家鸿口腔 ：隶属于深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司，成立于2001年12月，主要从事固定义齿、活动义齿和正畸产品的研发、生产及销售，以及口腔修复类医疗器械产品经营销售等业务，以境外市场为主。两年新三板挂牌史， 终止挂牌前即着手筹备IPO上市 。2020年12月9日，其创业板上市申请已获深交所受理。
今天是平安夜本该讲一个温暖祥和的故事的... 但今天故事的主角，是家鸿。
创业板注册制改革以来，家鸿作为深交所受理的第一家齿科领域企业走入聚光灯下。但这其实也并不是他第一次成为「齿科上市」的谈资了：早在2015年，家鸿就曾挂牌新三板，也曾因「不成熟」的表现多次停牌，最终选择主动终止挂牌。
历经三年整顿蓄能，再冲创业板，本应获得掌声与祝贺，不料却不算意外地卷入了舆论风暴中...
图源：近期舆情截图
舆情热度节节攀升，与其IPO 信息相关 的，是无所不在的「暴利」标签。此外，诸多内外不稳定性叠加，再加之「前辈」们的股价滑铁卢前科，已让大部分投资人「减持」了对义齿类上市公司的信心，对其上市后股价表现也没有表现出过多热情与期待。
其实，尽管曾是「劳动力密集」产业，义齿领域也已有几家上市、挂牌公司。从可类比公司来看，佳兆业健康（00876.HK）早前上市时发行价为1港元/股，现代牙科（03600.HK）发行价为4.2港元/股。 截止今日收盘，佳兆业健康：0.133港元/股，市值仅6.71亿港元；现代牙科报1.4港元/股，市值为13.47亿港元。
这些上市公司「学长」们的表现差强人意，反倒都成了压在家鸿身上无形的大山。
关于「暴利」一说，我们做个对比 ：自2013年以来，家鸿销售毛利率在40%～50%的区间小幅波动，而销售净利率也从未超过20%。A股上市的国瓷材料（300285），作为上游供应商，据2020年半年报显示，其生物医疗材料板块毛利率达66.53%，也高于家鸿同期水平。
图源：国瓷材料2020年半年报截图
而另一家A股上市公司正海生物（300653）就更「出挑」了，2020年上半年主营产品毛利率均超过90%，几乎是家鸿同期的2倍。
图源：正海生物2020年半年报截图
别讲理，各说各有理，讲不清。
所以我们讲数，这样就很有意思了： 家鸿的毛利率绝对值看似很高，但也并非「暴利顶配」，缘何其他上市公司IPO时，未遭遇此景？家鸿却反受质疑？
如果我们理智分析
「暴利」标签等同于把消费终端价的附加值
也叠加到工厂鸿身上
这账，能这么算吗？
本次主创们通阅了家鸿此次向深交所递交的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》、当初挂牌新三板时披露的《公开转让说明书》、以及挂牌期间披露的多份财务报告，很想知道：
家鸿「出头鸟」，会是窦娥冤吗？
今天虽然是平安夜
我们却要讲一个忧虑的故事
...
- 新三板挂牌的「折戟」往事 -
其实算起来，家鸿也是资本市场的「跑场行家」了：新三板挂牌后的两轮定增，募集资金超过2亿元+。
只不过，两次定增竟然均存在变更资金使用用途的情况：
- 挪用偿还*款贷** ：第一次股票发行方案中明确，募集资金5800万元+用途均为补充公司运营资金，但家鸿在实际使用中挪用1000万以偿还*款贷**；
- 变更资金使用 ：第二次股票发行方案中明确，发行所募资金将主要用于购置厂房、股权收购，但募得资金后，家鸿遂即公告变更称，将用于迁建厂房及参股、控股性投资。
图源：公开资料截图
这不难让人揣测：究竟是规划 时 的不专业？抑或是事后的「变脸」？
而在募集资金挪用、变更资金用途的同时，主创们还注意到， 家鸿的定期报告披露工作，也是一拖再拖：
- 定期报告发布日前6天公布披露延期：原定于4月12日披露2015年年度报告，但却在2016年4月6日发布公告，称因「年报准备工作较预计增加」，定期披露报告日变更为2016年4月22日。
- 定期报告发布日前1天公布延期披露：原定于4月28日披露2016年年度报告，但却在2016年4月27日发布公告，声称「 因审计工作量较大 ，公司2016年度审计工作完成时间晚于预期，公司无法在2017年4月30日之前披露2016年年度报告」。
图源：公开资料截图
挂牌期间，家鸿两次年报披露延期。直到触发终止停牌的最后期限（按规定为：每年6月30日）的前1天，家鸿的年报才「姗姗来迟」。自2017年5月2日起，家鸿开始停牌。 此间种种，即使时隔数年，也为「年少无知」的家鸿「捏了一把汗」。
