（报告出品方/作者：安信证券，张立聪、韩星雨、陈伟浩）
1.投资分析
1.1.核心观点
奥普为浴霸行业开创者，在行业内保持龙头地位。长期来看，随着居民消费力的提升，浴霸 在国内的渗透率持续上行。奥普重视技术研发和产品创新，行业竞争力不断加强，份额以及 产品结构有望持续提升。 当前来看，我们认为奥普经营进入向好阶段，主要因为：
1）公司积极扩展经营网点，布局新品类，有望实现快于行业的增长。奥普的线下渠道主要集 中在华东地区以及一二线城市。久谦数据显示，目前奥普在华东地区的线下门店数占比约为 43%，在一二线城市的门店占比高于老板电器、欧普照明等可比公司。公司线下渠道仍然存在 较大的拓展空间，公司也在积极完善线下渠道布局。此外，奥普也在积极扩张新品类，推出 晾衣机、加湿器、厨房空调等产品，业务逐渐多元化，收入增长的驱动力不断增加。
2）原材料价格下降，盈利能力进入回升期。公司主要原材料为电器及配件、铝材、塑料配件， 三类原材料采购额占 2019H1 的比重为 72%。2020Q3 开始公司主要原材料铝和塑料的价格快 速上升，公司毛利率自 2020Q3 开始震荡下行（2019~2022 年毛利率分别为 49%/45%/41%/44%）。 随着铝价 2022Q1 触顶回落，公司毛利率呈现持续恢复的态势。假设铝、塑料价格维持 2023Q2 水平（对应 2023 年全年铝价 YoY-15%，塑料价格 YoY-11%），其他原材料以及售价不变，预计 2023 年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约 3pct 的正向贡献。
3）减值风险显著下降。受恒大及阳光城坏账影响，公司在 2021、2022 年产生大额资产和信 用减值损失（2019~2022 年公司信用减值损失+资产减值损失分别为 0.1 亿元/0.1 亿元/1.9 亿元/0.7 亿元）。公司 2022 年末其他应收款余额为 0.4 亿元（2020、2021 年同期为 1.5 亿 元/0.9 亿元），预计 2023 年坏账对公司盈利能力的影响将大幅下降。
1.2.有别于市场的观点
有分析认为浴霸市场规模约为 30 亿元，而我们测算浴霸行业市场规模约为 70 亿元。奥普 2022 年浴霸收入为 10 亿元，如果行业规模为 30 亿元，则奥普在国内浴霸行业的销售额份额 已达 50%（按照出厂价到终端零售价加价 50%估计）。我们对国内浴霸行业规模进行测算，2022 年我国浴霸行业销量约为 1550 万台，行业规模约 70 亿元。奥普 2022 年浴霸 销量为 228 万台，在国内浴霸行业的销量份额约为 15%，销售额份额约为 21%，仍然具有较大 的份额提升空间。
部分投资者认为浴霸和集成吊顶市场较为稳定，奥普家居业务集中在浴霸以及集成吊顶，长 期发展空间受限。我们认为公司优秀的品牌建设和产品研发能力，将助力公司在新品类上快 速成长。奥普拥有卫厨产品、照明产品、智能控制等七个研发中心和一个艺术设计中心，成 立了省级研究院，建立了一支由教授级高级工程师领衔、各梯次人才组成的高水平研发团队， 专业涵盖传热、流体、材料、电子信息等多个学科，与上海交通大学、哈尔滨工业大学、中 科院环境所等高校及科研院所达成战略合作关系。和家居、家电行业可比公司相比，奥普的 研发投入占比领先。除了浴霸和吊顶业务，公司积极布局晾衣机、加湿器、厨房空调等新品 类。凭借研发和技术优势，奥普在新品类上均推出了具有独特亮点的产品，未来有望加速公 司收入增长。
一种观点认为，奥普业务地产属性强，长期前景受限。我们认为奥普有提份额+拓品类的逻 辑，有望实现超越行业的增长。奥普积极开发产品新功能，浴霸、吊顶等产品结构不断提升， 公司盈利能力有望持续上行。除了浴霸、吊顶外，奥普也在拓展新品类，逐步降低地产景气 波动对自身经营的影响。
