（报告出品方/作者：海通证券，罗月江，虞楠）

1、龙头快递面临的行业竞争格局

快递作为配套服务，已经成为居民生活中不可或缺的一部分，刚需属性不断增强。 2021 年，快递行业实现“千亿万亿”里程碑式发展：快递业务量完成 1083 亿件，同比增 长 29.9%，快递业务收入完成 10332 亿元，同比增长 17.5%。2021 年，人均快递使用 量达到 76.7 件，较 2020 年多出了 17.7 件，日均业务量达 3 亿件，最高日业务量接近 7 亿件，均创历史新高。 我们认为，在电商增速放缓、快递业务量增速换挡、行业红利逐渐消退的背景下， 积极拥抱信息化，做好客户分层、产品服务升级是当前快递公司发展的题中之义。

1.1、加盟制快递的盈利模式

快递经营模式主要分为直营模式和加盟模式，通达系快递公司（中通快递、韵达股 份、圆通速递、申通快递等）营收主要来源为电商渠道，故又称之为电商快递，电商快 递多采用加盟模式运营。 （1）直营模式：总部掌管所有权和经营权，对自营店实行标准化管理。总部拥有 并控制所有的快递节点，包括干线运输、枢纽转运中心、支线运输和落地配送等。实行 统一的核算制度，收派件取得的收入、发生的成本等都纳入总部统一结算。 （2）加盟模式：总部将所拥有的商标品牌等，以加盟连锁经营合同的形式授予加 盟商使用。加盟商在约定地域内各自独立运行管理，并依照公司特许经营制度自负盈亏 地从事快递的揽派业务。加盟制的快递企业为加盟网点提供快件干线运输及中转地服 务。

快递行业的优势在于小批量、高频次、高时效的终端配送，主要进入壁垒在于配送 网络的完善程度。“揽交转运派”是快递包裹的全周期，涉及的快递网络主要分为末端收 派网络和干线中转网络，前者对网络的广度、深度及密度有较高要求，后者则是整个网 络的骨架和关键节点。运输能力、网点覆盖程度和管理水平将直接决定快递企业的服务 能力和服务水平，并直接影响企业在快递业的竞争力。 加盟模式下，快递企业负责跨区域票件中转、干线运输等核心环节，并通过加盟商 将末端收派网络延伸至全国各地，有效地提高了服务网络的广度及深度。近几年，国家 积极倡导加快建设农村寄递物流体系，我们认为，加盟网络有助于快递企业布局下沉市 场，逐步触达并渗透低线城市“最后一公里”的物流节点，加速农产品上行及“快递进 村”工程的推进。

在电商供给端和消费需求端的双重驱动下，通达系快递企业凭借“加盟模式”迅速在 全国铺设网点，并形成规模效应。但是，4 家通达系快递公司在加盟商管理模式上也存 在一定差异： （1）韵达和圆通均采用扁平化末端加盟网络，对加盟商进行直接管控，减少了管 理层级，降低了管理成本，进一步增强和保证了公司对加盟网络的控制力和对加盟商管 理的有效性、灵活性。公司对快递服务网络的总体管控和协调能力显著提升。2021 年，韵达对加盟商及大型网点进行智能化设备赋能，帮助网点共同铺设了 70 余套的自 动分拣线，大幅提升网点端的分拣效率，末端派送时效提高 1.62 小时。

（2）中通快递于 2010 年提出“同建共享”理念，并于 2015 年完成了部分主要加盟 商向股东员工的转换。中通在通达系中率先将主要网络合作伙伴转为公司股东，实现了利益一致，从而提供更高的网络稳定性和更优质的服务。

（3）2016 年，申通快递除末端收派件网点采用加盟制外，转运中心亦采用“直营+ 加盟”模式，同时通过租赁场地及与第三方物流合作的方式降低资本性投入需求。2018 年，公司转为“中心直营、网点加盟”的管理模式，并投入大量财力收购转运中心。2019 年，公司开始减少加盟环节，推行扁平化管理，并在合肥、济南等 6 市开展网点拆分工 作。

网点布局决定服务广度和深度，为抢占市场，多数快递企业已从最初的沿海地区转 移到了西部地区和三、四线城市，同时，网点间的物流运输能力也成为各大快递企业竞 争的焦点。 韵达采取“点对点”和“区域集散”的干线运输模式。集散模式的优势在于可以有效解 决城市之间点对点运输货量和运能不匹配的问题，运输网络得以精简，使得路由规划和 交通运输管理更加便利，提高运输网络系统的稳定性和安全性，提高了管理效率。同 时，针对旺季和个别快件发出量较大的市场，韵达货运会依据发出货量，安排点到点的 运输通道，不通过原有转运中心进行集散，实现点对点的快件运输，减少通过转运中心 造成的时效损失，并有效地减低成本。

