（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉、魏杏梓）
二十余载积淀铸就龙头
健盛集团成立于1993 年，成立迄今深耕棉袜业务，并于 2017 年收购无缝内衣制造龙 头俏尔婷婷切入无缝服饰领域。现主要以 ODM/OEM 方式向知名海内外品牌商（优衣 库、迪卡侬、PUMA、UnderArmour、Adidas、李宁等）提供棉袜和无缝服饰的生 产服务。2011-2019 年公司收入、归母净利润 CAGR 达 20.6%、23.3%，收入、业绩 表现出高成长性，剔除无缝并表贡献后营收、扣非 CAGR 为 14.1%、10.1%，并表俏 尔婷婷贡献显著。2020 年受疫情下客户需求低迷、无缝大客户部分订单流失影响，收 入-11.1%至 15.8 亿元；由于无缝受影响较大，俏尔婷婷 2020Q4 计提商誉减值约 5.54 亿，导致利润亏损 5.3 亿元。2021 年起公司至暗时刻渐远，业绩持续修复、重启成长。
股权集中、管理统一，持续回购彰显发展信心。公司实控人为张茂义先生，历任浙江 省江山市经济委员会技术科副科长、外经科科长，健盛有限公司董事长兼总经理。目 前张茂义先生及其家族成员通过直接和间接方式合计持有公司 41%股份；原俏尔婷婷 董事长夏可才于 2021 年 5-10 月实际减持 764.5 万股，目前持有公司 4.47%的股份， 逐步退出无缝业务管理。 历史上公司共发布 3 次 回 购 ， 回 购 比 例 分 别 为 3.57%/5.62%/2.49%，目的分别为股权激励/注销股份/注销股份，彰显了公司对于未来 发展的信心。
分品类看：受行业发展阶段、品类消费属性、客户结构影响，棉袜收入增速较为稳健， 无缝波动较大。
棉袜：需求相对刚性下消费弹性小，叠加公司客户结构较为均衡，除 2016 年大 客户订单外流和 2020 年疫情影响外，其余年度收入增长均较为稳健。
无 缝 ： 品类具备一定消费升级属性 。2021 年初前三大客户 DELTA、 DECATHLON、UNIQLO 占比超 90%，这些品牌多以专卖店为主，客户集中度过 高使其获得较高毛利率同时，缺乏对终端零售环境变化和客户订单调整的响应， 受此影响，2020 年无缝收入下滑 25.2%，明显高于棉袜的-4.0%的波动。
从收入驱动来看，棉袜以量增贡献为主，无缝量价均有贡献，价格层面预计多为优质 订单增长贡献。品类方面，利润空间相对较厚的运动品类占比趋升，预计渐替代休闲 成为收入&利润的增长点。
棉袜：拆分历史量价不难发现，量仍为棉袜收入增长的主要驱动。2011-2020 年 量、价 CAGR 分别为 13.0%、-1.2%。剔除 2016-2017 年因客户订单外流公司推 行“平价政策”调整拓客思路、2020 年疫情影响下游客户需求外，价亦有小幅贡 献。
无缝：量价均有贡献，考虑2016年客户销售额CR5为97%、2021年初客户CR3 为 90%+，预计量主要为老客户订单增长贡献。价格层面预计为优质订单占比提 升叠加产品结构优化所带动。
此外，公司产品中毛利率更高的运动品类占比趋升，2020 年运动棉袜/休闲棉袜占收入 比重为 56%/12%、无缝运动/无缝休闲占比分别为 21%/10%，运动品类占比由 2018年 的 70%提至 2020 的 77%。 其中，运动棉袜占比提升较显著，无缝运动因其客户结构 稳定且运动客户增长稳健，占比基本维稳。
