（报告出品方/分析师：招商证券 刘丽 赵中平）

一、公司概况：百年箱包龙头，全球分布&多品牌布局

1、多品牌&全球化布局的百年箱包龙头

新秀丽（Samsonite）为全球著名箱包公司，自1910年成立起在逾百年的发展历程中积累了强大的品牌及产品实力。

成立之初公司主要经营Samsonite品牌，并凭借坚硬、耐用的优质产品特性获得了本土消费者的广泛认可。

1993年，公司首次收购了主打中端年轻时尚的品牌American Tourister，以持续强化本土市场地位。

2011年港交所上市后，加快了并购步伐，2012年起陆续收购High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、Tumi、eBags等品牌，构筑多元品牌矩阵。

品牌定位多样化，覆盖广泛消费人群。

通过自建品牌和外部收购，新秀丽形成了以Samsonite、American Tourister、Tumi为核心的品牌矩阵，其中Samsonite主打中高端、Americam Tourister主打大众定位、Tumi主打高端商务。其他品牌则定位多元细分领域，如Gregory、High Sierra专注户外背包，Kamiliant、Lipault主打青春、时尚、创意等，覆盖了从中低端年轻时尚到高端商务的一系列箱包产品。

2、股权结构分散，管理层履历丰富

公司股权结构分散，管理层行业经验丰富。截至2023年5月11日，公司前十大股东持股总比例为20.67%，其中第一大股东施罗德持股比例为7.98%；主要股东增减持股票较为频繁，持股比例呈下降趋势，整体股权结构分散。

公司核心管理层经验丰富，董事会主席Timothy、执行董事Kyle及副总裁John等均为公司资深员工，深耕箱包行业多年，其余高管同样拥有丰富的工作经验与行业积累。

3、基本经营财务状况

（1）收入情况：欧洲北美复苏明显，主力品牌贡献稳定收入

2020年前公司收入呈稳健增长，2022年后修复速度较快：

在品牌、地区、渠道扩张的驱动下，公司2019年实现总收入36.4亿美元，2009-2019年总收入CAGR为13.5%，增长较为平稳。

受全球疫情影响，公司2020年收入锐减，同比下滑57.8%至15.4亿美元；2021-2022年全球部分地区逐渐放松疫情管控，出行恢复&经济复苏拉动公司业绩回升，2022年实现总收入28.8亿美元（相比2019年仍-20.9%），2020-2022年收入CAGR为36.9%，恢复速度较快。

2023Q1公司延续业绩增长，实现总收入8.5亿美元，同比增长48.5%，已超过2019年同期收入（相比2019Q1收入+2.40%），目前仍处良好恢复态势。

分品牌：三大品牌贡献超过九成的收入：

2020年前Samsonite、American Tourister、Tumi品牌销售净额稳定上涨，自2016年收购Tumi后，三个品牌2016-2019年CAGR分别为2.2%、7.2%、40.6%， 2019年销售净额分别为16.5亿美元、6.5亿美元、7.7亿美元，Samsonite增速相对较慢。2020年三品牌销售净额均大幅下滑，同比分别-59.3%、-62.3%、-58.1%。2020-2022年，Samsonite、American Tourister、Tumi品牌收入分别以46.5%、45.8%、42.6%的年均复合增速恢复，2022年销售净额分别为14.4亿美元、5.2亿美元、 6.5亿美元 。2023Q1，Samsonite和Tumi销售净额仍保持高增长，分别为4.2亿美元（+56.7%）、1.95亿美元（+50.7%），American Tourister 增速放缓至18.9%。

主要品牌2020年销售净额占比下滑，2022年后明显提升。2020年前三大品牌加总占比维持在83-84%左右，2019年为84.56%（Samsonite/American Tourister/Tumi分别为45.5%/18.0%/21.1%）；2020年明显下降至80.6%，此后由于小品牌在经济波动下恢复相对较差，核心品牌销售净额逐渐提升，2022年达到90.9%，23Q1为90.35%（三品牌分别为50.2%/18.0%/22.7%）。

