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作者：千江梧桐
哗然
2017年6月16日，分众传媒的第二大股东Power Star（HK）、第五大股东Gio 2（HK）分别发布公告，拟在6个月内减持所持有的分众传媒6.48亿股、5.91亿股，分别占总股本的7.41%、6.77%。
一季报显示，Power Star（HK）和Gio2（HK）持有分众传媒的股份比例分别为7.41%和6.77%，也就是说，此次减持是两位股东的“清仓式减持”。而且，以分众传媒6月16日14.48元/股的收盘价计算，此次减持市值最高可达179.4亿元，一举成为A股年内最大的减持计划。
消息一公布，就引起了市场的一片哗然。随后，分众传媒股价接近跌停。据了解， Star（HK）、Gio 2（HK）背后实际为我们很熟悉的中信资本、方源资本。两个股东均公告拟采用大宗交易、集中竞价或协议转让3种方式减持。具体减持速度测算如下：Power Star（HK）持股7.41%，第1个交易日通过大宗交易减持2%，距离第1个交易日90天后大宗交易减持2%，第二个大宗交易的接盘方在接盘后6个月通过集中竞价方式退出；第15个交易日通过集中竞价减持1%，距离第15个交易日90天后集中竞价减持1%，180天后集中竞价减持1%，270天后集中竞价减持0.41%。理论上，最快减持用时为15个交易日+90天+6个月。理性的投资者应该用长远的眼光看待分众传媒的变化，一方面Power Star（HK）和Gio2（HK）所持股票于2016年12月29日已经开始解禁，市场早有预期，另一方面，这两家公司为财务投资者，不涉公司经营，减持之后对基本面的长期稳定不构成影响。
回归
2005年分众传媒通过VIE框架成为登陆纳斯达克的“中国传媒第一股”， 甫一上市就募资1.76亿美元，市值超70亿元人民币。然而，好景不长，金融危机外加浑水的做空报告，使得股价在2007年之后快速下跌。在低谷时，其境外上市公司FMHL的股价仅为6美元/股，对应市值约为8亿美元。
分众传媒的模式在中国很独特，全球范围来看，具有明显的“中国特色”，之所以这样说，是因为90%的美国投资者并没有来过中国，他们很难理解分众传媒所谓的“电梯海报”媒体概念，缺乏相同的生活环境和经验，以至于美国投资者很难理解分众传媒在国内的稀缺性和价值。上市路演之初时，分众传媒创始人江南春就深深感到了沟通的障碍。
2012年8月，以创始人江南春为首的财团，向FMHL提出了私有化要约，要约价格为27美元/股（较当时股价溢价30%以上），对应的上市公司市值为35.65亿美元。当年，分众传媒和盛大等一起，成为最早一批提出私有化退市的中概股公司，如今，分众传媒成为第一只回归A股的中概股公司。2016年3月9日，七喜控股发布公告，同意将公司全称由“七喜控股股份有限公司”变更为“分众传媒信息技术股份有限公司”。至此，分众传媒借壳跑完最后一棒，正式回归A股。
回顾
纵观近年来中概股回归潮，2014年，中国公司在美国股市大放异彩，十几家中国大陆企业在美国上市，融资总额达到300亿美元（约合人民币1862亿元）。
阿里巴巴甚至创下美国最大规模IPO（首次公开募股）的纪录。然而，这股潮流来得迅猛，退得也迅速。2015年，在美上市的中国公司纷纷通过私有化从美国抽身，寻求回国重新上市。这其中包括许多知名公司，比如盛大在线、奇虎360、如家快捷酒店、人人网等。
究其原因，套用托尔斯泰的名句：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。提出“私有化要约”的上市公司，有的是因为公司集团或机构等“要约人”感觉股价被低估了，提出“私有化要约”之前，该股处于长期低迷、疲软、不活跃状态，“要约人想通过“回炉”方式，主动进行整合或重组；有的是为提高自身持股比例，重获对公司的控制权，进而有空间对公司进行战略调整；也有的是因为受中国股市高估值吸引，以及国家政策的支持。
近几年，在海外上市的中国企业的日子并不好过，中概股被做空机构猎杀以至破发、腰斩是常态，股东动不动就集体诉讼，官司不得不打，巨额的和解赔偿账单不得不付。仅2015年，就有13家中概股公司深陷集体诉讼泥潭，被华尔街诉棍“一哭二闹三上吊”——先高调宣布调查、再到法院起诉、然后双方谈判和解。和解的代价是巨大的，如今已结案的分众传媒集体诉讼案中，分众传媒付出成本高达5560万美元，这其中包括SEC（Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）罚没部分和与股东和解赔偿部分。
在这种情况下，中概股回归A股意愿强烈就变得很好理解了。毕竟，除了经济基本面和股市的相对稳定性之外，不同于美股投资者以机构为主，A股上市公司的股东以散户为主，散户们只有被“割韭菜”的份，是想不到也没条件动不动发起集体诉讼的。
模式
回到开头的年内资本市场热点事件：Power Star（HK）和Gio2（HK）持有分众传媒的股份比例分别为7.41%和6.77%，也就是说，此次减持是两位股东的“清仓式减持”。而且，以分众传媒6月16日14.48元/股的收盘价计算，此次减持市值最高可达179.4亿元。