分 区域 看： 外销 驱动为 主， 内销 近年 趋稳。2021H1 外销/内销/其他 业务营收 7.78/1.15/0.18 亿元，占比分别为 85%/13%/2%，内销/外销 2016-2020 年 CAGR 分别 为 26.4%/12.5%。公司历年外销占比均超 80%，早期市场以日本、欧洲为主，后续伴 随客户、业务多元化，销售区域渐广。2017-2021H1 美洲/欧洲/日本占比分别+24.1/- 10.6/-8.3pct 至 33.4%/ 32.2%/10.5%，美洲市场受 UA、Stance 等客户带动增速较高。 公司内销收入主要由国际客户在中国区域的销售贡献，内销毛利率水平更优。
如何理解公司成长性？ 袜品稳健，顺水行舟
袜品消费：市场大、需求稳定
据 Statista 数据，2020 年全球袜品市场规模同降 12.4%至 346.6 亿美元，剔除疫情影 响 2015-2019 年行业 CAGR 为 2.8%，同期服装市场规模 CAGR 为 1.9%。从代表性 袜品消费市场来看，2020 年市场规模/占比分别为：中国 68.28 亿美元/19.7%、美国 61.10 亿美元/17.6%、日本 26.51 亿美元/7.6%，2015-2019 年 CAGR 分别为 0.6%、 1.9%、4.1%，在相对成熟的消费习惯和稳定的需求下，剔除低基数因素影响，预计市 场增速中枢仍将维持在低个位数水平。
中国袜品出口1：全球地位突出，外销由日本拓展至欧美
2011年以来，全球袜品进出口市场规模趋于稳定。国际袜品进出口市场在经历了 10余 年的蓬勃发展后趋于稳定，与此同时我国袜品出口占比日益提升。2020 年全球袜品出口额为 87.1 亿美元，疫情影响下同比-12.43%；2014-2019 年出口 CAGR 为 1.9%，出 口增速稳定。 从出口规模上看，中国袜品出口稳居全球第一。从出口规模上看，自 2004 年我国首次 超过意大利成为世界最大棉袜出口国以来，中国在纺织制造业上的成本优势得以充分 发挥，袜品出口额与全球占比不断提高，并逐渐与土耳其、意大利等国家拉开差距。 2020 年，中国袜品出口金额 44.7 亿美元，占全球比重为 51.33%；以越南为代表的东 南亚地区出口规模虽然受益产能转移趋势增长迅速，但从整体占比看差距依旧显著。
从出口定位来看，中国以中低端为主。意大利、德国、荷兰为代表的欧洲国家，出口 定位偏中高端，而中国、土耳其以中低端为主。而中国出口单价近年较为稳定，中低 端袜业的竞争优势明显，但在高端市场仍有待开拓。相较来看，健盛出口均价远高于 国内出口均价，且价差逐步拉大，说明定位中高端且趋势向好。
从出口区域结构上看，我国袜品出口的区域范围逐步由日本扩展至欧美市场。2019 年 年我国袜类出口金额 53.9 亿美元，其中出口美国 14.91 亿美元，占比 27.6%，出口日 本 5.12 亿美元，占比 9.5%，出口德国 2.02 亿美元，占比 3.8%。趋势上看，我国袜类 出口结构于 2011 年 WTO 后发生转变，由日本逐渐转向欧美国家，进入更多全球性品 牌的供应链。
结合前述，健盛棉袜销售单价远高于中国出口均价，在整体市场需求相对稳健的背景 下公司棉袜营收增速远高于中国出口增速，一定程度反映公司聚焦优质品牌、客户的 经营思路。因此，我们认为理解健盛棉袜的成长性更多取决于其从拓客到绑定客户的 能力。以下，我们将回溯公司客户&订单的变动，以期解答棉袜后续稳增缘何延续？
客户：拓客优质+深化头部品牌合作；客户去中间化，粘性增强、夯实内功
