（报告出品方/分析师：申万宏源证券 袁航 杨海晏）

1. 中国领先特色工艺平台

1.1 公司概况：“909”工程的延续，25 年磨一剑

909 工程的延续。随着改革开放，国务院决定在“八五计划”期间推动半导体产业升级，促进中国半导体进入 1μm 以下工艺时代，此为“908”和“909”工程开端。

上海华虹微电子有限公司作为909 工程的主体承担单位于1996 年4 月9 日成立，909 工程于1997 年开工，1999 年投产，由上海华虹与日本 NEC 合资 7 亿美元成立华虹 NEC，主打 DRAM 产品，后因日本 NEC 出售存储事业部成立尔必达，华虹 NEC 规划中的 12 英寸线因为资金不足以及海外技术支持中断而无法升级，也被迫从专业的内存生产公司转变成纯晶圆代工厂，成为后续的华虹一厂。

华虹公司成立于 2005 年 1 月，属于华虹集团下，2013 年 1 月 华虹 NEC 先与宏力合并后改名华虹宏力，后又吸收上海华力微电子，组成华虹集团。

华虹公司（华虹宏力）和华力微在历史沿革、资产、人员、商标商号等方面相互独立，双方在总体定位和工艺路线方面存在显著差异，其中华虹定位为特色工艺领先者，华力微定位先 进逻辑工艺追赶者。

根据华虹集团官网信息，华虹宏力在上海金桥和张江有三座 8 英寸晶圆厂（华虹一厂、二厂及三厂）；此外，华虹宏力和国家集成电路产业基金、无锡锡虹联芯投资合资设立了华虹无锡（七厂和九厂），属于上市公司华虹公司体系内。

1）华虹一厂：8 英寸线，工艺覆盖 350-95nm，地址位于上海金桥，原先 909 项目载体，1997 年投建；

2）华虹二厂：8 英寸线，工艺覆盖 350-180nm，地址位于上海张江，2006 年投建。二厂的厂房最早属于泰隆半导体，后转让给上海贝岭，再转让给宏力后并入华虹；

3）华虹三厂：8 英寸线，工艺覆盖 250-90nm，前身为宏力的晶圆厂，地址位于上海张江，2000 年投建；

4）华虹七厂：12 英寸线，工艺覆盖 90-55nm，华虹宏力与无锡政府以及大基金的合资厂，地址位于无锡，2018 年投建，为世界第一条 12 英寸功率线，也是目前公司新建投产的主要产线；

5）华虹九厂：12 英寸线，工艺覆盖 65nm-40nm，华虹宏力与无锡政府以及大基金的合资厂，地址位于无锡，2023 年投建，是目前公司新建投产的主要产线；上海华力负责运营华虹五厂、华虹六厂两座 12 英寸全自动晶圆厂，华力微和华力集成电路，以及后续可能承接的成都格芯，不属于上市公司华虹公司体系内。

1）华虹五厂：12 英寸线，也可叫华力一期或华力微电子，工艺覆盖 65/55-28nm，租借宏力之前 12 英寸的厂房，地址位于上海张江，2009 年投建；

2）华虹六厂：8 英寸线，也可叫华力二期或华力集成，工艺覆盖 28/22-14nm，建成当时是中国大陆最先进的 12 英寸线，地址位于上海康桥，2017 年投建；

3）成都格芯：成立于 2017 年 3 月，项目规划为一期的 130nm/180nm，以及二期的 22nm FD-SOI 工艺，成都政府负责标准工厂建设，成都格芯则承担生产线的建设、运营，目前已停摆 5 年，根据集微网信息，上海华力或即将接手其 12 英寸线；华虹集团下属晶圆厂还有 2002 年成立的上海集成电路研发中心（ICRD），2007 年成为国家级集成电路研发中心，属于试验性质的中试线，不属于上市公司华虹公司体系内。

华虹集团营收规模全球排名稳定，华虹宏力为旗下国内领先的特色工艺平台。

根据 TrendForce 数据，华虹集团在过去两年里全球排名保持相对稳定，根据公司招股说明书，华虹公司为华虹集团旗下全球领先的特色工艺晶圆代工企业，也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，立足于先进“特色 IC+功率器件”的战略目标，以拓展特色工艺技术为基础，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。

