今天要写的是派林生物。
由于采浆站数量和采浆量变化不大，所以血制品公司的发展都是比较缓慢的，只有天坛生物因为重组业务出现短期的增长。然而，派林生物最近也出现了剧变，通过收购和租赁，公司在管采浆站数量增加2倍，并且提出进军第一梯队和成为国际血制品公司的口号，让人有点眼馋。
今天就来看看这家公司，究竟是否像表面那样很有价值。
公司血制品业务占99.89%，主要由广东双林（本家）+派林菲斯（并购）+*疆新**德源（租赁）三部分组成。
财务分析
增长动力足。营收、净利润一直增加，最近几年扣非净利润增速35%、25%、105%、13%和167%，资本很喜欢。
财务质量好。年报现金流始终高于净利润，应收账款没有问题，应付不断增加，存货中库存商品只占10%，销售情况非常好。此外，在手现金7.87亿，借款1.46亿，余额6.4亿基本上是最近3年的净利润。
不断扩建采浆站。固定资产由去年3.56亿增加至7.23亿，在建工程由0.2亿增至2.1亿。
商誉超高。收购派斯菲科产生27.2亿。
三费不断改善。今年收购派斯菲科后，三费并没有大的增长，毛利率也没有出现大波动。财务费用-0.3亿是因为借给*疆新**德源返的高利息。
财务总体很好，就是商誉这块是个大雷。
未来保持增长的秘诀
（一）采浆站数量不断增加
目前，广东双林有11个采浆站，派斯菲科有10个采浆站，*疆新**德源有5个采浆主站和3个分站，共计29个采浆站。
双林有2个建设完成等待验收的浆站，派斯菲科有2家迁建浆站和9家新批浆站，上市公司拟募资16亿为其建设上述9个浆站。建设完成后，上市公司将拥有40家采浆站（迁建浆站不计入内）。
除并购、租赁等外延式拓展外，公司还借“十四五”规划之机，加大浆站拓展力度，已获得7个县级批文和3个市级批文，采浆站数量有望继续增加。
（二）深挖采浆站潜能
公司目前采浆量还有很大提升空间。
广东双林11个采浆站中，有6个是近三年内新开浆站，采浆量还未达到预期高值，鹤山和坦洲浆站正在筹备验收，程序走完后也会尽快采浆。
派斯菲科管理能力较上市公司差不少，2019年（2020/2021年均有疫情影响，不够精确）10个采浆站（黑龙江、四川）仅240吨采浆量，广东双林11个采浆站就400吨采浆量，上市公司入主后预计浆站平均采浆量将会有提升。
此外，2个迁建浆站、9个新批浆站中部分浆站最快有望在明年上半年实现采浆。预计，2027年派斯菲科总采浆量可达720吨。
2019年派林菲斯+广东双林采浆量640吨，中长期有望突破1200吨。
（三）规模效应和研发助推毛、净利润提升
公司三季报收入较去年增加1倍，净利润增加接近2倍。
原因就是派斯菲科并入公司后，毕竟都是做血制品业务的，销售渠道相同，因此销售费用增速远低于营收增速。
此外，并入公司后，派斯菲科对血液的利用度大大提升，产品数量进一步增多，特免产品已生产并销售，比重不断提升，八因子和纤原规模提升。
加之广东双林自2019年积极推动改革，吨浆毛利润不断走高。
基于此，公司吨浆净利润并未因派斯菲科并入就出现下滑，反而保持向上趋势，预计2021年吨浆净利润将超过50万，达到行业中上游水平。
借助派斯菲科，公司今年研发投入大大提升，进展较快的在研产品近10个，其中双林的人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物正在准备上市材料。随着新产品不断落地，公司对血液的利用程度将大大提升，吨浆净利润也能不断提高。
公司净利润=采浆数量×吨浆净利润，采浆数量和吨浆净利润都在提升，公司净利润也能得到乘数的增加，受益于规模效应和精细化管理，控费能力大大提升。可以说，公司明年业绩稳了。
雷比增长更吓人
我认为雷有两个，恰好分别是收购的派斯菲科和租赁的*疆新**德源。在我看来，这俩雷肯定是要炸的，时间问题。
（一）*疆新**德源
*疆新**德源租给公司5个主浆站这事，出了一些狗血的事，大伙听我慢慢说。
2018年的时候，*疆新**德源和泰邦生物签订合同，泰邦租赁德源6个浆站（含公司租赁的5个浆站），约定租赁期2018年8月至2021年8月，*疆新**德源需在3年内向泰邦提供500吨血浆，鉴于德源财务紧张，泰邦借给德源3亿元。
由于疫情，德源只供给308吨血浆。由于钱紧，德源私自在5月和派林生物签订合同，租给公司5个浆站长达5年。
泰邦立马就不爽了，你欠我192吨，我没跟你要违约金就算了，8月还没到你就提前3月把浆站租出去了？而且之前借给德源3亿，现在德源还差2.48亿本金和1400万利息没还呢。随后，泰邦将德源告上法庭。
公司也发觉不对头了，上一个合同没结束你就敢租给我？也把德源告上法庭。
最后的结局极其狗血。派林生物在此前支付4000万诚意金和1.8亿合同押金的基础上，再向德源支付4.2亿借款，估计是帮德源还清泰邦的借款和违约金。
也就是说，派林生物捏着鼻子认了。为了尽快拿到采浆站，公司帮德源擦了屁股。
那么，雷就埋下了：
一是采浆量的雷。此前泰邦租德源6个采浆站（含公司租的5个），约定3年500吨，最后德源只交了308吨，差将近40%。即使是疫情影响，从天坛、华兰、上海莱士来看，采浆量并没有少很多。
现在派林只租了5个采浆站，约定5年900吨，也就是一年180吨，之前6个浆站166吨/年都完不成，现在5个浆站就能完成180吨？
二是借款的雷。2019年底，德源欠债总额10.63亿，仅2021年7月，德源就有5起被执行事项，近9000万。毫不夸张的说，德源现在就是拆东墙补西墙，着急将采浆站租给公司，根本不顾忌曾经与泰邦的合同。
泰邦借给德源3亿，3年过去还欠2.62亿，这次派林把坑给填了，下次派林的坑谁来填？而且，派林4.2亿借款就换来一个承诺，德源每年供血量不能低于150吨，否则利息由9%增加至12%。
今年派林的财务费用为什么变为负，是因为德源的利息，德源现在是刚拿到钱，所以第一年不变脸。但是，德源现在赚的不如还钱多，你还指望他许诺的高利息能够一直兑现?
