◆ 文|王一鸣
昨天，“华尔街见闻”撰文指出来宝集团（Noble Group）已处于破产边缘。穆迪上周二将来宝集团信用评级由最低评级Baa3下调至Ba1，降至垃圾级，标准普尔上个月也将来宝集团的长期企业信用评级降为BBB-，距垃圾级仅一线之隔。
不久前的2015年12月23日，中粮集团宣布旗下的中粮国际有限公司收购来宝集团所持有的中粮来宝农业49%的股权。而之前的2014年4月，中粮国际曾收购来宝集团旗下来宝农业有限公司(简称来宝农业)51%的股权，所以实际上中粮国际已持有中粮来宝农业100%的股权。
来宝陷入困境，市值被低估了吗？
据报道，来宝目前面临的窘迫局面主要来自于大宗商品市场下行带来的宏观风险，以及降级带来的保证金追缴压力。
来宝集团依赖银行为其主营业务融资，而其用于融资抵押品的大宗商品库存和应收账款，由于大宗商品市场的大幅下跌而价值缩水，银行要求来宝集团追纳抵押品。据jacquessimon506.wordpress网站报道，银行要求来宝集团补增额外的至少价值16亿美元的抵押品，而来宝集团现在却拿不出来。
而据《华尔街日报》早前报道，来宝集团被降级将触发1亿至2亿美元的追加保证金要求。而2亿美元相当于在剥离农业资产之后来宝集团可用现金余额的12%。
2014年中粮收购来宝农业51%股权时，收购价为16.4亿美元，而2015年收购剩下的49%股权则花费了7.5亿美元。从绝对值上看，第二次收购的价格更便宜。那么，中粮收购来宝是资产“抄底”吗？
来宝集团创立于1987年，从事亚洲钢铁贸易起家，此后发展成为亚洲地区最大的农产品、大宗工业原料供应商和物流服务商，主要业务在于促进基本原料的销售，加工，金融和运输，从低成本的生产地，如南美、非洲、澳大利亚和印尼销往高需求的市场，如亚洲和中东地区。业务涉及棉花、谷物、咖啡、煤炭、铁矿石、钢材、铝材以及清洁油品等多种自然资源和原材料。
中粮收购来宝看中的是其对农产品供应链上游的控制能力和布局全球的贸易物流系统。
据悉，截至2012年7月，来宝集团在全世界修建有6个港口和码头。除港口外，来宝自持资产还包括位于世界各地的8处仓储设施、8家加工厂、以参股的形式参与矿产的开发和开采，以及以租赁或自营的方式组建船队用于大宗商品饿的国际航运。
然而，虽然来宝在世界上主要的谷物、油脂和糖主产地都布局有物流和仓储渠道以及港口，但在这些行业都并未形成行业垄断地位。
2004年，中国大豆市场适逢行业危机，国有压榨企业利润暴跌，430家工厂倒闭，中国政府自此开放国际投资进入大豆压榨行业，来宝趁此机会抄底，抢购重庆、山东、广西以及江苏南通等地的压榨厂，其中在南通的压榨产甚至是从破产法院购得的。而随着市场反弹，来宝在在中国的大豆压榨业务发展迅猛，到2013年，在中国大豆油市场的八大企业中排名第七。而在上游，来宝控制的巴西和阿根廷大豆的生产成本比美国低25%。巴西农民一年能收获3次，而北美只有一熟。在供应线的另一端，中国压榨厂的运营成本则比巴西和美国低40%—50%。
来宝公司主要依靠这种低买高卖的商业模式，在2004-2011年迅速发展。
而2011年后随着国际经济的下行与大宗商品市场的低迷，来宝的利润空间也被大幅压低，公司进入平台期。而来宝农业更是成为来宝集团整体盈利的拖累，来宝集团为了保住信用评价，急于将其出售套现。
1+1>2？
那么中粮和来宝的农业业务之间更倾向于竞争还是互补呢？
据悉，在收购来宝集团51%股权时，因来宝农业公司中包含食糖业务，和中粮屯河可能存在竞争，中粮集团发函征询公司是否行使优先购买权，而中粮屯河选择了放弃优先购买权和管理权。
中粮屯河解释称，来宝农业公司的糖业资产主要在巴西，而中粮屯河的糖业资产主要在澳大利亚和中国境内。如公司收购来宝农业公司51%股权，公司将涉及除糖业资产以外的其他农产品业务，公司并无相关运营和管理经验。此外，整体交易对中粮屯河而言，在收购财务资金和财务指标方面会有负面影响。
还有国际贸易企业人士表示，来宝的优势在于贸易团队，一个交易员待遇在几百万元，而中粮买了之后，能否留住这个团队，也值得担心。事实证明了这一忧虑。2015年5月，中粮来宝董事会宣布马特·扬森（Matt Jansen）担任中粮来宝总裁，而马特是来宝等亚洲粮商的主要挑战对象——国际四大粮商之一ADM集团的高级副总裁。
真的需要100%控股吗？
宁高宁曾表示，中粮收购来宝是为了真正提升竞争水平，打造核心能力，真正融入国际贸易体系，打造国际粮商。中投顾问高级研究员郑宇洁则称，中粮希望通过跨国兼并收购，拓展海外粮油市场布局，掌握粮食生产、采购、运输以及贸易等上游领域，增强对粮油源头的把控能力。
为了融入国际贸易体系，掌握上游领域，真的需要100%股权全额收购吗？
中国人民大学农业与农村发展学院副教授毛学峰认为并无此必要。他指出，掌握贸易渠道、融入国际市场，是我国农业企业“走出去”的必然选择，但大可不必使用全额买断的方式，只占对方小部分股份，进入对方决策层即可起到应有效果。另外，全额收购后，还要面临海外资产、业务接收、团队重组等艰巨任务，对公司财务、人员等各方面都造成很大压力。
在谈到这一收购决策时，中粮方面也表示无奈，有接近中粮管理层的人士表示，“一来作为国有投资公司平台，国家要100%持股。二来中粮集团资产结构太复杂，并购过来的海外资产亦不易整合；三是中粮本身组织架构复杂，管理团队面临运营难题。”
“我国企业‘走出去’，完全可以采取更‘巧’的方式，如收购小部分股权、合作建设研发基地等，从整个产业链着手进行全球布局，我们对国际贸易规则的了解和适应，还有较大的提升空间。”毛学峰说。