2.浴霸行业开创者
奥普是我国浴霸行业的开创者。1993 年奥普创始人研制出国内第一台集取暖、照明、换气三 功能为一体的产品，取名为“浴霸”。2004 年，奥普家居股份有限公司成立，位于浙江省杭 州市。时至今日，奥普实施家电+家居并行 的发展战略，主营以浴霸、晾衣机为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面为主的家居产品， 构建了浴室、客厅、阳台等空间解决方案。浴霸和集成吊顶是奥普的主要收入来源，2022 年 的收入占比分别为 55%、28%。根据久谦，2022 年奥普在浴霸线上市场的销售额份额排名第 一；根据奥维云网，奥普为 2022 年浴霸精装修市场配套量第一名。
奥普股权结构集中，员工激励到位。Fang James 和方胜康堂兄弟为公司的实际控制人，二人 分别间接持有 Tricosco Limited 42.36%/44.01%的股权，该公司持有奥普家居 61.88%的股 权。2023 年奥普发布新一轮限制性股票激励计划，向高级管理人员、中层管理人员、核心骨 干等 14 人授予 314 万股限制性股票。该激励计划的考核目标为，2023~2024 年扣除非经常性 损益后的归母净利润分别不低于 2.5/2.8 亿元。
3.浴霸迭代普及率有望提升，集成吊顶场景延伸
3.1.浴霸产品不断迭代，多功能与智能化创造新空间
浴霸产品不断迭代，集成化、智能化趋势明显。浴霸是装有特制热源，能快速提升浴室温度 的取暖设备。第一代浴霸以灯暖型浴霸为主导，以红外灯泡为发热元件，通过灯泡散发的热 辐射快速提高浴室温度。第二代浴霸以风暖型浴霸、灯风暖结合型浴霸为主。风暖型浴霸以 PTC 陶瓷发热片为发热元件，通过暖风的形式来提升温度。随着家电行业向智能化、定制化 方向发展，第三代浴霸不仅加入了空气净化箱、静电集尘器等空气管理模块，还融入了声控、 远程预热、自动感应等智能化功能。浴霸已实现从单一取暖功能向取暖、照明、通风换气、 湿度控制、杀菌等综合功能升级。
精装修渗透率提升有望带动浴霸精装修市场稳健增长。根据奥维云网，2022 年我国精装渗透 率进一步提升至 40%，和欧洲、美国、日本 80%以上的精装渗透率相比，提升潜力较大。虽然 当前地产景气存在压力，但中长期来看，消费者一体化装修需求增加是大势所趋，我国精装 修渗透率有望持续提升。随着居民对浴室的舒适度、智能化程度要求不断提高，浴霸正成为 越来越多精装房的标配。根据奥维数据，2021 年浴霸在我国精装房中的配置率为 70%，2022 年为 72%。和其他卫浴部品类相比，浴霸配置率存在进一步提升的空间。
浴霸行业空间被低估，估计 2022 年行业销量超过 1000 万台。根据久谦数据，2022 年国内浴 霸线上零售量为 602 万台。根据奥维数据，2022 年国内精装修浴霸配套量为 105 万台。2022 年奥普收入结构中，线下渠道和电商渠道的占比各为 33%。我们假设 2022 年浴霸行业线下渠 道零售量和线上渠道零售量规模相当，则 2022 年浴霸行业整体零售量为 1300 万台。传统浴 霸仅提供取暖、照明功能，在冬季湿寒且未集中供暖的地区普及率较高，在气候较为温暖的 地区普及率较低。参考 2022 年分区域精装房浴霸的配套率，华南的配套率和其他区域相比 有明显差距。随着浴霸的功能向温度、湿度、空气清新度、洁净度管理的空气管家发展，浴 霸在全国范围内的普及率有望进一步提升。
