（报告出品方/分析师：天风证券 朱晔 李鲁靖）

1.国内油服行业龙头，“油气+新能源”双主业战略

1.1. 发展历程：从进口采矿配件销售起家，向油田装备市场布局

公司前身为成立于1999年12月10日的烟台杰瑞设备有限公司；自成立以来，经历了6次增资扩股与8次股权转让，于2007年11月22日整体变更为烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司，并于2010年2月5日成功在深交所上市。

公司2005年开启全球化发展阶段，2007-2012年积极布局海外市场，延伸到印度、美国等国家；公司业务多元化发展，从最初的配件贸易公司升级到优秀的油气设备公司，再拓展到油气田工程及技术服务，延伸到环保业务，2021年公司确定“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。

目前公司从事的主要业务是高端设备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理、新能源领域；产品与服务主要应用于石油天然气的勘探开发、集运输送，环境治理、新能源等。

公司股权结构稳定。公司实际控制人为孙伟杰、王坤晓和刘贞峰三人，截至2023年半年报，三人的持股比例分别为18.91%、12.96%和10.65%，合计持股为42.52%。香港中央结算有限公司持股比例为13.35%，为公司第二大股东。

1.2. 产品结构：产品种类丰富，涉及领域广阔。

多领域开展业务，不断扩展产品矩阵。公司从矿山设备进口配件销售起家，到全面进军油田市场，目前公司的业务范围已覆盖油气田装备、油气田服务、油气田工程、环境治理与电力五大业务领域。

公司致力于在油气、环保等领域为客户提供有竞争力、安全可信赖的产品、服务与系统化解决方案，目前公司业务已遍及70多个国家和地区。

作为国内领先的油气田成套装备制造商，公司的油气田装备分为油田装备和气体增压装备两大类。

在油田装备方面，公司拥有面积超过3500亩的制造工业园区，年产能力达到900余台套；除常规油田装备外，成功研制了诸如7000米钻机、涡轮压裂车、超大智能连续油管设备、制氮设备、电驱压裂成套设备、超大功率固井设备等系列重装利器，产品遍布全球70多个国家和地区。

在气体增压装备方面，公司是国外多家知名压缩机公司在中国的授权成橇商，且是世界高速往复机行业龙头企业Ariel公司的授权经销商和成橇商；目前已有1000多台套气体压缩机在运转。

各业务板块多点开花，多个领域市占率第一。

根据2022年年度报告，公司天然气设备板块、油气工程板块、环保设备及服务板块、油气开发板块净利润均首次超过亿元，各业务板块表现出较好的发展前景。

2022年天然气设备板块，继续保持进口主机国内成橇市场占有率第一，首套储气库离心机项目设计通过业主审批，斩获首个国内高含硫往复式压缩机项目，实现了该领域的零突破；发电业务持续深挖，首套海外9F燃气电厂一次性点火成功并网发电，获取了首个燃气轮机裂解气发电项目；油气工程板块，LNG行业连续两年市场占有率排名第一。

1.3. 经营业绩：油气业务占比逐年提升，公司业绩表现稳健

油服行业的景气度与国际油价紧密相关。当油价上涨时，油气公司盈利提升，会加大油气勘探开发，进而提升油气设备与服务的需求，油服公司充分受益。

2013年以来公司营收从37亿元增长至2022年的114.09亿元，年复合增长率约为13.33%，2023H1公司实现营收54.2亿元，同比+18.86%；公司归母净利润从2013年的9.85亿元增长至2022年的22.45亿元，年复合增长率约为9.58%，2023 H1公司实现归母净利润10.43亿元，同比+6.14%。

盈利能力逐渐增强，费用控制较好。2017年以来公司毛利率和净利率稳步回升，2021年略微下滑，主要原因系原材料成本上升、大宗商品及国际海运价格上涨导致。2023H1公司整体毛利率35.68%，同比+1.31pct；净利率19.76%，同比-2.07pct。2017-2022年期间费用率整体呈现下降趋势，从2017年的22.5%下降到2022年的5.42%，费用管控能力表现优异。

公司油气业务占比逐年提升，2022年贡献收入超80%。公司业务主要分为油气装备制造及技术服务、维修改造及配件销售和环保工程服务三大类。其中，油气装备制造及技术服务在收入中贡献较高，2022年公司油气装备制造及技术服务实现收入91.31亿元，同比+29.41%，收入占比达80.03%；其次是维修改造及配件销售业务，收入占比14.3%。

