导 读

封装技术演进至以 CSP、BGA 为主流形式的阶段，因 IC 尺寸不断缩小，集成度提高，IC 载板替代引线框架成为必要的新载体。IC 载板源于 HDI 板，是 PCB 的细分品类，根据 Prismark 统计，2021 年全球 IC 载板规模 144.1 亿美元，占 PCB 规模的 17.8%。同时，Prismark 预计未来 IC 载板在所有 PCB 细分品类中增速最高，2021~2026 年 CAGR 达到8.3%（PCB 整体 CAGR 4.6%）。

站在当下时点， IC 载板行业具备需求持续增长、国产替代加速推进两大有利条件： ①5G、AI 趋势下，基站建设、数据中心建设、AIoT 应用增加推动了高性能运算芯片以及存储芯片的需求，同时先进封装技术突破摩尔定律的限制，日渐成熟并已被成功应用，IC 载板长期需求成长性可期；②IC 载板行业由于较高的技术、资金、客户验证壁垒，过去供给端相对稳定且长期被日韩及中国台湾厂商垄断，基于国内集成电路产业竞争力逐步提升，以及供应链安全考虑，集成电路配套产业正在加速推进国产替代，包括作为半导体材料的 IC 载板。

经过近几年的积累，国内晶圆代工及封测产业的全球竞争力提升，同时国内载板产业链厂商从材料端到基板制造均实现了突破，叠加供应链安全的考虑，IC 载板厂商国产化导入有望加速。

1 关于IC 载板

1.1 IC载板随封装技术演进而来

IC 载板即封装基板（Package Substrate），主要应用于集成电路封装环节 ，由 HDI（High Density Interconnect，高密度互连）板发展而来，具有高密度、高精度、高性能、小型化以及轻薄化的特点。IC 载板主要起承载保护芯片与连接上层芯片和下层电路板作用，一方面能够保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层和印制电路板（PCB）相连，以实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。

IC 载板随半导体封装技术演进而发展。 根据甬矽电子招股书援引《中国半导体封装业的发展》内容，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段：

1）第一阶段为 20 世纪 70 年代以前，以通孔插装型封装为主，典型的包括 TO 型（Transistor Outline，晶体管封装）、DIP（双列直插式封装）；

2）第二阶段为 20 世纪 80 年代以后，表面贴装型封装技术成为主流，并从平面两边引脚型对装向平面四边引脚型对装发展，包括 SOP（小外形封装）、LCC（无引脚封装）、QFP（四侧扁平式封装）、QFN（四侧扁平无引脚封装）等技术；

3）第三阶段为 20 世纪 90 年代以后，此时集成电路封装向更高密度、更高速度发展，因此从平面四边引脚型向球栅阵列型（BGA，Ball Grid ArrayPackage）发展，主要形式包括 BGA、CSP（芯片级封装）、WLP（晶圆级封装）；

4）第四阶段从 20 世纪末开始，主要是 MCM（多芯片组件封装）、SiP（系统级封装）、3D 封装；

5）第五阶段从 21 世纪的前 10 年开始，包括进阶的系统级封装 SoC、MEMS（微电子机械系统封装）、Fan-In/Fan-Out（扇入型/扇出型晶圆级封装）等。

当前全球封装主流技术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段，并向以先进封装为主的第四、第五阶段迈进。

表面贴装技术为主导时期，IC 封装以引线框架作为导通线路与支撑 IC 的载体，连接引脚位于导线框架的两旁或四周，如 DFP（双侧引脚扁平封装）、QFP封装。 封装基板诞生于第三阶段（BGA、CSP 出现后的产物），随着 IC 尺寸不断缩小，集成度不断提高，封装技术向着多引脚、窄间距、超小型化方向发展，封装基板因此成为必要的新载体。

