美欧央行何时转向宽松？
本文摘自 FT中文网
美国和欧元区的央行利率已经见顶了吗？如果是的话，多久会开始下行？从2021年年中开始，美欧央行明显不得不大幅收紧货币政策。但他们下一步必须怎么做还不确定。不管央行官员说他们计划怎么做，最终总是要看形势怎么发展。如果就像许多人现在预计的那样，核心通胀率快速朝着目标水平下降，那么央行将不得不放松政策。在通胀过高时丧失公信力具有破坏性后果，在通胀过低时同样如此。假如通胀率回到低于目标值的水平、货币政策重新陷入“推绳子”困境，那将是极其不可取的。对这种风险做出回应的时机看起来已经很近了，比央行承认的更近，尤其是考虑到已经采取的紧缩政策在传导上存在滞后。
美联储主席杰伊•鲍威尔和欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德都说明了他们的计划：不会很快放松政策。干预性利率已经有一段时间都保持不动：美国联邦基金利率自7月以来保持在5.5%，欧洲央行的存款利率自9月以来保持在4%。然而鲍威尔本月警告说，要完成让通胀回到2%目标水平的任务还有“很长的路要走”。同样，拉加德上周告诉英国《金融时报》，如果利率在目前水平保持得“足够久”，欧元区的通胀率就能下降到2%目标水平。但是“这并不意味着未来几个季度我们将看到转变。‘足够久’就是要‘足够久’。”
从这种行为中可以得出一个合理的结论：不出意外的话，利率现在已经见顶了。但央行同时强调，他们计划维持利率不变。之所以要公开表明这种意向，一个理由是这本身就是一项政策工具。如果市场相信利率很快就会下降，他们可能会哄抬债券价格，从而导致利率下行、货币状况变得宽松。鉴于前景存在不确定性，央行并不希望当前紧缩的金融状况被以这种方式破坏。他们更希望维持这种紧缩状况，直到可以确定经济不再需要这样。
这一切都是可以理解的。问题是，前景究竟有多不确定？对于美国和欧元区，乐观主义者给出的答案是不同的。但他们得出了大致相同的结论：通胀威胁快要过去了，比央行所说的快得多。高盛(Goldman Sachs)经济学家在最近一篇分析报告中明确地提出了这一点。
关于美国，他们认为“核心通胀率已经从疫情期间的峰值大幅下降，应该会在2024年开始最后的下降路程”。他们预计，汽车、房屋租赁和劳动力市场的再平衡将带来进一步的去通胀效应。他们补充说，“工资增长基本上一路都是在下降的，已经降到3.5%这个可持续的水平”。总的来说，核心个人消费支出指数(Core PCE)到明年12月应该会降到2.4%左右。关于欧元区，高盛预计“基础通胀率在2024年回归正常。核心通胀率近几个月来下降得比预期多……工资增长出现了明确的减缓迹象。”
虽然美欧的通胀都在放缓，但两个地方经历的冲击和经济表现都大为不同。最明显的差异体现在今年的经济增速上。在2022年，对美国和欧元区2023年经济增速的共识预测前后脚相伴下行：对2023年增速的预测在2022年1月都为2.5%左右，在去年年底大幅下调到接近于零。但对美国的预测现在是2.4%，而对欧元区的预测只有0.5%。美国强劲的经济增长、较低的失业率和持续下降的通胀似乎构成了“完美的去通胀”——这令人心生怀疑，比如说我就不相信。为什么会出现这种情况改天再谈。然而，从经济产出的角度来说，去通胀在欧元区看起来不那么完美。这并不令人意外，因为欧元区的通胀和疲弱增长是受到由俄乌战争导致的能源冲击推动的。
现在，展望一下前景。正如约翰•卢埃林所指出的，明年美国经济可能会大幅走弱。至于欧元区，即便是高盛给出的相对乐观的预测，也仅为2024年将增长0.9%。此外，即使是这样乐观的预测，也是假设欧洲央行会在通胀方面传出好消息以后放松货币政策。央行必须向前看，记住它们的行动与经济活动之间存在滞后。在此过程中，央行还可以看一眼货币数据。广义货币(M3)年增长率明显处于负区间。货币数据无法作为目标。但它也绝不能被忽视。
简而言之，这轮紧缩周期已经结束的判断看起来越来越合理。紧随其后的宽松到来的时间会比各国央行暗示的要近，这看起来也相当有可能。如果事实并非如此，那么就有可能为时已晚，我们无法避免代价高昂的经济放缓，甚至通胀会回到过低水平。然而，这一切都不确定：政策制定目前正处于整个周期中一个真正困难的时刻。
我们还需要注意一些教训。首先，经济的韧性本身证实了紧缩是合理的：如果没有紧缩，美国现在的通胀率会有多高？其次，通胀预期得到了很好的锚定，尽管曾偏高很多。因此，通胀目标制运作良好。第三，劳动力市场的表现也好于预期。第四，前瞻性指引是有风险的：政策制定者应该考虑周到，以免做出可能很快就要违背的承诺。最后，他们不应该只因为他们太晚开始一场战争而把这场战争打得太久。是的，最后一英里可能确实是最难的。但是当你越过终点线时，你必须注意到这就是终点了。