同时，为满足高端快递产品的时效需求，以及扩大偏远地区的业务覆盖范围，韵达 以航空运输作为陆路运输的有效补充。2021 年，公司已与全国 42 家航空货运代理公司 开展合作，合作航线 630 余条，平均每天约 6.4 万票的件量采用航空运输方式。

1.2、电商的发展是电商快递发展的基础

1、电商增速&快递行业增速，行业红利逐渐消退

借“东风”，起势：2011-2016 年，随着网络购物等新型消费模式的逐渐普 及，电商业务规模持续扩大。快递行业作为电商产业链上重要的环节，进入了与电 商行业协同高速增长的阶段。该阶段，快递行业借助电商行业的“东风”，实现业 务量及业务收入双双高增的阶段。 褪“红利”，换挡：2017-2021 年，电商交易规模增速逐年放缓，电商平台流 量给快递行业带来的红利渐褪。该阶段，快递行业增速换挡，逐步由高速增长阶段 迈向中速增长阶段。

2、新平台的崛起

消费分级及多元化的网购需求，加速了电商平台的持续迭代。2015 年，聚焦 消费降级市场的拼多多成立，成为新电商的开创者并迅速崛起。基于社交裂变的拼 团模式、高频低价的促销手段，拼多多快速吸引网购用户，并将流量成功转化为平 台交易额。2021 年，拼多多累积产生订单同比增长 59%，年成交额增长 46%。我 们认为，与淘宝、京东等传统电商不同，拼多多的模式能为快递业务提供更多支 撑。一方面，由于采取“拼购”的经营模式，拼多多没有购物车功能，快递包裹量 相对更大。另一方面，在低价团购的营销策略下，拼多多实现了薄利多销。这意味 着，与传统电商相比，面对相同的 GMV 涨幅，拼多多可释放更多的快递业务增 量。

随着电商平台流量的逐渐分化，以抖音、快手为代表的直播电商平台正赢得越 来越多消费者的青睐。基于原有的平台流量，抖音及快手迅速成长为第三代基于直 播带货的综合电商平台，刺激网络消费增长的同时，也为快递行业创造了新的增量 市场。2018 年 8 月，快手推出电商业务。2018-2021 年，快手电商 GMV 爆发式增 长，由 0.97 亿增至 6800 亿。

2020 年年初，以罗永浩为代表的众多明星、达人开启抖音直播带货，直播场 景化消费爆发式增长。2020 年 6 月，字节跳动成立电商一级业务部门，正式发布 “抖音电商平台”。2021 年，抖音超过 860 个商家累计 GMV 破亿，用户累计购买 商品件数超过 117 亿件。

1.3、价格战下利润承压，价格战缓和利润修复

1、业务量增速高，但产品差异不大，价格战激烈

2011-2016 年，快递业务量高速增长，而快递单价却与之形成反差，逐年下滑。我 们认为，单票价格下降的因素主要为：1）随着行业业务量的快速增长，业务总量达到 一定规模，规模经济效益显现，边际成本下降；2）占快递业务量主要比例的电商快递 同质化严重、产品差异化不足，行业竞争日趋激烈，快递企业为获得更多的市场份额而 纷纷降价，进一步压低了市场价格。

2、快递价格走势图

2020 年起，低价抢量策略冲击电商快递行业原有的竞争格局，价格战愈演愈烈。 随后，监管部门多次出台相关政策，遏制部分地区快递服务收入非理性下行。2021 年 4 月，《浙江省快递业促进条例（草案）》审议通过，该草案明令禁止“低于成本价格 提供快递服务”的行为。我们看到，该草案对浙江省义乌地区的快递单票收入影响最为 明显，其价格增速下滑幅度逐渐收窄，并且率先转正。

3、相关快递政策

2021 年 9 月，《浙江省快递业促进条例》的出台是电商快递价格战放缓的重要标 志。我们认为，在价格战放缓的大背景下，主要快递企业由重点追求业务增长、增强市 占率，过渡到在市场份额和利润之间寻找新的平衡点阶段。随着快递单价的企稳回升， 主要快递公司的盈利情况也显示出不同程度的改善。22Q1，中通、韵达、圆通及申通 的归母净利润分别同比增长 34.9%、52.0%、134.9%和 218.8%。 我们认为，行业竞争环境的改善、价格战空间的收窄以及客户对服务品质的要求， 将更有利于已经拥有完善的服务网络、建立起规模效益门槛的头部快递物流企业。