封装基板与 PCB 板键合方式因封装工艺不同而不同，可以分为 WB（Wire Bonding，引线键合）和 FC（Flip Chip，倒装）两种，所用基板也有差异。引线键合使用细金属线，利用热、压力、超声波能量使金属引线与芯片焊盘/基板焊盘焊合，实现芯片与基板间的电气连接，被大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装。倒装封装则是采用焊球连接芯片和基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板相连，该工艺被广泛应用于 CPU、GPU 等产品封装。

如果将键合工艺与封装形式结合，又可以将封装基板分为多种类型，且不同类型应用领域略有不同。主流的封装类型包括 WB-BGA、WB-CSP、FCCSP、FC-BGA。

此外，按照基板材料又可以分为刚性基板、柔性基板和陶瓷基板，其中刚性基板占主流，包括 ABF（Ajinomoto Build-up Film，味之素堆积膜）基板、BT(Bismaleimide Triazine)基板、MIS(Molded Interconnect Substrate)基板。按照应用领域不同，可将 IC 载板分为存储芯片封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板、微机电系统封装基板等。

BT 和 ABF 是主要的封装基板材料。 BT 基板以 BT 树脂为材料，由于高耐热性、抗湿性、低介电常数、低散失因素等优势被用于 IC 封装，BT 树脂材料由日本三菱瓦斯公司研发，虽然目前专利期限已过，但三菱瓦斯公司仍在材料端占据了全球领先地位。BT 基板多用于 MEMS 芯片、射频芯片、存储芯片和LED 芯片。ABF 基板由英特尔主导研发，ABF 材料被日本味之素公司垄断，ABF 用于导入覆晶（FC）结构的高阶载板生产，适用于细线路、高引脚数、高传输的 IC 封装，多用于 CPU、GPU 等高性能运算芯片。

1.2 IC 载板将是增速最快的 PCB 品类

2021 年封装基板占 PCB 比重为 17.8%。 根据 Prismark 统计，2021 年全球 PCB 产值规模达到 809.2 亿美元，2010~2021 年 CAGR 为 4.0%，从 PCB行业产值与全球半导体销售额的年同比增速来看，PCB 行业发展与全球半导体周期同步波动。2021 年全球 PCB 品类构成中，普通板和多层板占据 50.2%的份额，封装基板占比 17.8%，其次为软板 17.4%、HDI 14.6%。

2020 年后封装基板市场规模大幅增长。 全球封装基板需求在 2020 年前相对稳定，2010~2019 年市场规模并未显著增长，甚至期间略有回落，2020 年后全球半导体行业景气度上行，带动封装基板需求提升，同时高端 GPU、CPU 和高性能计算应用 ASIC 增加对先进封装基板需求，2020 年全球封装基板规模上升至 101.9 亿美元（同比增长），2021 年在此基础上再度同比增长 41.4%达到144.1 亿美元。根据 Prismark 预测，2026 年全球封装基板规模将达到 214.4 亿美元，2021~2026 年 CAGR 为 8.3%。

IC 载板将是未来 5 年 PCB 中增长最快的细分品类。 2000~2021 年，PCB行业年复合增速为 3.2%，所有细分品类中 HDI 增速最快达到 CAGR 8.6%，而2021~2026 年增速最快的将是 IC 载板品类，源于高算力、高数据容量的需求，CAGR 达到 8.3%，远高于 PCB 行业整体 4.6%的 CAGR。

梳理载板细分品种的构成，根据 Prismark 2020 年的统计数据，FC PGA/LGC/BGA 占比最高为 45.3%，其次为 WB PBGA/CSP/BOC、FCCSP/FCBOC，Module 占比最低，2011~2020 年增长最快的是FCCSP/FCBOC 品类，主要以存储、手机 CPU 和基带芯片需求为主，而展望未来增长，FC PGA/LGA/BGA 增速将超过其他品类（2021~2026 CAGR 11.5%），未来占比也将接近 60%。

