导语
创业企业是社会创新的源泉。但是，中国的初创企业面临在种子期缺乏支持，退出阶段障碍重重等问题。我们呼吁中国在IPO制度、投资者保护等领域进行更深层次的改革，确保风险资本能够发挥更积极的作用；同时，更多让市场机制引导资本流向，提高社会资源的配置效率。
Lin William Cong、Charles M.C. Lee、屈源育、沈涛 | 文
企业的融资需求随着企业的生命周期变化而变化。我们将中国企业的发展阶段划分为：种子/初期、成长/中期以及扩张期/成熟期。图1展示了企业在不同发展阶段所能得到的资金来源，以此为框架，我们将讨论不同阶段企业的融资需求以及资金来源。
早期融资:缺乏跨越“死亡之谷”的支持
初创企业的早期融资主要依赖于企业家的个人储蓄以及亲戚朋友的支持。和大多数国家一样，中国的初创企业很难获得银行*款贷**，除非有幸通过其他渠道获得融资，大多数初创企业在还没有到达成长期时就因为资金耗尽而夭折了。人们形象地将图1中从有创业想法的种子期到首次获得风投资金的时间区间称为“死亡之谷”。
一个比较有中国特色的融资来源是“科技型中小企业创新基金”。从1999年设立到2011年之间，“科技型中小企业创新基金”已经为30537个项目提供了将近192亿元的资金支持，创造了超过45万个就业岗位、225亿元人民币的税收以及34亿元的出口额。截至2008年末，深交所中小板上市的273个企业中，82个曾经得到过“科技型中小企业创新基金”的支持。
中期融资：本土VC担任主力
初创企业的中期融资主要由风险资本支持。表1展示了从2006年到2017年私募股权基金对中国企业的投资情况。虽然海外的风险资金在早些年间扮演了较为重要的角色，但是累积投资额仅为982.2亿美元，而86.7%（6390.1亿美元）的融资来自于中国本土的风险资本。
近年来一个值得关注的现象是一些成熟的科技型企业自己开始投资创新型的初创企业，表2展示了中国的两大科技企业巨头，阿里巴巴（以下简称“阿里”）和腾讯，近十年来对初创企业的投资金额。可以看到，腾讯投资的项目较多，十年累积投资了493个项目，而阿里仅投资了247个项目，仅为腾讯的一半；但是二者的投资总额相差无几，腾讯的投资总额为231.37亿美元，阿里为236.89亿美元，说明阿里的单笔投资金额要大的多。这从侧面反映出阿里和腾讯的投资思路有所不同：腾讯是普遍撒网，阿里则是精耕细作。
成熟期融资：退出障碍提高风险与成本
表3展示了自2006年以来不同渠道风险资本退出的数量。从2006～2017年共有10239个风险资本退出事件，其中IPO退出是主流，有4415个，占比43.1%；其次是通过兼并收购退出，有2960个，占比28.9%；然后是股权转让，为2117个，占20.7%；最后是企业回购方式退出，为747个，占比7.3%。
表3 风险资本退出途径
从时间趋势上来看，通过兼并收购和股权转让退出的数量有逐年递增的趋势，而通过IPO退出的事件数量在不同年份间差异较大，这主要和我国的IPO管制政策相关，当A股IPO暂停后，风险资本和创业团队通过IPO退出的机会大大减少。我们会在接下来进一步讨论这一问题。
IPO政策阻碍中国企业创新融资
我们将目前IPO政策阻碍中国企业创新融资的因素总结为三点：
首先，A股上市的财务标准与创新型企业特征不匹配。上市标准中要求企业在上市前连续三年的净利润均为正，但是创新型企业由于在发展初期往往需要大量的资金投入以进行研发和市场扩张，往往难以保持稳定的净利润。
其次，A股上市的退出机制与风险资本的利益诉求不一致。A股要求的股东锁定期平均为1到3年，远高于海外股票市场的要求，创新型企业在成长初期往往需要大量的风险投资资金支持，而这些风投资金希望在企业上市后尽快退出锁定收益。
最后，A股上市的审核周期与创新型企业融资需求不匹配。近十年来，A股平均审核周期是3年，发审委平均IPO拒绝率达到40%，企业在A股上市的时间成本和政策风险均高于海外市场，但是创新型企业的市场机遇稍纵即逝，对资金需求的时效性要求很高。
关于作者 | Lin William Cong：芝加哥大学Booth商学院，助理教授；
Charles M. C. Lee：斯坦福大学商学院，讲席教授；
屈源育：对外经济贸易大学金融学院，助理教授；
沈涛：清华大学经济管理学院，副教授。
文章来源 | 原文刊登于《清华管理评论》2019年9月刊，内容有删减
责任编辑 | 高菁阳
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