营运能力不断提高，在手订单较为充足。2022年公司应收账款及存货分别为57.66和49.7亿元，周转率分别为2.27和1.56；其中，应收账款占当年营业收入50.54%，虽然规模较大，但2022年应收账款的账龄在1年以内的占比73.04%，较为可控。2018-2022年预收款项/合同负债在5.5-10.5亿元之间，2023H1达8.62亿元，整体较为稳健。

2.页岩油气开发带动压裂设备需求，公司有望受益其中

2.1. 油服行业产业链分为五大板块，压裂设备运用在钻完井环节

油服行业处于石油产业链上游。油服行业全称为油田技术服务和装备行业，是指在油气田勘探、开发和生产的过程中，从事物探、钻井、测井、录井、固井、完井、井下作业、工程和环保服务、开采油气、修井和增产等技术服务，以及相关的装备、工具、液体和耗材制造等细分行业的统称。

石油产业链分为勘探、开发、储运、炼制、销售、化工等环节，油服行业位于上游，直接为石油勘探及生产提供服务。因此，石油产业链上游的勘探及生产直接决定了油服行业的发展，而产业链下游对油服行业的影响较弱。

油服行业分为五大板块：物探、钻完井、测录井、油田生产、油田工程建设。其中物探、钻完井和测录井主要为寻找油气、证实油气存在以及获取钻井信息等提供相关设备及服务；油气生产利用前期获取的信息进行油田开采；油田工程建设从事油气生产后续的平台建造、管道铺设等总包工程以及生产环节中的安装、维护拆除工作。

五大板块中钻完井板块占比最高。2020年，我国油田服务市场规模约为1416亿元，其中钻完井服务市场规模为755.9亿元，占比为53.38%；物探服务市场规模为89.6亿元，占比为6.33%；测录井市场规模为71.5亿元，占比为5.05%；油田生产服务市场规模约为177.4亿元，占比为12.53%；油田工程建设市场规模约为321.6亿元，占比为22.71%。

压裂技术运用在钻完井作业中。压裂技术指通过向地下注入清水、陶制颗粒、化学物等混合成的压裂液，以数十到上百兆帕的压力，挤压岩层并将其“撬开”，将原油顺利抽到地面上来，增加油井的石油产量；常规油气在开采一段时间后压力不足导致产量降低时会使用压裂技术增产，非常规油气通常在初始阶段就需要使用压裂技术。

压裂设备为钻完井过程中的核心设备，通常1套压裂车组包含6台压裂泵车、2台混砂车、2台仪表车和1台管汇车。

1）压裂车：是压裂车组最重要的组成设备，通过将高压和大排量的压裂液注入井内，达到将地层压开并将支撑剂放置入裂缝的目的，主要组件包括运载、动力、传动和泵体四大部分，在实际操作中对压裂车的技术要求很高，它要同时兼顾高压力、大排量、耐腐蚀性强、有较强的抗磨损性等特点；

2）混砂车：主要作用是将一定比例的混砂提供给压裂车，主要的构成是传动、供液和输砂三个部分；

3）仪表车：在具体压裂施工时远距离对压裂车和混砂车进行遥控，对施工参数进行采集和显示，同时实现实时进行数据采集、施工监测和裂缝模拟，对施工的全过程进行全面的分析；

4）管汇车：作用为运输管汇，如：高压三通、四通、单流阀、控制阀等。

压裂设备主要装备及技术有车载压裂装备技术、涡轮驱动压裂装备技术、全液压驱动压裂装备技术、电驱压裂装备技术和橇装压裂装备技术等。

传统的压裂装备主要以柴油发动机连接液力变矩器驱动泵送装置，或柴油发动机驱动液压系统，通过流体传动直接驱动泵送装置及机械执行功能单元，其驱动形式表现存在传动链较长、传动效率低、排放高、噪声大、控制系统复杂、设备作业质量不高等缺点，而电驱压裂装备作为绿色、清洁、高效的油气开采装备，主要通过变频电机直接驱动泵送装置及机械执行功能单元，完成压裂液体的高质量混配及泵送，具有传动效率高、排放低、噪声低、控制简单精度高、作业可靠性高等优点，电驱压裂装备技术符合未来国家油气田绿色开采发展趋势。