2 IC载板需求端分析

2.1 BT 载板：受益存储芯片需求增长及国产配套

存储芯片规模增长驱动 BT 载板需求提升。 BT 载板的下游应用中存储占据最大份额，而存储芯片的下游应用主要来自手机、PC 和服务器。根据TrendForce 的统计，2020 年 DRAM 和 Nand Flash 的下游应用中手机、PC 和服务器三项合计分别占据 87%和 84%的份额。我们认为手机、PC 的需求在经历过 2022 年较长时间的低迷后，2023 年下半年有望逐步回温，长期来看，手机、PC 的需求将保持相对稳定。未来人工智能等趋势影响下，从云端到边缘侧都将产生大量数据，数据中心/服务器的需求将随之增长，根据 Digitimes 预测，2027 年全球服务器出货量将达到 2,434 万台（2021 年为 1,700 万台），2021~2027 年 CAGR 6.2%，保持稳健增长。因此，服务器端存储芯片需求量增加将是未来 BT 载板需求增长的主要贡献。

国内存储厂商扩产为上游材料国产化提供机遇。 存储芯片行业集中度较高，长期由三星、SK 海力士、美光、铠侠等海外企业占据主要份额，国内自2016 年开始了存储领域的国产替代之路。2016 年长江存储 1 期工厂破土动工，次年合肥长鑫也开始了 1 期项目的建设，两家公司分别专注于 3D NAND和 DRAM 的产能建设。根据产能规划，长江存储、合肥长鑫未来将有望分别形成 30 万片/月的 NAND 闪存产能和 36 万片/月的 DRAM 产能。IC 载板作为上游材料，有望与国内存储厂商同步成长，实现 IC 载板的国产化配套，以兴森科技为例，根据公司投资者关系活动记录披露，公司 CSP 基板 2/3 应用于存储芯片，且未来大陆厂商扩产是主要增量市场。

2.2 ABF 载板：高性能芯片、先进封装进入高速发展期

ABF 载板主要应用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等核心处理器芯片，下游主要面向 PC、数据中心等需要高算力芯片的领域。 我们认为，相比 BT 载板，ABF 载板未来增长空间更为广阔，需求端主要有以下几个因素驱动：1）量： 尽管 PC 需求面临进一步下滑，但 AI/5G 驱动下数据中心/服务器出货量增长将抵消 PC 影响，高性能运算芯片需求进入高速发展期； 2）价： 服务器用 IC载板对面积、层数等要求提升，载板单颗价值量倍数增加；Chiplet 为代表的先进封装技术应用于高性能芯片，单颗芯片的 ABF 载板需求量也得到提升。

△ AI、5G 等趋势推动高算力芯片需求:

PC、服务器/数据中心占据 ABF 载板 85%的数量需求。 根据味之素 2021财年的业绩披露材料，若按照数量来区分，当前 ABF 基板主要应用于 PC 和服务器/数据中心，合计占比约 85%，展望至 2025 年，PC 和服务器/数据中心仍是主要应用，其中服务器端的占比将进一步扩大到 65%，而 PC 端约占据15%~20%份额。

PC 经历过 2021 年的高速增长未来几年预计难以超过高峰期出货量。 根据IDC 公布的数据，2022 年全球 PC 出货量 2.9 亿台，同比下降 16.5%，2021 年是全球 PC 出货量的高峰，全年达到 3.5 亿台。进入 2022 年后，面临通货膨胀、全球经济疲软、过去 2 年购买量激增后的冷却以及 Win10 系统的更新接近尾声，PC 端需求开始走弱，根据 IDC 的预测，2023~2025 年全球 PC 出货量很难超过 2021 年的高峰水平，且 2023 年可能面临出货量进一步的同比下降，2024 年有望小幅度回升。因此，PC 端对 ABF 载板的需求或受终端出货量影响保持相对稳定。

