投资｜22.仅靠一种治疗过敏的药物做上市的黑马-武我生物

浙江我武生物科技股份有限公司是一家高科技生物制药上市企业。公司主营创新药物，只发展具有重大技术优势或市场优势的创新药物（包括干细胞药物、疗效确切的中药或天然药物）或具有类医药功能的产品、新医疗器械。

公司于2014年上市，以20.05元发1100万股，共公开募集资金2.2亿，上市总市值为20.25亿，公开募集比例为10%。累计分红5.96亿，累计利润16.53亿， 分红率为36% ，现在市值为270亿， 按照刚上市最高价格52块买入市值为52.52亿，增长了5.3倍，8年时间复合增长为23%。营收从2.4亿到现在8.08亿，增长为3.3倍 ；净利润从1.19亿到3.92亿，增长了3.2倍。增长动力除了业绩因素外，还有市盈率1.6倍驱动。

报告期内，公司实现营业收入807,691,606.00元，较上年同期增长26.95%；实现归属于上市公司股东的净利润337,991,284.82元，较上年同期增长21.38%。

在先分析企业之前，我一般喜欢弄一个大概的简易资产负债表，如下：

一、简易资产负债表

生产类资产占总资产比重为25%，净利润占生产类资产为68%，属于轻资产企业；类现金覆盖有息负债；应收占总资产比重为8%；有息负债占总资产0%。

这里要说明一下，开发支出费用为8200万，计入资产而不是费用，去找了下说明，“本集团治疗用药物研发项目，在I期临床结束，并获得I期临床总结报告后开始对该项目后续发生的研发费用进行资本化，止于III期临床结束后，申请并获得药品注册证书之时点。”意思就是从临床I期之后，费用可以资本化，这个时间跨度就很大了，可以有操作的空间。

二、资产变化、所有者权益变化、负债变化

企业的总资产由16亿增至19亿，增量为3亿；所有者权益由15亿增至17亿，增量为2亿；负债由0.7亿增至为1.32亿，增加了0.6亿。

从总资产增量为3亿，我们可以大概拆分几个部分：①货币及交易性金融多了1.9亿；②无形资产多了0.3亿；③在建资产多了0.6亿；④长期股权投资多了0.83亿。

无形资产分析：属于资本化开发支出转无形资产，非专利技术科目的增加。

长期股权投资分析：

上海凯屹医药科技有限公司追加了4545万的投资额，还有一个其他不知名的科目增加了3980万，我没看到相关的解释。

三、负债情况

无有息负债，无应付账款。

四、利润表：毛利、营利率、净利润含金量、费用占毛利润等

费用占毛利润高分析：

销售费用：

销售费用的职工薪酬增加了5000万。本期销售员工927人，平均人均年薪为16万。

研发费用

研发职工薪酬增加了1400万，本期销售员工237人，平均人均年薪为17.9万。

五、现金流量表：净现金流、投入持续性经营开支的资金等

净现金流量为3.61亿， 销售商品、提供劳务收到的现金为7.91亿，营收为8.08亿，增值税所约为3%，所以应该收到现金为8.3亿左右，实际回收占95%。

购买固投、无形、长期支付等为1.22亿，自由现金流量约为2.39亿。但由于很多都是新的产能，不是用来维持旧业务的钱，所以自由现金流估值偏低。现金流量表类型为“+--”属于奶牛类型。经营赚的钱基本够开销。

六、净资产回报率分析：净利润率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/平均总资产）×杠杆系数（平均总资产/净资产）

七、企业总体情况

Roe长期保持在20%以上，很优秀。

毛利持续95%，相当高。

负债率几乎为零。

净利润相对于2019年，增长率为13%，增长减缓。累计净利润为13.33亿。

营业收入也在减缓。累计经营现金流为12.15亿，占净利润为91%。

该公司业务属于单品爆款，粉尘螨滴剂直接卖上市。

八、分季度主要财务指标

第三季度是销售旺季，在预估全年业绩的时候要注意。

九、公司所处行业情况

1、舌下脱敏治疗作为变应原特异性免疫治疗的新方式，得到了世界变态反应组织（WAO）的推荐，为此WAO曾于2009年及2013年两次发表意见书。中国《变应性鼻炎诊断和治疗指南》（2015，天津）明确提出变应原特异性免疫治疗为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。

