（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜、姚婧）
一、领先的电商零售平台，持股多家子公司增厚价值
（一）京东集团：追求高效零售的供应链建设者
京东集团是我国领先的电商零售平台。通过自建供应链物流体系，树立高壁垒，1P 业务 GMV 占比约 54%，在 3C 和家电品类拥有最高的线上占有率，一直以来追求为消费提供 更好的物流交付以确保购物体验，同时开放平台，赋能产业链合作方。追溯其发展历程 主要可分为四个阶段：
1）模式定位期（2004-2013）：在这一阶段，京东开始自建物流，确定了自营和 POP 开放 平台并行的商业模式，转型成为全品类经营的电商零售商。 2004 年，创始人刘强东推出线上自营模式网站 360buy，主卖 3C 电子产品，公司雏形诞 生；2007 年公司获得今日资本 1000 万美元的投资，开始组建自有物流网络；2008 年公 司开始提供日用百货商品，从电子产品零售商转型为电商平台；2009 年服装鞋履、个护 产品相继进驻平台，随后几年新增了食品饮料（2010 年）、生鲜（2013 年）、保健品（2013 年）等品类；2010 年推出平台模式，为用户打造一流的一站式购物体验；2013 年京东商 城改名为京东，正式启用 jd.com 域名。
2）投融资扩张+生态圈打造期（2014-2017）：在这一阶段，京东获得了腾讯、沃尔玛的投 资，主要大股东就位；外延投资永辉超市、达达集团等；京东物流子集团成立，全面放开 为外部客户提供服务；开始拓展 3C 电子线下市场。 融资方面，2014 年京东与腾讯达成战略性合作，收购腾讯拍拍和 QQ 网购在线市场业务 的 100%股权，腾讯向京东开放微信及移动 QQ 入口，提供流量和其他关联平台的支持； 同年，京东在纳斯达克上市；2016 年京东收购沃尔玛 1 号店资产所有权，沃尔玛入股京 东，取得 5%的股份，助力公司发力商超品类。 投资方面，京东相继入股永辉超市（2015 年）、达达集团（2016 年）、Farfetch（2017 年）、 唯品会（2017 年）等公司，布局零售+物流生态圈。 渠道方面，2016 年京东提出京东家电将以加盟模式在乡镇市场开设实体专卖店，计划每 月新开千家；2017 年京东重提“万店”计划，将范围扩展至县级和乡镇市场，同年第一 家京东之家在湖南开业。公司开始布局线下家电市场，落地全渠道战略。
3）战略调整期（2018-2020）：在这一阶段，京东升级了发展战略、调整了组织架构，推 出“京喜”，合作五星、国美，入局下沉市场。 组织架构和意识形态方面，2018 年京东进行了大规模的部门调整，以“积木理论”为基 础，划分前中后台；2020 年京东战略定位从“零售和零售基础设施提供商”正式升级为 “以供应链为基础的技术与服务企业”，围绕“商品+物流”构建整套供应链基础设施， 将用数智化技术连接和优化社会生产、流通、服务各环节，降本增效。
下沉市场方面，京东 2019 年收购江苏五星，2020 年入股国美零售，2020 年 7 亿美元投 资兴盛优选，同年 12 月成立京喜事业群，无论是 3C 家电还是日用快消等品类均全方面 布局低线城市。
4）稳健发展期（2021 年-至今）：在这一阶段，京东继续加强供应链基础设施建设的力度， 2021 年京东物流于港交所上市；2022 年 3 月公告，京东物流将收购德邦快递，进一步整 合供应链资源。
刘强东仍为第一大股东。2021 年 12 月 23 日，腾讯控股发布公告称将以实物分派京东集 团A 类普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，腾讯持股比例由16.9%降至2.3%， 不再是公司的第一大股东。刘强东和沃尔玛成为第一、第二大股东，分别持有 13.8%、 9.3%的股份。公司采用双重股权结构，刘强东拥有 76.1%的投票权，决策权集中。 手握多家上市公司控股权，内生价值丰厚。截至 22 年 5 月，京东集团持股京东物流 63.6%， 物流收入自 21Q1 起作为单独分部在报表中列示，港股市值（参考 7 月 25 日）1119 亿港 元；持股京东健康 67%的股份，收入并表集团财报但不作为单独分部列示，而是合计并 入京东零售分部，港股市值（参考 7 月 25 日）1977 亿港元；持股京东科技 42%的股份， 暂未上市，业绩未并表，20 年市场估值约 2000 亿元；持股达达集团 52%股份，自 22 年 2 月 28 日起作为单独分部在集团报表中列示，美股市值（参考 7 月 25 日）20 亿美元。