服务器/数据中心对 ABF 的数量消耗最 大。正如味之素的测算，应用端占比最高的服务器/数据中心未来仍将是 ABF 载板需求数量最多的领域。AI、5G、大数据、智能驾驶等趋势的发展需要大量的数据中心作为支持，而数据中心建设使得高性能运算芯片的需求进入高速发展期。根据华经产业研究院数据，2021 年数据中心的 IT 设备成本构成中服务器占据 69%，而服务器的成本构成中，CPU/GPU 占据主要成本，且性能越高算力芯片相关成本占比越高，因此服务器数量的增长直接带动 ABF 载板的需求提升。尽管 PC 端的需求减弱，但来自服务器/数据中心的需求将有效抵消 PC 的影响。根据 Digitimes 预测，2027 年全球服务器出货量将达到 2,434 万台（2021 年为 1,700 万台），2021~2027 年 CAGR 6.2%，保持稳健增长。

因性能要求不同，服务器用 IC 载板单颗价值量相比 PC 用更高。 服务器用CPU/GPU 为了应对运算处理能力和连接信号速度提升等高性能要求，需要在一个基板上一次性安装多个芯片，因此服务器用 IC 载板在基板大型化及高多层化条件下，需要的产品可靠性和损失的量产良率都将增加制造环节的附加成本。

根据 QYResearch 统计和预测，2021 年全球 ABF 基板销售额达到 43.7 亿美元，2028 年达到 65.3 亿美元；从地区层面来看，中国市场过去几年发展较快，2021 年中国市场规模 6.64 亿美元，约占全球的 15.2%，2028 年将达到13.64 亿美元，届时占全球比重将达到 20.9%。从产品类型来看，4-8 层占比最大，预期未来几年，8-16 层及以上 ABF 载板将占有更大份额。

△ 先进封装助推高算力芯片发展

先进封装成为高算力芯片突破摩尔定律向前发展的有效方式。 由于芯片工艺制程不断向前推进的过程中，摩尔定律逐渐面临失效，为了拓展摩尔定律技术路线，先进封装成为有效的实现方式，尤其是需要集成更多晶体管数量的大算力芯片，需要封装工艺向更高密度、更小尺寸、更复杂结构的方向发展。根据 Yole 预测，全球先进封装市场规模将从 2021 年的 321.2 亿美元增长至 2027年的 572.5 亿美元，2021~2027 年 CAGR 为 10.1%。2014 年，先进封装在所有封装市场的占比约为 38.0%，2019 年增长至 42.6%，预计 2025 年将达到49.4%，规模与传统封装几乎持平，2026 年以后或将超过传统封装规模。若细分来看，FC-BGA、FC-CSP 以及 2.5D/3D 为先进封装主流形式，合计占比超过 70%，且这三类主流封装形式未来仍保持较高的复合增速。

Chiplet 增加单颗芯片 ABF 用量。 目前，Chiplet 技术在高算力芯片领域受到关注，AMD、英特尔等头部厂商在新推出的服务器 CPU 芯片使用 Chiplet 封装工艺，如英特尔于 2023 年 1 月 11 日发布的*四代第**至强处理器（代号 SapphireRapids）即采用 3D Chiplet 封装工艺，AMD 则更早在其 EYPC 系列上采用。

Chiplet 通过先进的封装集成技术把生产好的实现特定功能的芯片裸片形成一个系统级芯片，这些芯片不需要采用同样的制程工艺，也不需要相同的介质材料，从而解决摩尔定律失效问题，并实现成本的下降。采用 Chiplet 突破了芯片物理面积的上限，ABF 载板的使用量也有所增加，因此 Chiplet 也成为 ABF 载板需求进一步增长的推动力。

3 IC载板供给端分析

3.1 高行业壁垒，日韩及中国台湾厂商长期垄断供给端

△ IC 载板具备高技术壁垒、高资金投入、高客户门槛特征

IC 载板技术难度高、制备工艺复杂。 对于封装基板而言，尽管在 HDI 基础上发展而来，但技术要求远高于普通 PCB 和 HDI，因 IC 载板直接与芯片相连，具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化及薄型化等特点，其在线宽（小于 30μm）、板厚度（0.1~1.5mm）等多种技术参数上都有更高要求。

