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证券代码：西部材料 综合评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析： 公司是西北有色金属研究院旗下的稀有金属材料平台，主要从事稀有金属材料的板、带、箔、丝棒、管及其深加工产品、复合材料及装备和稀贵金属等新型材料的开发，按产品类别分为钛制品和其他稀有金属。第一大业务为钛制品，营收占比接近75%，毛利率为23.21%。由于钛的密度比钢小40%却有着相同的强度，具备较好的耐热性、耐蚀性、弹性、抗弹性和成型加工性，钛合金产品对于减轻航空航天装备重量、提高结构效率等方面具有不可替代的作用。随着钛材生产成本的下降，其在化工、海洋工程、舰船、兵器等场景下也在不断拓展。近几年，受益于新一代*用军**运输机批产放量、实弹演习致导弹需求增加，公司军品订单呈爆发式增长。在该场景下，产品价格由高到低分别为航天、航空、舰船、兵器。第二大业务为其他稀有金属，营收占比17.51%，毛利率为33.36%。目前，公司拥有行业领先的金属复合材料生产线、行业顶级的金属过滤材料及器件生产线、国内唯一的核级银合金控制棒生产线、国内先进的宽幅钨钼板材轧制生产线，核用控制棒、化工锆板、锆设备、钽设备以及海水淡化设备、大口径薄壁管、铪材、金属过滤器件等产品拥有较高市占率。总的来说，公司业务还是以钛制品为主，主要提供*用军**，也是未来的主要增长点。行业周期性主要受下游景气度影响，当前以满足国内需求为主，出口占比仅3.25%。公司拥有来料加工和买断加工两种经营模式，前者对客户的材料进行加工，收取稳定的加工费用，公司不承担稀有金属价格波动的风险;后者则是公司自己购买稀有金属原料，经过加工后卖给下游客户（公司一般在接受客户订单的时候即锁定原料采购成本，通过两头锁定来赚取加工费用）。随着公司的技改项目于2022年二季度投产，公司钛材产能将由5000吨提升至10000吨左右，产能将大幅提升。
2、行业竞争格局： 2015年至今，钛材行业景气度不断上升，行业销量从2015年的3.7万吨上升至2018年的5.7万吨，年复合增长率为15.5%。中信证券研究所预计，受益于下游领域钛材用量稳定增长，预计到2025年我国钛材用量将超过11万吨，规模达到2018年的2倍。我国的钛加工产业整体呈现低端产能过剩、高端产能不足的局面，在*用军**高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（2021年产量27807吨）、西部超导（7105吨）、西部材料（5820吨）三家，技术均源自于西北有色金属研究院。其中，宝钛股份规模大、产品形态齐全，涵盖板、带、箔、管、棒、线、锻件和铸件，产品应用于航空航天、石油化工、船舶、冶金工业、体育休闲等领域。西部超导和西部材料大股东均为西北有色金属研究院，为避免同业竞争，前者主营棒材、丝材（应用于*用军**飞机、航空发动机），后者主营板材、管材（应用于航天导弹、*四代第**战斗机）。因此宝钛股份算是公司在国内最主要的竞争对手，相比于对手的全面，公司产品更偏向军工方向。三家公司中西部超导竞争力最强（毛利率45%），宝钛股份毛利率23.38%，西部材料毛利率23.21%,差异较大或许系产品形式上的区别。
3、行业发展前景： 随着钛材生产成本的下降以及使用范围的增加，其应用场景不断拓宽。航空航天、化工、海洋工程是过去几年拉动钛材行业消费量增长的主要领域，受益于新型军机的列装、国产大飞机C919逐步商业化量产、环保标准的提升和大型化工装置的国产化以及舰船及海洋油气开采等钛材用量的提升，未来几年这些领域的钛材消费量有望保持持续增长。在兵器领域，快速反应部队和空降部队对于装备减重和轻量化改造的需求十分迫切，钛材在突击车、战车、坦克、枪炮减重和轻量化改造上的应用有望在未来几年内爆发。另外，在消费品领域，随着钛制消费品生产成本的下降，以及人民对于生活品质的追求和消费水平的提升，钛制保温杯、钛制炊具和餐具等钛制消费品的销量快速增长，有望成为钛及合金材料最具增长潜力的方向之一。