奥普引领国内浴霸市场。目前国内浴霸行业的参与者可以分为 3 类：专业浴霸企业、照明企 业和家电企业。作为专业浴霸企业的代表，奥普的产品线最为丰富，定位中高端价格带。照 明企业欧普、雷士的产品线亦较为丰富，定位中端价格带。家电企业松下定位高端市场；奥 克斯的产品线较精简，布局低端市场。在浴霸精装修市场，奥普、欧普和众多知名房地产开 发商建立了长期合作关系，市场份额领先。在浴霸线上市场，奥普、欧普、雷士占据着头部 销售额份额。以浴霸线上+精装修市场销售额为口径，2022 年奥普、欧普、雷士的销售额份 额为 23%、17%、16%。随着奥普持续推动产品迭代持续，扩大线下渠道覆盖面，未来市场份 额有望进一步提升。（我们假设精装修渠道浴霸均价等于线上渠道零售均价的 7 折）。
3.2.集成吊顶美观、安装便捷，渗透率有望持续提升
集成吊顶兼具便捷性和美观性。传统吊顶通常采用石膏板、PVC 板等材料加铺防水层、吸音 材料。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合形成的一体化吊顶产品。集成 吊顶一般由基础模块、功能模块及辅助模块组成。基础模块为相同规格的装饰基板，是实现 整体设计风格的载体；功能模块包括功能电器、面板及连接件等；辅助模块包括吊杆、龙骨、 修边条等，组成支撑架构。与传统的吊顶相比，集成吊顶易于装拆、清洗维修、增减功能电 器，整体美观度也更高。
集成吊顶渗透率提升潜力大，行业成长可期。近年在国家精装修、绿色建筑及装配式建筑等 政策驱动下，以集成吊顶为代表的家装集成化产品迎来快速发展期。根据华经产业研究院， 2017-2021 年我国集成吊顶行业规模由 138 亿元增长至 232 亿元，CAGR 为 14%。2017-2021 年 我国厨卫的集成吊顶渗透率由 16%提升至 20%；客卧的集成吊顶渗透率由 8%提升至 12%。目 前集成吊顶主要应用于厨房、卫生间，而客厅、卧室等场景的应用相对较少。未来随着消费 者对居住环境舒适度、家装便利性的要求提高，集成吊顶消费习惯进一步普及，集成吊顶渗 透率提升潜力大，行业规模有望持续扩大。
目前集成吊顶行业集中度较低。集成吊顶行业的进入门槛较低，行业参与者众多。集成吊顶 行业内大部分企业规模偏小，通常只能生产集成吊顶中的扣板、辅件，不具备生产功能模块 的主机设备的能力。以奥普家居、友邦吊顶、法狮龙为代表的行业领先企业具备较强的产品 研发和设计能力、品牌力和销售网络。我们假设各公司集成吊顶的出厂价到终端零售价的加 价倍率为 2 倍，根据友邦吊顶、奥普家居、法狮龙披露的集成吊顶收入测算，2021 年友邦、 奥普、法狮龙在集成吊顶行业的市场份额分别为 7%、6%、5%。未来随着集成吊顶头部企业的 品牌影响力和销售覆盖面持续扩大、安装服务能力不断提升，行业格局有望逐步走向集中。
3.3.解决厨房闷热痛点，厨房空调有望逐渐普及
厨房空调为用户创造凉爽舒适的烹饪环境。我国家庭习惯煎炒烹炸，厨房高温高湿问题一直 困扰着用户。厨房制冷家电包括凉霸、中央空调、普通空调、厨房空调：1）凉霸无制冷效果、 抗油污设计，扇叶积油不易清洁；2）中央空调购买和安装成本高，无抗油污设计，维修较困 难；3）普通空调体积较大，较难在厨房安装，无抗油污设计；4）厨房空调通常为吸顶式、 内嵌式，容易安装，有抗油污设计和防直吹功能，根据 GFK 统计，截至 2022 年我国家庭厨房 空调的保有量为 51 万台，普及率不到 0.5%。随着越来越多家电企业发力厨房空调赛道以及 消费者认知度不断提高，厨房空调的普及率有望迎来加速提升。 奥普发布厨房空调冰旋风，布局厨房空调赛道。2023 年奥普发布厨房空调冰旋风，解决高温、 高湿、高油烟等厨房难题。奥普厨房空调采用厨房空调领域创新的冷热分离速冷技术，冷风 区和热风区分隔，不使用室外热风，吸入室内制冷过空气再制冷吹出，反复循环制冷。防油 污设计方面，奥普厨房空调采用 8 层超大滤网、3 层亲水翅片，将空气快速冷凝成水并吸附 油烟灰，排出室外。安装方面，奥普厨房空调采用一体式主机设计，可隐藏于吊顶内安装。