IC 载板的制备工艺采用更为复杂的 SAP 和 MSAP。 通常 PCB 板制备工艺包括三种：减成法、SAP（半加成法）和 MSAP（改良型半加成法）。减成法是最为传统也是最主流的制备工艺，通过镀铜、蚀刻等工序完成线路制作，但蚀刻过程中容易造成侧蚀，导致减成法在线宽小于 30μm 的情况下良率过低。IC 载板线宽要求在 10~30μm，需要使用更为复杂的 SAP 和 MSAP 工艺。

IC 载板需要较高的资金投入。 产品研发、产线投建、产能爬坡等环节都需要消耗大量的资金投入，从国内厂商投建 IC 载板项目的情况来看，所需资金规模均在 10 亿元以上，若是高阶的 FC-BGA 所需资金投入门槛更高。此外，产线投产后实现达产的时间周期较长，一般都需要 2 年产线建设期和 2 年投产期，后期设备升级、产线改造等运营成本也相对较高。

从客户壁垒来看，由于 IC 载板用于芯片封装环节，下游客户对供应商的产品质量、生产效率、生产规模、供应链安全等多方面进行认证，认证过程较为严格且复杂，认证周期也相对较长。因此一旦获得供应商资格，同下游客户的合作关系也较为稳定，不轻易更换供应商，这也加大了新进入者客户导入的难度。

△ 厂商高度集中，以日韩及台系厂商为主导

IC 载板行业集中度高，竞争格局稳定，由日韩及台系厂商主导。 由于较高的技术、资金和客户认证壁垒，行业集中度较高，根据 Prismark 统计，2020 年全球 IC 载板前十家供应商的市场份额占 83%，以日本、韩国以及中国台湾厂商为主导，前三大企业为中国台湾欣兴电子、日本揖斐电、韩国三星电机，分别占据15%、11%、10%的市占率。由于行业的门槛较高，供应商的竞争格局相对稳定，从 2017 年和 2020 年的市占率来看，各厂商的排名和市场份额几乎没有变动。

对比 PCB 行业整体，IC 载板中国大陆厂商全球占比尚低。 PCB 行业发展至今，产业重心从日本向韩国、中国台湾，再向中国大陆转移，目前中国大陆 PCB产值全球占比已超过一半。根据 Prismark 统计，2000 年中国大陆在全球 PCB 产值占比仅 8%，2021 年这一比例达到 54%，日本、北美、欧洲产值贡献大幅下降，至 2021 年仅贡献低个位数占比的产值。聚焦于相对高阶的生产需求，中国台湾和韩国则小幅提升。IC 载板同 PCB 的发展路径相似，但国内企业起步较晚，根据华经产业研究院，2019 年中国大陆的 IC 载板产能占全球比重为 16%，但大部分产能为外资企业投建，属于内资企业的产能比重仅为 4%。深南电路是目前规模最大的内资封装基板企业，2021 年其封装基板业务实现销售收入 24.1亿元，约仅占全球比重的 2.4%（以 2021 年全球封装基板规模 144 亿美元为基数）。

△ 上游原材料依赖进口，制约扩产

IC 载板在芯片封装环节占据成本较大比重，根据华经产业研究院，载板在中低端封装中占材料成本的 40~50%，在高端封装中占70~80%。

铜箔、树脂等核心原材料供应被海外垄断。 IC 载板生产所需的原材料主要包括铜箔、树脂、绝缘材料以及化学品/耗材（包括油墨、干膜、金盐、光阻、蚀刻剂、显影剂等）：1）铜箔需使用超薄铜箔以适应载板 MSAP 和 SAP 制备工艺，厚度一般为 2~18μm，而传统 PCB 铜箔厚度以 18μm、35μm、55μm 和 70μm 为主，超薄铜箔的加工难度大，供应由日本三井铜箔垄断。另一方面，铜作为大宗商品价格受全球通胀影响较大，铜价波动对 IC 载板的成本产生影响；2）树脂主要用作基板板材，以 BT、ABF 和 MIS 三种材料为主，是 IC载板材料中成本占比最高的部分，根据华经产业研究院，树脂占 IC 载板成本的比重达 35%。