4、公司业绩增长逻辑： （1）军工行业高景气度；（2）产能扩大；（3）钛材应用方向拓宽。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介： 成立日期：2000年；办公所在地：陕西西安； ·业务占比： 钛制品74.23%（毛利率23.21%）、其他稀有金属17.51%（毛利率33.36%）、其他8.25%（毛利率-0.33%）；出口占比：3.25%； ·产品及用途 ： 钛制品： 钛材具有密度低、比强度高、耐腐蚀性好、导热率低、无毒无磁、可焊接、生物相容性好、表面可装饰性强等特性，广泛应用于飞机、航空发动机、火箭、导弹、卫星、飞船等航空航天装备。飞机钛合金材料的应用部位有起落架部件、框、梁、机身蒙皮、隔热罩等，航空发动机钛合金材料的应用部位有压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣等，以及航天领域的弹箭燃料储箱、弹箭发动机壳体、弹箭喷嘴导管、卫星外壳、飞船结构件等方面； 其他稀有金属： 公司拥有行业领先的金属复合材料生产线、行业顶级的金属过滤材料及器件生产线、国内唯一的核级银合金控制棒生产线、国内先进的宽幅钨钼板材轧制生产线，核用控制棒、化工锆板、锆设备、钽设备以及海水淡化设备、大口径薄壁管、铪材、金属过滤器件等产品拥有较高市占率； ·销售模式： 直销； ·商业模式： 2B模式，客户以工商企业为主； ·上下游： 上游采购海绵钛等稀有金属材料，下游应用至航空航天、石油化工、节能环保、新能源、电子、海洋工程等领域； ·主要客户： 前五大客户占比18.32%； ·行业地位： 国内高端钛材行业前三； ·竞争对手： 宝钛股份、西部超导(与公司同一实控人）等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、行业需求快速增长： 中信证券研究所预计，受益于下游领域钛材用量稳定增长，预计到2025年我国钛材用量将超过11万吨，规模达到2018年的2倍。据曹春晓院士《钛合金在航空工业中的应用》，我国第二代航空发动机钛合金用量约13%-15%，第3代航空发动机(太行发动机)中钛合金用量达到25%，在研的*用军**涡扇发动机钛用量预计为30%~35%，在研的商用涡扇发动机钛合金用量预计为23%左右，未来先进*用军**航空发动机放量叠加商用航空发动机将大大增加钛合金需求； 2、高性能趋势： 随着航空航天等高端用钛领域的快速发展，对钛合金的生产工艺和加工技术提出了更高的要求，“高性能”成为钛材行业重要的发展趋势之一； 3、低成本趋势： 钛的性能优异，但价格较高，限制了其在更多领域的广泛应用，如果能够大幅降低钛的生产成本，其替代其他金属的进程将进一步加快，从而打开海量的应用市场。目前行业内的许多企业，都在生产装备、生产流程、加工工艺、钛的回收利用等方面进行改进，努力降低钛材生产成本； |
二、公司治理 评分：70
1、 大股东及高管： 公司大股东为西北有色金属研究院，隶属于陕西省财政厅。高管年龄集中在40-60岁之间，薪资集中在40-100万元之间，高管持股比例约0.33%，激励稍显欠缺，在国企中属于普遍现象。
2、员工构成： 以生产人员为主，属于资金密集型企业，2021年人均营收147万元，人均净利润6万元，在行业中属于较低水平。
3、机构持股： 前十大流通股东包含养老基金、两家公募基金、一家信托、一家知名私募，受到主流资金的高度认可。截止2022年二季度，股东人数5.8万户，持股集中度未见明显提升。
4、股东责任（融资与分红）： 上市近15年，累计融资24.25亿元，累计分红3.07亿元，分红表现较差。
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·大股东： 持股比例为25.18%；股权质押率：0% ·管理层年龄： 41-60岁，高管及员工持股：0.03% ·员工总数： 1688人（+126）：技术460，生产1016，销售77；本科学历以上：637； ·人均产出： 2021年人均营收：147万元；人均净利润：6万元； ·融资分红： 20007年上市，累计融资（4次）：24.25亿，累计分红：3.07亿； |