可以说，派林4.2亿借款根本拿不回来，最后要么德源继续租采浆站给公司偿还*款贷**，要么公司出钱将德源的采浆站收购，要么就只能当做坏账计提掉。
这点公司自然也是知道的，所以为了确保拿回4.2亿，合同规定德源51%的股权质押给公司。
依照常理来讲，如果德源违约，公司将成为德源控股股东，也就拿到德源的采浆站。但德源的欠款实在太多，要是公司接手，不光4.2亿借款拿不回来，还要搭进去不少钱替德源还债，毕竟公司是大股东啊。
德源目前已经是穷疯了，根本不管那么多道义，合同对他没有任何束缚，双方的合作迟早会出大问题。
（二）派斯菲科
2020年，公司以31.47亿价格收购派斯菲科100%股权，为此公司背上27.2亿的商誉，购买价格我不评论，毕竟都已经发生了，这里只讨论业绩。
派斯菲科2018-2020年三季度收入分别为1.05亿、3.51亿、3.5亿，净利润-2.51亿、-470万和0.6亿。
2016年黑龙江食药监局收回派斯菲科的《GMP证书》，派斯菲科因此无法销售血制品，直至2017年底公司才再次获得证书。我就很纳闷，做血制品的公司竟然能被食药监局认为不符合GMP规定，这得有多差？
此外，2019和2020前三季度营业收入差不多，为什么净利润一个为负，一个很高呢？今年一季度，疫情影响导致派斯菲科采浆量仅为21吨，部分浆站停采。
根据承诺，派斯菲科2020-2023年净利润应不低于7500万、1.2亿、1.8亿和2.2亿，年均增长率43%。
两个问题：
一是这个业绩对得起30+亿的收购价吗？
二是派斯菲科从哪里的底气能完成对赌协议？
公司虽然表示明年部分浆站能出浆，但那是拆建浆站，新批9个浆站准备融资16亿，但是目前还没影呢。预计最快2022年投建，建设周期长达4年，最快2025年，哪来的信心完成2023年2.2亿业绩呢?
此外，募资计划中，派斯菲科毛利率将由2019年33.9%提升至2023年50.47%，短短几年毛利率大涨，真的这么有信心？
我觉得收购派斯菲科用这个价真的不靠谱，对赌协议也不靠谱。
不过，非常巧的是，派斯菲科和德源两件事发生时间很接近，所以2021年和2022年是安全的，要炸也是2023年甚至之后的事。
其他情况
（一）股东铁心减持
公司持股12.5%的股东航运健康原先是佳兆业的子公司，今年佳兆业财务非常紧张，就把这家子公司卖给香港公司，香港公司看来明显没看上派林生物。
5月12日，持股12.5%的股东航运健康计划未来6个月内清仓减持。
11月11日，持股8.422%的股东航运健康计划未来6个月清仓减持，12月30日累计减持股份0.99%。
为了减持，航运健康还曾违反规定，领取证监会警示函一张。
减持是铁了心的，目前来看可能要明年年底才能全部减完。
（二）公司回复态度
在回答出口问题时，公司表示，出口产品价格明显高于国内，海外血制品销售注册流程复杂且周期较长，公司已提前布局，所以今年才能及时抓住欧美血制品供应大幅下降良好契机，布局海外市场销售，并取得显著突破，未来公司将争取实现出口销售常态化。
看到这段话，感觉热血沸腾，觉得公司提前擘画，抓住时机打开国际市场大门，未来前途不可限量啊！
结果，我看了下公司的出口，200多万。
感觉公司有点言过其实，不是那么老实。当然，未必坏事，只是我不喜欢。
总结
先说估值。我估计今年应该能实现4.2亿净利润，目前市值205亿，PE差不多是49倍，在血制品行业里面并没有优势。考虑到公司还有2个雷，合适买入的PE肯定要低于行业平均，最起码40甚至35以下才算比较合适。
再说时机。2022年比较安全，既能高增长，又不会出现暴雷风险，但是航运健康还有7.4%的股份，估计得到11月才能减持完毕，会一直压抑股价上涨。而在2023年之后，上半年还算好，下半年开始，时间越靠后，风险系数越大，届时可能不再适合持有。
总体比较矛盾。目前估值高，需要等待。适合买的年份有减持，没减持的年份有雷。并不好下手。
公司总体给人一种积极向上的感觉，募资成功也会是一个不错的利好消息，但是总感觉公司有点做作，而且两颗雷一直悬在脑袋上，总是让人不太放心。虽然说两个雷炸了对公司来说不至于一蹶不振，但是毕竟不是好事，上海莱士到现在还没缓过来呢。
综合上述去，我给公司的评级是：B。
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