2022年4月28日元祖股份发布了2022年一季报显示营业收入为4.357亿元，同比增长7.94%，净利润为-1982万元，同比下降1586.77%，与2021年年报相比，出现业绩大变脸。2021年元祖股份营业收入25.84亿元，同比增长12.20%，净利润为3.398亿元，同比增长13.27%。那么元祖股份业绩大变脸背后的逻辑是什么？企业价值到底怎么样？作者查阅了元祖股份近几年的年度报告及大量相关统计资料，以元祖股份2021年年报为基础，汇总了近3年的数据，从财务分析、管理层、行业及公司前景、公司竞争力、公司估值等方面进行深度剖析，具体情况如下：
报告目录如下：
第一部分：财务状况分析
一、资产质量分析
二、利润质量分析
三、现金保障能力分析
四、资产利用效率情况
第二部分：管理层的情况
一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。
二、公司高管持股及增减持情况
第三部分：行业前景及公司竞争力分析
一、行业内竞争及行业大环境情况简述
二、公司在行业内及产业链上的地位情况
第四部分：综述和公司估值
以下为正文
第一部分：财务状况分析
一、资产质量分析
2021年末元祖股份股东权益为15.97亿元，同比增长6.61%，总资产为30.75亿元，资产负债率为48.05%。
1、流动资产各项目情况
2019-2021年元祖股份的流动资产占总资产的比例分别为68.42%、60.41%、54.83%逐年降低，资产流动性逐年下降。
2021年元祖股份货币资金和交易性金融资产合计为14.78亿元，占流动资产的87.67%，占总资产的48.07%， 是公司的最主要资产，可见公司的流动资产质量较好。
2019年-2021年元祖股份存货占总资产比例分别为2.62%、2.34%、2.05%，占比较低， 不过已经产生了减值损失，公司还是应该进一步加强对存货的管理。
2019年-2021年元祖股份全部应收款（不含应收票据）占营业收入的比例分别为4.04%、4.13%、3.53%，占比较低。全部应收款占净利润的比例分别为36.23%、31.73%、26.82%，可以看出虽然应收款占营业收入的比例较低，但是占净利润的比例还是较高的，体现公司净利润率水平不是很高。
2021年末元祖股份有其他流动资产0.5031亿元，主要是定期存款和待摊费用等。
2、非流动资产各项情况
①、2021年元祖股份长期股权投资为4.798亿元，同比减少4.01%，主要为公司对上海元祖梦世界置业有限公司的投资损失达2005万元。
②、2021年末元祖股份的固定资产总额为3.257亿元，其中房屋及建筑物为2.023亿元，占绝大多数。
③、2021年末公司在建工程共有2个，金额为1423万元，主要是门店和工厂的装修工程。
④、使用权资产对比2020年为新增的项目，2021年末数额达4.025亿元，主要是门店租赁的使用权。
⑤、元祖股份没有商誉资产。
⑥、长期待摊费用为1.138亿元，同比增长1.81%，主要是经营租入固定资产改良支出的待摊。
3、负债情况
2021年公司负债为14.77亿元，同比增长40.31%，其中流动负债为12.58亿元，非流动负债为2.196亿元。负债中增长较快的有流动负债的应付账款、合同负债、一年内到期的流动负债以及非流动负债中的租赁负债等，详细情况如下：
①、应付账款为1.282亿元，同比增长15.84%，主要为欠第三方的款项，年报中为进一步披露具体情况。
②、合同负债为7.734亿元，同比增长8.73%，主要为卡券预售款和预收加盟费，其中卡券预售款占绝大多数，合同负债的增长，体现公司具有一定的竞争力和客户黏性。
③、一年内到期的非流动负债为1.407亿元，主要是一年内到期的租赁负债。
4、所有者权益（股东权益）情况
2021年末元祖股份股东权益合计为15.97亿元，同比增长6.61%。主要是未分配利润增长所致。
二、利润质量分析
2021年元祖股份总营业收入为25.84亿元，同比增长12.20%，总营业成本为21.72亿元，同比增长12.19%，净利润为3.398亿元，同比增长13.27%，营业收入基本与营业总成本同步增长，详细分析如下。
1、营业收入快速增长，净利润和ROE存在波动
如下表所示： （亿元）
图1、元祖股份2019年至2021年的营业收入、净利润、净资产和ROE情况表
通过公司2019年至2021年年报可以看出，公司营业收入除在2019年微增外，其余年份均实现2位数快速增长，净利润在2019年出现下降后快速回升，ROE基本与净利润同步变化。2017-2021年元祖股份ROE（扣非）波动不大，平均为17.12%，2021年达到18.89%，相对较好。
2、营业成本各项目变化情况
亿元
表1 2019年-2021年元祖股份营业成本各项占比变化表
通过上表可以看出，元祖股份的营业成本占比相对不高，波动不大，公司研发费用稳步增长， 销售费用占比相对较高，其中人工成本占比最大且增长明显，其次是广告宣传和折旧摊销费。 管理费用占比较为稳定，财务费用略有增加，主要是租赁负债的利息支出增加导致。