4.产品技术优势卓著，浴霸品牌壁垒深厚
4.1.浴霸翘楚，引领行业不断创新
奥普不断创新产品，打造行业领先浴霸。1993 年奥普研发出第一台灯暖浴霸。灯暖浴霸光线 太强，升温不均衡，奥普研发出风暖浴霸；热风直接吹在身体上取暖效果有限，奥普又在行 业内率先推出环形风暖浴霸。为了解决浴室潮湿、潮湿环境滋生细菌等痛点，2022 年奥普推 出空气管家浴霸，应用业内独家铂金水氧技术，解决“冷、脏、臭、闷、湿”问题。铂金水 氧技术由两项技术构成：1）水氧除菌技术，通过电离产生大量水氧离子，氧离子与水分子结 合形成羟基自由基，随风吹出。羟基自由基有极强的氧化能力，与细菌、病毒分子结合后发 生反应破坏其分子结构，实现杀菌；2）铂金净味技术，将纳米级铂金分子涂压在陶瓷涂层上， 空气通过时能吸附并分解氨气、硫化氢等臭味分子。换气除湿方面，空气管家浴霸采用了鲸 吸技术，如鲸鱼般通过反增压实现大量倒吸进气，换气量 220m³/h 处于行业领先水平。空气 管家浴霸助力奥普产品结构向高端化升级。
奥普和国内品牌相比享有品牌溢价。根据久谦，2022 年奥普线上渠道浴霸均价为 833 元。我 们选取奥普这一价格水平的浴霸和其他品牌参数相近的浴霸进行对比。奥普和其他国内品牌 相比享有一定的品牌溢价，松下相较于国内品牌享有较高的品牌溢价。
奥普擅长依托原有技术积累快速切入新品类。在智能晾衣机领域，由于晾衣机烘干技术和浴 霸技术高度重合，奥普凭借创新的内烘干技术切入市场。奥普内烘干晾衣机 T1 集合了烘干、 衣物消毒、晾衣三大功能。奥普晾衣机的导风结构由鹰翼风道和内烘干聚风仓构成。主机产 生的热风通过形如鹰翼的风道吹入内烘干聚风仓，风量流失更少。热风通过内烘干聚风仓直 接导入衣物内部，集中热量蒸发水分，从内而外进行烘干。相较于传统烘干方式，奥普内烘 干技术的效率提升 7 倍，烘干时长最快 20 分钟，仅耗 0.5 度电。在加湿器领域，奥普子品牌 宅鲸推出了无雾自净化加湿器。基于浴霸风道结构及风轮叶形的技术积淀，宅鲸加湿器独创 如鲸鱼快速喷水的鲸喷加湿技术。鲸喷加湿技术由鲸喷航空涡轮扇叶+旋转喷淋式吸水技术 构成。加湿器顶部的涡轮风扇模拟航空飞机的涡轮式结构，相比普通扇叶风量提升超过 22%。 旋转喷淋式吸水技术通过旋转喷淋的方式把水份均匀地喷洒到筒状加湿棉，再通过扇叶将水 分带到空气中，有效提升加湿效率。鲸喷加湿技术的加湿效率比传统加湿方式提升了 3 倍， 加湿量为行业天花板级别的 1500ml/h，9 分钟就能让室内湿度提升到 50%。
奥普研发体系高效，保障研发创新能力。奥普拥有卫厨产品、照明产品、智能控制等七个研 发中心和一个艺术设计中心；成立了省级研究院——奥普研究院，拥有行业首家国家级 CNAS 实验室、舒适度实验室、温升实验室。奥普建立了一支由教授级高级工程师领衔、各梯次人 才组成的高水平研发团队，专业涵盖传热、流体、材料、电子信息等多个学科，为产品研发 提供人才保障。依托产学研合作的方式，奥普与上海交通大学、哈尔滨工业大学、中科院环 境所等高校及科研院所达成战略合作关系，不断探索前沿技术与传统领域的融合创新。和家 居、家电行业可比公司相比，奥普的研发投入占比较高。截至 2022 年末，奥普共有 623 项专 利技术（发明专利 26 项，实用新型 425 项，外观专利 172 项）。奥普作为起草工作组组长， 在 2008 年组织拟定浴霸国家级标准《浴室电加热器具（浴霸）》（GB/T22769-2008），2010 年 组织拟定集成吊顶国家级标准《家用和类似用途多功能吊顶装置》（GB/T26183-2010），不断 引领行业技术发展。
