文|大观

编辑|宇儿

金融教育提升了投资者对金融产品收益和风险特征的理解，降低了投资者的决策成本如信息筛选和处理的成本。

金融教育、投资经验与资产配置非理性

对于如何提升投资者的成熟度，引导 投资者运用金融工具管理和配置资源以达到生命周期效用最大化 ，已有研究证实了金融教育有助于优化个人的资产配置行为。

此外，投资者也可能在金融市场的实践中进行学习，依据Mahani和Bernhardt的交易中学习理论，投资者在交易中积累投资经验以提升投资能力，并形成对决策行为的反馈效应。

对投资经验与资产配置行为的实证研究也表明，投资者可能在金融市场实践的过程中意识到多元化资产配置的益处，通过干中学效应动态优化资产组合，选择尽可能分散的投资方式。

基于上述分析，本文采用2020年度的中国投资者教育现状调查数据（CIFES2020）。

探讨了 金融教育与投资经验对投资者股票资产持有单一化和投资组合分散化的影响 ，并在机制分析中讨论了金融知识渠道和金融能力渠道的传导效应。

研究表明，金融教育显著降低了投资者持股单一化，提升了投资组合分散化。

投资经验与持股单一化呈正U型关系，与投资组合分散化呈倒U型关系。

而不同维度的影响分析表明，金融教育投入度与接受度均促进了投资者资产配置的行为理性。

由异质性分析可知，金融教育对于持股单一化和投资组合分散化的影响在没有系统地学习过金融知识的投资者中更明显。

机制分析中， 金融教育的知识渠道和能力渠道均显著 ，而投资经验主要通过提高投资者的基本投资技能影响资产配置行为。

此外，我们还发现，在数字金融发展缺位的区域，金融教育在优化投资者资产配置中发挥着重要作用。

本文研究的创新点体现在以下两个方面：

其一，系统地梳理了 中国投资者在股票持有和金融资产组合中分散化不足 的表现，并分析了金融教育与投资经验对于纠正投资者资产配置行为偏差的作用效果，一定程度上拓展了资产配置研究的广度；

其二，探讨了投资者开始接受金融教育的时间不同，金融教育对持股单一化和投资组合分散化的差异化影响，并从金融知识和金融能力两个方面对影响机制进行了检验，深化了研究的政策内涵。