上海市国资委为实际控制人，大基金持股。

根据招股书，华虹公司实际控制人是上海市国资委；直接控股股东是华虹国际，实际直接持股 26.6%；间接控股股东为华虹集团，直接持有华虹国际100%的股份，通过华虹国际实际间接持有华虹公司股份总数的 26.6%。

除华虹国际外，鑫芯香港实际控制人为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，联和国际是国资背景企业，其最终控制人为上海市国资委，因此公司前三大股东均为国资背景企业。

华虹公司拥有 8 家子公司、无分公司、7 家参股公司。华虹公司存在与间接控股股东华虹集团共同投资公司的情形，共同投资公司包括华虹科技、华力微、华虹投资、华虹置业、华锦物业。

华虹科技主要是通过华虹置业、华锦物业两家子公司开发华虹创新园并运营管理；华力微追求先进逻辑工艺晶圆代工，与华虹半导体是华虹集团基于半导体制造行业的不同技术发展路径所设立的不同业务板块；华虹投资为投资半导体产业链上下游公司成立。

华虹半导体全资子公司上海华虹基于自身战略发展需要，投资上述公司。

公司主要有五名高级管理人员，六名核心技术人员。

高级人员里其中唐均君为总裁兼执行董事、周卫平为执行副总裁主要负责市场销售、王鼎为执行副总裁兼首席财务官、孔蔚然为执行副总裁同时系核心技术人员，倪立华为执行副总裁主要负责制造工程与安全管理，同时系核心技术人员；核心技术人员方面，陈华伦为首席技术长兼集成四部总监，钱文生为首席技术长兼设计与器件中心总监，桑浚之为首席技术长兼测试与外包服务总监，杨继业为首席技术长兼集成一部总监、功率器件研发副总裁。

1.2 财务分析：盈利能力持续强化，12 寸为未来增长点

因 A 股运营数据缺少季度连续性，我们财务分析部分以公司港股财报及公告为准。

收入：公司营收增速呈周期性，受益于半导体行业的高景气度，功率器件、MCU、CIS 等产品需求旺盛，以及无锡厂的产能爬坡。

根据公告，公司营收从 2020 年后进入快速增长期，2023H1 收入创历史新高达 12.62 亿美元，同比增长 3.8%，主要受益于 ASP 上涨。

展望 23Q3，公司公告预计销售收入约 5.6-6 亿美金。

出货量开始企稳回升，而价格端环比下滑。

量：23Q2 公司晶圆付运量（等效 8 寸）已达到 1074 千片，QoQ+7.3%；价：23Q2 公司单晶圆收入（等效 8 寸）为 588 美元，QoQ-6.7%。

毛利率：23Q2 公司毛利率为 27.7 %，QoQ-4.4pct，主要受折旧和动力成本上升、以及平均销售价格下调的影响。

公司整体毛利率和半导体周期类似，都处于相对低位。

展望 23Q3，公司公告预计毛利率约在 16%-18%之间。我们认为公司后续出货量持续恢复，但半导体市场的价格特别 8 寸晶圆仍处低位，进而对公司的毛利率造成一定压制。

产能利用率：23Q2 公司 8 寸产能利用率持续满载，12 寸晶圆从 2020 年开始逐季爬坡，同时产能也在不断提升。截至23Q2，公司8 寸产能合计约178K/M，12 寸产能约75K/M。

从下游来看，虽然消费电子仍然是收入的主要贡献，但工业及汽车的收入占比持续提升。

从制程来看，公司整体在向相对更先进的工艺变化，产品组合的优化有相当大的空间。

2. 行业：特色工艺、成熟制程节点迎来大发展

全球晶圆代工行业发展迅速。据 IC Insight 数据，2022 年全球晶圆代工市场规模为 1360 亿美元，YoY+24%，由于终端市场需求疲软，全球半导体产业进入阶段性增速放缓，但晶圆代工行业依然跑赢半导体整体增速。

未来随着新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、新能源及数据中心等市场的发展与相关技术的升级，预计市场规模将进一步增长。

中国大陆晶圆代工行业蓄势待发。在国产化替代浪潮中芯片设计厂商率先崛起，主要因一方面相较于晶圆代工、晶圆封测或者 IDM 模式，芯片设计的固定资产投资等资金及运营门槛相对较低，回报周期更短，易于初始进入；另外一方面国内工程师红利凸显，设计人才相对充沛。