从招股书披露的 2011 年客户结构来看，初期公司棉袜客户主要包括品牌商（迪卡侬、 太平洋）、中间商（冈本、道布、伊藤忠）、零售商（麦德龙），而 2021H1 所披露的客 户主要为 puma（去中间商:道布）、UA、bombas、BONDS、优衣库（去中间商: 冈 本）、迪卡侬、Adidas、GAP。可以看到，上市初期的中间商&零售商逐渐被优化，而 与品牌商太平洋&迪卡侬的合作关系始终稳固，另外公司持续开拓头部运动&休闲品牌， 目前除 UA、Adidas 的合作仍通过中间商外，其余品牌均为直接合作。
何以去中间化？强化设计开发。品牌生产销售授权给中间商主因该品类暂为非核心产 品，成立独立研发、采购部门不够经济，故具备研发、设计、供应链管理能力的中间 商可以在该品类上综合各品牌客户需求实现规模经济，而品牌通过中间商即可实现对 非核心品类的高效覆盖和管理。
以冈本为例，冈本制袜（张家港）有限公司 1994 年成立时经营范围涵盖生产袜品，目 前则更多以销售各品牌袜品为主。换言之，制造商实现去中间化即意味着：1）品牌商 与中间商并未有深度利益绑定；2）随着品类规模扩大，品牌商有去中间商的经济意愿 和需求；3）制造商具备直接承接品牌设计研发、生产组织的能力。第三点对于制造商 而言最为关键，2019 年健盛成立创意研发中心并成立日本设计公司，成为其发力棉袜 研发、去除优衣库中间商冈本的标志性事件；同年公司开拓了 GAP 品牌客户，已逐渐 形成了从设计→开发→生产的全链路合作模式；2021 年成立欧洲事业部，旨在重点开 拓欧洲品牌和市场。
去中间化下客户粘性增强，公司内功夯实。一方面去中间化本身意味着供应商能力提 升，客户粘性有望增强，主要是头部客户对产品设计开发的要求将推动公司进行研发 能力的升级，从而形成：去中间商→粘性增强→研发能力升级→合作深化及再拓优质 新客户的良性闭环。此外一般而言，客户去中间化&品牌化有望带动制造商盈利水平向 上，但公司的棉袜业务的单价&毛利率水平并未有明显提升，预计主要与公司于 2016 年推行平价策略引导并开拓客户，相对平价的欧美客户占比提升有关。
订单：历次波动均能及时调整，逐渐平滑外部因素影响
以棉袜为例，历史上受外部因素（如：2016 年土耳其里拉贬值、2020 年疫情）影响订 单的背景下，收入下滑 2-4个季度，但随后增速将出现明显反弹；且近年收入增速波动 明显降低，体现出公司重视老客户维护及新客户开发，因此在优质客户粘性增强，新 客户渐进开拓之下，能及时调整经营思路，降低外部因素造成的收入波动。
因此，棉袜在夯实内功，实现去中间商的长途中，客户趋于优质、订单波动降低。公 司的拓客和绑定客户的能力也基本得以验证，在产能投建相对稳健的情况下预计后续 增长确定性强。
无缝成长，鼎故革新
无缝从纱线到成衣一次性立体成型，所需裁剪工艺少，主要为解决缝合工艺对于紧身、 束身款针织服装的不适感和外观破坏性。传统针织机所织造的坯布为平面状，染色后 通过多道后整理工序形成成品面料，因此在服装前片和后片、领子或者袖子与衣身、 拉链与服装、口袋与服装的结合处或者服装的包边处将接缝处的面料用针和线进行人 工或者机械缝接。区别于此，无缝指的是采用专用针织机织出已具备了大部分成衣的 特征圆筒形产品，如曲线部位已定型、最终尺寸已确定、已装有弹性腰带、后整理裁 剪口已标记、边线已经扎口等，经染色后只需附加一些简单的后整理工序即为成衣。 最初为解决缝合工艺对于紧身、束身款针织服装（当时主要是内衣）的不适感和外观 破坏性，无缝针织工艺应运而生。