理论分析与研究假设

随着微观数据可得性的增强，国内外大量学者研究了资产配置行为的影响因素，主要可归纳为 居民的人口学特征、经济特征、交易摩擦、背景风险 等。

具体的，受教育程度较低的居民配置高风险金融资产的可能性更低，年轻居民投资组合中资产多元化不足的可能性更高，面临健康问题的居民参与股票投资的意愿更低。

从经济特征来看，具有稳定的、高收入居民家庭更有可能跨越金融投资的交易成本门槛。

对风险资产的需求更大，财富水平和退休储蓄金、住房资产持有的“挤出效应”等也显著地影响居民资产配置行为。

交易摩擦方面的研究则指出，较高的信息搜寻成本阻碍了居民家庭对分散化投资的风险与收益进行合理地权衡，资本利得税和卖空限制影响着个人最优投资组合决策。

背景风险诸如 家庭信贷能力约束、劳动收入风险、房产风险 等也影响着居民的风险资产选择。

本章将根据已有研究，尽可能控制影响投资者资产配置行为的因素。

在如何纠正个人投资者分散化不足的行为偏误研究中，学者们从投资经验和金融教育两个维度展开了讨论。

投资者行为受到过去经验的影响，经验丰富的投资者更有可能持有分散化的投资组合。

而缺乏经验导致投资者的金融资产组合风险暴露程度高，对金融创新的接受度较低，不愿意购买创新型金融产品。

对于参与金融市场的居民家庭而言，交易经验的积累也将促进风险资产特别是股票的持有。

但是， 随着投资经验的提升，投资者有可能产生过度自信 。

经验丰富的专业交易者对自我能力过于肯定，比普通学生有更高的过度自信程度。

因而投资经验对分散化投资行为的影响可能是存在倒U型关系。

金融教育对改善投资者资产配置的集中化也具有显著影响。

一方面，接受过金融教育的投资者理财规划能力较强，具有长期投资观念，如更有可能减少极端风险资产的单一化持有和为退休进行理财投资等。

另一方面，金融教育带来的财富增长效应有助于扩大投资者的金融信息集合， 促进投资者对金融产品定价的了解 ，从而通过配置不同类型的金融资产降低非系统性风险。

此外，个人理财知识教育也减少了投资者参与金融市场后对特定种类股票的偏好，如偏好所在州公司或者所服务公司的股票。

综上可知，金融教育促进了投资者选择分散化的投资方式，而投资经验与资产配置的分散化行为可能存在倒U型关系，与资产持有的单一化可能呈U型关系。

据此，提出研究假说1：

H1：接受金融教育有助于降低投资者持股的单一化,促进投资组合分散化；投资经验与资产持有的单一化呈正U型关系,与投资组合的分散化呈倒U型关系。

对金融教育和投资经验影响资产配置行为的机制分析主要从金融知识和金融能力两个维度展开。

具体论述如下：

金融市场前所未有的发展伴随着创新型金融产品的出现，不具备相关金融知识的消费者难以获取合理决策所必要的信息。

而 学校的金融教育课程在提高学生的金融知识方面具有重要作用 。

金融素养的匮乏，不理解金融产品的相关信息是投资组合无法分散化的重要因素。

个人投资者的金融知识水平越高，投资组合的分散化程度就越高。

且金融素养较高的投资者，考虑资产间相关性的投资组合有效分散化程度也更高。

基于中国家庭金融调查数据的实证研究也表明，居民金融知识水平的提升促进了家庭风险金融资产配置种类的多样化。

可见， 金融知识在促进投资者多元化投资以规避金融风险方面具有显著作用 。

基于此，提出本章的第2个研究假说：

H2：金融教育通过提高投资者的金融知识水平,降低投资者的持股单一化,促进投资组合分散化。

资产配置的复杂性也要求投资者具备基本的投资技能，即基于自身金融知识储备，运用交易分析工具提取出有效投资信息的能力。

通过对数学、阅读理解和记忆力的分解，Christelisetal.发现对金融数据处理能力更高的投资者风险承受力更高，更愿意参与股票投资。

且阅读理解能力和记忆力主要通过投资者对金融信息的解读影响资产配置决策。

数学计算能力的提高还可以显著缓解居民对风险金融资产持有的排斥 。

由于金融产品是高信息密度的，金融信息提取能力和金融计算能力在金融教育干预中发挥着重要的中介作用。

接受金融教育的投资者将扩大投资范围，投资于复杂金融资产如购买衍生品的可能性更高，从而提高了资产持有的多样性。

可见， 金融教育可通过提高投资者的投资技能影响资产配置行为 。

因此，提出本章的第3个假设：

H3：金融教育通过提高投资者的投资技能，降低投资者的持股单一化，促进投资组合分散化。

变量说明

（一）被解释变量

持股单一化 。

投资者在股票投资中分散化不足的主要表现是持股支数的单一化。

参考路晓蒙等，根据某证券公司提供的投资者实际交易数据，将样本期内同时持有的股票数量为1-3支的投资者识别为单一化持股的群体，持股单一化指标为1，否则为0。

投资组合分散化。

投资组合的分散化程度体现为个人持有的金融资产种类和相应的配置比例，表现出 投资者通过多样化的资产配置以规避金融市场风险的能力 。

（二）解释变量

金融教育。

国内外研究中对于金融教育指标的衡量没有统一的准则。

从金融教育的内涵来看，Lusardi等所做出的定义最具有代表性和共识度。

即 金融教育旨在为个人提供必要的金融知识 ，使其具有正确的金融态度和熟练的投资技能，成为精明的金融消费者以有效地管理个人财务。

部分研究使用个人对金融教育活动的参与度来衡量金融教育。

如Garmanetal.采用个人参加公司财务管理培训的频率、Mandell和Klein构建了居民对国家金融教育基金会提供的个人理财课程的参与度指标衡量金融教育。

部分研究的金融教育变量侧重于个人在参与金融教育活动中投入的时间与金钱，Rothwell和Wu询问了居民在过去5年学习金融知识的时间累计是否超过一个月；

胡振和臧日宏基于家庭在金融教育上的资金投入水平构造了金融教育代理变量。

根据现有研究文献对金融教育变量的构建思路，我们在CIFES中设计了有关问题，考虑到 金融教育在主观上受到投资者实际学习意愿的影响 。

客观上供给端提供的金融教育内容也决定了投资者受金融教育的程度，我们从主观投入度和客观接受度两个维度衡量金融教育，创新性地以指数形式定量刻画个人金融教育。