蓝星安迪苏特种产品饲料添加剂 (安迪苏价值分析)

成立日期：1999年；所在地：北京海淀

一、主营业务与行业分析

主营业务

动物营养添加剂的生产与销售

业务占比

功能性产品（毛利率37%）71.75%、特种产品（毛利率51%）23.56%、其他4.69%；出口90.18%；

产品及用途

动物营养添加剂既可以帮助满足动物对必需营养的需求，同时又帮助动物提升消化能力，稳定肠道有益菌群。通过加强动物的肠道功能来增强对有害微生物的抵抗力，进而帮助提升动物的健康水平

功能性产品： 蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠；

特种产品： 消化性能类产品-酶制剂、反刍动物添加剂-过瘤胃保护性氨基酸、营养健康类产品-有机硒、益生菌等、饲料保鲜类产品、霉菌毒素管理产品、适口性产品和水产产品添加剂；

其他产品： 二硫化碳、硫酸和制剂服务等；

上下游

上游采购丙烯、硫、甲醇、氨及天然气等，下游应用至饲料添加剂

主要客户

前五名客户销售占比9%，全球逾110多个国家约3900名客户

行业地位

蛋氨酸市场份额居全球第二位，占有率约为25%

竞争对手

1、蛋氨酸

国内：宁夏紫光、 新和成 等 ；

国外：赢创、诺伟司、住友、紫光、希杰、伏尔加等；

在北美市场，诺伟司占有率较高，赢创和安迪苏则为该市场的主要参与者；

在中国及亚太市场，赢创、安迪苏、住友、新和成和宁夏紫光为主要参与者；

在其他区域市场，市场的主要参与者均是赢创、安迪苏及诺伟司。

2、维生素A

维生素A的生产技术壁垒极高，产能集中，全球只有6家生产商，国外竞争对手有帝斯曼、巴斯夫，国内主要是 新和成、浙江医药、金达威 ；

行业核心要素

1、蛋氨酸、维生素等饲料添加剂的产能、成本优势；

2、产能及销售网络在全球的布局；

3、持续扩产能力（不扩产意味着被淘汰）；

4、行业内竞争情形，产能与需求量的匹配；

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长： 饲料添加剂最终的需求取决于动物饲养量，而动物饲养量取决于人口的增长，全球人口仍处于长期、稳定的增长状态；2019年，中国的蛋氨酸消费量估计在30-35万吨左右，消费增速快于全球平均消费增速；

2、行业集中度提升： 蛋氨酸和维生素A占饲料添加剂权重较大，目前全球行业集中度已经比较集中，玩家在10个以内，未来随着头部玩家的持续扩产，尾部竞争者将逐步被淘汰，行业集中度会持续提升；

3、行业跟随宏观经济周期回暖而复苏： 宏观经济复苏有望带动蛋氨酸、维生素A价格的稳定回升；

4、蛋氨酸的国产化空间巨大： 截止2019年，国内的蛋氨酸产能33万吨，产能主要集中在新和成、重庆紫光和安迪苏，产量大约在25万吨左右；但是由于安迪苏的产量中有接近6成需要外销，紫光的开工不平稳，中国的蛋氨酸每年需要进口20+万吨左右，对外依存度较高，赢创和希杰是主要的蛋氨酸进口商，存在较大的国产替代空间；

其他重要事项

1、2020年上半年液体蛋氨酸的双位数销量增长、维生素产品价格保持坚挺以及特种产品销售保持强劲增长，其中反刍动物产品表现尤为亮眼；

2、2020年前三季度毛利率由34%提升至39%，主要归功于原材料价格降低，销量增长带来的积极影响，工厂生产的高度稳定性；

3、2020年上半年蓝星安迪苏营养集团15%普通股股权收购交易完成，安迪苏业务100%纳入上市公司合并报表范围；倘若以2019年度财务数据测算，每股收益将从人民币0.37元增至0.44元。