从无缝行业发展历程来看，民企进场→由内转外→品类扩容。1995 年起以怡婷、惠侬 丝等为代表的浙江企业进入行业，为后来浙江无缝服装产业集群的形成起到了重要的 孵化作用；至 2004 年前国内参与者均以生产美体类内衣裤为主，行业盈利能力到达峰 值，2005 年起则逐步嵌入全球价值产业链，外销迅速扩张。近年来，无缝产品从内衣 拓展至运动、休闲的外穿服饰，市场进一步扩容。现义乌为中国规模最大的无缝产业 集群，代表性企业包括俏尔婷婷、棒杰股份、美邦纺织等。（报告来源：未来智库）
从无缝服饰的生产流程来看，设备质量、编程人员、染色为核心环节。
在无缝专用织机完成的流程中，织机质量&编程人员为核心环节，前者决定生产 的稳定性、后者决定实现路径；
在与传统成衣制作相仿的流程中，无缝因针对的是成衣染色，比传统的面料染色 成本&复杂度更高。1）成本高：成衣染色费用远高于面料染色；2）更复杂：成 衣染色缸差(即每件成衣的色差)较难控制。3）更复杂：成衣染色不匀易产生色花, 尤其是在袖子等部位产生色点；
而较传统成衣更简单的半成品缝纫、后道工序中，工人只需对标记好的裁剪接口 进行少量的简单裁剪和缝纫，附加花边、装饰等。其技术需求较低，但劳动力投 放密度高于主要依托于无缝专用织机完成的织造工序。
从成长性来看，目前无缝基本已实现从内衣向打*裤底**的普及，品牌中迪卡侬涉猎领域 最广。无缝的差异化功能性及溢价，有望推动品类&品牌向无缝服饰的拓展，未来行业 成长性优。
从无缝的应用情况来看：品类维度， 运动内衣~打*裤底**＞*裤内**~T 恤~背心吊带＞ 针织衫＞其他。无缝已实现从内衣向打*裤底**的普及，并进一步向针织衫、背心吊 带等品类延伸；品牌维度，迪卡侬＞H&M~蕉内~LULU＞优衣库~内外＞ NIKE~ADIDAS~李宁~安踏。除迪卡侬在无缝品类上布局较为全面以外，其余品 牌的布局集中于紧身裤、运动内衣，整体仍有拓展空间。LULU 则为依托无缝品 类崛起、进一步又推动市场加大对该品类认知的典范。
从无缝产品的价格定位来看：比较同一品牌中，无缝产品与同类有缝产品的定价 可知，无缝产品有 0%~67%的溢价。无缝作为可实现差异化功能性的新兴品类， 品牌背书和消费者教育往往可为产品赋能，从而提升加价倍率。无缝品类的溢价 亦有望推动品牌向无缝的布局以及向市场的推广，进而推动行业扩容。
具体至健盛的无缝业务，俏尔婷婷成立初期，外资股东贤青木辅导其质控、管理，提 升其获单能力，随后 DELTA 在研发、技术层面的指导，使俏尔婷婷技术领先。俏尔婷 婷由浙江瑞昶与贤青木合资设立于 2004 年 6 月，彼时正值行业外销扩张之际。成立之 初，外资股东贤青木就为俏尔婷婷引入日本先进的质控、管理和技术团队，对其进行 辅导，提升了俏尔婷婷初期获取订单的能力，为其初期发展做出重大贡献。2008 年， 俏尔婷婷开始与 DELTA 合作，DELTA 在随后的四年间基本每月都派技术和研发专家进 行现场指导，使俏尔婷婷在日式管理的基础上，拥有了更强的技术、研发实力和管理 能力。
此外，合作客户对产品的尺寸稳定性、染色均匀度和色牢度、缩水度等技术参数均有 较高的要求。俏尔婷婷在与这些知名公司的合作过程中，通过严格品质控制、改进生 产工艺、优化生产流程，逐步形成了稳定高效的质量保障体系和服务体系，产品的品 质在行业中享有较好的口碑和较高的知名度。