BT 和 ABF 应用范围最广，但是材料端供给同样依赖进口，BT 材料被日本三菱瓦斯、日立化成垄断，ABF 则由味之素垄断。国内在超薄铜箔以及基板材料端还有很长的路要走，目前尚依赖进口。

ABF 膜供扩产有限，导致供给不足。 IC 载板的扩产一部分受制于材料端的供应限制，其中 ABF 膜的供给不足最为突出。2020~2021 年全球新冠疫情期间，居家办公、远程学习等场景拉动对 PC、平板等需求，CPU、GPU 等芯片的需求量也随之大幅增长，FC-BGA 基板供应严重短缺，其中一大重要原因来自 ABF 原材料供应有限。味之素 ABF 膜扩产相对谨慎，基于需求大幅增长的前提下，公司曾在 2021 财年（2021 年 4 月~2022 年 3 月）业绩交流会上表示，稳定投资以增加 ABF 产量，2022 财年投入 10 亿日元（约 740 亿美元），从 2023 年起投入170 亿日元（约 1.2 亿美元），但会视市场趋势做出决策。

3.2 国内厂商突破，加速国产替代进程

△ 国内产业链逐步完善提供导入机会

近两年，内资企业加快投建 IC 载板步伐，国内日渐成熟的产业环境提供了发展基础。 IC 载板与下游半导体封测环节紧密相关，而国内集成电路产业发展最为成熟且具备全球竞争力的当属封测环节。根据芯思想研究院发布的数据，2020 年全球委外封测市场前十大厂商中中国大陆企业占据 3 席，分别为长电科技（11%）、通富微电（5%）、华天科技（4%），合计全球市占率达到 20%。

另一方面，IC 载板需求与先进封装的关系更为密切，从先进封装的技术储备方面来看，国内封测厂商已进入全球领先行列，技术布局与全球龙头保持同步。封测产业的发展为国内封装基板行业提供了更多产业链导入机会，且在考虑供应链安全的背景下，国产化率提升也成为封测企业的诉求。

△ 国内厂商实现初步*局破**，与海外差异化竞争

近两年，国内厂商在 IC 载板方面实现了初步*局破**，从产业链上游的材料端到基板生产商，均看到了国产替代的加速趋势。 我们整理了国内相关公司的业务进展，材料端华正新材成立合资公司开发可用于 FC-BGA 封装基板的 CBF 积层绝缘膜，方邦股份自主研发了满足 mSAP 制备要求的带载体可剥离超薄铜箔，基板制造厂商目前深南电路、兴森科技、珠海越亚均具备量产能力。产业链各个环节的积累和突破为加速国产替代提供了条件。

海外厂商扩产以 ABF 为主，产能集中在中国大陆境外。 2020 年以来 IC 载板供需缺口扩大，其中缺货更为严重的是 ABF 载板产能，因此海外厂商开始了新一轮扩产，主要面向 ABF 产能。日本、韩国头部企业的新产能投建聚焦于本土工厂，中国台湾厂商则在中国台湾和中国大陆均有投建，总体来看，新增产能以ABF 为主，且集中在 2022~2024 年释放，产线主要分布于中国大陆以外，直接面向中国大陆市场需求的产能以及 BT 载板产能相对新增较少。而国内厂商新增产能以 BT 载板为主，以 ABF 为介质的 FC-BGA 载板尽管也在加码，但仅国内深耕多年的头部厂商涉及，且目前仍在扩产初期。综合来看，海外厂商的产能新增与国内厂商扩产各有侧重，不形成直面竞争，国内企业的成长空间仍然充分。

4 中日对比：揖斐电（IBIDEN）复盘

根据 Prismark（2020 年），全球前十大 IC 载板供应商中，日本、韩国和中国台湾的企业分别占据全球 24%、22%和 37%份额。其中，日本在 IC 载板行业具备产业链优势，上游 BT 材料、ABF 材料、超薄铜箔的供应由日本厂商垄断，同时揖斐电、新光电气等在载板竞争格局中占据较高的市场份额。我们选取日本龙头公司揖斐电作为可比公司，进行复盘梳理，分析对中国厂商的借鉴和启示。