2.2. 油气勘探开发投资有望增长，油服装备与服务市场空间广阔

21世纪以来国际原油价格经历多轮涨跌。

本世纪初，“911”事件、委内瑞拉石油工人*工罢**及2003年伊拉克战争，导致原油供需失衡，油价大幅上涨；2008年金融危机爆发，油价出现大幅下滑；2015年，美国页岩油产量激增、OPEC拒绝减产等影响，进入低油价时期；2020年新冠疫情影响，原油价格骤然下跌，甚至出现“负油价”现象；2022年初，俄乌冲突导致俄油出口受阻，原油市场供应趋紧，油价快速回升，达到年度峰值127.98美元/桶；2022年下半年，能源和粮食价格上涨加重美国等国家通货膨胀，市场需求疲软，油价一路承压回落至80美元/桶左右。

油价波动不会改变未来油气资源增储上产形势。

理论上，当油价下跌时，油气公司盈利水平降低，会削弱油气勘探开发投资意愿。油价受市场供需、国际政治、经济环境等各种因素的影响，某些期间存在较大幅度的波动，但石油作为重要的基础化工原材料，长期来看，油价将回归其合理价值。

中国等其他国家将油气开采作为国家战略，油价波动对国内油气公司的资本性支出规模影响较小；因此不会改变未来油气资源增储上产形势。

2022年，全球油气勘探开发投资大幅增长，北美地区增量、增幅居各地区之首；油气勘探开发投资约4993亿美元，较2021年增长1410亿美元，增幅39.4%；其中，陆上勘探开发投资增长1200亿美元，增幅超49%。

勘探开发投资增长拉动油田设备与服务需求增长。

根据Spears& Association，2020年由于新冠疫情影响，油服行业市场规模下降至1873.90亿美元，YOY-30%；2021年世界经济呈恢复性增长趋势，油服行业回暖，达2016.67亿美元；根据Spears&Association预测，2022年油服行业发展趋势良好，市场规模达2692.56亿美元，2023年全球油田设备和服务市场规模或将达3225.95亿美元，YOY+19.81%。

国内油气行业加大勘探开发力度，勘探规模达到历史新高。

2022年国内油气勘探开发投资约3700亿元，同比+19%。勘探投资超过840亿元，创历史新高；多个油气田加快产能建设，开发投资约2860亿元，同比+23%。根据《“十四五”现代能源体系规划》，国内会加大油气勘探开发，通过扩大非常规资源勘探开发，力争2022年原油产量回升到2亿吨水平并较长时期稳产，到2025年，天然气年产量达到2300亿立方米以上。

“三桶油”积极响应“十四五”规划。

根据“三桶油”的2022年年度报告，2022年中国石油资本性开支为2743.07亿元，同比+9.2%，其中勘探开发支出2215.92亿元，同比+24.31%；计划2023年资本开支2435亿元，其中勘探开发投资1955亿元。

2022年，中国石化资本支出1891亿元，同比+12.63%，其中勘探及开发支出833亿元，同比+22.32%；计划2023年资本支出1658亿元，其中勘探及开发资本支出744亿元。中国海油勘探及生产的资本性支出为1027.53亿元，同比+13.63%；计划2023年资本支出1000-1100亿元。

中国油气对外依存度高，国家能源安全高度重视。

2017年中国成为世界第一原油进口国，2018年中国超过日本成为世界第一天然气进口国。2022年，中国原油和天然气对外依存度分别达到71.36%、41.2%，因此构建油气安全保障体系，成为当务之急。

2019年，国家能源局召开两次会议，指出要进一步提升油气勘探开发力度，提议2019-2025七年行动方案，国内很多油气企业都制定了未来七年战略行动计划，如中石油《2019-2025年国内勘探与生产加快发展规划方案》、中海油《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》。

中国石油和化学工业联合会副会长孙伟善表示，在2025年前，力争实现中国页岩油生产能力达到500万吨/年；2026年-2030年进一步升级和优化技术，使中国页岩油产量达到1000万吨/年以上。根据国家能源局规划目标，2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米。

中国页岩油气资源储量高。

据EIA统计页岩气技术可采储量排名前三的是中国（1115tcf）、阿根廷（802tcf）和阿尔及利亚（707tcf）。全球页岩油技术可采资源总量约2512亿吨，主要集中在北美、南美、北非和俄罗斯，亚洲和大洋洲次之；目前中国页岩油技术可采储量排名全球第三，约320亿桶。据国家能源局数据显示，2022年，国内页岩油产量突破300万吨，是2018年的3.8倍；页岩气产量达到240亿立方米，较2018年增加122%。