与国际厂商在成熟工艺多数采用 IDM 模式不同，国内芯片厂商发展时间较短，偏好轻资产模式普遍为 Fabless 公司，市场增长叠加国产设计厂商份额提升，导致对于第三方晶圆代工和封测的需求快速增长。

根据 CSIA 和 JW Insights 的数据，2022 年中国集成电路制造销售额为 3728 亿元，同比增长 17%。

SIA 数据显示，2022 年中国仍然是最大的半导体市场，销售额为 1803 亿美元，市场份额达 31.4%，而依托于庞大的中国大陆半导体市场以及产业链逐渐完善，预计未来本土晶圆代工行业市场将持续保持较高速增长趋势。

2.1 特色工艺为未来重要发展方向

晶圆制造工艺大致可分为先进逻辑工艺与特色工艺。随着下游应用场景新需求的不断涌现，半导体产品种类不断增多。

为满足市场对于产品功能、性能等特性的差异化需求，IDM 厂商与晶圆代工厂商等涉及晶圆制造环节的企业不断研发创新晶圆制造工艺技术，并演进形成了差异化的制造工艺。

先进逻辑工艺沿着摩尔定律发展，侧重于不断缩小晶体管线宽，主要追求产品的高运算速度。先进逻辑工艺产品生命周期较短，因为制程节点在不断演进，主要应用于 HPC、CPU、GPU 等领域芯片产品的制造。

但从 2002 年开始因为其资本开支壁垒过高，先进逻辑工艺玩家逐渐减少，16nm/14nm 成为了分水岭，目前有先进制程能力的主要为英特尔、台积电和三星三家。

特色工艺以拓展摩尔定律为指导，不完全依赖线宽微缩，通过聚焦新材料、新结构、新器件的研发创新与运用，并强调特色 IP 定制能力和技术品类多元性的半导体晶圆制造工艺。

特色工艺制程节点演进压力要小得多，这有利于延长产品的生命周期，降低资本密集度。

另外，特色工艺代工厂还可以通过 SiC 和 GaN 这类新半导体材料的应用，来拓展硅基技术的极限。

从需求来看，特别是在模拟和模数混合芯片领域是特色工艺应用的主要市场，包括 MEMS，FD-SOI 和 RF-SOI，嵌入式非易失性存储器（eNVM），CIS，功率器件，模拟、电源管理和射频等差异化工艺平台，BCD 工艺平台，以及以 SiC 和 GaN 为代表的新一代化合物半导体工艺等，都可以归为特色工艺。

以较为有代表性的 BCD 工艺为例，这种技术能够在同一芯片上制作 Bipolar (双极性晶体管)、CMOS (互补金属氧化物半导体)和 DMOS (双扩散金属氧化物半导体)器件，大大地减小了芯片的面积。

其应用主要对应模拟功能器件、数字功能器件、功率器件，充分发挥了 Bipolar 驱动能力、CMOS 高集成度和低功耗、DMOS 高压大电流通流能力的优势。其中，DMOS 是提升功率和集成度的关键。

行业发展来看，先进与特色工艺的结合才是一个地区发展晶圆代工业并形成综合竞争力的保障。即使是在晶圆代工业发达的中国台湾地区，能够持续进行先进制程工艺开发的厂商也仅剩下台积电一家。

市场空间来看，特色工艺在晶圆代工厂的渗透率相对较低。模拟芯片、MCU、分立器件厂商多为 IDM，随着投入规模的扩大，这些 IDM 会将更多易于标准化的产品外包出去，从而推动特色工艺在晶圆代工业的发展。

稳定性来看，特色工艺的盈利能力及和客户的粘性更佳。一是需求端的稳定使代工厂的经营管理更具有可预期性；二是制程工艺的成熟度较高，特色工艺代工厂的设备资本开支和研发投入规模相对较小，可以很好地控制成本。