三、财务分析 评分：68
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金紧张，应收账款占营业收入比例偏高，下游客户多为军工、航空航天、石油化工等企业，规模较大话语权较强，但形成坏账的风险不大。存货占营业收入比例也偏高，主要是下游需求旺盛需要提前备货所致。固定资产12.39亿和在建工程2.14亿，说明公司仍在有序扩张当中。有息负债约14.62亿元，偿债压力较大；合同负债2.13亿，负债率约为47.84%，整体资产结构呈亚健康状态。
2、利润表（重点科目）： 2021年营收同比增长18%，归属净利润同比增长67.55%，主要系中高端应用领域收入占比大幅提升，航空航天领域销售收入达到7.3亿元，同比增加35%。2022年一季度，营收同比增长5.82%，归属净利润同比下滑31.56%，对比去年一季度主要系原材料价格同比有小幅上涨，同时管理、研发、财务费用有所上涨。但关键是公司的同业西部超导和宝钛股份两家在下游高需求的情况下，营收和归属净利润同比均出现大幅上涨，而公司的成绩确实有点令人失望，因为相关资料较少，具体原因不得而知。
3、重点财务指标分析： 近几年，公司营收和净利润均有较明显的提升，与下游需求旺盛有关；净资产收益率也呈现稳定的上升趋势；毛利率水平整体有一定提升，主要系钛材加工成本整体下降，中高端应用领域需求增加，高毛利产品占比提高；净利率逐年递增，主要系下游需求旺盛，钛材加工成本下降，营业成本整体呈现下滑趋势；总资产周转率整体水平不高，目前维持在0.4左右的水平。
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·资产负债表（2022年Q1）：货币资金5.29，应收账款12.76 ，应收款项融资1.19，预付款1.47， 存货15.77 ，其他流动资产0.08；长期股权投资0.98，其他权益工具投资0.85， 固定资产12.39，在建工程2.14 ，无形资产2.46； 短期借款12.40 ，应付账款6.76， 合同负债2.13，一年内到期的非流动负债0.03 ； 长期借款2.19； 股本4.88，未分利润1.84，净资产26.54，总资产58.37，负债率47.84%；会计师审计费用：97.5万元； ·利润表（2022年Q1）： 营业收入4.86（+5 . 82%），营业成本3.87，销售费用0.06（+4.30%），管理费用0.32（+17.94%），研发费用0.20（+40.82%），财务费用0.14（+29.40%）；净利润0.21（-31.56%）； ·核心指标（2019-2022年Q1）： 净资产收益率：3.41%、4.37%、5.12%、0.80%；每股收益：0.14、0.19、0.27、0.04；毛利率：21.54%、21.18%、23.05%、20.48%；净利润率：3.06%、3.91%、5.56%、4.33%；总资产周转率：0.48、0.41、0.42、0.08； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性： 近几年，受航空航天、化工、海洋工程等需求的拉动，钛材需求增加。尤其是我国的*用军**飞机在数量上与美国仍有较大差距，*四代第**战机的批量生产将形成大量的需求，另外导弹、坦克、装甲车等*器武**同样有不小的需求。公司在高端钛材领域优势明显，且专注于下游军工领域，具有不错的成长潜力。
2、估值水平： 根据行业特点赋予公司25-35倍估值。
3、发展潜力： 公司是国内为数不多的高端钛材供应商，十四五期间，随着下游军需的拉动，公司的业绩有一定爆发的可能，市值亦有望突破百亿。
