8月23日，京东（JD.O，9618.HK）发布2021年第二季度业绩报告，财报显示，2021年第二季度，京东实现收入2538亿元，同比增长26.23%，市场预期为2495亿元；非公认会计准则下经营利润为25亿元，同比下滑55.36%，市场预期35.60亿元。年活跃用户数5.32亿，二季度新增3210万，创下单季用户增量新高，市场预期5.21亿。
下沉进度提速，盈利兑现后置。盈利不及预期主要是京东在成本端加大了投入力度。二季度营业成本、营销费用合计超过市场预期78.79亿元（见图表1），虽然成本开支增加部分被营收扩张以及履约效率提升抵消，但经营利润仍低于预期10亿元。营销力度加大、用户增长斜率提升、成本收益比增加反映出京东下沉策略推进节奏在提速，出发点或基于以下三方面边际变化：（1）反垄断提供了品牌回归的契机，京东需要扩大用户基数作为吸引品牌入驻的筹码；（2）共同富裕需要平台让利实体；（3）拼多多基本实现低线用户全覆盖，开始着手抢占消费者心智以加固防线，时间并不站在京东这边。反垄断利好铺路，二选一品牌回归。“二选一”被禁止后，陆续有新的品牌加入京东，主要是过去选择“二选一”返回的品牌，如星巴克、雅诗兰黛等。另有纪梵希美妆、贝玲妃等国际大牌入驻，进一步丰富了京东高品质产品布局。供应端SKU丰富度是电商的核心竞争力，是引流的强力驱动。受益于品牌丰富度提升，京东相比于淘宝（含天猫）、拼多多的短板正在补齐，除用户数新增创历史新高外，用户消费意愿也在提升，二季度京东人均消费支出达到1722元，超出市场预期的1640元，同比增速环比一季度进一步提升（见图表5、图表8）。受益于用户消费量价齐升，二季度京东GMV超过9000亿（估算），同比增长34.09%，超出市场预期的8545亿，自营收入、第三方平台服务收入分别超出市场预期45.48、46.20亿元（见图表1）。淡化平台属性，提升实体成色。在把握反垄断带来的机遇的同时，京东积极拥抱政策，更加关注创造社会价值。京东将自身定义为“同时具备实体基因和属性、拥有数字技术和能力的新型实体企业”，强调自身创造的社会价值，远远大于一些仅限于流量和交易环节、但却获取高额利润的平台经济模式。京东将服务实体与市场营销进行了有机结合，截至2021年6月末，京东物流仓储总面积约2300万平米，过去1年新增仓储数量相当于2007-2017年10年间的总量，拥有1000条航空货运线路、可使用超300多条铁路路线，员工超过32万名，并借助外包服务进一步提升服务效率。目前京东物流服务已经触达55万个行政村，可以为偏远乡村提供高品质商品及“当日达”“次日达”服务。“6·18”期间，全国92%区县、84%乡镇实现当日或次日达。
二季度相对激进的扩张虽然让京东损失了部分当期盈利，但这一方面响应了政策对共同富裕的倡导，让利实体，能够降低估值端面临的不确定性；另一方面也有利于通过高品质服务树立京东品牌形象，这将在后期交易额上进行反哺，长远来看，更有利于京东可持续发展，本质上是盈利的延期兑现。
下沉市场战事升级，京东进入二次攻坚期。除了响应政策诉求外，京东加快下沉节奏也存在现实必要性。截至二季度，拼多多年活用户已经达到8.5亿人，基本实现了低线市场全覆盖。但在用户心智抢夺上尚未构建牢固防线，体现为平台用户年消费支出（估计在2500元/年）相对淘宝+天猫、京东仍存在较大差距（见图表9），这是京东可以继续在低线市场下沉的突破口。从京东与淘宝+天猫在高线市场的交锋看，后来者在获客上需要付出更高的成本（见图表7），以此为鉴，对于京东在低线市场的攻坚，当前加快推进节奏可能是更正确的战略。虽然需要牺牲部分当期盈利，但综合成本可能更低。估值错杀有待修复，增长曲线前移还有定价空间。7月初以来，国家出台了多项对于平台经济的监管措施和政策，市场担忧升温导致平台经济估值集体下滑，京东股价也受到影响，到8月19日回撤幅度达到20%（见图表10）。从监管表态看，对于平台经济的监管是为了更好地促进行业规范发展，并不是无差别*压打**市场。京东的实体成色以及所创造的社会价值更应被归类于政策支持一类，从二季度京东业绩表现看，对于平台经济的监管对京东更是一种政策红利，7、8月市场恐慌线性外推造成的估值错杀有待修复。此外，下沉力度加码带来的增长曲线前移还有定价空间，可关注后期京东估值修复+增长预期提升带来的股价上行机会。
关联报告：
《下沉策略见效，价值曲线重塑-京东集团深度研究》 《增长斜率暂缓，核心逻辑不改-京东20Q3财报点评》 《业绩符合预期，用户继续高增长-京东20Q4财报点评》 《用户量质齐增，成长曲线前置-京东21Q1财报点评》
