳理和思考，以期待能对公司能有进一步的认知。
一、公司商业模式
公司是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业，主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工，主要产品是分割的冰鲜/冷冻鸡肉及深加工肉制品。通俗来讲，就是饲养白羽鸡，然后分割出售，最大的销售客户就是肯德基、麦当劳等优质客户，因此相对于一般白羽鸡饲养企业，会有一定的溢价。
从上游端来看，主要是种源和玉米等饲料。其中种源主要源自国外，近年来公司在育种方面取得突破，根据公司2019年年报披露，截止19年底公司实现祖代鸡全部自给有余。另外育种目前已在中试阶段，该项目成功后将彻底改变我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面。我自己理解，这种育种达不到“中国芯”的地位，手机的芯片是核心，但是育种在整个白羽鸡的产业链条中似乎达不到核心的地位，当然，这不是我们投资这家公司的关键，不做深究。玉米等饲料，会有价格波动，这种我们没有能力跟踪，从公司经营看，主要采用套期保值的方式进行价格的锁定以确保价格的稳定，一种常规合理做法。
鸡肉的价格波动直接决定了公司的盈利能力，所以公司的净利润一直呈现大幅的起伏状态，从下面的截图我们就可以清晰地看到公司的整个盈利能力曲线，净利率可以达到近30%，也可以拉低到-7%，波动非常大，因此公司一直也是属于一家典型的周期型公司。
资料来源：东方财富网
为了改变这种状况，公司在2017年通过收购圣农食品进军食品加工行业，圣农食品板块通过以市场价格向鸡肉饲养板块购买产品，再对外销售，从目前看主要的客户渠道还是依赖于麦当劳、肯德基等原优势渠道。之所以进军食品加工领域，我们理解主要目的就是未来平抑公司的周期波动，更往上发展就是成为一家食品消费类公司，如同双汇发展。那么，通过这几年的经营，公司达到既定目标了吗？这是我们关心的问题，也是我们投资这家企业的关键。这个问题，我们后面结合公司的经营的情况进行分析。
综上，我们对圣农发展这家公司基本能有一个总体画像，两大板块，家禽饲养+食品加工。其中家禽饲养的盈利能力很大程度上取决于市场价格的波动；食品加工的关键点则在于终端市场的表现。
二、公司经营情况
我们认为，一家公司最终的落脚点就是其规模和盈利能力，因此我们先来看看两块业务的收入和净利情况。公司年报没有直接披露两块业务的净利情况，分部信息披露了营业利润情况，理论上可以直接考虑所得税率得出，但是这种方法有一定的误差。通过数据对比，我们发现食品业务系通过福建圣农食品有限公司进行，因此我们直接采用福建圣农食品的数据。
1.家禽饲养
家禽饲养方面，2017年至2020年间，收入规模介于75亿元至95亿元之间，其中2019年是高光年份，达到95亿元，其中核心原因就是这一年鸡肉单价达到2.31万吨的高位，当年公司的净利润也达到历史高位42亿元，这也说明公司的盈利能力目前还是极度依赖于鸡肉价格。从这个角度来看，公司现阶段还是属于一家典型的周期类公司。当然，即便作为一家周期类公司，公司也的竞争力也远远强于同类同行业公司，核心优势就是其在一体化自繁自养自宰模式，体现出来的就是前端优质客户（肯德基、麦当劳等）的产品溢价，后端结合4.0等举措实现降本增效。
2.食品加工
食品加工方面，2017年至2020年间，收入规模介于22亿元至45亿元（测算数据）之间，前三年增速基本保持在30%+，2020年预计增速将会回落至10%的水平。关于食品加工业务，我们主要关注两点：一是增速、二是净利润。
从2020年的预计增速看，不是太理解，具体什么原因我们不得而知，但是我们总体判断和C端没有真正打开有非常大的关系。