这就得回溯Power Star（HK）和Gio2（HK）的前世今生了。中概股回归A股大致要经历三个步骤，即在美私有化退市；拆除VIE结构以满足国内上市条件；国内借壳申请上市。所谓私有化简单说就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，分众传媒花了将近十个月左右的时间进行境外的私有化退市。境外私有化，核心是资金筹措的过程。接下来成立了并购基金GGH，这家基金的股东由江南春控制的JJ Media、复星国际控制的Glamorous Sky，Power Star（HK）、Gio 2（HK）、Giovanna Investment、State Success等六家公司构成，其中Power Star出资约为2.26亿美元；Gio 2出资约为4.52亿美元；Giovanna Investment出资约4.52亿美元；State Success出资约0.50亿美元，共计出资11.81亿美元；而这次交易，并购基金支付的现金对价合计为25.19亿美元，并于2013年5月，私有化交易成功。
从中可以看出Power Star（HK）和Gio 2（HK）对于分众传媒私有化的资金支持，私有化完成后，为了能顺利完成在国内上市，GGH和分众传媒又进行了股权结构的调整。紧接着就是拆除VIE结构，以满足国内上市条件。根据《外商投资产业指导目录（2004）》，广告行业不迟于2005年12月11日后，外资间接全资持有境内广告企业的产业政策障碍消除，分众传媒逐渐将大部分业务转移至其直接再投资的广告企业，报告期内分众传媒大部分的经营性业务及资产均已纳入分众传媒全资及控股的子公司。国家政策已经演变，对外资放开了，所以，当分众回来的时候，它选择用WOFE来作为将来注入A股的主体。
最后一步，借壳上市。2015年，分众传媒选择了A股借壳。距离私有化交易，过去了两年多。以当时的监管环境看，A股借壳无疑是较为合适的选择。虽然2015年A股市场波动较大，但是整体看A股的估值水平已经高出美股市场太多。私有化交易时，FMHL估值36.31亿美元，按当时汇率6.197元/美元计算，估值约为225.02亿元人民币。而借壳七喜控股的交易中，分众传媒估值457亿元，估值差不多上涨了一倍。
回头来看作为并购基金GGH的各位股东是如何退出的。GGH的股东们，以此时分众传媒450亿元的估值水平，取得了分众传媒89%的股份。其中，17.5427%的股权以人民币7,894,235,131.58元转让予 Gio2(HK)； 8.7714%的股权以人民币 3,947,116,973.68 元转让予 Power Star(HK)；
根据当时《重组管理办法》规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让。由于锁定期仅为12个月，Power Star（HK）、Gio 2（HK）所持股份在2016年12月已经解锁。上市公司2017年一季报披露，Power Star（HK）、Gio 2（HK）已分别减持1.04亿股、0.55亿股。2017年5月27日，减持新规发布，Power Star（HK）、Gio 2（HK）的减持受到新规限制。具体来说，由于它们所持股份为上市公司发行股份购买资产交易取得的，所持股份应被认定为特定股份，那么通过集中竞价减持，12个月内不得减持超过特定股份的50%；作为大股东及特定股东，通过大宗交易方式减持，90天内不超过总股本的2%；协议转让减持，单个受让方的受让比例不得低于5%。减持新规对大股东、特定股东的减持行为作出限制。这反而刺激不少股东提前进行减持安排。
于是也就有了“清仓式减持”的事件。我们可以对Power Star、Gio 2的回报做了一个测算，以分众传媒在2017年6月25日的收盘价13.45元/股计算，Power Star、 Gio 2的回报率分别为352.05%、211.58%。我想告诉你的是，参与靠谱的“中概股回归”，真的很赚钱！
同时，这回报率测算的假设是，把Power Star与Power Star（HK）当做一个整体，将Gio 2与Gio 2（HK）当做一个整体。Power Star（HK）、Gio 2（HK）从FMCH处受让分众传媒股份，分别出资39.47亿元、78.94亿元。但FMCH得到资金后，应该向并购基金GGH分配，而GGH应当向股东Power Star、Gio 2分配资金。因此，收益测算中，这部分资金不计入投资成本。
另一假设为，FMHL已偿还了私有化时的银团*款贷**，而资金来自并购基金GGH的各股东的后续股权出资。在上述假设下，投资者能够获得丰厚回报，主要是因为标的估值增长。私有化时，标的估值约225亿元。借壳前，标的估值约450亿元，Gio 2（HK）向外部财务投资者转让部分标的股份，获得了部分现金退出。而借壳之后，上市公司连续收获7个涨停，股价最高涨幅356%。目前，上市公司估值约为1160亿元。
在2015年的时间点上借壳，私有化的投资者充分享受了A股市场高估值的红利。从2012年至2016年，分众传媒盈利上涨232.45%，而估值上涨了416%。这次交易的成功，关键在于抓住了借壳的最佳时间点。
无论如何，正如那句老话：君子爱财取之有道。资本内生的逐利性逻辑决定了在股东愿意承担风险的前提下，只要符合法律法规，合理得选择退出方式并获取超额回报，却也无可厚非。
而分众传媒成功的“中概股回归”之旅，确实也给整个市场打了兴奋剂。尽管目前“中概股回归”政策尚不明晰，“中概股”回归A股市场仍是大势所趋。