3、其他经营收益情况
2021年元祖股份的投资收益为723.5万元，同比下降53.46%，主要为长期股权投资的损失增加（-2005万元）抵消了交易性金融资产的收益造成。
公司资产减值损失为2098万元，主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失，占比相对不高。不高公司应该提高警惕，加强对存货的管理。其他收益为1276万元，同比51.81%，主要为与政府补助。该项收益数额不大，占净利润比例较小。
三、公司的经营活动净现金流持续增加，回款质量较好
公司近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，反映公司营收回款质量较好。
经营活动现金流出各项占比变化情况见下表
（亿元）
表2 2019年至2021年元祖股份经营活动现金流出各项占比变化表
通过上表可以看出 元祖股份近3年经营活动产生的现金流量净额均大于净利润，体现公司盈利的质量较高 。购买商品接受劳务支付的现金数额和占营业收入的比例持续上升，支付给职工以及为职工支付的现金和各种税费在2021年上升幅度较大，支付的其他与经营活动有关的现金及占比在2021年下降明显，主要是支付租赁费用的现金减少导致。
投资和筹资活动产生的现金流量分析略。
综上所述，近3年元祖股份的经营活动净现金流持续增加，回款质量较好，现金保障能力较强。
四、资产利用效率情况
如下表所示：
表3 近5年元祖股份总资产周转情况（数据来源东方财富证券）
由表中可以看出近5年公司的总资产周转天数出现微增，但幅度不大，营业周期总体下降， 体现公司对存货和应收账款的管理较好。
第三部分：管理层的情况
一、公司及高管近年被证监会监管及问询的情况。
据公司年报披露现任及报告期内离任董事、监事和高级管理人员近三年未受到证券监管机构处罚。报告期未因环境问题受到行政处罚。
经查新浪财经，近3年元祖股份受到证监会等监管部门的处罚。
二、公司高管持股及增减持情况（含公司）
2022-03-17元祖联合国际有限公司于2021-12-14至2022-03-15减持46.83万股，变动数量占流通股比例0.20%
2021-12-15元祖联合国际有限公司于2021-11-01至2021-12-13减持98.2万股，变动数量占流通股比例0.41%
2021-10-12公司股东于2021-04-01至2021-09-30减持，累计443.5万股，占流通股本1.84%详情
2021-08-26元祖联合国际有限公司于2021-01-04至2021-03-31减持110万股，变动数量占流通股比例0.46%
2021-03-10卓傲国际有限公司于2020-12-09至2021-03-08减持78.93万股，变动数量占流通股比例0.33%，交易均价18.19元
具体减持额未披露，不过保守估计在1亿元以上。
第四部分：行业前景及公司竞争力分析
一、行业内竞争及行业大环境情况简述
我国烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长时期，烘焙糕点2016—2020年复合增速为11%，2021年市场规模超过2800亿元。从长期市场来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计2023年中国烘焙食品行业市场规模将达到3,070亿元。
表4 2018-2023年中国烘焙食品行业市场规模统计
从行业新特点，看中高端市场布局礼赠包装驱动单价提升，赋能新中式糕点增长。春节、中秋是新中式糕点的售卖旺季，同时日常购买增长也非常迅猛，40元以上价格带商品呈现加速增长，创新差异化糕点、地方特色伴手礼、节庆礼盒有较强的购买心智。除了传统节庆（春节、中秋、重阳等）之外，消费者也会在生日、纪念日、情人节等节日和日常节点选择新中式糕点。
元祖股份已经成为国内较为知名的品牌，其产品价格相对较高，属于中高档次。未来，随着中国经济实力不断增强，人民收入不断提高，消费能力提升，消费将倾向于对烘焙食品口味、质感以及品牌的追求，预计元祖股份的营收会持续增长。
二、公司在行业内及产业链上的地位情况
①毛利率较高，且较为稳定
公司在2019年、2020年、2021年的元祖股份的毛利率分别为63.56%、61.71%、62.12%，近3年公司的毛利率均处于较高水平，体现公司竞争压力不是很大，具有一定的竞争优势。
②研发投入持续增加
近3年元祖股份研发投入持续增加，2021年研发费用为1725万元，占营业收入的0.67%。对于以口味为客户黏性的产品，总是出新不一定会产生好的效果。研发投入不是很大，也不一定是一种劣势。
元祖股份研发人员中有1名博士，4名硕士，47名本科人员，研发人员人数占公司总人数的1.61%。个人认为人才结构相对较为合理。
③、线上销售发力，带动增收增利
