（报告出品方/作者：国泰君安证券，陈筱，陈俊希，李芓漪）

1.超预期观点：主旋律为表，“类型化+工业化”为核

市场观点：公司成功的原因是在主旋律商业电影赛道推出了多部重要影 片。 我们的观点：拍摄主旋律商业电影并不是公司成功的内核，关键在于“类 型化+工业化”。 包括《复仇者联盟》系列，《正义联盟》系列，《变形金刚》系列等多部 进口大片本质上均为主旋律商业电影，但这个赛道并非是这些电影高票 房的关键，核心在于电影“好看”。 首先是对电影类型的界定。对于“英雄人物”这个题材的类型界定，可 以选择拍成科幻片、纪录片、战争片甚至爱情片、悬疑片等等，但不同 的类型对应了更细分的观影需求，若电影没有明确的类型化，在有限的 时间内很难将逻辑较强且特色鲜明的故事展示出来。大多数成功的电影 均有明显的类型特征，而博纳影业在对题材的类型界定方面能力较强， 这成为电影叙事完整和剧情紧凑的基础。

再有是工业化制作能力，亦可以看做是对电影“拆解整合”能力。在电 影制作产业链分工细化的当下，对于电影拍摄过程中的每一个环节做到 精细管理，电影后期特效制作各取所长成为高质量电影的关键。博纳影 业在多年的影片制作过程中积累了大量经验，这成为公司制作部分类型 影片成功率较高的关键。 最后我们认为，公司并非是单纯的电影投资公司，而是深入参与到电影 制作过程中的主导者。这使得电影在有导演特征的基础上，也逐渐显现 出博纳影业的标签。这种体系更类似于好莱坞大片，观众即便不看出品 方，在观看特定影片时也能感受出好莱坞拍摄制作的印记。类似的趋势 亦有望在公司制作发行的电影中体现，而这正是“类型化”和“工业化” 带来的优势，进而这种优势为公司未来待映电影的票房预期提供了重要 保障。

2.民营电影公司龙头，树立主旋律商业大片标杆

2.1.发展历程：以港片发行起家，逐步实现全产业链覆盖

博纳影业以发行起家、向产业链上下游延伸，在主旋律题材上树立商业 化运作标杆。公司是首家从事电影发行业务的民营企业，2000 年初以来 助力《无间道》《*听窃**风云》等多部港产影片在大陆市场发行，多年积 淀的发行经验使公司敏锐把握观众观影偏好及社会热点，并借此向上游 投资延伸。自 2014 年起，公司将我国主流价值观与观影需求相结合， 打造出《智取威虎山》、《红海行动》、《中国机长》、《长津湖》等一系列 票房可观的商业化影片。2019 年初公司取得电影院线牌照，进而夯实对 产业链下游的布局，截至 2021 年末已开设 108 家加盟影院。

公司是中国首家在美 IPO 的影视公司，自 2016 年退市后整装待发冲击 A 股。公司曾于 2010 年登陆纳斯达克，并于 2016 年以 8.6 亿美元完成 私有化，宣布从纳斯达克退市，私有化买家包括阿里、腾讯、红杉基金、 复星国际以及创始人于冬等。2017 年 9 月，公司首次递交 A 股 IPO 申 请，于 2020 年 11 月过会，并在 2022 年 7 月获得证监会批文。

公司创始人于冬持股 28.09%，高管团队从业经验丰富。本次发行前， 公司创始人于冬直接持有 25.66%的股份，并通过影视基地及*藏西**祥川间 接持有公司 2.43%的股份，合计持有约 28.09%的股份，为公司的第一大 股东。齐志等董事、监事以及高管通过天津博新间接持有公司 1.94%的 股份，主要管理人员均拥有丰富的电影行业从业经历。张涵予、黄晓明、 章子怡等 7 位演员及导演合计持有公司 1.09%的股份。

2.2.财务分析：投资、发行为业绩支柱，盈利能力持续提升

公司主要业务为投资、发行、影院，2021 年收入恢复至 2019 年水平。 2020 年受疫情影响影院关停较长时间，公司业绩因此承压，营业收入仅 为 16.1 亿元，同比下滑 48%；2021 年公司实现收入 31.2 亿元，同比增 长 93.8%，与 2019 年收入相近。从结构上看，影片的投资与发行、下游 影院为主要收入来源，三项业务占比分别为 46.5%、32.6%、27.5%。

在成本端，投资、影院构成两大主要支出项。投资业务的开展需投入大 量影片投资成本，影院业务的开展需投入分账成本、租金、人工薪酬等 一系列电影放映成本，两项均为资本密集型运营项目，因此构成公司的 主要支出项。2019-2021 年间，公司投资业务成本占比分别为 34%、34.9% 和 51.4%，影院业务成本占比分别为 53.5%、46.4%和 45.1 %。