4.1 揖斐电：危机催生变革，百岁企业“卷土重来”

揖斐电（IBIDEN，4062.T）是仅次于欣兴电子的全球第二大 IC 载板制造商，也是日本PCB 行业龙头。 公司成立于 1912 年，成立之初为电力企业，在西横山建立了一座水力发电站，后利用发电进入了电炉业务，并以此为契机，转型成制造型公司，开始制造碳和碳化物。在日本战后重建时期，揖斐电开发了硬质合金、铁合金、三聚氰胺树脂等产品，后日本进入经济高速增长期，公司又进入了建材行业。1973 年石油危机后建材业务受到冲击，公司基于高温烧成技术、电镀技术开发了印制电路板。1970 年公司成立了印制电路板项目组，真正进入 PCB 制造行业，1988 年开始在河间工厂生产 IC 封装基板，后在多个日本国内工厂制造 IC 封装基板，并于 2000 年开始投资了菲律宾、北京、马来西亚等海外制造基地。

揖斐电的历史超过 100 年，技术转型持续驱动公司业务发展，大致可以分为 5 个时期 ：1）1912~1970 年为材料业务发展期，从电力向碳、碳化物、合金等材料制造转型；2）1971~1990 为业务重组期，以过去接近 80 年积累的技术逐渐形成了业务基石，包括陶瓷制品、特种碳素制品、印制电路板、三聚氰胺装饰板；3）1991~2001 年为新事业创立期，在过去形成的主要品类上进一步开发出更细分的新业务，包括在印制电路板基础上开发的多层板、IC 封装基板；4）2002~2011 年为核心业务发展期，形成了 3 大业务品类，陶瓷相关、电子相关、建材相关；5）进入 2012 年后为公司第二个百年，继续围绕 4 大事业发展：电子、陶瓷、建材、电力。

IC 封装基板业务隶属于揖斐电的电子事业部 ，共有 7 间工厂作为生产基地，4 间位于日本（分别是大垣工厂、大垣中央工厂、青柳工厂和河间工厂，其中河间工厂正在进行改造升级预计 2024 年竣工），1 间位于中国北京（兴森科技拟收购 100%股权），另外 2 间分别在菲律宾和马来西亚。

△ 危机催生重大变革，“老日本”化险为夷

2016 财年是揖斐电封装基板业务的重要转折点。 揖斐电电子事业部可以划分为 PKG（PC 为主）、CSP（智能手机和平板设备为主）、PWB（主板/印制电路板）三大支柱。2016 年以前智能手机需求持续增长，电子事业部以智能手机为主导；2016 财年智能手机业务受到了重创，苹果在当年 iPhone7 的 A10 处理器上采用了 FO-WLP（扇出型晶圆级封装）工艺，替代了传统的 CSP 封装，公司因行业技术路径变革而丢失了订单，传统优势的 PC 领域业务也同样面临持续下滑，当年公司电子业务收入同比下滑 32.9%，因此 2016 财年对固定资产进行了约 620 亿日元的减值处理，导致电子业务营业利润亏损 36 亿日元。2017 年 6 月青木武志社长上任，开始进行业务结构改革。

业务结构改革后的揖斐电开始了 IC 封装基板领域的新一轮产能扩张，主要面向需求急剧增长的服务器领域。 2018 年投入 700 亿日元扩建大垣中央工厂（新建第 2 栋）和大垣工厂，2020 年再投入 600 亿日元至大垣中央工厂（第 2栋），2021 年开始对河间工厂进行产线升级改建，预计 2024 年能够开始量产。此外，公司又计划在岐阜县大野町购置新的工厂用地为将来产能扩建做准备，预计 2023 年 9 月底可以交付。