只不过，让人诧异的是，和年报一起出现在公众视野中的，还有另一份异常公告： 会计差错更正及追溯调整。
图源：公开资料截图
在家鸿披露这份报告的前一日，负责家鸿年报审计工作的致同会计师事务所（特殊普通合伙）就出具了关于此事的专项说明，对这一事项的表述是：2016年度 重大会计差错更正。（朋友们，注意，这里是【重大】）
图源：公开资料截图
而在家鸿自身的披露信息中，却回避了作为第三方独立审计机构审慎使用的「重大」二字。
按理说，家鸿公司的实控人本是会计出身、资本运作经验丰富，对于第三方独立审计机构审慎使用的「重大」这一措辞，自是明白其份量的。
随后，在本轮再冲创业板时，家鸿的会计师事务所从致同换为了立信，而当时保荐家鸿登陆新三板时的国信证券却一直陪跑在旁，一直到现在冲击创业板。
所以，当年「作业滞纳」后停牌事件
究竟是所披露的第三方责任导致换届？
又或是内部休整后的重新适配？
这笔「旧账」重不重要？
重要也没那么重要，更重要的是
当年新三板「不成熟」拷问
又再次摆到了台前
这一次，家鸿真的准备好了吗？
-谁才是家鸿IPO 的幕后推手？-
一手创办家鸿的，是义齿加工领域从业多年的王蓉，但带领家鸿走向资本市场的，却是郑文。
明面上，郑自2014年10月开始才参与家鸿的经营管理，但入局家鸿，实质可追溯至2012年8月，此前的股权系代持，而最初的代持人李珺自2008年12月就出现在了家鸿的股东序列。
从「家鸿齿科」到「家鸿口腔」的变更史也甚是复杂，主创们制作下图，以供读者朋友们参阅：
图源：根据公开资料整理 ｜ 好的牙绘制
1996年时，王还只有27岁，但已是深圳市家鸿义齿技术开发有限公司配制店经理。五年后，王与人合作，创办了深圳市家鸿义齿技术开发有限公司，这就是家鸿的前身。
而郑呢？自23岁起，就出任会计岗，3年后，即跳槽升任中信证券有限公司深圳分公司财务会计主管一职。会计管理岗上又待了2年，重返校园，去新加坡国立大学拿了工商管理硕士学位。
自新加坡回国后，郑即出任深圳明华澳汉科技股份有限公司（明华科技，HK.08301）执行总裁。在郑的任期内，明华科技成了资本市场盛宴的座上嘉宾。
随后郑「功成身退」，与兄长郑方创办了一家投资管理公司。2008年国内P2P发展步入快车道，郑也快步进了场，出资买下了深圳市壹卡会科技服务有限公司40%的股权。四年后，这家当初在P2P行业算不上起眼的公司，被中国平安并购，并购金额达亿元级。
郑遂即套现离场。
再后来，郑正式加入家鸿，家鸿对此曾有过解释：
图源：家鸿口腔转让说明书
简单说来，即是：郑看涨义齿行业，且其资本运作、产业整合经验丰富；而王希望借助郑之才能，推动公司实现跨越式发展。 为求「跨越式发展」，王付出的代价是：一并交出了家鸿的控制权。
至此，曾经的股权代持事件也终于公之于众。而此前，家鸿曾四次增加注册资本、六次转让股权。2014年7月，引入广东安信德摩牙科产业股权投资合伙企业（有限合伙）作为新股东。
安信德摩：2014年1月由安信证券全资子公司安信乾宏和德摩资本等共同出资设立，是基于口腔器材产业募集的产业基金，投资案例涉及齿科上下游，比如：医疗机构亚飞牙科、舌侧隐形牙套供应商瑞通生物。此外，德摩资本也投过时代天使。
郑 从幕后走向台前，标志着家鸿按下资本化进程加速器。 2015年5月，家鸿第七次股权转让，精简了股东序列，除早期投资人李珺以外，其余自然人投资人以其各自持有家鸿义齿股权设立深圳市澔泓投资咨询合伙企业（有限合伙）、增资原股东深圳君同投资咨询合伙企业（有限合伙）。
这之后，郑便稳坐家鸿控股大股东的宝座，并一度持有超过70%的表决权。
2015年7月，家鸿迅速完成增资、股改，同年12月2日，在全国中小企业股权转让系统正式挂牌。 新三板亮相后，只用了一年时间就定增两轮，募集资金超过2亿元。
回看家鸿这段拥抱资本市场的经历，郑的出现，可以说是家鸿从私人企业走向公众化的关键性转接点。
继公布2016年年报不能及时披露的消息之后，家鸿又迅速向证监会深圳市监管局递交了上市辅导备案材料。经过12期上市辅导之后，家鸿创业板上市申请于今年12月9日获深交所受理，也开启了家鸿追逐资本市场的另一场*途征**。
- 几组值得深夜沉思的财务指标-
首先有个有趣的彩蛋：在家鸿本次《招股说明书》中，立信会计师事务所的审计意见，是如下表述的
审计意见就相当于审计报告的最终结论。有过审计经验的朋友，看完这份已经应该多少会停顿几秒：在「标准的无保留意见」、「带强调事项段的无保留意见」、「保留意见」、「否定意见」、「无法表示意见」的五种审计意见中。 立信并未明确发表审计意见，而是用了「公允反映了」...