经过多年发展，我国的临床医生对于变应原特异性免疫治疗，尤其是舌下脱敏治疗的接受度越来越高，其临床疗效认可度也持续提升。2020年1月，汇总专家经验的舌下脱敏治疗英文指南在国际杂志发表，提出舌下脱敏诊疗的标准化流程，为舌下脱敏治疗在临床上的规范应用提供了更有力的基础。最新发布的《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》（2022年，修订版）中再次明确强调将舌下脱敏治疗作为过敏性鼻炎的一线治疗方案。

截至报告期末，国内获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂仅有公司生产的“粉尘螨滴剂”与“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”。因此，公司竞争能力继续保持该领域前列水平，未发生重大变化。

2、行业的周期性特征：变应原制品主要用于治疗过敏性鼻炎、过敏性哮喘等过敏性疾病，与人的生命和健康息息相关，受宏观经济影响不大，不具备明显的周期性。

3、行业的区域性特征：变应原制品的区域性特征主要受工业化程度和过敏原分布决定。一方面，工业化程度较高的区域，过敏性疾病的患病率通常较高；另一方面，过敏原分布的地域性也导致不同地区的患者对不同过敏原过敏。中国南方区域的气候特征更容易促使粉尘螨大量繁殖，因此南方区域粉尘螨过敏性疾病患者人数较多；

而黄花蒿/艾蒿花粉的过敏率则呈现北方高南方低的区域特征。行业的季节性特征：变应原制品主要用于治疗过敏性鼻炎、过敏性哮喘等过敏性疾病，粉尘螨是导致该类疾病发生的最主要过敏原之一。粉尘螨适宜的生存条件是温20℃~30℃，相对湿度70%~80%，夏、秋两季一般为粉尘螨繁殖旺季，其所引起的过敏性疾病一般也在下半年多发。因此，变应原制品的销售具有一定的季节性。

十、公司从事的主要业务

公司主要业务、主要产品及用途

公司是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业，在我国脱敏治疗市场具备领先地位，并逐步推动在干细胞、天然药物、医学人工智能等其他领域的研发工作。报告期内，公司已上市药品包括粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）、黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（商品名：畅皓）、粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）、屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点II）。

“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗；“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病，为粉尘螨滴剂配套体内诊断产品。“屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”属于体内诊断试剂，用于点刺试验，辅助诊断因屋尘螨致敏引起的I型变态反应性疾病，与“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”互为补充，可以满足更多过敏性疾病患者的变应原检测需求。

公司新产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”于2021年1月30日获得国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，商品名：畅皓，适应症为：本品是一种变应原提取物，作为特异性免疫治疗用于经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者。

十一、核心竞争力分析

目前，国内获得国家药品监督管理局批准上市的尘螨类脱敏药物仅3个，分

别为“粉尘螨滴剂”、“屋尘螨变应原制剂”、“螨变应原注射液”。“屋尘螨变应原制剂”、“螨变应原注射液”为皮下注射脱敏制剂，公司产品“粉尘螨滴剂”为舌下含服脱敏制剂，具有安全性高、操作简便、便于携带等优势。

十二、天然药物领域

2021年8月，公司全资子公司浙江我武踏歌药业有限公司完成对上海凯屹医药科技有限公司部分股权的收购并对其增资， 我武踏歌持有凯屹医药的股权变更为35.021%，凯屹医药成为公司的联营公司。凯屹医药主要业务是研发针对哮喘及慢性阻塞性肺疾病患者的新型支气管舒张剂（有效成分为从苦丁茶中分离获得的苦丁皂苷A）。目前本品正在开展该项临床试验。

十三、医学人工智能领域

报告期内，超级灵魂持续开展医学人工智能领域的研究开发。超级灵魂致力于应用模拟人脑思维逻辑的仿生算法，建立 “拟人认知”能力，主要开发应用于医药领域的人工智能项目。

目前，我武干细胞已开始利用超级灵魂开发的人工智能技术辅助自动化和智能化培养干细胞。2021年12月，超级灵魂智能辅助读片平台上线试运行，已展示细胞融合度与计数、骨密度、表皮损伤、骨关节炎症等多个项目的测试与试用功能。