页岩气是未来天然气资源的重要补充，政府陆续出台页岩气鼓励政策。页岩油气作为我国油气发展的重要战略资源，十余年来，中国政府持续加大政策扶持力度，充分利用页岩气财政补贴政策，调动企业积极性，保障页岩气产业持续健康发展。

根据中国地质调查局，开采页岩气通常要先打直井到几千米的地下，再向水平方向钻数百米到上千米，并采用水力压裂技术，也就是通过向地下注入压裂液，以数十到上百兆帕的压力，将岩层撬开，从而开采页岩气。水平井钻井+分段压裂是目前用于页岩气开采的核心技术。

2022年国内页岩气产量达到240亿立方米，根据国家能源局《页岩气发展规划（2016-2020 年）》目标，2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米，我们取最大值1000亿立方米，则2022-2030年页岩气产量CAGR为19.53%。因此，未来页岩气的开发力度需增强，有望带动压裂设备需求大幅增长。

2030年国内电驱压裂设备市场空间或将达675.7亿元。

根据长宁页岩气田2021-2022年产能建设工程，该区域已部署生产井405口，年产56亿立方米页岩气，因此一口井年产页岩气约1382.72万立方米；中国的页岩气矿藏平均井深3000米左右，假设一个压裂机组20台2500型压裂车，约5万水马力，平均数周或一个月压裂1口井，对应平均一年压裂10口井。

2030年，为了达到页岩气开采规划，需要常规压裂机组724组，对应2500型压裂车14480台，所需常规压裂设备市场空间为2027.2亿元。

由于公司一台8000型电驱压裂橇相当于3台传统柴驱压裂车，若以电驱压裂设备达到页岩气开采规划，则需要约4827台电驱压裂设备，对应电驱压裂设备市场空间约为675.7亿元。

2.3. 北美压裂市场前景广阔，国内竞争格局稳定

北美是全球最大的页岩油市场，美国压裂市场CR3为32%。据国际能源署预测，2030年美国将占全球石油产量增量的85%，占天然气产量增量的30%。

据PacWest数据，美国存量压裂设备占全球比例是中国的数倍，其更新替换需求较大，北美压裂设备市场前景广阔。美国压裂市场竞争格局较为分散，HAL、SLB、FTSI是美国压裂市场前三大公司，市占率分别为14%/11%/7%，剩余的压裂服务商如PTEN、FRAC等均较为分散，市占率大部分在5%以下。

目前，公司是唯一一家向北美油气高端市场提供全套压裂设备的中国企业、全球唯一一家能够提供涡轮压裂成套设备的企业，同时也是在全球投放电驱压裂设备数量最多的企业。我们预期，随着国产压裂设备得到国际认可，北美市场将助力国内龙头企业再度乘风而上。

由于同样技术指标下国内产品性价比和售后服务明显优于进口产品，中国压裂设备已实现国产化。国内市场压裂设备行业主要被公司、石化机械、宝石机械、三一石油等占据，2019年国内压裂设备市场石化机械占据近半份额，但根据公司公告，目前公司在压裂设备领域已占据全国50%以上市场份额，稳居行业市占率第一的龙头地位。

与公司和石化机械两家长达数十年的技术沉淀与丰富的井场施工业绩相比，新进入者的压裂设备整体缺乏竞争优势，尽管三一重工可能通过灵活的付款方式分享部分民营市场，宝石机械受益中国石油内部采购优先权，但短期内均很难做到与前两者的成套设备媲美。

我们再对比公司与石化机械两家上市公司的财务状况，2018-2023H1杰瑞股份的总营收与海外营收明显高于石化机械，其海外营收占比、外销毛利率也处于领先地位。我们认为，随着公司在北美市场的电驱压裂设备订单落地，其国际业务有望继续拉动总体业绩增长，巩固市场优势地位。

2.4. 压裂设备行业龙头，稳居行业市占率第一

公司具备十年的压裂设备相关研发经验，产品矩阵不断完善；公司坚持海外发展的战略目标，不断扩展海外市场，巩固北美市场的客户粘性；公司创新研发电驱压裂设备，把握未来发展新机遇。2020-2022年，公司的压裂设备已占据了国内近50%的市场份额，稳居行业市占率第一的龙头地位，未来有望受益压裂设备需求增长。