2.2 本土晶圆制造长期受益于成熟制程潜力

中国大陆半导体市场高速增长，带来较大本土晶圆代工需求。

根据 TechInsights 数据，中国自 2005 年以来成为全球最大 IC 消费市场，2021 年达到峰值 1773 亿美元，2022 年中国 IC 制造业产值（外资制造业产值与中资制造业产值之和）达到 300 亿美元规模，其中中资制造业产值总部设在中国的半导体制造商达到 152 亿美元，YoY+ 13%，中芯国际、华虹公司等代工厂的收入达到 112 亿美元，而华润微、士兰微等 IDM 厂商产生 40 亿美元收入，合计份额占比首次超过非大陆厂商。

SK 海力士、三星等在中国大陆设有晶圆厂的外资企业收入达 148 亿美元。随着 2024 年后全球 IC 市场复苏，中国外资和中国 IC 制造商合计价值将从 2022 年占中国 IC 市场的 18.3%增长到 2027 年的 26.6%，继续保持较高增速。

成熟制程依然维持 75%以上产能占比。

根据 TrendForce 数据，2021~2024 年全球晶圆代工产能年复合成长率达 11%，其中 28nm 产能在 2024 年将达到 2022 年的 1.3 倍，是成熟制程扩产最积极的制程节点，预期有更多特殊制程应用将往 28nm 转进，且 2021~2024 年全球 28nm（含）以上成熟制程产能将稳定维持 75%以上比重，显示布局成熟制程特殊工艺市场潜力与重要性。

近年 28nm 及以上制程节点扩产都较着重于特殊制程的多元性发展。

1）Power 相关功率：大致可分 power discrete 与 Power IC 两大类。根据 TrendForce 数据，以 MOSFET、IGBT 等功率晶体管为主流产品的 power discrete 整体市场长期由国际 IDM 厂主导，囊括约 80~90%市占，fabless 则占约 10~20%。一方面因 fabless 客户需求逐年提升，另一方面由于IDM 自有工厂扩产进程较为保守，陆续将产品委外给 Foundry。

2）PMIC：现阶段多半采取 BCD 平台技术，并以八英寸 0.18µm-0.11µm 制程节点制造为主流。PMIC 需求于近年来大幅提升，然而由于八英寸产能增幅有限，以及因应新一代主芯片发布带动的周边料号更新需求，各 Foundry 也陆续协助客户将部分 PMIC 转至十二英寸生产，规划转进制程节点为 90nm/55nm。

3）eNVM：多半应用于智能卡、MCU 等产品，现以 eFlash 为主流技术。MCU 产品中长期往更先进制程节点转进的成本因素驱动，尤其在 40nm 及以下制程扩产成本大幅提升的状况下，IDM 加大委外释单的力道。智能卡的主要下游应用为移动通讯 SIM 卡、社保卡、居民身份证、金融 IC 卡等，因其下游敏感，故委外代工需求较为稳定。

4）HV：主要应用于生产 DDIC，目前主流包括以八英寸 0.18µm-0.11um 生产大/中 /小尺寸 DDIC，十二英寸 90nm-65/55nm 生产 TDDI、40nm/28nm 生产智能手机 AMOLED DDIC。因下游中国大陆面板行业的强势，驱动芯片代工逐渐转移以及本土化。

成熟制程及大线宽制程有较大挖掘潜力。

根据 Knometa Research 划分，其对于制程的划分标为：

1）先进制程：3～6nm晶圆代工制程、Intel 4～Intel 7 MPU、11～14nm DRAM、≥176L 3D NAND；

2）次先进制程：7～16nm 晶圆代工制程、Intel 10～Intel 14 MPU、15-20nm DRAM、64-144L 3D NAND；

3）成熟制程：20nm-0.11μm、逻辑制程，>20nm DRAM；

4）大线宽制程：≥0.13μm。根据 Knometa Research 的 2022 年数据，成熟制 程市场份额中排名前二的是 TSMC（20%）和 Samsung（9%），其次为成熟制程大厂 UMC （9%）和 SMIC（8%），排名第五的是 CIS 大厂 Sony（7%）；大线宽制程产能中 IDM 大厂 TI 第一（11%），TSMC（10%）和 UMC（7%）紧随其后，第四第五为 ST（5%）和 SMIC（7%）5%。