业务结构改革后，揖斐电电子业务表现出高于公司综合水平的收入增速和盈利能力。 2021 财年（2021.4~2022.3）揖斐电实现收入 4,011 亿日元，电子业务收入 2,370 亿日元，占比 59%，从 2016 财年~2021 财年，电子业务收入占比从 37%提升至 59%，2022 财年上半年进一步提升至 63%。2017 财年开始，电子业务收入增速持续超过公司综合收入（FY2017~FY2021 电子业务收入 CAGR 19.7%，总收入 CAGR 7.5%），而从营业利润来看，电子业务盈利改善自 2018 财年开始，表现为电子业务营业利润增速强于综合营业利润，是公司主要的利润来源（2021 财年电子业务营业利润占比 78%， 2022 财年上半年进一步提升至 86%）。

揖斐电是 IC 载板行业高资本投入特征的直观写照。 IC 载板作为集成电路制造后道工序的配套材料，高资本投入的特点在揖斐电发展史上展现的更为直观。揖斐电在进行新一轮产能扩张之前，已经成为 IC 载板领域的龙头供应商（见图表 36：2017 年揖斐电全球排名第二，市占率 11%），但由于客户端技术路径的改变，公司不得不调整策略重新投入以保持市场地位，且投入金额巨大，2021 年 4 月披露的河间工厂改造升级拟投入资金为 1800 亿日元，占同时披露的 2020 财年公司总营业收入 3235 亿日元的 56%。

揖斐电历年资本开支中占比最大的也是电子业务，以设备投资额来看，2018 年后公司开启新一轮产能扩张，每年设备投入金额显著高于以往水平，根据 2022 年 10 月 28 日披露的2022 财年第二决算期业绩材料，预期 2022 财年设备投资额达到 1,700 亿日元，同比 2021 财年增长 180.5%，预计收入占比提升至 40%的高水平。

高资本投入通常伴随着高折旧压力，从揖斐电历年的折旧额来看，前一轮产能布局带来的设备折旧在 2015 年见顶后逐渐下降，而 2018 年后开启的新一轮产能建设使得折旧额从 2020 财年开始再次增长，预计 2022 财年折旧收入占比达 14%。 对比收入、营业利润表现，折旧摊销额下降后，揖斐电的电子业务才展现出较好的盈利能力，而 2020 年后市场需求快速增长，折旧也不再是电子业务的拖累项。

4.2 内资厂商 vs 日系、台系厂商

对比内资厂商与日系、台系厂商的盈利能力，内资厂商经过多年发展，开始显现出竞争力。选取兴森科技和深南电路的载板业务毛利率，境外厂商因未单独披露分业务毛利率情况以综合毛利率为依据，尽管当前兴森科技与深南电路的毛利率水平仍低于日系、台系龙头，但接近 30%水平，差距不断缩小。近两年在载板供不应求价格上涨的环境背景下，欣兴电子、景硕科技、新光电气毛利率水平均有较大突破，揖斐电则相对稳健。一方面国内公司正在发展投入期，另一方面境外厂商进入了新一轮投资扩产周期，毛利率水平再向上突破存在压力，因此未来国内公司在盈利能力上有望继续突破。

高投入是 IC 载板行业发展的必要条件，若对比各公司在资本投入上的力度，可以看到内资厂商逐年加大投入，2021 年各厂商投入/收入比差距缩小，内资厂商逐渐接近境外企业的投入水平。揖斐电和新光电气选取历年设备投资/收入的比重，内资厂商和台系厂商以历年资本开支投入的现金流/收入为参考依据，同时，我们将各厂商 2017 年的投入设为基数 100，跟踪历年投入的变化趋势。内资厂商投入相对激进，兴森科技 2021 年投入大幅增加，目前内资厂商投入/收入比重接近境外企业；台系厂商维持稳定的投入，且投入逐年增加，投入/收入水平保持了相对健康的水位，景硕科技在 2021 年加大投入，投入/收入比重达到 37.5%；日系龙头揖斐电在 2018~2020 年间应对外部需求进行产能扩张，加大了设备投入，2021 年又恢复至相对正常的节奏，而新光电气较保守。

精选报告来源：银创智库

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