2.4.1. 产品类型丰富，不断突破海外市场

公司具备十年研发经验，压裂产品丰富。根据公司官网，目前拥有的压裂装备包括柴油压裂、涡轮压裂、电驱压裂三大类。其中柴驱压裂设备包括2000型、2300型、2500型、3100型；涡轮压裂设备包括4500型、5000型；电驱压裂设备包含5000型。

三种压裂设备各有优势，适用不同的场景。公司是压裂设备行业龙头企业，其电驱压裂装备不断创新，与其他公司电驱压裂设备对比性能更具优势。

公司坚持发展海外战略，不断签署新订单。

2011年，公司向美国提供压裂设备成为最早进入美国市场的中国企业；同年，公司为美国输送全套压裂车组，成为中国首家且目前唯一为北美页岩气压裂提供全套压裂车组的油田设备制造商；

2019年，公司与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单；

2020年，公司成功将涡轮压裂设备交付给北美客户，截至2022年12月该套车组已累计压裂作业9.6万小时；

2021年，公司与北美某领先电力服务商签署燃气轮机发电机组订单，并再次签署2套涡轮压裂整套车组大单，合同金额超4亿元人民币；

2022年，公司第二、第三套涡轮压裂设备在美国顺利交付使用，并与客户成功签署第四、第五套涡轮压裂成套设备订单，合同金额超2亿元人民币。

2.4.2. 新型压裂设备是未来发展趋势，公司研发较早具有先发优势

与传统柴油发动机为动力源的常规压裂设备相比，涡轮压裂设备具有单机输出功率更大，效率更高的优势，电驱压裂设备具有体积小、模块化、效率高、噪音低、安全性能好、环境污染少，可满足不同工况下绿色施工需求等诸多优势。电驱、涡轮等新型压裂设备是压裂环节进一步降本增效的关键，有望成为未来发展方向。

新型压裂设备较传统压裂设备优势明显。

涡轮压裂设备将柴油机更换为涡轮发动机，其功率密度是高功率柴油机的10-20倍，拥有柴油、LNG、CNG、预留井口气等多燃料系统，可以实现柴油和天然气等燃料的自由切换即双燃料供给，将压裂作业成本降低10%-15%。电驱压裂设备通过电机驱动压裂泵，将传统的柴油发动机驱动变为电机直接驱动，完成压裂液体的高质量混配及泵送。

电驱、涡轮压裂设备的研发并行扩展。

2014年，公司推出世界首台4500型阿波罗轮压裂车，使中国成为世界上第一个拥有涡轮压裂设备的国家，实现零的突破；2019年，公司研发出全球首套电驱压裂设备并推出世界首个电驱压裂成套解决方案；2022年，公司涡轮压裂橇组在国内首次大规模应用。目前，公司是国内唯一实现成套涡轮压裂设备商业化销售的公司，截至2022年底，已在美国销售了五套涡轮压裂成套设备，且成功中标中油技服电驱压裂设备租赁项目的60台设备，是目前全球最大规模的电驱压裂设备租赁项目。

3. 锂电池负极行业景气发展，市场格局集中稳定

3.1. 石墨负极受市场青睐，硅基负极蓄势待发

负极材料是锂电池不可或缺的组成部分，决定着锂电池的性能与价格。锂电池是以锂金属或锂合金为负极材料，使用非水电解质溶液的电池，因此这种电池也被称为锂金属电池。

与其他电池不同，锂电池具有高充电密度、长寿命和高单位成本等特点，主要由正极、负极、电解液、隔膜等部分组成。

锂电池充放电的本质是锂离子的嵌入和脱嵌过程：充电时，正极电子通过外部电路跑至负极，正锂离子Li+从正极穿过电解液、隔膜材料，最终到达负极，并在此停留与“驻地”的电子结合在一起，被还原成Li镶嵌在负极的碳素材料中；放电时，镶嵌在负极碳素材料中的Li失去电子，负极上的电子通过外部电路“运动”到正极上，正锂离子Li+从负极越过电解液，越过隔膜材料，到达正极，并与“驻地”的电子电子结合在一起。

负极材料作为锂电池的重要材料，约占锂电池总成本的15%，其比重虽小于正极材料，却是决定锂电池能量密度、安全性等性能的关键因素。

锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。

目前，锂离子电池负极材料已经从单一的人造石墨发展为天然石墨、中间相碳微球、人造石墨为主，软碳/硬碳、钛酸锂、硅碳合金等多种负极材料共存的局面。

具体而言，负极材料分为碳材和非碳材两大类：1）碳系材料：分为石墨材料（天然石墨、人造石墨以及中间相碳位球）与其它碳系（无定形碳和石墨烯）两条路线；2）非碳系材料：细分为钛基材料、硅基材料等。