4.2.注重内容营销，持续发力年轻化布局
小红书精准种草，奥普实现品牌出圈。越来越多消费者习惯在小红书上做装修攻略，奥普在 小红书上为“热能环浴霸”打造年轻化人设，开启营销破圈的第一站。根据小红书营销案例， 奥普制定了分阶段的博主筛选和营销策略，多方位突破用户圈层： 1）博主筛选阶段：家居类博主能为浴霸提供最主要的用户沟通场景，帮助品牌在家装领域建 立口碑和产品的背书。母婴类和宠物类博主具备一定的场景关联度，可作为长效种草的内容， 拓宽品牌人群圈层。奥普确立了以家居博主为核心，母婴、宠物类博主为辅的博主矩阵。 2）产品上新阶段：奥普采取强干货内容和高颜值图片两大策略。首先，奥普利用干货内容快 速吸引潜在人群，例如在浴室装修教程中指出传统浴霸的痛点。然后奥普利用具备实用价值 的干货笔记吸引用户收藏。此外，奥普还采用高颜值的产品图进一步强化用户对热能环浴霸 高颜值、功能强的立体化认知。 3）促销阶段：浴霸的购买决策通常较为理性，用户会在反复研究和搜索后再进行决策。在大 促期间，奥普重点布局发现页种草和搜索页转化两大站内场景。在发现页上，奥普结合搜索 数据提前筛选和预埋关键词，通过信息流投放笔记，再对点击率、互动率高的笔记进行加投， 反复触达*在用潜**户。在搜索页上，奥普对品牌词、产品词、兴趣词等进行关键词布局，从而 卡位搜索页的重点关键词，打造“发现-搜索-转化”的种草闭环。 4）稳定阶段：浴霸在夏季的使用频率低。奥普在淡季不断丰富产品的多元化场景，让用户在 少女风、复古风等被高频采用的浴室风格中看到热能环浴霸的适配性，深化产品的代入感。 在与小红书合作期间，奥普热能环浴霸强势走红，单品曝光量突破 1500 万，单品年销售额接 近 2 亿元。
明星代言结合头部主播矩阵，打造品牌曝光度。2020 年，奥普打造了奥普君和他的朋友们、 健康新国货数字发布会等爆款直播，接连登上头部主播直播间。健康新国货数字发布会的全 网*放播**量超过 215 万，实现对追求健康家居生活消费者的种草。2022 年奥普官宣青年演员范 丞丞作为品牌代言人，以泛娱乐营销打入年轻人圈层，品牌话题微博曝光量超 1.5 亿。2023 年奥普为庆祝品牌三十周年，打造了“奥普 30 年，国民好浴霸”的抖音直播专场，邀请代言 人范丞丞做客直播间，不断放大周年庆营销的声量。2023 年奥普与浙江省游泳队达成战略合 作，签约潘展乐、费立纬、余依婷作为品牌形象代言人。
跨界营销巩固浴霸高端品牌形象。2018 年奥普携手明道工作室联合发行《完美情人》概念电 影，在戛纳电影节、威尼斯电影节等国内外各大电影节广受关注。2018 年，奥普与英国高端 赛车品牌阿斯顿马丁达成官方战略合作伙伴关系，并推出“奥普追光战车”参与国际赛事。 奥普与阿斯顿马丁的合作开创了家居届和跑车届融合的先例，扩大了奥普在国际上的品牌影 响力。
4.3.全渠道布局，线下渠道仍有扩张空间
多元化渠道布局，全面触达消费者。奥普注重线上线下渠道协同发展，建立了实体渠道、电 商渠道、工程渠道、家装渠道、其他渠道组成的多元渠道体系。目前实体渠道和电商渠道是 奥普的主要收入来源，占比均在 33%左右。从盈利能力来看，奥普电商渠道的毛利率最高， 主要因为产品销售直面终端消费者，销售环节较短，中间费用较少。
直营化后电商渠道迅速发展。2020-2022 年奥普电商渠道的收入占比由 28%提高至 33%。2017 年奥普收回浴霸产品天猫旗舰店运营权，开始运营线上直营渠道。线上直营渠道发展迅速， 2018 年实现收入超过 2 亿元。目前奥普已经开设了奥普官方旗舰店（天猫）、奥普浴霸官方 品牌店（淘宝）、奥普官方旗舰店（京东）、奥普照明旗舰店（京东）等线上直营店铺。根据 久谦，目前奥普电商渠道收入主要来自于天猫平台，占比超过 60%。根据久谦数据，2022 年 奥普在天猫的直营销售占比接近 55%，在京东的直营销售占比接近 30%。