以上排名包含存储在内的 IDM，如剔除存储和 IDM 厂商，纯 Foundry 或收入占比更高。

先进制程厂商依然重视成熟制程领域投资。

台积电：其 2022 年收入约三分之一来自于 28nm 及以上的制程约 222 亿美金。

根据台积电官方表示，公司在 2022 年在成熟领域的投资达到了 40 亿美元，2023 年将继续投入 40 亿美元，到 2025 年成熟工艺产能将提升 50%。

三星：预计在 2027 年之前将成熟制程产能提高至目前的 2.5 倍。

为了在与台积电的竞争中夺回优势，三星晶圆代工部门还在强化定制化程度较高的特殊制程，计划在 2024 年将特殊制程节点的数量增加至 10 个以上。三星本身在 CIS、DDIC 等领域也具备较强的竞争力，能够争取到一些对特殊工艺有需求的客户订单。

英特尔：2022 年 2 月英特尔宣布斥资 54 亿美元收购高塔半导体（后续失败），高塔半导体作为全球前十大晶圆代工企业之一，在成熟制程有着三十年以上的布局，能够快速补充英特尔的成熟工艺技术并拓展客户资源。在 IDM 2.0 模式下的英特尔也希望通过发力成熟制程来大力发展其代工业务。

3. 公司：坚持特色创新，持续扩张产能

3.1 重视研发，五大特色工艺全面覆盖

根据招股书，公司在 0.35µm 至 90nm 工艺节点的 8 英寸晶圆代工平台，以及 90nm 到 55nm 工艺节点的 12 英寸晶圆代工平台上，覆盖了嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、传感器等各类工艺平台产品的晶圆代工服务，是行业内特色工艺平台覆盖最全面的企业。

1）嵌入式非易失性存储器平台：公司主要的代工产品为 MCU（可根据应用领域细分为车规 MCU、工控类 MCU、消费类 MCU 等）以及智能卡芯片。

依靠长期的技术创新和经验积累形成了覆盖8 英寸和12 英寸的嵌入式非易失性存储器代工方案，同等工艺节点下，在制造工艺光刻层次以及嵌入式闪存 IP 擦写次数等参数方面拥有独特的优势，产品广泛应用于汽车、工业和消费电子领域，具有功耗低、可靠性高、IP 面积小、性价比高等特点。

在车规 MCU 领域，公司的代工产品成功在车身电子、自动泊车、智能座舱、胎压监测等领域得到广泛应用；此外，公司打造了 0.18µm-90nm 超低漏电以及 0.18µm-55nm 低功耗嵌入式闪存等业内领先的工艺平台，其代工产品广泛应用于智能电网、医疗电子等工控类 MCU 领域以及智能互联设备、物联网等消费类 MCU 领域。

同时，根据 TrendForce 及 ABI Research 的行业数据，公司是全球最大的智能卡 IC 制造代工企业，在全球 SIM 卡及 银行 IC 卡、国内二代身份证及社保卡领域的市场占有率处于领先地位；

2）独立式非易失性存储器平台：公司主要的代工产品包括 NOR Flash 与 EEPROM。多数种类的电子设备均需要使用独立式非易失性存储器，应用领域极其广泛，覆盖工业、白色家电、汽车电子以及各类低功耗物联网设备等。

以 TWS 耳机为代表的可穿戴设备、手机屏幕显示的 AMOLED 和 TDDI 技术，智能物联网，以及功能越来越丰富的车载电子等领域将是未来市场空间的主要增长点。

3）功率器件：公司拥有超过 20 年的技术积累，根据 TrendForce 数据，公司是全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备 8 英寸以及 12 英寸功率器件代工能力的企业。公司的功率器件种类丰富度行业领先，自主研发的深沟槽式超级结 MOSFET、IGBT 等工艺技术完成了从 8 英寸至 12 英寸的升级，推动了国内功率器件全产业链的发展。

公司的超级结 MOSFET 工艺平台的导通电阻、功率密度等均达到全球领先水平，相应电压范围可以涵盖 200-900V，电流范围涵盖 1-100A，高度契合当前热门的大功率快充电源、LED 照明电源、数据中心电源及新能源汽车充电桩及车载充电机等高端应用需求；公司的 IGBT 工艺平台产品具有大电流、高可靠性、小尺寸等特点，产品应用于新能源汽车以及光伏、风能、储能、变频家电等新能源领域。