公司投资、发行毛利率维持高位，影院波动较大，2021 年整体毛利率达 40%。公司发行业务分为代理发行和买断/保底发行两类，其中代理发行 多用于公司投资影片，按照净额法确认收入，影片产生的宣发费用计入 销售费用，因此代理发行毛利率为 100%。得益于《长津湖》、《中国医 生》等主投主控影片的票房贡献，2021 年发行业务毛利率大幅提升至 89.7%，投资业务毛利率略有下滑主因《长津湖》制作成本较高、单片 毛利率较低，影院业务毛利率波动较大主要系疫情反复所致。整体而言， 公司毛利率维持较高水平，2021 年达到 40%。

公司期间费用率显著下降，扣非后归母净利润率持续提升。2021 年公司 销售/管理/财务费用率分别为 9.5%/6.8%/4.6%，较 2019 年分别-7.4pct /-0.9pct/+2pct，整体费用率较 2019 年下滑 6.3pct。在投资及发行影片表 现优异、费用管控较好的作用下，2021 年公司扣非后归母净利润同比增 长 139%至 3 亿元，对应利润率提升至 9.6%。

2.3.募资规划：16.8亿元投资影片，2.1亿元投资影院

公司拟将 18.9 亿元投入电影、影院项目，多部大片有望在未来上映。资 金实力是生产高质量影片的重要基石，本次发行完成后，公司拟将 16.8 亿元投资《智取威虎山前传》、《红海行动 2》、《虎鲸行动》等 10 部影片， 其中，公司在第一年至第三年对新影片的拟投资金额分别为 7.4 亿元/4.9 亿元/4.5 亿元。另外，约 2.1 亿元将投向博纳电影院项目，以完成对影 院装修、银幕等的升级改造。

3.多年发行练就市场洞察力，电影开发成功率较高

3.1.把握民营资本及港产影片开放红利，在发行环节先发制胜

公司敏锐把握内地电影市场向民营资本、港产影片开放的红利，成为发 行环节独树一帜的民营企业。我国电影产业的发行与放映环节由国有电 影企业主导，长期在计划经济体制下运行，而随着《关于当前深化电影 行业机制改革的若干意见》、《关于改革电影发行放映机制的实施细则》、 《电影制片、发行、放映经营资格准入暂行规定》等多部文件出台，我 国电影产业逐步向民营资本开放。创始人于冬自 1999 年至 2000 年任职 于中影集团公司，离任后成立博纳影业，敏锐把握电影发行市场化趋势 及港产影片风潮，通过灵活的分账机制在内地成功发行《说出你的秘密》 《我的兄弟姐妹》等港产影片并借此建立与香港电影圈的紧密联系。 2003 年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的发布进一步推 动港产影片的流行，根据 2005 年搜狐报道，彼时内地市场 80%的港产 影片由公司发行。

公司不断巩固民营发行龙头地位，影片发行数量与质量均保持行业前列。 2007-2009 年，公司每年发行 14 部影片，数量仅次于中影集团公司，其 中独立发行影片数亦维持高位，2007-2008 年更是居于首位。从发行质 量来看，公司亦稳居行业领先地位，2007-2009 年市场票房 TOP20 影片 中公司发行影片数量占比保持在 40%以上，如 2009 年公司联合出品、 发行的《十月围城》以 2.13 亿票房取得年度国产片票房第二名，头部影 片亦构成公司的主要收入来源。

3.2.多年发行经验积淀，转化为市场洞察力与资源整合优势

3.2.1.发行业务助公司深入理解市场变化，顺势向上游投资延伸

基于在发行环节的领先地位，公司较同业而言更能敏锐洞察观众观影喜 好和市场趋势，进而在投资环节做出更具前瞻性的判断。电影的发行与 投资业务互相促进，发行业务帮助公司做出更符合市场需求的投资决策， 投资业务助力公司获取影片发行权并进一步扩大发行份额。公司早期为 港产影片做内地市场发行时便多次参与合拍片的投资，逐步由发行环节向上游投资环节延伸，两项业务的正向循环助公司在投资领域占据一席 之地，其重点投资发行影片均取得可观票房收入与良好口碑。

投资业务分为主投、参投两类。对于主投影片，公司作为发起人负责创 作生产全过程，具体环节包括选题选角、制定预算并寻找其他投资方、 剧本立项审批、拍摄制作、内容和技术审查等。对于参投影片，公司仅 作为参投方签订联合投资协议，并在影片上映后获取票房收益。

公司投资影片多定档于国庆、春节等大档期，头部影片较好的市场反响 使其在下映后亦可获得可观的版权授权收入。从投资影片票房市占率来 看，公司始终居于行业前列，2021 年进一步提升至 19.2%。尽管疫情反 复对线下观影需求及影片生产与定档产生冲击，致使公司投资影片票房 波动较大，但头部影片在下映后亦可产生可观的版权授权收入，如《烈 火英雄》《长津湖》等院线影片授权给优酷，同时亦有《肥龙过江》等 网络影片登陆腾讯视频及其他平台，因此公司投资收入并未因疫情影响 而剧烈波动，2020 年投资收入仅同比下滑 8.3%，2021 年则同比增长 128.2%。