负极材料种类纷繁复杂，人造石墨与天然石墨是其主流。据前瞻产业研究院数据显示，2020年全球/中国天然石墨需求占比分别达47.8%/83.6%，人造石墨需求占比达44.8%/15.6%。

2000年，天然石墨负极随手机与笔记本的普及被大规模使用；进入智能化时代后，天然石墨因存在高膨胀、较差的倍率性能、较短的循环寿命等缺点，不再适用于智能手机、电动汽车等高端应用场景，人造石墨逐渐被研发应用。

相较于天然石墨，人造石墨在循环性能、安全性、工艺成熟度、原材料获取等方面均具备优势。

从形貌而言，天然石墨大小颗粒不一，粒径分布广，开采出来的天然石墨矿需要经过浮选、球化、表面包覆等步骤制成天然石墨负极材料，而人造石墨在形貌以及粒径分布上较为一致；从相容性而言，天然石墨的容量高、压实密度高、价格较便宜，与电解液的相容性比较差，副反应比较多，而人造石墨的各项性能较为均衡，循环性能好，与电解液的相容性较好；从循环性能而言，天然石墨虽具备成本和比容量优势，但其循环寿命低，且一致性低于人造石墨。

综合来看，我们认为人造石墨性能明显优于天然石墨，替代天然石墨是大势所趋。

石墨负极具备诸多优势，然而因为其能量密度正在逼近理论极限，未来提升空间较为有限，硅基负极逐渐登场。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。

石墨负极材料虽有高电导率和稳定性的优势，但在能量密度方面的发展已接近其理论比容量（372mAh/g）。

硅的理论比容量为4,200mAh/g，该理论比容量远超石墨类负极材料，因此，使用硅基负极材料的锂电池在能量密度、续航能力等方面具有显著的比较优势。

因此，结合了碳材料高电导率、稳定性及硅材料高容量优点的硅基复合负极材料（Si/C、SiO/C）成为引领锂离子电池负极材料行业发展的方向。

目前，硅碳复合和硅氧复合材料是硅基负极的主要技术路线。硅材料在循环性能上存在较大的缺陷，容易造成硅材料的严重膨胀和收缩，当前主要采用硅基材料纳米化以及与碳材料复合来解决硅材料的上述问题。

但由于硅碳负极加工存在技术壁垒，当前产业化主要以硅氧负极为主。

锂电池负极材料上游主要包括石墨矿、石油焦、针状焦、沥青焦、二氧化硅、锂盐等原料料；中游可分为碳系负极材料与非碳负极材料，龙头企业有贝特瑞、璞泰来、杉杉股份等；下游主要应用领域为动力锂电池、消费锂电池、储能锂电池等，代表企业宁德时代在这三大领域均有布局。

3.2. 下*行游**业拉动负极材料增长，能源转型成长期驱动力

3.2.1. 动力、消费及储能锂电池拉动负极材料行业发展

锂电池负极材料下*行游**业为锂离子电池制造行业，按用途分为动力锂电池、消费锂电池、储能锂电池三大领域，涉及电动汽车、手机、笔记本电脑、电动自行车、电动工具、数码相机和储能等众多下*行游**业。

根据中国电子信息产业发展研究院的调研数据，2018年度全球范围内动力电池、消费电子电池和储能用锂电池三者的市场份额达92.30%；据工信部数据显示，2021年中国动力型锂电池占比最高，达68%，消费性锂电池占比22%，储能型锂电池占比10%。

下*行游**业与负极材料行业的发展关系紧密，其需求变化对负极材料行业产生直接的影响，其中，动力型锂电池对负极材料拉动作用最为明显。

据EVTank数据显示，2014-2019年中国动力型锂电池出货量占全球比重明显高于消费型与储能型锂电池；据中商产业研究院数据显示，2017-2023年中国动力型锂电池产量呈明显上升趋势，2023年预计达633GWh。

动力型锂电池是新能源汽车最为关键的核心组件，负极材料和动力型锂电池自然也受新能源汽车行业发展拉动。

根据TrendForce的数据，全球新能源汽车高歌猛进，2019-2022年销量CAGR达73.31%；根据中国汽车工业协会的数据，2022年中国新能源汽车销量达688.66万台，2012-2022年CAGR达87.55%。我们预期，新能源汽车及动力型锂电池行业的稳步发展，或将推动锂电池负极材料行业不断上升。