分区域：区域复苏节奏存在差异，欧洲北美先于亚洲，23Q1亚洲地区高增长。

疫情前各地区销售稳定增长，2010-2019年亚洲、北美、欧洲CAGR分别为14.0%、18.2%、7.7%；2020年欧洲地区下滑更为明显（-61.8%），也受益于政策放开更早呈现复苏，2020-2022年公司在亚洲、北美洲、欧洲的销售净额CAGR分别为28.1%、36.2%、49.5%。

由于中国政策的放开，23Q1亚洲地区复苏势头强劲，亚洲、北美洲、欧洲的销售净额分别同比上升77.22%、31.80%、42.20%。

销售净额占比方面，23Q1亚洲、北美洲、欧洲分别为38.6%、33.4%、21.1%，亚洲占比持续增长，北美占比暂未恢至疫情前水平（2019年37.5%）。

分业务：旅游类产品销售波动更大。2020年旅游/非旅游类产品销售净额分别下滑64.2%/48.5%；2020-2022年CAGR分别为56.9%/13.4%，23Q1旅游类产品销售净额继续保持高增长（+58.60%），非旅游类产品恢复滞后体现（+32.80%）。

受疫情影响，旅游类产品销售净额占比下降至50%，随旅游需求的增长开始逐渐恢复，2022年占比为65.7%，23Q1为65.2%。

分渠道：DTC渠道占比提升明显。

2020年批发/DTC销售净额分别下滑58.2%/57.1%；2022年批发/DTC销售净额同比分别增长45.0%/39.0%至17.94/10.84亿美元；23Q1批发/DTC销售净额继续分别增长44.9%/55.5%。

占比方面，自2016年收购Tumi后，公司DTC渠道营收占比持续提升，由2011年的19.25%提升至2022年的37.64%，2023Q1达36.13%。按地区划分，亚洲批发渠道销售净额占比最高，亚洲、北美洲批发渠道占比整体呈下滑趋势。

（2）盈利情况：2021年盈利回正，控费降本效果显著

2021年归母净利润回正。2017年前公司归母净利润随收入规模扩大稳步增长，2018-2019年由于美国加征关税及公司自行调整渠道导致一次性成本等，净利润分别下滑 29.2%、44.0%；2020 年净利润同比大幅下滑1064%，亏损12.78亿美元；2021年净利润转正，2022年继续恢复至3.13亿美元，已超2018-2019年水平。2023Q1净利润为0.74亿美元。

毛利率、经调整EBITDA利润率恢复稳中向好。新冠疫情前，公司毛利率和经调整EBITDA利润率分别处于53-55%、16-17%区间，2020年大幅下降至46.0%、-14.2%；2022年分别回升至55.8%、16.4%，23Q1进一步提升至58.0%、18.4%，已为历史高点。

高端品牌收入占比提升，有利于毛利率提升。Tumi于2016年被公司收购，定位高端的Tumi具有更强的盈利能力， 2022和23Q1，Tumi品牌占总收入比例分别为22.7%、22.8%，分区域看，2022年Tumi在北美洲总销售中占比最高（36.7%），而在亚洲（18.4%）、欧洲（10.3%）、拉丁美洲（3.9%）仍占比较低，具有一定增长空间。预计Tumi仍将为公司提供强劲增长动力，其销售占比的提升也将持续提升公司的盈利水平。

控费降本效果明显，固定支出持续减少。2010-2019年间管理及营销费用率基本保持平稳，2020年受收入大幅下滑的影响，管理费用率明显由2019年的6.3%增加至13.0%，2022年下降至7.7%，基本恢复正常区间；而公司在疫情期间灵活管控营销费用，减少营销投入，营销费用率维持在4-5%区间甚至略低于历史水平，2022年营销费用率为5.4%，23Q1略回升至5.9%。