目前，俏尔婷婷在技术研发、质量控制、生产管理等方面均为业内领先。其拥有国际 先进的意大利圣东尼电脑提花针织机、定型设备和全套进口染色、缝纫以及专业设计 软件；专业编织技术人员数百人；染色已基本实现自给，拥有超弹性随意形变无缝针 织内衣的编织方法、基于涤纶/棉/锦纶/氨纶多组分无缝内衣染色工艺、改性涤纶/锦纶/ 氨纶多组分无缝内衣-浴法染色工艺等多个染色专利。若以专利数为技术能力参考，截 至 2022/03/28，俏尔婷婷有效专利数 88，远高于棒杰 37、天派 27、博尼 3。
鼎故革新：管理统一化，重市场、提设计、拓客户、避风险等经营思路得到沿袭，未 来客户集中度过高的风险敞口将持续缩小，棉袜和无缝的客户协同性亦有望显现。疫 情前基于管理和技术上的领先优势，俏尔婷婷客户以中高端为主，且集中度高：2021 年初前三大客户占比超 90%。疫情叠加大客户订单流失暴露了客户集中度过高的风 险。在棉袜&无缝管理逐步统一后，公司首先加大了对无缝新客户的开拓以及设计能力 提升。如：2021 年健盛成立欧洲子公司聘任国际高端人才，一方面旨在提升集团（尤 其是无缝）的设计研发能力，另一方面旨在开拓欧洲市场新的优质客户。2021 年，公 司成功开发了如 H&M、李宁、IKAR 等新客户。其次，公司将上虞无缝总部开发、采 购的职能弱化，2021 年着手组建贵州与越南的打样开发工作，以提升开发和沟通的效 率。
综上，俏尔婷婷在研发、质控、管理等均为业内领先，而无缝行业成长性优。因此长 期来看，伴随公司对无缝业务管理强化，加之公司无缝扩产主要布局在越南，产能稀 缺，预计无缝新客户开发顺畅度、高集中度的风险敞口大幅缩小，订单饱和度有望恢 复至历史较佳水平。而订单饱和之下，参照棉袜优化路径，无缝客户亦有望趋于优 质、降低波动。
长短期拐点缘何已至？
ROE：业绩与运营效率，拐点确立
以下我们将在对比纺服产业链上游、垂直一体化等各环节公司长期盈利能力核心驱动 因素及变动趋势的基础上，阐述为何健盛集团的 ROE 拐点已至。 拆解代表性制造企业的 ROE 可得，以健盛集团、申洲国际等为代表的垂直一体化企业 因长产业链下成本控制和产品议价相对较强，因此盈利能力优，但受重资产投入且部 分环节仅为配套并未在报表端产生对应收入影响，营运效率表现相对较弱，ROE 分项 特征区别于上游企业的（此处指只参与单一制造环节的纺企）盈利能力弱、营运效率 高。但整体来看，垂直一体化企业受高盈利能力带动 ROE 表现仍优于上游企业，中枢 基本均在双位数以上。
净利率：主要影响项为毛利率，其主要体现的是工序/产品复杂度和客户结构。但 若订单不饱和致使产能利用率下降，经营杠杆则成为最主要的拖累项。典型如： 申洲→头部运动/休闲品牌商→运动服，运动服因其面料的功能性要求高于其余品 类，且申洲均绑定头部运动/休闲客户，因而申洲毛利率优于其余企业；伟星→中 高端服装品牌商→定制化辅料，伟星毛利率显著高于其余企业，一方面为辅料制 造工序复杂，但更主要的是其产品和服务定制化下的溢价，因此伟星表现出毛利 率&销售费用率双高的特性；健盛→休闲/运动品牌商&中间商→中高端棉袜&无缝 服饰衣，从制造壁垒和标准化的角度来看，其工序复杂度相对申洲和伟星较弱， 因此毛利率亦低，但定位中高端错位竞争的策略使其毛利率明显高于面向中低端 市场竞争的公司。