净利率水平方面，我们查看了福建圣农食品有限公司2017年、2018年（2019年年报未披露）的经营数据，食品加工业务的净利率在6.5%左右的水平，这个水平怎么样？我们对比了双汇发展的肉制品业务和肉类食品上市公司绝味食品和煌上煌可以发现：双汇发展的几家肉制品子公司净利率基本保持在10%以上，均值约为13%左右；绝味食品近年来的净利率均值大约在12%左右；煌上煌近年来的净利率均值大约在9%左右。也就是说圣农的净利率整体是偏低的，那什么原因导致它的净利率偏低呢？我们看了毛利率水平，其实圣农是不低的，34%左右的水平，和煌上煌、绝味食品相当，甚至要高于双汇，因此问题出来期间费用的控制。由于圣农和双汇均没有单独披露分部的费用明细表，我们无法得知具体的费用开支情况，只能逐年关注其披露最终的净利润结果。
资料来源：公司年报
资料来源：公司年报
资料来源：双汇年报
这里需要说明两点：
第一，上述数据都是主营业务数据，公司将两个板块的非主营业务收入列入其他。
第二，生食收入为内部交易抵消后的数据，即食品加工板块从家禽饲养板块购买再对外出售的部分，这部分形成家禽饲养板块的收入和食品加工板块的成本，因此抵消。这部分抵消收入2017年至2020年的金额分别约为10亿元、15亿元、21亿元、21亿元（预计测算数）。
同时这里面还有几个问题：
以2019年为例，食品加工板块收入约43亿元（其中主营约40亿元），反推回来，成本大约28亿元，说明食品加工板块还有鸡肉以外的产品，比如牛肉等，基本符合公司2019年年报业务的描述“同时突破了牛羊肉制品和中餐产品”。
同时，根据我们根据公司每月销售情况表测算，公司预计2020年实现食品加工业务主营收入45亿元，同比增幅约11%，大大低于前两三年30%+的水平。
另外，根据我们测算，2020年内部抵消收入约21亿元，和2019年基本持平，说明鸡肉类食品加工销售情况基本没有增长，可能测算数据会有出入，但是定性结论不会变。
此外，根据公司2020年12月10-11日的投资者交流记录，截止11月份公司C端销售约为7亿元，虽然同比增幅达到110%左右，但是从绝对数据看，说明公司食品加工业务还是主要依靠B端。
通过上面几个问题的归纳，我们认为，通过这几年的发展，公司引入食品加工业务，在一定程度上达到了平抑周期的作用，但是这种作用还不明显。为什么下这个结论？
第一，我们理解目前食品业务的作用主要体现在桥梁作用，即原来公司与麦当劳肯德基的合作是鸡肉直接销售，然后由中间商（比如福喜等）加工。现在是部分通过加工后再销售给麦当劳肯德基等客户，也就是说双方的合作形式丰富了，而正是这种丰富平移了一部分周期价格的波动。
第二，从C端的绝对销售金额看，占比还不大，从我们测算的数据来看，2020年公司食品业务收入约47亿元（其中主营约45亿元），C端全年大约也就是8亿元左右,占比约17%。从这个角度看，距离一家食品类公司的路还很长。
根据公司年报整理
从公司最新1月份销售情况简报看，公司的战略目标为“成为一流的世界级食品企业”，为此，公司启动系统性品牌运营计划，旨在提升圣农品牌知名度。也就是说公司要开始发力C端了，讲真，对于圣农这样一家长期深耕B端的公司而言，进军C端的挑战还是不小，思维、战略、营销等等都是考验，效果如何？只能等待时间来验证了。
综上，通过上述系列的梳理，我们大致可以下这样一个结论：如果把圣农从养殖业企业向食品企业的转型比喻为180度转身的话，现在的圣农，我们认为现在大体上完成1/4身位的转身。未来能否实现华丽转身，我们认为主要看三个方面：一是食品加工业务收入和利润在整个公司的占比；二是食品加工业务中C端的占比；三是食品开工业务净利率水平是否能有效提升。道阻且长,行则将至，以圣农深耕白羽鸡数十年的底蕴，对于公司顺利实现战略目标，我们还是报以谨慎乐观的态度。