奥普线下销售网络完善，未来有较大拓展空间。截至 2022 年末，奥普拥有 1019 家经销商， 经销商合计拥有 1342 家专卖店。目前奥普的销售及服务体系覆盖了全国 794 个城市，拥有 近 15000 个有效网点。浴霸的安装属性较强，行业内企业普遍采用由经销商向终端消费者销 售，并提供安装服务的模式。奥普设立了专门的培训部门定期对经销商培训，还成立了奥普 技术人才培训学校，通过线下场景化技术实操带教、工地实践和线上视频号直播等方式，为 经销商培养专业技术安装人才。从区域分布看，久谦数据显示目前奥普在华东地区的线下门 店数占比较高（占比 43%），未来有望向华北、华南等地区拓展。从渠道层级看，与其他家装 品牌相比，奥普在一二线城市的门店数占比较高，在下沉市场存在较大拓展空间。近年奥普 加快了县级市和经济发达地区的乡镇渠道下沉建设，进一步提升销售网络覆盖面。
前瞻卡位工程渠道，已成为工程市场龙头品牌。奥普从 2005 年就开始布局工程渠道。工程 市场倾向于选择产品品质过硬的品牌。作为浴霸行业国家标准制定组长单位，奥普拥有 CNAS 认可的国家级实验室，每一台产品都要经过 398 项全面验证以及工人的精准检测才能出厂， 在工程市场建立了优质的口碑。奥普建立了强大的工程服务体系，4000 多个服务网点遍布全 国，500 个工程师、1000 个服务专员 24 小时待命，保证工程商的交货、售后服务。目前奥普 和万科地产、保利地产、绿地地产、龙湖地产、阳光城地产、招商地产等近 100 个国内外众 多知名房地产开发商成为了战略合作伙伴。
5.财务分析：盈利能力领先改善
奥普整体经营节奏与地产相关，但也具备消费属性。奥普收入增速与地产关联度较高。 2015~2018 年奥普家居收入持续增长，2019 年开始出现收入的上下波动，公司收入增长趋势 跟厨电企业相近，受地产景气影响。但我们认为公司产品具有一定的消费属 性，且浴霸普及率仍有提升空间，公司经营虽然受到地产影响但是幅度相对有限。
奥普家居毛利率受原材料价格影响较大。公司主要原材料为电器及配件、铝材、塑料配件， 三类原材料采购额占 2019H1 的比重为 72%。2020Q3 开始公司主要原材料铝和塑料的价格快 速上升，公司毛利率自 2020Q3 开始震荡下行。随着铝价 2022Q1 触顶回落，公司毛利率也呈 现持续恢复的态势。展望后续，我们认为如果原材料价格保持稳定，公司毛利率有望回归至 2020 之前的水平。我们对铝、塑料价格对毛利率的影响进行分析，假设铝、塑料价格维持 2023Q2 水平（对应 2023 年全年铝价 YoY-15%，塑料价格 YoY-11%），其他原材料以及售价不 变，预计 2023 年铝、塑料价格下降可对奥普家居毛利率带来约 3pct 的正向贡献。若铝、塑 料价格持续波动。
家电板块产品占比提升有望进一步提升毛利率。2018~2022 年公司集成吊顶业务收入占比由 38%下降至 26%，浴霸收入占比由 51%提升至 53%。公司浴霸等家电类产品的毛利率高于以集 成吊顶为代表的家居板块产品。公司持续发力浴霸等家电类产品，随着家电类产品占比的提 升，公司毛利率有望上行。此外，公司在浴霸领域持续进行产品迭代和创新，在新品和高端 产品的拉动下，公司浴霸业务有望维持较高的盈利能力。
受地产企业坏账影响，2021 年、2022 年公司净利率承压。受恒大及阳光城坏账影响，公司在 2021、2022 年产生大额资产和信用减值损失，剔除减值损失影响后，公司 2022 年净利率已 经恢复至 2019 年的水平。