若开工率不足，制造费用支出最为刚性，且对比代表性企业成本结构可知，制造费用 占比高的企业受固定支出拖累越明显。反之，若开工率回升，制造费用占比高的企业 盈利修复弹性更大。通过成本结构中的直接人工占比大致将企业划分为：1）资本密集 型（人力成本占比 15%以内），代表性企业如百隆东方、孚日股份；2）中间型（人力 成本占比20%~25%），代表如伟星股份、健盛集团；3）劳动力密集型（人力成本占比 25%以上），代表如鲁泰 A、申洲国际等。对比可知，直接材料、直接人工、制造费用 中，制造费用中固定支出占比高因而受开工率不足的影响最为显著，因此制造费用为 开工率不足时企业盈利收缩的主要影响因素。
其次为管理费用率，一体化企业因长产业链，管理难度和所需管理人员往往高于上游 企业，因而管理费用率普遍高于上游企业 4pct 以上，其中职工薪酬占比基本超 50%为 主要影响项，折旧摊销占比次之。从代表性企业来看，垂直一体化企业中伟星管理层 激励充分，公司高管薪资优于同业，管理费用率最高；除健盛外，其余企业管理费用 率较低，且历史波动较小。
具体至健盛来看，其制造费用占比高，中短期毛利率修复主要来自无缝业务产能利用 率提升所驱动，经测算无缝毛利率修复空间[3.6pct，9.1pct]。公司历史毛利率较为稳 定，2020、2021Q1-Q3 毛利率弱于 2017-2019 年均值 8.3、0.7pct，主因无缝开工率 不足&客户结构变化。结合前述，健盛棉袜和无缝业务制造费用占比高，均超过 20%， 因此开工率提升后盈利修复的弹性比其余企业大。若假设产能利用率下降后，直接人 工和原材料支出同比例减少，制造费用中 80%固定支出、20%同比例减少，经测算若 无缝产能利用率从 70%提升至 90%后，毛利率修复的空间为 3.6pct。实际上，在开工 率不足时公司出于再招工顺畅度的考虑，预计仍保留部分工人，因此公司毛利率修复 空间为[3.6pct，9.1pct]。
长期伴随无缝回归满产状态，公司毛利率的正面拉动因素主要为：1）伴随无缝行业扩 容，公司无缝品类多元化，未来外穿类无缝服饰占比有望提升；2）公司未来扩产规划 主要在更低成本和享有税率优惠的贵州&越南基地（越南海防棉袜基地为主要利润基地， 2021H1 在各主要控股参股公司中利润占比 51%，所得税率 5%），按公司披露的控股 参股公司的净利润值测算，产能爬坡期过后，伴随产能释放越南棉袜净利率较国内高 5pct+2，其收入占比提升有望增厚利润；3）截至 2020 年年报，越南兴安的无缝服饰 工厂及清化工厂在报告期内土建工程已完工，此后主要为室内配套、购置机器和人员 培训。考虑设备购买即时性强、棉袜&无缝制作工艺决定其人员培训的规模&难度较小， 因此产能爬坡对利润的影响有限。负向影响因素或为出于扩产考虑，公司无缝业务中 端客户收入贡献增加，客户结构更为均衡可能降低毛利率。
管理费用率存优化空间。管理费用率维度，公司 2017 年并表俏尔婷婷后工资薪酬明显 提升，此外研发中心大楼折旧（2014 年开始）、土地使用权相应的无形资产摊销 （2016 年开始）亦对管理费用形成拖累。长期来看，伴随公司无缝业务管理统一化， 薪资配置更为合理后，公司管理费用率亦有优化空间。 此外，低效资产关停减亏、出租增收提升盈利水平。公司在杭州机场高速沿线建设的 杭州乔登工厂（2021H1 总资产 3.3 亿元）于 2019 年起开始出租，2021H1 现金流量表 中房屋租金收入为 435 万元。此外，公司 2020 年关闭了杭州生产工厂，将相关订单和 主要生产设备向其他生产基地转移，低效资产关停下大幅减亏。
总资产周转率：经营性资产运营效率差异为主要影响项，对于垂直一体化企业而 言，经营性资产中固定资产周转率对运营效率的影响最为显著。