3.2.2.与香港电影界长期紧密合作，行业资源整合优势显著

公司与众多知名导演、编剧、监制及演员保持长期紧密的合作关系，擅 长整合资源创作影片。基于在发行环节较强的先发优势与丰富经验，公 司不仅能更快地捕捉观众观影偏好，亦能更好地把握电影人才的个人特 点，从而在创作主投影片时确定最合适的人选。以导演林超贤及监制梁 凤英为例，其与公司合作前擅长拍摄警匪/动作题材影片，在 2013 年合 作以后，双方将社会热点与个人风格相结合创作出一系列军事动作题材 影片，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》、《激战》在上映当年均 取得亮眼成绩。

3.3.主旋律题材成为新主流，公司电影开发能力持续获得验证

主旋律电影已形成“类型电影+本土故事+爱国内核”的成熟范式，在政 策支持下成为主流题材。主旋律电影的发展历经三大阶段： 1）1989-2008 年：以《开国大典》为开端，初步形成以重大革命历史事 件或大时代背景下的典型人物为主要内容的主旋律电影。 2）2009-2013 年：动作、谍战、爱情等类型电影元素逐步融入主旋律电 影，全明星阵容亦成为主旋律电影的一大重要标志，代表影片如《建国 大业》《风声》。 3）2014 年至今：细分垂类越发多元，并逐步形成“类型电影+本土故事 +爱国内核”的成熟范式，代表影片如《智取威虎山》《战狼 2》《中国机 长》。

后疫情时代大档期成为高票房的一大保证，主旋律影片更具定档优势。 受疫情反复、进口大片缺失等影响，观众在非核心档期的时间观影意愿 有所下滑，片方亦更倾向于在国庆、春节等大档期定档，供给与需求的 集中释放推动全年票房向大档期集中。与其他题材影片相比，主旋律影 片对主流价值观的宣传作用与国庆、春节的节庆意义天然适配，因此在 大档期上映的确定性更强，从而获得更强的票房保证。根据艺恩及猫眼 专业版数据，主旋律影片票房占全年票房比例呈明显的提升趋势，在后 疫情时代表现更为明显，2020/2021 年占比分别达 43.9%/24.9%。

公司是主旋律电影商业化新阶段的引领者，其投资影片占据半壁江山。 公司以 2014 年的《智取威虎山》为开端，开创了主旋律题材电影商业 化的新篇章，与 2016 年的《湄公河行动》及 2018 年的《红海行动》共 同铸就“山河海三部曲”，成为市场上弘扬时代精神、引领主流价值观 的代表作品。艺恩及猫眼专业版数据显示，2014 年以来主旋律影片数量 明显增多，相应地票房亦呈激增态势，截至目前，票房 TOP16 的主旋律 影片中 9 部为公司投资影片，其合计票房达 247 亿元，占 TOP16 影片票 房比例达 59.9%，公司多年来稳居主旋律题材龙头地位。

公司影片储备丰富，多部重磅影片有望于 2022 年内上映。5 部影片有望 于 2022 年内完成制作，截至 2021 年末公司已为其预付 4.71 亿元制片款， 其中《海的尽头是草原》由尔冬升执导，由陈宝国、马苏、阿云嘎等人 主演，该片为第 12 届北影节开幕影片，已定档 9 月 9 日上映；《无名》 由程耳编剧并执导，由梁朝伟、王一博主演，新老明星阵容拥有庞大的 粉丝基础，同时谍战类型吸引力强，具备爆款潜力；《不期而至》、《少 年时代》、《神马岛》类型丰富，亦由知名导演、演员参与，值得期待。

4.积极铺设重点城市高端影院，市占率稳步提升

公司优选重点票仓城市拓展影院及银幕，票房收入市占率稳步提升。 2019-2021 年间，公司旗下影院数量由 79 家增至 101 家，年复合增长率 达 13.1%，银幕数量由 79 家增至 101 家，年复合增长率达 13.4%，票房 收入市占率由 1.49%提升至 1.6%。在选址方面，已建影院主要分布于北 京、上海、杭州、宁波、重庆等一线及新一线城市，未来影院拓展亦将以重点票仓城市为主。

公司亦高度重视旗下影院的品牌建设，未来拟投入 2.1 亿元打造 10 家高 端影院。公司持续提升放映技术及服务质量，高端影院品牌“博悦汇” 陆续入驻上海、重庆、天津等城市的核心地段，未来拟投入 2.1 亿元打 造 10 家高端影院，其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼 天街店、长沙芙蓉天街店有望在 2022 年内建设完毕并开业。

5.盈利预测

核心假设：我们假设公司每年定档 3 部左右大制作主旋律商业影片，以 及多部提升美誉度的作品，票房主要由大制作电影贡献。此前上映的《长 津湖》及《长津湖之水门桥》两部影片合计贡献 98.4 亿元的票房，证明 单系列电影的票房爆发力较强。基于此我们认为在国内电影市场恢复的 过程中，公司有望在单一年度获取百亿的票房份额，同时影院业务在市 场复苏进程中也将获得业绩提升的机遇。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站