公司销售主要通过线下门店和线上电商两种方式，2021年受疫情影响，线下门店销售收入为14.59亿元，同比下降7.66%，线上销售收入为10.37亿元，同比增长61.55%，呈现快速增长态势，而且线上毛利率为76.95%，高于线下毛利率的49.60%，线上销售是公司的一大增长动力来源。
2021年元祖股份前五名客户销售金额达3336.13万元，占年度销售总额的1.29%，占比很小，不存在对少数客户的依赖情形。
④、供应商集中程度不高，议价能力一般
2021年元祖股份从前五名供应商采购额为2.59亿元，占年度采购总额的26.82%，占比不高，不过通过公司近3年的营业成本占比在45%左右，占比不高，可以看出，供应商议价能力并不是很强。
第四部分：综述和公司估值
资产质量方面，元祖股份流动资产占比总资产比例逐年下降，资产流动性逐渐下降，2021年流动资产占总资产比例为54.83%，其中货币和交易性金融资产占总资产比例达48.07%，占比较高，资产质量较好。公司存货占比较低，不过已经产生资产减值损失应该加强对存货的管理。应收款项占营业收入的比例较低，不过2021年应收款项占净利润的比例达26.82%，体现公司净利润率不是很高，成本控制有待提升。
2021年公司对上海元祖梦世界置业有限公司的投资损失达2005万元。且近5年中只有2017年时正收益，公司应该反思该笔投资，
公司没有商誉，负债以无息负债为主，没有短期、长期借款等有息负债，体现公司在产业链中具有一定竞争优势。同时公司有较多的合同负债，并呈现增长，体现公司具有一定的竞争力和客户黏性。
营收方面，2021年元祖股份总营业收入为25.84亿元，同比增长12.20%，净利润为3.398亿元，同比增长13.27%，净利润基本与营业收入同步增长。元祖股份的ROE在2021达到18.89%，相对较好，体现公司盈利能力较好。
成本方面，元祖股份的营业成本占比相对不高，波动不大，研发费用稳步增长，销售费用占比相对较高，其中人工成本占比最大且增长明显，其次是广告宣传和折旧摊销费。管理费用占比较为稳定，财务费用略有增加，主要是租赁负债的利息支出增加导致。公司应警惕销售费用无控制的增长蚕食利润。
现金流方面，元祖股份近3年经营活动产生的现金流入量均大于营业总收入，反映公司营收回款质量较好。近3年经营活动产生的现金流量净额均大于净利润，体现公司盈利的质量较高。综合来看，回款质量较好，现金保障能力较强。
资产周转方面，元祖股份近5年的总资产周转天数出现微增，但幅度不大，营业周期总体下降，体现公司对存货和应收账款的管理较好。
管理层方面，据公司年报披露公司现任及报告期内离任董事、监事和高级管理人员近三年未受到证券监管机构处罚。报告期未因环境问题受到行政处罚。
2021年至2022年编写本报告期间，元祖股份主要股东大幅减持公司股份，金额超过1亿元。
综合竞争力方面，我国烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长时期。中高端市场布局礼赠包装驱动单价提升，赋能新中式糕点增长。元祖股份已经成为国内较为知名的品牌，其产品价格相对较高，属于中高档次。
元祖股份的毛利率较高，且较为稳定，不过净利率相对一般。2021年线上销售快速增长，带动了公司增收增利。公司不存在对少数客户的依赖，供应商集中程度不高，议价能力较为一般，综合来看公司具有较强的竞争力。
未来，随着中国经济实力不断增强，人民收入不断提高，消费能力提升，消费将倾向于对烘焙食品口味、质感以及品牌的追求，预计元祖股份的营收会持续增长。
2022年一季度元祖股份基本情况 ： 资产方面 ，公司赎回理财产品导致货币资金大幅增加，存货增长较快，是为端午节等节日进行备货增加导致。合同负债为8.195亿元，增长9.73%。 营收方面， 2022年一季度营业收入为4.357亿元，同比增加7.94%，总成本为4.573亿元，同比增长14.87%，净利润为-1982万元，同比下降586.77%。营业成本和销售成本增速明显快于营业收入，其中销售费用中的人工费和广告费用增长较快，最终导致公司一季度出现亏损。 现金流方面， 2022年一季度公司经营现金流入量为5.664亿元，同比增长11.73%，经营活动现金流入量仍然大于营业收入，经营活动产生的现金流量净额为-3764万元，同比下降155.30%，该指标已经为负数，且小于净利润，公司应该提高警惕。
综合来看，元祖股份在行业内处于较为中高端的位置，客户具有一定的品牌忠诚度，产品具有一定的客户黏性。不过公司销售成本占比较高，加之营业成本不断上涨，压缩了公司的利润水平，造成盈利的波动。
关于估值， 以2021年元祖股份的净利润3.398亿元为基数，截止2022年5月27日公司市值为38.09亿元，对应市盈率为11.21倍，个人认为处于较为合理偏低的价位。
限于作者水平，不免有错误和不足，望各位不吝赐教，本文仅供交流学习，不构成股市交易的依据，据此交易盈亏自担，请多多包涵！
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