从纺企资产端的构成来看，与企业生产经营相关的资产主要包括存货和固定资产，经 营性资产运营效率是造成总资产周转率差别的主要原因，而以货币资金、其他流动资 产（主要包含理财项）为代表的类现金资产利用率也对企业营运效率构成影响。对比 来看，垂直一体化企业因长产业链、重资产，固定资产周转率显著拖累整体运营效率， 亦为运营效率的主要影响项，存货周转率及类现金资产运营效率较优。上游企业资产 布局相对单一，固定资产周转效率优势明显，但考虑到部分上游企业为下游客户提供 原材料成本管理等相关服务支持，因此存货周转率不具备显著优势。
健盛 2016 年起资产周转率明显下滑主因定增致使资产大幅上升，但实际利用率有限。 公司 2016 年定增募资 10 亿元致使资产+105%至 24.6 亿，但因募投项目中杭州棉袜基 地因生产成本上升致实际效益较低、近年公司产能扩建集中于土建&配套设施，投入较 大但效益释放滞后、2021 年基建部分基本完工后，疫情及无缝客户流失影响下收入下 滑，产能利用率下降等拖累，运营效率处历史低位。
商誉计提、订单饱和下产能释放，资产周转率有望持续提升。2020 年俏尔婷婷计提商 誉损失 5.54 亿元，为 2021H1 健盛资产周转率回升的核心原因；后续来看，工厂基建 部分基本已完成，资本支出预计多为机器购置，因此固定资产增幅预计相对较小，而 在棉袜稳增、无缝修复之下，收入将延续较高增长，固定资产周转率提升下公司资产 周转率有望持续改善。
权益乘数：历史波动较大主要为融资所致，2017 年后趋稳，2021H1 提升主因短 期借款大幅增加
权益乘数是企业资金实力及业务发展思路的综合反映，其影响因素既包括以盈利能力 和现金占款（以净营业周期替代）为代表的现金流入项，也包括以资本支出和股利支 付为代表的现金流出项，此外企业融资行为也会对短期资金实力形成较大影响。从健 盛历史来看，2015 年上市、2016 年定增 10 亿元、2017 年定增 7 亿致使当年度公司权 益乘数下降，随后趋稳，2021 年回升主因出于备货以及回购股票需求导致短期借款增 加。中期维度，在资本开支预期下降、公司盈利修复下，预计权益乘数维稳。
综上，伴随商誉计提完成、订单饱和下产能释放、资本开支降低，固定资产利用率提 升有望驱动资产周转率持续提升。而短期无缝利润修复，中长期产品结构优化、越南 基地利润占比提升等有望进一步增厚公司净利率水平，在预计权益乘数企稳的假设下， 公司 ROE 提升可期。（报告来源：未来智库）
竞争力：统管理重研发，迈向更优
以上，我们从业绩和运营的维度分析了公司的至暗已过，拐点将至；以下，我们将从 竞争力的维度进行对比与分析，简述为何公司质地亦逐步向更优质迈进。 我们在《长江消费比较研究系列：华利 V.S 申洲——从赛道到壁垒，从选择到成就》 报告中提到，优质供应商护城河的筑就包括：起步——三好布局（“三好”对应好的赛 道、客户、品类）、造河——降本提效、拓宽——深耕研发。对应至健盛来看：
三好布局：1）赛道相对高景气： 2020 年棉袜、无缝及公司整体营收中运动品类 占比达 83%、69%及 77%，且未来占比仍有望提升；运动仍为服装中最为景气的 细分子行业。2）客户头部化&去中间化下趋于优质，客户结构相对集中：公司现 有客户多为头部运动&休闲品牌，订单稳定性和持续性较强，而相对集中的客户 结构在避免对大客户依赖的同时，生产端也易产生规模效应。3）从棉袜拓至无 缝，打开成长第二曲线，且各业务中常规款、复杂款产品均有布局：常规性经典 产品用以平滑淡季时产能波动，复杂度高的功能性产品则提升开发&生产水平。