据EVTank数据显示，2014-2021年中国消费型与储能型锂电池出货量占全球比重增速较快，保持了良好的增长劲头；中商产业研究院的数据显示，2023年消费型锂电池与储能型锂电池产量将分别达105.7GWh/92.7GWh。我们预期，消费型锂电池与储能型锂电池将持续带动锂电池负极材料行业发展。

3.2.2. 全球能源转型成为负极材料行业长期驱动力

在全球能源转型进程提速、“双碳政策”持续推进等大背景下，公司所服务的油气行业势必成为减排主体，向绿色、环保方向发展是必然趋势。因此，为高效推进国家能源安全体系转型，实现化石能源体系向可再生能源体系的转变，新能源汽车行业及上游的锂电池负极材料行业备受政策关注，成为长期驱动力。

锂电池负极材料行业的支持政策主要集中在下游动力电池应用领域。

锂电池负极材料的相关概念首次在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中被提及，纲要明确：在动力电池大力发展纯电动汽车和插电式混合动力汽车背景下，重点突破动力电池能量密度、高低温适应性等关键技术。近年来，国家发改委、工信部、财政部等不断出台相关政策，支持锂电池负极材料行业发展。

3.3. 负极企业全球竞争格局集中稳定，中国为最大产出国

全球锂电池负极材料的竞争格局非常集中，中国占据最大份额。高工产业研究院（GGII）调研数据显示，2021年中国负极材料出货量占全球比例高达75.8%。

其中，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来和凯金能源是中国负极材料的龙头企业，2021年出货量占比分别达17.3%、10.7%、10.2%、9.7%；韩国浦项化学紧居其次，占比为7.4%。

中国市场负极材料企业格局较为稳定。

按负极材料营收分类，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来负极材料营收均超过25亿元，占据行业第一梯队，CR3高达56%；凯金能源、尚太科技、翔丰华负极材料营收约4-15亿元，为行业第二梯队；欣源股份、国民技术等企业为行业第三梯队，它们业务规模尚处于培育阶段，负极材料营收不超过2亿元。

目前，负极材料企业产品结构以人造石墨为主，天然石墨为辅，硅基负极等新型材料仍在布局中：

从石墨负极材料细分市场而言，1）天然石墨负极材料：贝特瑞一家独大，市场份额超过60%；2）人造石墨负极材料市场：璞泰来、凯金能源和杉杉股份是行业龙头，CR3达64%。

从硅基负极材料细分市场而言，杉杉股份和贝特瑞已经能真正实现锂电池硅基负极材料的量产与批量供货，璞泰来、石大胜华、杰瑞股份、硅宝科技等公司仍处于布局、中试或研发阶段。

3.4. 全球负极材料市场增速较快，出海拉动国内企业规模增长

锂电池负极材料市场前景广阔。锂电池负极材料在下*行游**业拉动下实现快速增长，全球市场规模由2016年的75亿元增长至2021年的239.5亿元（21年为预测数据），CAGR达26.14%。

中国在全球锂电池负极材料市场占据相当大的份额，2018年占比达96.33%，其市场规模也从2016年的64.6亿元增长至2021年的159.1亿元，CAGR达19.75%。全球市场及中国市场均具备较好的发展前景。

我国是负极材料出口大国，出口远远大于进口，实现了贸易顺差。2021年，中国负极材料出口量达62.8万吨，YOY+31.4%，超出进口54.6万吨。

据EVTank等预测，2025年全球/中国负极材料出货量将分别达331.7万吨/270.5万吨；2030年全球/中国负极材料出货量将分别达863.4万吨/705.4万吨。

2022年，中国负极材料出货量全球占比已经达92.1%，未来随着下游锂电子需求量上升，我们预期该比例仍有望缓步提升。

据高工锂电预测，2025年中国人造石墨负极/天然石墨负极/硅基负极出货量将分别达124万吨/17万吨/2万吨，2020-2025年CAGR分别达32.73%/24.00%/27.23%。

虽然硅基负极在能量密度性能上更具优势，但也存在循环性能差、膨胀体积大等缺陷，因此我们预期随着石墨化产能陆续释放、成本下行，在硅基负极实现快速增长的同时，石墨类负极市场地位长期内仍然较难被撼动。