在此之外，另有几组值得深夜沉思的财务指标情况，可以一起看看：
1 ｜ 净利润增速峰值，「巧遇」新三板挂牌
除2020年受疫情影响之外，自2013年以来，家鸿的营业收入、营业成本基本保持同频增长的趋势，但新三板挂牌前的2014年，家鸿净利润较上年同期减少2,057.56 万元。
家鸿的官方解释是：主要原因是2014年6月部分高管向公司增资的价格低于同期外部投资机构牙科基金受让公司股权的平均价格。
只不过，此次增资「巧合」也使得挂牌当年，家鸿净利润倍数级增长，达到了这七年间增速 峰值 。
而在终止挂牌当年，净利润增速放缓。到了2017年，净利润收窄800万，呈负增长趋势。
2 ｜ 疑似靠新三板的2亿募资，「续命翻身」
根据财报数据，截至2016年资产负债表日，家鸿账上的货币资金为2.01亿元，若剔除新三板2.07亿元募资，家鸿账上的货币资金可能为负值，也即：不排除曾出现现金流吃紧的情况。
2016年年底新三板的那笔募资，很可能解了家鸿的「燃眉之急」。而根据终止挂牌前的公告，这笔款本来是变更用于「迁建厂房及参股、控股性投资」。
随着终止挂牌，已然入账的募资款又将「何去何从」？
纵观近几年的财报，所能看到的是：2017年，家鸿无甚大动作，但2018年财报上，长期股权投资、在建工程科目才陆续有增量， 而在2019年的年报中，投资性房地产首度打破「光杆司令」。
3 ｜ 销售费用继续攀升，研发费用小幅增长
自2015年挂牌以来，家鸿的销售费用连年攀升，一度超过管理费用，2019年，销售费用飙涨至同期管理费用的2倍有余。
而家鸿的销售费用组成中，最占「CPU内存」的有：运输费用、市场服务费、职工薪酬及福利、产品返修费，其金额总计占比该年度销售费用已超过80%。
图源：家鸿口腔招股说明书截图
此外，在招股说明书中，家鸿口腔总计披露了七类25种风险：
业务上的诸多不稳定性层层叠加，占比过半的海外业务都像是「君子之约」——未签合同；收购而来的两家公司如受海外不确定影响过大，可能引发商誉减值；与登士柏合作也并不稳定——既是代理又是竞品；还有应收账款高企、存货飙升...
前文所述义齿行业「曾是劳动密集产业」，此次家鸿拟募资逾2亿人民币，按其披露是用于智能口腔产业园（一期）项目、研发中心建设项目、营销服务中心建设项目、营销服务中心网络项目、信息化建设项目。看 来家鸿如今在思索已是：从【人工】到「人工」+「智能」。
家鸿接下来的故事将怎么走？投资人会怎样用脚投票？我们也将持续关注。
- 后言 -
随着创业板注册制改革、新三板挂牌公司转板上市等新政相继推行，国家确实将企业上市路修宽了，也有相当一部分齿科企业已竞相追逐 IPO上市，可是装备够不够？粮草足不足？
财务、法务、品牌、市场、人才培养...公司综合治理水平究竟如何，都过分数线了吗？这是每一家准备IPO公司都需要自检的问题。
IPO上市啊，从来都只是一个开始。
一方面，它意味着企业发展空间更上台阶，融资方式丰富多元；另一方面，一旦作为公众公司，一举一动都将晒在阳光下。企业要做功课，要交作业，还得上台做公开答辩...种种规范，都意味着上市公司需要承担更多的社会责任。
但若不心存敬畏、谨守红线，即使是康庄大道，也是撞向南墙。
今日，依然是平安夜
依然还是要祝平安的
笔者：摇光、魑魅魍魉
策划：TING | 编辑：阿尧
排版：夏夏 | 视觉：Halo
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