4）模拟与电源管理：经过长期的研发创新和技术积淀，公司的模拟与电源管理平台已自主研发覆盖 8 英寸 0.35µm-0.11µm 以及 12 英寸 90nm-55nm 等多代 BCD 工艺平台，器件种类涵盖中低压、高压以及超高压等各类产品（1.5V-700V），是全球领先的模拟与电源管理工艺技术提供商，产品主要应用于工业和汽车电子以及模拟电源、模拟音频功放、电机驱动、数字电源、数字音频功放、照明控制驱动等各类消费电子等领域。

5）逻辑与射频工艺平台：主要包括特色逻辑射频工艺产品和图像传感器，是国内主要的射频及图像传感器技术制造方案提供商。

根据公司港股公告，从收入结构来看，嵌入式非易失性存储器和功率器件是公司占比最大的两个工艺平台。

重视研发，坚持创新。公司始终保持较高研发投入，根据公司财报，2021-2023H1 研发占收入比重为 5%、6%、8%，其中研发人员占比为 16.98%、17.68%、17.42%，目前主要在研项目包括四大特色平台的工艺优化和升级，均为自主研发技术。

3.2 积极建设先进产能，持续推进“8+12 英寸“战略

华虹无锡一期年底建设完毕，华虹无锡二期顺利推进。

本次 IPO 募集资金投资项目为华虹制造（无锡）项目、8 英寸厂优化升级项目、特色工艺技术创新研发项目以及补充流动资金，其中华虹制造（无锡）项目拟使用募集资金比例近 70%，计划 2025 年开始投产。

本项目预计总投资 67 亿美元，其中 40.2 亿美元将由该项目实施主体各股东以增资方式向华虹制造投入资金，华虹公司的出资来源为本次发行的募集资金。

根据半年报，公司无锡一期 12 英寸厂（七厂）在 2023 年上半年运行一切顺利，预计年底完成 94.5K 产能建设；无锡二期项目（九厂）于 2023 年 6 月 30 日举行开工仪式，规划月产能 83K/M，工艺节点覆盖 65nm-40nm 先进特色 IC 和高端功率器件，应用领域聚焦 12 英寸车规级工艺制造平台。

根据无锡发布信息，预计华虹无锡一期、二期项目全部达产后将达约 180K/M，将 成为国内技术最先进、生产规模最大的 12 英寸特色工艺研发和制造基地。

即将完成以 8 寸为主转型为 12 寸为主的跨越。

根据港股公告，截至 23H1 公司目前 8 寸产能为 178K/M，12 英寸为产能为 75K/M（折合 8 寸晶圆约 169K/M）占比已近一半。

营收方面，根据公司 A 股半年报，23H1 华虹宏力收入 52.9 亿元，净利润 20.3 亿元；华虹无锡（一期）收入 36.3 亿元，亏损 11.57 亿元；华虹制造（二期）目前还在投建。随着无锡 12 寸产能的逐渐释放，公司即将完成从 8 寸到 12 寸制造的转型。

4. 盈利预测与估值

我们预计公司 2023-2025 年营收为 173.1/191.22/202.73 亿元，对应增速分别为 3.1%/10.5%/6%。

核心假设：

收入端：我们把公司收入拆分为 8 寸晶圆代工业务、12 寸晶圆代工业务及其他业务。

1）8 寸业务：我们基于产能假设，截至 23H1 公司 8 寸产能为 178K/M，没有扩产计划，我们保持产能假设不变，因 2023 年 8 寸晶圆代工价格压力较大，我们今年小幅下调 ASP 假设，后续略有回升。预计公司 2023-2025 年 8 寸晶圆代工收入为 93/93.3/96.3 亿 元。

2）12 寸业务：目前公司仅有华虹无锡（一期）一条 12 寸产线，截至 23H1 其产能为 75K/M，披露目标为年底达到 94.5K/M，我们假设华虹无锡在达产后两年稳定产出，2025 年开始华虹制造（二期）逐渐贡献收入，但占比较小。我们今年小幅下调 ASP 假设，2024 年起略有回升。预计公司 2023-2025 年 12 寸晶圆代工收入为 78.9/96.8/105.2 亿元。