另一方面，从公司SG&A的费用划分来看，公司疫情期间在固定SG&A费用上的控制效果也较为明显，2020年相较2019年减少3亿美元，并在2021-2022年维持相应水平，整体固定SG&A占总销售净额比例持续下降。

（3）营运能力：周转天数改善，现金流情况恢复较好

营运能力快速改善，公司存货控制及供应链把控能力较强，现金流充沛。疫情前存货周转天数维持110-130天左右，2020年大幅增加至229天，目前已呈明显改善，2022年存货周转天数为148天；应收账款周转天数也已从2020年64天降至2022年的31天，优于疫情前水平。

除疫情期间，公司基本保持充沛的现金流水平，2020年经营现金流净额为-1.14亿美元，2021年迅速回正至3.87亿美元，2022年为2.78亿美元。

二、下游需求恢复明显，全球箱包市场重回增长势头

1、全球RPK已接近疫情前水平，出行需求恢复明显

据IATA统计，全球RPK（收入客公里）持续快速恢复：截至2023年4月，全球RPK较2019年同期-9.5%，其中分区域看，2023年4月不同地区的全球RPK恢复节奏差异较大，北美（+2.1%）、拉美（-1.5%）、中东（-12.1%）、非洲（-16.2%）、欧洲（-7.8%）、亚太（-18.4%）。

按照国际/国内RPK区分来看，国内RPK（全球各国家的国内航线RPK）恢复更早、更快，23年4月已超过2019年同期情况（+2.9%）；而国际RPK中北美恢复较快，亚太地区受限于中国地区防疫政策放开较晚，旅客国际出行恢复较慢，2023年4月同比2019年仍-34.4%，较北美（+0.4%）、欧洲（-9.4%）等区域恢复滞后明显，但整体自2022年起恢复速度更快。

中国区域复苏滞后，国际航线民航客运量远未恢复。从中国民航客运量来看，2023年4月中国民航客运总量5000亿人次，同比2022年增长538%，但相比于2019年同期仍-5.9%；其中国内航线客运量占比更高、恢复更好，2023年4月已超过2019年同期（+3.4%），而国际航线客运量虽然同比2022年已呈现大幅增长，但2023年3月相比2019年同期仍-73.3%，处于恢复早期。

2、出行&箱包销售关联度高，箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长

旅行箱市场增速高于整体箱包市场，2027年市场规模有望达260亿美元。

据欧睿统计，2009-2019年箱包市场、旅行箱市场CAGR分别为4.7%、5.5%，2020年疫情下呈现大幅下降，降幅分别为20.3%、38.8%，2022年全球箱包、旅行箱市场规模分别恢复至1522亿美元、176亿美元。

旅行箱市场明显与出行相关程度更高，欧睿预测全球旅行箱市场2027年规模有望达到260亿美元（2022-2027E年均复合增速8.0%），箱包市场2027年规模有望达2126亿美元（2022-2027E年均复合增速6.9%）。随着出行需求的明显修复，箱包及旅行箱市场规模预计可呈确定性增长。

旅行箱市场中，中国区域未来增速预计高于全球平均。

据欧睿统计，2022年全球旅行箱市场中美国、中国、西欧地区份额分别约28%、22%、20%，中国内地由于2020年的冲击以及2021-2022低于全球平均的修复态势，市场规模处于第二位。但考虑到经济恢复弹性以及疫情前中国旅行箱市场规模的增长速度，预计2022-2027E旅行箱市场的CAGR为9.8%，仍将高于全球水平（8.0%），西欧、美国CAGR预计分别为7.6%、5.9%。

3、市场竞争：过去三年市场集中度持续提升

箱包市场集中度提升趋势明显。据欧睿统计，2013年起全球箱包市场集中度稳步上升，2022年公司CR10、品牌CR10分别达41.3%、32.1%，市场集中度提升主要来自龙头奢侈品集团箱包销售增加：LVMH集团（Louis Vuitton品牌）、Kering集团（Gucci品牌）以及爱马仕集团（Hermès品牌）份额增长趋势明显，2022年分别为12.7%、8.2%、3.6%，头部企业市场份额优势持续扩大。