2、公司概况：国内领先的综合物流服务商

韵达股份是国内领先的综合物流服务商，回顾公司发展历程，公司历经 5 个阶段： 1）1999-2005 年，创业起步阶段：立足上海，依托长三角城市群，创业起步； 2）2005-2009 年，高速成长阶段：持续完善服务网络，逐步走向全国； 3）2009-2012 年，快速发展阶段：坚持以客户为中心，丰富服务产品； 4）2012-2015 年，服务提升阶段：依靠科技力量，向西、向下、向外，完善全球 网络布局，提升客户体验； 5）2015 年-至今，战略升级阶段：坚持以快递为核心，嫁接周边产业，构建以快 递为核心的生态圈。

2.1、主营业务及股权架构

2013-2021 年，韵达股份的营业收入复合增速为 32.84%，归母净利润复合增速为 31.01%。 2013-2018 年，公司营业收入整体处于稳定增长阶段。2019 年，公司的营业收入 同比增速大幅上升至 148.3%，主要受到快递业务量的增长和增加“派费收入”项目的 影响。2020 年，一方面由于疫情导致的量能不足，另一方面激烈的价格战导致部分区 域快递单价下行明显，公司营业收入增速大幅下滑转负。 2021 年以来，行业监管和政策收紧有效遏制了非理性的价格战，行业格局持续改 善。在此背景下，公司实施多层次的竞争策略，加大直营客户开拓和增值服务产品营销 力度，营业收入同比增长 24.56%，归母净利润实现 14.77 亿元，同比增长由负转正， 达到 5.15%。2022Q1，公司业绩高增，实现归母净利润 3.47 亿元，同比增长 52.01%，毛利率也有所改善。

韵达以快递业务为核心，大力发展韵达特快、直营客户、菜鸟裹裹等高附加值时 效产品，同时还布局了供应链、国际、冷链及末端服务等丰富的周边产业链。公司的 主营业务收入主要来自快递服务，其占营收比达 90%以上（除 2018 年外）。 电商快递同质化严重，竞争较为激烈，单票收入逐年下降，叠加规模效应带来的降 本效应逐渐弱化，公司快递行业毛利率从 2013 年的 22.4%下降至 2021 年的 8.2%。

公司实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。截至 2022 年 7 月 15 日，公司控股股东 上海罗颉思持股占比为 52.04%，实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。二人及其投资和 控制的企业合计持有股份占公司总股本的 56.11%。聂腾云先生为韵达股份的法定代表 人，任公司董事长兼总经理。阿里创投持有公司股票比例为 1.99%。

2.2、合理配臵资源、管理提升效率

在快递行业高速发展的阶段，我们发现，韵达为实现自身发展目标，将资金投入到 相对见效快的方向，如转运中心的自动化设备。自动化分拣设备的引入，进一步提高运 营能力和转运环节的效率，降低人工成本上涨的压力，增强业务流程中的可控性。在自 动化智能化方面，韵达率先引入了交叉带自动分拣系统。2018 年，公司在揽、交、 转、运、派全网全流程实现数字化运作和智能化管控。我们看到，同期的圆通等公司更 加重视土地厂房的投入。 我们看到，近些年各家快递公司都在补充自己的短板，韵达从 2020 年开始，加大 了对房屋及建筑物的资金投入力度。

一开始没有推行枢纽转运中心自营化、终端扁平化的同行，在近几年也开始补课。 申通快递 2018 年通过 12.98 亿现金收购广东、湖南、北京等核心城市 17 个转运中 心，2019 年收购了天津转运中心，2020 年收购了济南、重庆、西安转运中心，进一步 加强了转运中心的标准化建设。2020-2021 年，公司推动末端网点经营体制改革，推行 末端扁平化管理，通过实现中转、网点“一盘棋”来提升公司的核心竞争力。

1、资本开支居通达系前列

我们判断，中通、韵达和圆通在 2021 年已达到或者接近资本开支高峰，未来资本 开支金额会呈现出下降趋势，同时也在根据公司发展情况，调整资本开支的投入方向。 韵达或将继续在土地厂房方面发力，圆通或将继续注重自动化分拣设备的投入。但是， 申通 2021 年的资本开支金额约为中通 2017 年，韵达和圆通 2018 年的水平，我们认 为申通仍处于核心资产（土地+厂房+车辆+分拣设备）的追赶阶段。

