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收购鹤壁汽车学院，在手现金仍旧充裕 ———
希望教育（1765.HK）收购事项点评
◆事件：2019年7月29日，公司公告以1.6亿元人民币代价收购鹤壁汽车工程职业学院95%权益。
◆交易架构：公司以1.6亿元人民币现金向卖方收购标的学校95%权益，对价款优先用于分期偿还标的学校负债，剩余部分作为股权转让款。若负债超过对价款，则由卖方承担。交易首期公司需向卖方支付1400万元以获取学院的管理权，后续款项采用分期支付的方式。
◆标的概况：鹤壁汽车工程职业学院创立于2011年，学校位于河南省鹤壁市，毗邻高铁站，交通便利。校区占地面积320亩（为划拨用地），房屋75,600平方，其中在建学生宿舍20,000平方，合计可容纳7,000学生。2018/2019在校学生4504人，学费约5200元/学生（年）。2018年标的学校收入2370万元，EBITDA400万元。
◆我们的观点：虽然本次收购体量较小，但未来增长潜力大，交易价格具有高性价比。1）本次交易公司首期仅需支付1400万元，对于现金流的影响较小，后续支付采用分期支付，对于公司现金流的占用较低；2）标的学校运营情况较弱，在校生人数与学费均有大幅提升空间。18/19学年在校生人数4504人，19年学校容量将达到7000人。学费大幅低于其他同类学校，我们预计学费有一倍左右的提升空间；3）根据公司电话会议，学校的重置成本约1.82亿元人民币，本次收购具备较高的性价比。
公司此前拥有丰富的并购整合经验，旗下共拥有9所民办高校，集团化管理能力优秀。取得学院管理权后公司教育教学委员会和运营的团队将介入学院管理，从学科建设到后台后勤及财务管理进行综合优化，提高学校教育教学质量，从而带动在校生人数及学费的提升。根据公司电话会内容，学校学费备案的收费标准为12000元/人。我们保守估计学费提升至8000元/人，在校生7000人，按民办高职院校成熟状态下净利率按40%计算，学校整合后PE估值有望降低至7.5xPE。
◆维持“买入”评级 。不考虑本次并购，我们维持19-21年净利润预测为4.47/6.13/7.83亿元，我们测算满员稳定的合理pe估值在15-20x，而公司具备较高的内生增长性，且在手现金约30亿元，比较充裕，外延并购预期强，因此我们认为公司估值倍数显著低估，维持“买入”评级。
◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。
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团队成员
刘凯: 通信行业/教育行业分析师
8年证券从业经验，4年教育行业研究经验，2017年9月加入光大证券研究所。北京航天航空大学自动化系硕士学位，北京大学经济学双学士学位。2014~2017年就职于中信证券研究部任新三板研究团队负责人和电子行业分析师。2017年《新财富》新三板最佳研究团队第1名；2014年《新财富》最佳分析师电子行业第3名（团队成员）。
曹天宇: 教育行业分析师
4年港股及海外市场研究经验，2年教育行业研究经验，2015年加入光大证券研究所。马里兰大学金融学硕士，俄亥俄州立大学学士。2015年获得新财富最佳海外研究团队第4名；2016/2017年新财富最佳海外研究团队第1名。
贾昌浩: 助理研究员
上海交通大学工学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，2018年4月加入光大证券研究所。
团队特色
教育行业4年研究经验，实现跨市场和全领域覆盖。构建教育行业研究框架，通过A股/H股/美股/三板/一级的跨市场产业视角，已覆盖培训、学校、信息化、在线四大领域的大部分上市公司。目前已撰写系列深度报告持续跟踪学校、中小学培训、成人职业培训、早教培训、教育信息化、在线教育等细分方向。
新财富新三板第一名，深度产业研究，前瞻预判趋势。秉承专业研究和价值挖掘的风格，基于一级市场丰富产业链人脉，对教育产业发展和政策演变趋势理解深入、对上市公司的覆盖兼备广度和深度、前瞻研究在线直播、新高考等新兴方向。积极组织产业调研、电话会议、专家交流、公司反路演等活动，充分服务市场各类投资者。
港股市场4年研究经验，新财富海外第一团队成员。对港股民办学校行业发展及相关标的公司有完善的了解。对学校资产定价、一级市场收购价格变动、各地区适龄人口结构、政策变动方向均有较为深入的研究经验，善于从基本面角度发现公司潜在价值。
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