3.5. 多年积淀赋能锂电池负极成长，石墨自给实现产业一体化

行业经验丰厚，原材料方面具备渠道与成本优势。石油焦是石墨负极材料的核心原料之一，它的稳定供给影响了锂电池负极材料的生产。

公司深耕油气领域二十余年，行业经验丰厚，通过与中石油、中石化、中海油等龙头企业长期稳定合作，与益大新财、裕龙石化两家国内针状焦龙头企业成立合资公司，生产高品质针状焦，确保在石油焦、针状焦等上游原材料方面具备稳定的供货优势。同时，公司的五大采购中心，有效实现原材料的全球采购保障。

公司重视技术创新，在石墨负极材料领域加强研发投入。

据22年年报披露，公司目前共有4个人造石墨项目在研发阶段，目标应用于高端动力与储能等领域。我们预期随着项目完工，公司将在高端负极材料市场实现竞争优势。

三地联动布局锂电池负极材料，投资项目实现产业一体化。

2021年，公司确定了“油气产业”和“新能源产业”双主业战略，成立全资子公司“杰瑞新能源”，加速驶入锂电池负极材料等新能源产业快车道。之后，公司加快在天水、厦门、常州三地的负极材料布局。

1）天水：2021年9月，公司投资25亿元，与天水市人民政府签署“年产10万吨理离子电池负极材料一体化研发制造项目”；

2）厦门：2021年11月，公司与厦门大学嘉庚创新实验室设立合资公司“厦门杰瑞嘉矽”，厦门大学专家团队强大的技术研发优势，将助力负极材料生产设备的升级优化；

3）常州：2022年6月，设立“杰瑞新能源科技(常州)”，致力于实现产销一体化目标。

公司打造的常州研究院，聚焦锂离子负极材料的研发，掌握着颗粒形貌调控、颗粒结构调控、石墨复合、原料甄别与改进、容量提升等核心技术，致力于开发最具性价比的负极产品并提供专业全面的解决方案。

公司负极材料生产初具成果，取得多个订单，未来机遇广阔。

目前，公司锂电池负极材料一期6.5万吨产能建设完成并成功点火试生产，取得石墨化局部过程订单和石墨负极成品订单；常州新能源研究院建成负极材料中试线和成品线；厦门硅基负极材料项目建成硅碳中试线、硅碳量产线和硅氧量产线；成功研发锂电池资源化循环利用设备，解决锂电池破碎分选效果不佳、电池粉回收率低等行业痛点，电池粉回收纯度和回收率均可达到98%，在国内外成功取得多个订单。

发力人造石墨负极材料，种类丰富齐全。

公司人造石墨与天然石墨系列品类丰富，形成动力类人造石墨、储能专用人造石墨、消费类人造石墨系列产品，全面满足电池市场多样化需求。

4. 盈利预测

我们预计公司2023-2025年营收分别为138.24/167.26/202.65亿元，同比分别+21.17%/ +20.99%/+21.16%；归母净利润分别为26.99/32.31/39.10亿元，同比分别+20.22%/ +19.73%/+21.01%。

5. 风险提示

1.原油天然气价格波动风险：石油天然气开采行业的发展及景气程度会影响到公司油气板块的发展状况。原油具有较强的周期性和波动性，当油价下跌或持续处于低点，将会抑制或延迟油公司的勘探开发投入，对于油气行业设备和服务的需求减弱。

2.市场竞争加剧风险：当前，国家对石油天然气勘探开发领域进一步放开民营企业市场准入，会有更多的市场主体进入原油天然气勘探开发领域，包括进入油气装备制造领域及油气田技术服务领域，公司可能面临更大的市场竞争风险。

3.低碳转型对行业发展的风险：长期看，随着世界经济的发展和全球碳中和政策的推进，低碳工业、低碳交通、低碳电力抑制对化石能源的需求，对油气行业长期发展带来风险。

4.海外收入面临汇率变动的风险：由于公司部分国际业务采用外币结算，人民币兑换美元及其他货币的价格变动有可能给公司的收益带来不利影响，存在汇兑损失和资本贬值风险。

5.公司产业部分转型失败的风险：目前公司正在从传统装备制造业向新能源科技型企业转型，在部分新领域的转型，如向锂电池负极材料领域转型，目前新产业正处于试生产阶段，公司相关产品销售处于起步阶段，存在转型不达预期或者转型失败的风险。

6.文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

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报告来自【远瞻智库】