旅行箱市场集中度整体同样呈上升趋势，疫情冲击下龙头份额呈暂时性下滑但仍具有绝对优势。欧睿统计显示，2022年全球旅行箱市场公司CR10、品牌CR10分别达36.9%、33.1%；但其中2019-2020年出现明显下滑，主要系地域冲突及疫情冲击下，旅行箱市场龙头企业经营受损，新秀丽品牌和公司在旅行箱市场份额出现明显下滑，2020年分别下降2.9%、4.0%至9.2%、13.9%；经过业务调整后，公司经营向好，旅行箱市场集中度继续提升。

从具体公司份额看，新秀丽2022年仍以15.9%位列第一（Samsonite份额10.5%、American Tourister份额3.3%、Tumi份额2.2%），LVMH集团则通过2016年对Rimowa的收购以及2020年疫情期间较为稳健的表现实现快速追赶，2022年市场份额增至12.6%（LV份额9.0%、Rimowa份额3.1%）；位列第三的Delsey份额仅2.2%。

头部企业地位稳固，且品牌优势明显、增长可观（份额前二的企业统同样包揽份额前五的品牌），预计未来市场集中度将延续增长势头，龙头份额有望进一步扩大。

中国地区市场集中度较低，新秀丽领先优势存在放大空间。

据欧睿统计，2022年中国地区旅行箱市场公司CR10、品牌CR10分别为24.9%、23.2%，较全球市场集中度差异在10pcts左右，相对于美国、西欧等地区，中国市场较为分散，品牌份额空间更大。具体分公司看，LVMH、新秀丽仍占据龙头优势，LVMH集团市占率第一8.8%（LV份额5.6%+Rimowa份额1.4%），新秀丽位列第二份额6.1%（Samsonite份额3.7%+American Tourister份额2.2%+Tumi份额0.8%），与其余公司份额同样具有明显差距，位列第三的安徽开润份额仅2.5%。

中国市场竞争激烈，行业格局尚未成型，国产品牌多走高性价比路线，竞争激烈，但有望凭借新兴渠道突围，而中高端市场格局相对明朗，新秀丽有望凭借中高端产品的现有优势以及接近大众市场的品牌下沉来扩大领先地位。

三、新秀丽竞争优势：材料创新强&多品牌&多地区布局

1、多品牌布局，覆盖从大众到高端，从休闲到商务定位

品牌维度上，公司已实现从大众到高端定位的全覆盖：

（1）Samsonite，全球最大的旅行箱品牌，子品牌黑标、蓝标、红标分别定位高端、中高端、中端偏大众市场，天猫旗舰店参考价格带为699-9280元，覆盖范围最广。

（2）American Tourister，1993年被公司收购，定位中端偏大众市场，相对于主品牌Samsonite更专注于大众、年轻消费者的定位，在价格与产品设计上偏向性价比和审美多样化，天猫旗舰店参考价格带为460-3280元。

（3）Tumi，定位商务、高端、多功能，在2016年被公司收购前一直是高端市场强劲的竞争对手，加入新秀丽集团后Tumi拓宽了公司在高端箱包领域的上限，加强了高端市场的综合竞争力，目前在天猫旗舰店参考价格带为5190-21000元。与日默瓦定位较为一致。

（4）Hartmann品牌同样定位高端、Kamiliant定位年轻低价（主要面向外国市场），除价格带覆盖外，其余品牌还瞄准细分领域人群，如High Sierra和Gregory定位户外、Lipault定位女性时尚箱包。在拓展品牌矩阵的同时，公司同样以旅行箱包为核心拓展其它品类，如公务包、背包、女性手袋等。