降本提效：1）布局具备税率优惠、要素成本优势和贸易环境更稳定的越南。公 司自 2013 年开启全球化布局，目前在越南建有 3 大基地，涵盖棉袜、无缝、辅 料及印染，2020 年越南棉袜产能占比 54.5%。越南作为兼具产业链配套、劳动力 资源、政策环境等优势的地区，在资源和红利愈加稀缺的未来，前瞻布局其中的 企业具有显著的先发优势，更易建立产业门槛。 2）产业链一体化，控交期、提 品质。公司在上市初建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产 工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序；2016 年在国内和越南开 展了印染配套项目，解决了染色的瓶颈，目前染色这一关键环节基本已实现自给 自足。
我们往往将申洲国际、华利集团视为鞋服制造中的标杆，而健盛集团同为成品制造商， 不免也会被比较。而在比较报告中我们指出除了产能布局外，申洲和华利主要通过提 高资产利用率和人员管理效率（资产：改进技术工艺、提高自动化水平；人员：防流 失、调结构，提高劳动效率）实现降本提效。
但对于健盛，棉袜和无缝业务均通过织机使纱线至成品一次性立体成型，该生产过程 的机器自动化程度高，因此在设备端可优化空间较有限，而设备端的差异主要由资金 实力决定。此外，机器生产出的成品仅需少量缝合和后道工序即可销售，所以成本结 构中健盛棉袜/无缝的直接人工占比为 20.8%/25.1%，明显低于劳动力密集型的传统鞋 服制造（直接人工占比为 36.6%左右），人工依赖明显弱于鞋、服，且后续可优化的工 序集中在包装、检测等后道环节。但换言之，设备自动化程度高、人力依赖度较弱的 特征也决定了公司扩产瓶颈小、产能爬坡周期短，在基建已完成的背景下客户拓展顺 利、订单饱满则能快速带动收入&业绩释放。
因此，虽然健盛与申洲、华利同为成品制造，但若从成本结构出发，健盛的特征介于 资本密集和劳动力密集之间，因此壁垒不可一概而论。可以看到，健盛一方面具备资 本密集型企业的壁垒，如：资金、客户资源等；另一方面也具备人力密集型企业的壁 垒，如：管理人员的输出、海外产能布局、一体化产业链等。
深耕研发：OEM 向 ODM 转型，加深供应链价值。近年来不论是针对棉袜成立日 本子公司，或是 2021 年针对无缝成立欧洲子公司，都体现了公司对于研发的重 视。公司的接单模式也从最初的参仿客户提供的样品进行生产（OEM）逐步向自 主开发、客户选款过渡（ODM），以提升产业链内的价值，这也是公司客户去中 间化、粘性增强，以及预计未来拓客顺畅度高的核心原因之一。
因此，在起步——三好布局、造河——降本提效方面，健盛无疑已具备了优质标的的 条件，且在其所处行业中具备显著的领先优势。而拓宽——深耕研发是我们认为公司 向更优质迈进的关键。2020 疫情下虽然棉袜未增长、无缝风险暴露，但公司以此为契 机，加强了两个业务之间的管理与协同，加大了对客户储备的重视程度，并进而成立 了欧洲子公司提升研发能力以及对新市场的开拓。因此，在统一管理、强化研发，降 低经营风险、提升客户粘性之下，公司有望从优质迈向更优。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站