简评

1、公司主营业务为动物饲料添加剂，最核心的品种为蛋氨酸和维生素A，终端需求均为动物饲料，公司大部分产能集中在海外（过去并购海外资产），因此业务超九成属于出口，故而汇率的波动对公司的盈利能力有较大的影响；

2、公司上游最终原材料来源于石油，下游直接需求为养殖业，2020年石油价格整体较为萎靡，而下游养殖业扩产速度较快，也因此公司产能利用率提升、主要产品价格上涨，毛利率上涨了5.4%，公司净利润增长迅速；

3、从全球的供需关系来看，目前蛋氨酸整体处于产能过剩的状态，价格连续阴跌多年，整体处于底部，具有较强的安全边际，虽然2020年价格有所抬头，但是大幅涨价的可能性仍然较低；维生素A供需则相对均衡，行业景气度要高得多，盈利能力较强；

4、蛋氨酸和维生素A全球的玩家都非常少，每个行业都在10个以内，集中度应非常高，这也是为什么行业虽然低迷的时候但是毛利率仍然较高的原因；近几年头部玩家仍在持续扩产，未来不具有扩产能力的玩家会逐步淘汰，行业集中度会进一步提升；随着落后产能的逐步淘汰，市场供给和需求趋于平衡，产品的价格才有望走出趋势性行情，但是短期很难实现；

二、公司治理

大股东

持股比例为63.74%；股权质押率：0%

管理层

年龄：42-57岁，高管及员工持股：无

员工总数

2188人：技术463，生产1188，销售267；本科学历以上：1130

人均产出

2019年人均营收：509万元；人均净利润：45.39万元；

融资分红

2000年上市，累计融资（4次）：114.55亿，累计分红：29.38亿

简评

1、大股东为蓝星集团，合计控股高达89.1%，过于集中不利于机构资金的介入；作为央企公司董事长年仅42岁，管理层无股权激励；

2、前十大流通股东包括社保基金、外资和机构为主，但是持股比例较低，获得主流资金的一定认可；

3、员工以生产型员工为主，人均产出超500万，人均利润超45万，均是非常高的水平，这主要是因为公司的生产自动化程度较高，属于资产密集型企业；

4、公司上市20年（中间历经重组），累计融资额超百亿，分红不足30亿，分红率较低，与公司持续扩张、资本密集型属性有关系，未来几年预计分红率也会比较低；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3： 货币资金33.34，应收账款15.04 ，预付款0.82，其他应收款0.75， 存货18.43 ，其他流动资产2.93；长期应收款2.92，其他非流动金融资产2.86， 固定资产70.99，在建工程9.52 ，无形资产20， 商誉16.57 ，其他非流动资产1.45；短期借款6.4，应付账款11.78，其他应付款3.2；股本26.82，资本公积12.6，未分利润96.15，净资产137，负债率23.32%

利润表

2020年Q3：营业收入88.82（+6.84%），营业成本53.9，销售费用9.99（+7%），管理费用4.73，研发费用2.01（-8%），财务费用1.1（+1.77）；其他收益0.17（-2），投资收益0.12，净利润10.98（+35.25%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：10.51%、6.9%、7.24%、8.05%；总资产周转率：0.5、0.53、0.52、0.43；毛利率：38.92%、34.89%、33.93%、39.3%；净利润率：12.72%、8.11%、8.89%、12.39%；

简评

1、公司账面现金充裕，应收账款和存货比例较低，固定资产超70亿，在建工程约占固定资产比例1/8，公司仍处于快速扩张状态；有息负债仅有6.4亿元，负债率不足24%，资产结构非常健康；

2、公司前三季度营收小幅增长，费用控制良好，虽然因为人民币升值带来了较大的汇兑损失，其他收益也大幅下降，但是毛利率提升了5.4%，净利润逆势大增35%，由此也可以看出行业毛利率变化对公司业绩的影响非常大；