2、新秀丽产品材质技术持续迭代，高质量赋能强品牌

自品牌创立起，新秀丽就将高质量、耐用和创新作为产品核心目标，充分考虑出行所需的产品特点，百年中不断探索新材料的应用。

1956年，Samsonite产品由原始的木箱结构向镁+ABS更轻材料转变；此后1998年首次推出铝制产品；2008年Cosmolite系列使用创新的Curv材料（高硬度、低密度），自重更轻且抗冲击性更强；2018年推出由100%消费后回收塑料瓶制成的Recyclex，2020年继续推出使用Roxkin环保材料的PROXI硬壳手提箱系列，该系列进一步提升了旅行箱的抗冲击能力（受到碰撞后可迅速恢复原本形状）。

产品材质及核心零部件的探索迭代使得公司产品的高质量成为最好的宣传，品牌口碑及“高端旅行箱”定位持续巩固。

3、全球化布局，渠道控制力强

销售净额全球占比方面，23Q1亚洲、北美洲、欧洲占比分别为38.6%、33.4%、21.1%，地区分布较为均匀。从渠道结构来看，23Q1线上占比接近18%，线下占比82%。

从模式来看，23Q1直营DTC占比达到36%，批发收入占比64%。

从线下渠道数量来看，最近三年稳定在1000家左右。

未来随着经营环境的好转，公司将重新恢复自营零售店数量的正增长，并开启门店翻新计划，保证线下渠道质量，以巩固现有的销售网络。

线上渠道占比提升，DTC电商快速增长。

虽然公司目前仍以线下销售为主，但线上渠道占比逐渐提升，公司的线上销售可分为两部分，一类为直接面向消费者的DTC电商，另一类为向网上零售商销售计入批发电商。近年来公司电商总销售占比自2015年的8.5%增长至2019年的16.4%，2022年为18.0%、23Q1为17.5%，同时由于公司始终将提升DTC电商渠道占比作为核心战略之一，整体电商销售更多由DTC电商增长驱动，2015-2019年CAGR达45.2%（批发电商CAGR为16.1%）。

4、生产全球化、供应商集中度低，供应链抗风险能力强

公司主要生产模式为外包，少部分核心产品自产。

据公司招股说明书，2010年外包比例约94%，其中位于中国的第三方供货商贡献了生产总额的85%，另外9-10%来自越南、泰国、印度及孟加拉等；自产厂房则位于比利时、匈牙利及印度，主要生产硬质行李箱如Curv材质的Cosmolite及Cubelite系列。

公司根据不同地区的生产成本以及国际关税情况而灵活调整生产布局，随着中国地区成本的上升以及2018-2019年美国对中国商品连续两次加征关税，公司开始加快转向中国境外供应商，这一阶段公司在美国市场的中国制造产品占比从2018Q3的82%降至2019Q4的64%。

从供应商数量看，较多的供应商数量以及较低的供应商集中度也增强了公司对上游的管控。2010年公司拥有超100家第三方制成品及原材料供应商，形成庞大的采购及供应网络，且当年前五大供应商占总采购量34%，2013年这一数据降至28.7%，至今公司前五大供应商的采购占比始终低于30%。庞大且分散的供应网络使得公司可以进行有效的风险分散并可对上游具有较强的管控和议价能力。

四、盈利预测

公司作为全球箱包龙头，受益于全球出行复苏的强劲势头。

特别是2023年以来中国区市场出行的恢复以及中国地区客群购买力的恢复，将带动公司业绩弹性释放。

预计公司2023年-2025年收入规模分别为36.92亿美元，43.04亿美元，48.54亿美元。净利润规模分别为3.74亿美元、4.48亿美元、5.13亿美元，同比增速分别为20%、20%、15%。对应23PE11X，24PE9X，估值具备性价比优势。

五、风险提示

1、 下游需求及产品销售恢复不及预期；

2、 市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑；

3、 汇率波动风险；

4、 港股系统性波动风险等。

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报告来自【远瞻智库】