3）其他收入：主要来自于非主营业务，成长性弱占比较小，我们假设业务规模保持稳定，收入为 1.2/1.2/1.2 亿元。

毛利率：我们同样以 8 寸晶圆代工业务、12 寸晶圆代工业务及其他业务进行拆分。综合来看，公司 2023-2025 毛利率为 25.8%/27%/31.7%。

1）8 寸业务：因为折旧摊销比较充分，毛利率和稼动率有较强相关，我们预计 2023-2025 年毛利率为 36.7%/3.78%/42.5%。

2）12 寸业务：目前华虹无锡一期持续建设，折旧摊销较大，稼动率也略有调整，我们预计 2023-2025 年毛利率为 11.9%/15.8%/21%。

3）其他收入：毛利率保持稳定，2023-2025 年毛利率为 74%/74%/74%。

费用率：预计费用率保持稳定，预计公司 23-25 年的销售费用率为 0.5%/0.5%/0.5%；管理费用率为 4.1%/4.1%/4.1%；研发费用率 6.4%/6.4%/6.4%。

综上，公司 2023-2025 年归母净利润为 20.47 亿/25.98 亿/35.69 亿。

我们采用相对估值法对公司进行估值分析。

公司业务主要为晶圆代工环节，参考同样晶圆代工厂商中芯国际、晶合集成、燕东微、作为可比公司。

中芯国际：公司是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一，主要为客户提供 0.35μm 至 14nm 多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

在逻辑工艺领域，是中国大陆第一家实现 14nm FinFET 量产的晶圆代工企业；在特色工艺领域，中芯国际陆续推出中国大陆最先进的 24nm NAND、40nm 高性能图像传感器等特色工艺。

晶合集成：主要从事 12 英寸晶圆代工业务，主要提供 150nm 至 90nm 的晶圆代工服务，所代工的主要产品为面板显示驱动芯片，其被广泛应用于液晶面板领域，包括电视、显示屏、笔记本电脑、平板电脑、手机、智能穿戴设备等产品中。

燕东微：集芯片设计、晶圆制造和封装测试于一体的半导体企业，公司主营业务包括产品与方案和制造与服务两类业务。公司产品与方案业务聚焦于设计、生产和销售分立器件及模拟集成电路、特种集成电路及器件；制造与服务业务聚焦于提供半导体开放式晶圆制造与封装测试服务。

采用 2023 年盈利预测进行估值，可比公司 23 年平均 PE 51X。考虑到华虹公司作为全球领先的特色工艺晶圆代工企业，也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，我们给予公司 2023 年 50X PE，目标市值 1024 亿元。

5. 风险提示

未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险。

半导体行业是资本、人才及技术密集性行业，从晶圆制造工艺到下游产品需求等技术更新的迭代速度较快。公司以先进特色工艺领域作为自身战略发展方向，包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等特色工艺平台。

随着汽车电子、工业控制、新能源等领域的快速发展和市场需求，如嵌入式/独立式存储平台中的 MCU 产品、逻辑及射频平台中的逻辑类产品均已出现向更先进工艺节点的拓展需求，而电源管理平台中应用的 BCD 工艺以及 IGBT 等功率器件领域亦已出现向更高电压水平等性能拓展的技术需求，公司需不断结合代工产品及市场需求，升级自身的技术水平和研发能力，以保持足够的技术竞争力。

未来，如果受到硬件限制、研发投入不足或技术人才流失等影响，公司可能无法在相关技术及工艺领域紧跟技术迭代，亦或大量研发投入未能获得理想效果及适应需求变化，则可能难以保持其在相关市场的竞争地位，从而对公司后续长期技术发展、经营及财务状况产生不利影响。

消费电子行业需求下降的风险。

近年以来半导体行业需求整体放缓，产能紧张状态有所缓解，并呈现出结构化特征，消费电子市场总体需求走弱。如未来消费电子行业需求继续大幅下降，或出现公司无法快速准确地适应市场需求的变化，新产品市场开拓不及预期，客户开拓不利或重要客户合作关系发生变化等不确定因素使公司市场竞争力发生变化，导致公司消费类产品出现售价下降、销售量降低等不利情形，公司消费电子领域业绩则将面临更多不确定性，会给公司消费电子领域带来收入下降的风险。

供应链风险。

半导体行业依赖于特定原材料、各种关键零备件和设备等，且合格供应商数量较少，部分供应商可能位于地缘政治不稳定的地区，若发生供应中断、短缺或价格波动，可能影响产品交付，对公司生产经营及持续发展产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】