3、公司近几年净资产收益率处于10%以内，主要是因为公司扩张速度较慢、经营杠杆过低造成，上游石油价格偏低、下游需求回暖带来了毛利率和净利润大幅增长，但是持续上行的空间并不大，毕竟行业竞争较为充分且毛利率水平本身就不低；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、全球行业领军企业

安迪苏的知名度在全世界范围内持续提升。源于我们优秀的团队和先进的研发中心，安迪苏被广泛认同为动物营养领域专家。

2、覆盖全球的生产及销售网络

根据各地区客户的分布情况，安迪苏已相应建立了高效便捷的本地供应链系统。安迪苏的生产网络分布于欧洲、美国以及中国。在主要的市场区域，安迪苏授权一些特许加工制造商来生产一些特定的产品。这些工厂通过直销或分销网络，向全世界的客户供应产品。安迪苏的产品从工厂直接供货给客户或运往各区域仓库。

3、专业全面的饲料解决方案

得益于安迪苏的品牌知名度、稳定的产品质量、有竞争力的产品价格和丰富的产品组合，大多数主要客户均选择从安迪苏采购一揽子产品。安迪苏整合了纽蔼迪的产品组合，从而可以为客户提供更多新的解决方案。解决方案可以涵盖农户，饲料生产商和一条龙企业面临的大量问题，包括防止谷物和饲料在储存过程中出现营养损失；减少抗生素的使用；改善动物福利（减少蹄病发病率）；降低饲料成本和延长奶牛服务寿命等。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动饲料添加剂需求回升；

2、行业集中度的提升；

3、公司是蛋氨酸行业全球第二名，维生素A行业主要玩家之一；

4、公司盈利能力较强，估值水平较低，安全比较较高；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：7%、10%、12%；毛利率：39.5%、40%、41%；净利润率：12.42%、12.5%、13%

营收假设

2020E：119；2021E：131；2022E：147；

净利预测

2020E：14.8；2021E：16.4； 2022E：19；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍

合理估值

两年后合理估值：380-580亿；

当前合理估值：220-330亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于280亿（不除权股价：11元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、养殖业行业增长情形；

2、行业扩产情形；

3、上游原材料石油价格的波动；

4、人民币外汇的波动；

核心风险

1、全球宏观经济周期波动风险

作为国际化企业，安迪苏向全球逾110多个国家或地区约3900名客户提供产品和服务。经营业绩、财务状况和发展前景在很大程度上将受全球宏观经济影响。全球经济近期虽呈现缓慢复苏态势，但各经济体复苏进程出现明显分化，债务危机、贸易失衡、汇率波动等问题，亦给经济复苏增加不确定性。

2、产品供应需求不平衡的风险

蛋氨酸市场将受到全球产能变化、供需不平衡因素影响，原材料供应及价格波动及其他各项外部因素（例如：全球宏观经济）的影响。

3、市场竞争风险

安迪苏面临竞争对手主要是具有雄厚财力的大型知名公司，在区域市场或本地市场亦面临着来自其他许多企业的竞争。安迪苏将通过加强成本控制、改进生产工艺、提供产品增值服务、扩大南京及欧洲工厂产能等措施增强竞争力。

4、汇率风险

安迪苏主要生产、销售及经营活动发生于中国境外，日常运营主要涉及欧元和美元等货币。汇率风险主要包括日常外汇兑换交易风险以及编制人民币报表时财务报表外汇折算风险。

综述

公司是全球蛋氨酸次龙头、维生素A的主要玩家，盈利能力稳定；2020年蛋氨酸和维生素受益上游原材料价格下滑、下游需求回暖，毛利率有显著的回暖，全年预计净利润快速增长。未来几年维生素、蛋氨酸的产品仍有一定的提升空间，但是空间不会大，毕竟行业的产能整体仍然供过于求，这也是公司盈利有明显改善，但是公司股价仍然低迷的核心原因——缺乏想象力。除非后续落后产能实现快速淘汰，否则公司股价很难走出趋势性行情。