十四、营业收入构成

赚钱主力军就是粉尘螨滴剂。

十五、公司实物销售情况

十六、营业成本构成

直接材料很低，主要成本在人工，明显产品是有高溢价的。

十七、费用

销售费用增加了6000万，管理费用增加了1600万，研发费用增加了2400万。

减少了硕士和博士生，增加了本科生。

这个研发转资本化的行为值得商榷，2019年直接资本化研发占净利润10%左右。

十八、投资状况分析

十九、主要控股参股公司分析

二十、可能面对的风险

招标降价风险

药品降价已成为行业发展的趋势，特别是医保控费、二次议价、医院零加成等措施的实施，对药品生产企业的业绩将产生一定的影响。

产品毛利率较高、业绩持续增长存在一定的风险

报告期内，公司产品毛利率维持较高的水平，若公司药品价格发生变化、原辅材料和人工成本变化，将会对产品毛利率产生一定的影响。此外，若新冠疫情发生反复或其他外部因素变化等原因，公司业绩持续增长可能存在一定的不确定性。

主导产品较为集中的风险

报告期内，公司主导产品“粉尘螨滴剂”是营业收入的主要来源，占营业收入的比重较大，“粉尘螨滴剂”的销售收入较大程度上决定了公司的盈利水平。虽然，公司新产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”于2021年1月30日获得国家药品监督管理局 核准签发的《药品注册证书》，但该品种的规模化销售仍需一定的时间。因此，公司在一段时间内仍面临主导产品较为集中 的风险。

二十一、任职情况

胡赓熙先生：1964年出生，男，中国国籍，无永久境外居留权，博士。历任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家863计划生物技术专家小组成员、中国科学院微观生物学专家委员会成员。现任浙江我武管理咨询有限公司董事长、York Win Holdings Limited董事、我武医药（香港）有限公司董事、德清铭晨投资咨询有限公司执行董事、Heap Return Holdings Limited董事、本公司董事长兼总经理。

YANNI CHEN（陈燕霓）女士：1965年出生，女，美国国籍，硕士。历任美国麻省理工学院生物系研究助理、美国International生物技术公司研发部研究助理、美国Myco生物制药公司研发部高级研究助理、美国Millennium生物制药公司药物筛选部、生物信息部资深研究助理、工程师。现任浙江我武管理咨询有限公司董事、浩瑞有限公司董事、我武医药（香港）有限公司董事、本公司董事。

王立红女士：1963年出生，女，中国国籍，无永久境外居留权，本科，高级工程师。历任轻工业杭州机电设计研究院高级工程师、湖州数康生物科技有限公司副总经理；现任本公司董事、副总经理。

张露女士：1979年出生，女，中国国籍，无永久境外居留权，本科。曾在中国科学院细胞生物学研究所从事科研工作，在湖州数康生物科技有限公司先后担任信息产权部经理、总经理助理；现任本公司董事、副总经理

毕自强先生：1964年出生，男，中国国籍，无永久境外居留权，本科，工程师。历任安徽黄山市屯溪同德仁药厂副厂长、上海阿尔法生物技术有限公司副总经理、宁波亚太生物技术有限公司副总经理，公司生产部经理；现任本公司副总经理、生产基地总监。

二十二、公司员工情况

销售人员占总公司员工人数的62%。

陈健辉与实际控制人 YANNI CHEN(陈燕霓)为姐弟关系。

二十三、整体总结、估值

公司整个财务账目很健康。手上拿着11亿的类现金，负债几乎可以忽略不计，应付账款占比也比较小。应收账款超过一年的有1800万多，占应收账款11%，风险可控。

现金流大于净利润，但销售费用比较高，基本都是工资，原料不值钱。

资本化了8000万，如果扣除这一块资产，那今年的利润同比下降，还有收购了一个企业联营，有个其他款资产增加了4000万。

优势：单品爆款王，粉尘螨滴剂，市场处于垄断地位，虽然有别的类似药品进入，但是没有这种使用方便，是舌下滴的使用方式。毛利达到了惊人的95%，市场占有率高达60%。

劣势：单品爆款但没有别的后续产品，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂正在推广，但是作为一款补充性产品，也就是瓜分了本来的存量市场，更加精细，天花板明显。

机会：一是现在市场说的渗透率，国内对治疗过敏性鼻炎等的渗透率不高，未来可能可以达到60亿的市场；二是企业发展的智能化干细胞发展方向。

挑战：大概查了一圈，没有看到企业相关的专利情况，还有国外和北京协和医院以前的诉讼，不过均以企业胜诉。这是一个隐患，只有一家进入市场竞争毛利直接拉垮，值得重视。

估值：利润的含金量还可以，投入也在可控范围，但看不清未来增长率的稳定性，净利润为3.26亿，现无风险国债收益大概是3%~4%，给予25倍市盈率，合理市值为81亿。