文|农夫谈史

编辑|农夫谈史

前言

20世纪80年代末日本的“泡沫经济”在许多方面是有史以来最大的金融泡沫，即便与美国最近的房地产和衍生品泡沫相比也是如此。

泡沫经济

20世纪80年代末，东京的土地估价到了荒谬的水平，在一个著名比较中，皇宫的土地居然比整个加拿大还要“值钱”。股票价格和发行公司的每股收益之间已经失去任何可辨识的关系。随着泡沫不断膨胀，社会关系良好的企业发现它们被迫发行债券，因为它们被告知发行债券不用花什么“成本”。

泡沫经济

银行向它们承诺，如果它们“借入”这些钱，永远不必偿还，而且在“借款”到期之前，它们将被“收取”负利率。你不必偿还所借的钱，同时还能在*款贷**期间得到一小笔可观的款项，就算美国泡沫时期被忽悠去借不可靠的抵押*款贷**的人也会对此表示羡慕。

但正如他们的美国同行感到*款贷**条件好到难以置信，结果也的确如此一样，日本企业的财务人员利用了这些表面上“免费的”钱，后来却发现根本不是免费的。但在当时，无论他们还是银行界，都没有看清这一点。银行界和财务人员都相信东京股市只会朝一个方向走：上涨。这就是为什么这些金钱交易看起来是“免费的”，就像兜售给美国房主的抵押*款贷**看起来是很棒的交易——但前提是，你自己必须相信房价永远不会下跌。

股市

这就是泡沫的定义。资产的价格和资产所能产生的现金流有极大差距，这些现金流可能是租金，也可能是企业利润。泡沫还在继续扩大，因为大多数人相信，“某些事情”已经发生，而这会导致资产价格永远上涨。在一段时间内，这似乎不是问题，因为资产持有者只需要以高于买入价的价格将资产卖给“更大的傻瓜”，就能偿还购买资产的融资。

谁会在乎资产所产生的现金流本身不足以偿还债务呢？美国经济学家海曼·明斯基以模拟金融泡沫的进程和后果而闻名。他坚持认为，这种被他称为“庞氏融资”的现象是泡沫正在滋生的明确迹象。

海曼·明斯基

日本的泡沫当然符合明斯基的描述。在其他许多方面，它也遵循了经典的抛物线规律：先是金融狂热，然后是恐慌和崩溃，最后是长期的后果，包括停滞和彻底衰退。正如明斯基认为的那样，日本狂热的最初动力源自信用的过度扩张。随着这股热潮的升温，越来越多的人被卷入其中，他们看到自己的邻居不费吹灰之力就发了财，于是也决定加入这场游戏。

掌握内幕消息的内部人士编造故事，不但让外面的投资者相信，更重要的是连他们自己也相信“这次不一样”（一本关于金融泡沫的书的标题，即《这次不一样》）。欺诈和集体贪污腐败日益成为政治与经济生活的标志，模糊了合法与犯罪之间的界限。日本泡沫的这些特征与金融危机史上的事件完全吻合。

对于研究“疯狂、惊恐和崩溃（关于金融危机的另一本著作的标题，即《疯狂、惊恐和崩溃》）的学生来说，日本在衰落过程中的经历与其在上升过程中的经历一样容易辨识。当狂热到达顶峰，很多人看到规模开始下降，这就是明显的“明斯基时刻”。像往常一样，这个“时刻”是由于突然意识到无法进一步抬高资产价格而出现的。（日本的“明斯基时刻”出现在1989年的圣诞节——那一天并非日本的假日——当时，日本央行突然大幅度提高利率。）随之而来的价值崩溃不可能像许多人最初预测的那样，只局限于与犯罪分子有关联的那些更阴暗的金融机构。

最终（而且不可避免地），金融体系的核心机构也被卷入“价值重估”，让决策者面临艰难的选择，是保护那些造成和推动狂热的机构，还是袖手旁观，任由金融体系崩溃并波及一般经济。数百万人失去了他们一生的积蓄，深刻的政治重组已经启动，精英和普通百姓一向视为理所当然的智慧也受到质疑。在日本的案例中，公认的智慧里需要被丢弃的最重要观念有两个：在日本，土地价格永不会下跌；大藏省有意愿，也有能力支持房地产和股票价格以及所有受其控制的金融机构。

这次泡沫源于上一章结尾提到的1985年日元对美元汇率的重新调整。这个故事展开的方式——狂热本身，随之而来的泡沫的破灭，以及之后长期的通货紧缩——有助于强化学者和分析人士的理论大厦，以理解金融泡沫的一般进程和后果。在很大程度上，我们应该感谢经济学家辜朝明。他对20世纪90年代的日本经济进行了仔细研究，并从其他泡沫的历史中总结教训，然后创造出一个新的术语，即“资产负债表衰退”，用来形容泡沫过后的经济。

资产负债表衰退

辜朝明认为，资产负债表衰退通常发生在一场影响深远的金融狂热爆发所引发的崩盘之后。大量的公司发现自己理论上已经破产或者接近破产，因为它们在狂热时期融资购买了价值已经崩溃的资产。因此，债务超过了公司资产的价值，这是破产的理论定义。但其中有些公司仍在运转，因为它们的核心业务继续产生正向现金流。

它们的债权人不愿关闭这些公司并瓜分其资产，因为这些资产无法以必要的价格收回当初为收购它们而进行的融资。（想想美国的房主，他们抵押的房子现在价值低于抵押*款贷**的金额。）在这种情况下，公司会将经营所得的所有利润用来偿还债务，而不是扩张或投资新领域，银行也会帮助它们摆脱困局，而不是逼迫它们宣布破产，因为毕竟这是它们偿还银行债务的唯一机会。

金融危机

由于太多公司处于此种状况，需求逐渐减少。再没有人下订单购买新机器或开设工厂，也没有人雇用新员工。每个人都在拼命地偿还债务，也就是修复其资产负债表。资产负债表衰退其实是合成谬误的一个经典案例。

对个体企业有意义的做法可能会破坏整体复苏的希望。在资产负债表衰退中，宽松的货币政策（对普通经济放缓通常的补救措施）毫无用处。无论利率下调到多低或者中央银行试图向经济注入多少额外资金，公司都不会为任何目的借入更多资金，除了以较低的利率对现有*款贷**进行再融资。因此，货币最后汇集在一个巨大的停滞不动的资金池中。

辜朝明根据日本20世纪90年代的经验，同时，往前推是20世纪30年代的大萧条，往后推是2008年开始的大衰退，对金融狂热之后的经济状况做出了理论解释。（2009年，是数百万美国家庭而非日本公司深陷资产危机，前者发现自己房屋的价值远远低于当初为买房而借来的*款贷**。）

辜朝明的理论帮助我们理解很多事情：大萧条的时间长度及棘手性；奥巴马总统在就任头几个月所实施的经济刺激计划的不足；截至本书写作时，美国的就业率未能回到政治安全水平（对在任者来说是安全的）；尽管美国实行了非常宽松的货币政策，但通货膨胀仍几乎接近于零，等等。如果辜朝明是对的，那么日本的经验不仅在许多关键方面符合“疯狂、惊恐和崩溃”的历史标准模式，而且为其他类似现象提供了范例。