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·预测假设： 营收增长：10%、30%、30%；净利润率：5%、5.5%、6% ·营收假设： 2022E：26；2023E：34；2024E：45； ·净利假设： 2022E：1.3；2023E：1.9；2024E：2.7；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素： 1、下*行游**业景气度；2、原材料格波动；3、产能； ·市盈率假设： 25-35倍 ·2024年估值假设： 65-95亿；当前估值假设：35-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：8.5-10元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑： （1）下游高景气度；（2）产能提升；（3）竞争格局较好。
2、核心竞争力： （1）科技创新优势；（2）人才优势；（3）先进的制造手段。
3、风险提示： （1）应收账款风险；（2）原材料价格波动风险；（3）存货金额较大风险。
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· 核心竞争力 1、科技创新优势 公司累计承担了国家、省、市级高新技术创新和产业化项目400余项，获得国家科技经费支持累计10亿余元;取得国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、省级企业技术中心、省级工程研究中心、院士工作站等25个技术创新平台;获得自主知识产权授权专利513项，制定国家及行业标准140项;获国家、省部级各类奖励80项。 2、人才优势 公司一贯注重高端人才引进、培养和团队建设，通过引进高端人才和内部培育，着力培养各产业领军人才、青年科技创新人才及高技能人才，打造了一支包括200多名博士、硕士在内的高端科技创新团队，培养了一批懂技术、会管理的复合型经营管理团队，并逐步实现了干部队伍的年轻化、专业化 。 3、先进的制造手段 公司拥有稀有金属材料加工方面国内领先的大宽幅、高精度、自动化程度高的热轧板材生产线和最宽的冷轧板材生产线，拥有行业领头的金属复合材料生产线，拥有行业顶级的金属过滤材料及器件生产线，拥有国内唯一的核级银合金控制棒生产线，拥有国内先进的宽幅钨钼板材轧制生产线等。 ·风险提示 1、应收账款风险 公司2021年应收账款及票据为11.34亿，占营收比例约47%。如果公司采取的收款措施不力或客户信用发生变化，将会因应收款项占用公司经营性资金，并因应收款项坏账准备增加影响公司经营业绩。一旦应收款项发生坏账，则会使公司经济利益蒙受损失。 2、原材料价格波动风险 公司产品所需的主要原材料有钛、钢、钨、钼、钽、铌、金、银、铂、钯等，原材料成本占公司营业成本比重在70%左右。虽然本公司根据原材料供应价格的波动相应调整销售价格，但本公司采用“以销定产”的产销模式，产品售价变动相比成本变动可能发生滞后，相关产品的毛利率水平会出现相应的波动况。 3、存货金额较大风险 公司2021年存货金额为15.27亿元，占营收比例约64%。如果因市场销售不畅，造成原材料、产成品积压，会使公司流动资金周转速度减慢，从而对正常生产经营造成影响，故公司存在存货占用资金及存货跌价的风险。 |
六、公司总评 （总分71.75）
西部材料是西北有色金属研究院旗下的上市公司，专注于稀有金属材料的研究，主要围绕金属钛展开。得益于低密度、高强度、耐腐蚀、耐热性等特点，广泛应用于航空航天、石油化工、海洋工程、军工等方面。尤其是十四五期间，国家在航空航天、军工方面的投资力度大幅提升，将极大拉动行业规模增长。公司目前的竞争对手主要为宝钛股份，西部超导作为兄弟单位虽然与公司下游客户有重合，但产品形式有明显区别。2022年一季度，公司的业绩增长远落后于宝钛股份和西部超导，在下游高景气度下营收增长不尽如人意，令人百思不得其解，2022年半年报或许能给出答案。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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