2、重视运输、机器、电子设备投入

近几年，头部快递企业投资力度加大，主要集中在运输设备、机器设备和转运中心 建设上，重资产化趋势固化。我们看到，2015-2021 年，韵达一直注重在机器设备和运 输设备方面的投入，2020 年开始加大房屋建筑的资产投入。2021 年，在除了中通之外 的通达系快递公司中，韵达分别在运输设备、机器设备及电子设备这三项资产上处于领 先位臵。值得注意的是，2021 年，韵达的机器设备期末账面价值处于绝对领先的位 臵，分别为同期圆通和申通的机器设备期末账面价值的 1.96 倍和 2.43 倍。

3、毛利率情况

2019-2021 年，价格战激烈演绎下，通达系快递公司盈利能力均受损，毛利率 出现不同程度的下滑。自 2021Q3 起，在价格战放缓的背景下，即使 2022Q1 油价 高企，通达系快递公司的盈利能力依然呈现逐季修复的趋势。 我们认为，受益于早期对核心资产（土地+厂房+车辆+分拣设备）的大量投入 以及高效的网络管理水平，中通快递在成本端的管控一直领先于同行，即使在价格 战期间，中通的毛利率水平也一直远超于其他通达系快递公司。对于韵达，2017- 2018 年，该公司的毛利率维持在 25%及以上，和中通同属第一梯队。我们认为， 这主要由于韵达秉承“精益管理”的理念，深化分拣运营、干线运输、末端管理等全 链路的成本管控，并且实现了成本领先优势向快递服务毛利优势的传导。2019- 2021 年，因价格战韵达的毛利率有所回落，但是也保持了较稳定的水平。

4、单票利润情况

自 20Q2 起，在单票净利润层面，圆通已经赶超韵达。我们认为，这主要由于： 1）2019 年，总裁潘水苗上任后，紧抓圆通信息化建设，秉持互联网思维打造先进信息 化工具，深度融入业务运营。信息化投入，在圆通的全网服务质量管理、工作效率及客 户满意度提升等方面，都充分发挥作用；2）疫情期间，航空货运给圆通带来显著正贡献。 我们认为，韵达只是暂时性落后，其前期的布局，使其仍具潜力。一方面，近年 来，公司持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产，在充分发挥规模 效应、降低单票边际成本等方面已经形成了明显的先发优势。另一方面，公司深入实施 “产品分层”策略，大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户，培育第二增长曲线。

5、单票经营现金流对比

我们认为，2016-2018 年，韵达股份市场份额提升、利润高速增长的关键在于公司 进入了“产能扩张-业务量提升-成本降低-利润提升”的良性循环，而优质的现金创造能 力是进入良性循环的重要条件。韵达单票经营性现金流从 2016 年开始超越同行，直到 2019 年仍保持较优水平。 受价格战的影响，主要快递企业盈利能力均受损，现金流压力也因此增大。2020 年，通达系快递公司单票经营性现金流均大幅下滑。随着价格战放缓，22Q1，韵达、 圆通、申通快递公司单票经营性现金流均有所回升。

3、盈利预测

3.1、核心假设

1. 快递业务假设： （1）业务量：考虑到新冠疫情影响的不确定性，我们预计，2022-2024 年公司快 递业务量分别为 199.66 亿件、219.63 亿件、241.59 亿件，对应的同比增速分别为 8.5%、10%、10%。 （2）单票收入：考虑到价格战从 2021 年下半年开始放缓，行业格局有所改善， 我们预计，2022-2024 年公司单票收入分别为 2.18 元、2.19 元、2.21 元。 （3）单票成本：我们认为，公司仍有望通过自动化设备及数字化手段实现降本增 效，但考虑到油价上行、人工成本上涨等因素，我们预计 2022-2024 年单票成本分别 为 1.99 元、2.01 元、2.03 元。 2. 物料销售业务假设：我们预计，2022-2024 公司物料销售收入分别为 1.23 亿 元、1.29 亿元、1.36 亿元，对应的同比增速分别为 5%、5%、5%。

3.2、盈利预测

根据上述业务假设，我们预计公司 2022-2024 年快递业务收入分别为 434.37 亿 元、481.91 亿元、533.54 亿元，对应的同比增速分别为 10.16%、10.94%、10.71%。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 469.39 亿元、532.20 亿元、598.59 亿元，归母净利润分别为 23.91 亿元、32.08 亿元、40.80 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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