公司产品定位中高端，盈利能力接近中高端厨电以及晾衣机。老板电器、好太太为厨电、晾 衣机行业的中高端品牌，我们发现 2019 年之前奥普家居毛利率-销售费用率以及净利率（剔 除减值损失影响）与老板电器、好太太相近。2020~2021 年因为公司主要原材料铝的价格大幅上涨，公司盈利能力下降较多，与老板电器、好太太拉开差距。随着 2022 年原材料价格的 回落，公司盈利能力进入修复轨道。
公司加大费用控制力度，销售费用率有所下降。2022 年公司销售费用率同比-2.5pct，从细 项来看，主要是宣传推广费用率、职工薪酬费用率下降较多。2022 年公司宣传推广费用率与 可比公司相比处于中游位置，公司在费用端仍有较大的优化空间。但是考虑到公司品牌及产品定位较高，且持续推出新品，公司仍需不断进行市场宣传和推广相关投入，我们预计公司 未来几年销售费用率将小幅提升。
奥普家居专注产品创新，研发费用率领先可比公司。2017~2022 年奥普家居研发费用率平均 值为 5.1%，同期老板电器、火星人、浙江美大、欧普照明、友邦吊顶、好太太研发费用率分 别为 3.7%/3.8%/3.1%/3.9%/4.1%/3.5%。奥普家居注重产品的研发和创新，较高的研发费用 率使得公司的产品能够在中高端市场获得消费者认可。 奥普家居财务费用率近年来为负值，且保持稳定。奥普家居海外收入占比较低，汇兑损益账 目金额较小，财务费用主要为利息收入。公司短期、长期借款较少，账面现金充足，财务费 用情况良好。
公司 ROE 处于行业中游水平。受原材料价格上行以及地产景气下行的影响，2020 年开始奥普 及其可比公司 ROE、ROA 均呈现下降趋势。2021 年因为信用及资产减值损失较多，奥普家居 ROE、ROA 下降较明显，2022 年有所恢复。
运营效率领先，资产周转率稳定。公司应收账款周转天数为行业中游水平，近年来保持稳定。 公司存货周转天数有所提升，我们认为主要因为公司 OEM 比例逐渐下降，预计未来有望保持 稳定。公司整体资产周转率与可比公司相比处于相对较高的水平，近年来保持稳定。 应收款规模下降，后续计提风险有限。2021 年、2022 年奥普家居信用减值损失较高，主要因 为其他应收款余额较大，2022 年公司其他应收款规模已经较 2020 年显著下降，我们预计后 续计提风险有限。
6.盈利预测
核心假设：
1）浴霸行业普及率以及公司份额均有提升空间，公司浴霸业务收入有望持续增长，浴霸业务 有望贡献较大收入增量。我们预计浴霸行业销量约为 1550 万台，2022 年奥 普浴霸销售量为 228 万台，销量份额约为 15%。根据奥维云网数据，老板电器吸油烟机线上、 线下零售量份额均为 25%左右。参考老板电器情况，我们预计奥普浴霸份额有望持续提升。 我们预计 2022~2025 年奥普浴霸收入 CAGR 为 21%。
2）公司主要原材料价格企稳，预计各项业务毛利率逐步恢复至 2020 年原材料涨价前的水平。 此外，公司持续推出功能升级的新产品，浴霸业务毛利率有望在产品升级的拉动下持续提升。 预计公司浴霸业务毛利率由 2022 年的 53.8%提升至 2025 年的 55.7%。
3）假设公司管理费用率保持较为稳定，而销售费用率及研发费用率较 2022 年有所提升。公 司 2022 年加大费用控制力度，已经将销售、管理费用率压缩至近三年来较低水平。假设公司 持续当前对管理费用的控制情况，管理费用率预计保持稳定。我们认为，公司领先的市场份 额主要因为其重视创新，产品迭代速度领先同行，同时在品牌形象及多渠道上具有领先优势。 因此我们预计公司销售费用率及研发费用率，将在 2023~2025 年较 2022 年小幅提升。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」