管理团队经验丰富，多位由体系内部培养，与公司共成长。现任高管大多于 2010 年前后 加入，为京东集团老人，且经过多部门多岗位任职，对于公司业务和理念熟悉且认同，具 备丰富的行业实践经验。同时，京东一直以来重视管培生制度，鼓励集团内部自主培养 人才，例如京东物流 CEO 余睿是第二届管培生，集团 CFO 张雱是第五届管培生，大学 毕业后就进入公司，对公司的价值观理解深入。
前中后台凝聚强大合力，业务间灵活配合发展。2017 年刘强东提出积木理论，要打开业 务环节之间的强耦合关系，使之成为一个个可拆分、可配置、可组装的插件，通过个性 化组合来满足客户不同偏好。依据此，2018 年公司进行了最大规模的组织架构调整，以 客户为中心，划分前中后台，相互协作以满足多样化的零售场景。前台主要围绕 C 端和 B 端客户建立灵活、创新和快速响应的机制，中台通过沉淀、迭代和组件化输出服务于 前端不同场景，后台为中前台提供保障和专业化支持。 授权前置，配合战略需求，聚焦核心业务。在 2018 年组织架构基础上，公司根据战略发 展需求，进行了多次微调和人事变动。2020 年 4 月，成立大商超全渠道事业群，整合零 售体系内所有商超品类相关的业务。同年 12 月，将原拼购业务部直接升级为京喜事业群， 负责人直接向集团 CEO 汇报，为布局下沉市场做好了组织准备。2021 年，徐雷升任集团总裁，原京东健康 CEO 辛利军接任零售集团 CEO，陈岩磊担京喜事业群一号位。2022 年 4 月 7 日公司发布公告，刘强东卸任集团首席执行官一职，由徐雷接任。
零售基本盘牢固，收入稳健，盈利能力提升。2021 年京东实现营业收入 9515.9 亿元，同 比增长 27.6%，尽管增速较前期放缓，但仍保证了五年 30%的复合增长率。其中，京东 零售贡献超 90%；实现 Non-GAAP 归母净利润 172.1 亿元，同比增长 2.3%，对应利润率 1.8%。自 2016 年起，京东保持了稳定的正向盈利能力，并在 2019 年盈利总额破百亿。 2021 年大力投入新业务京喜拼拼，新业务分部经营利润率创新低-40.7%，但得益于京东 零售主业的稳健发展，仍保持了利润小幅上升。
（二）京东物流：零售业务长板打造者
以仓配模式为核心的一体化供应链。京东物流的前身是京东集团的内部物流部门，2017 年成立子集团，主要为客户提供一体化供应链解决方案（即 B 端客户“打包”供应链给 京东物流，由其提供量身定制的一整套服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里 配送、仓储及增值服务），垂直服务领域为快消、家电和家具、3C 等，客户涵盖蒙牛、安 利、沃尔沃。 2021 年京东物流于港交所独立上市，22 年 3 月官宣收购德邦快递 66.5%股份（截至 7 月 27 日京东物流完成对德邦控股超 50%股权收购），预计将形成“仓储+收发”式*轨双**物流。 截至目前，京东物流有过 3 次大规模融资和 1 次拟配售新股融资，合计总金额超过 80 亿 美元。
市场份额第一，增长可期。据灼识咨询数据，2020 年我国一体化供应链物流市场规模约 2 万亿规模，预计到 25 年将增长至 3 万亿，年复合增速约 9.5%。供应链物流市场高度分 散，20 年 CR10 仅 9%，京东物流凭借过硬的研发实力、高效协同的物流网络在行业中脱 颖而出，以 2.7%的市占率获得市场第一。
一体化供应链客户业务量价齐升，推动收入持续高增长。2021 年京东物流实现收入 1047 亿元，同比增长 43%。分客户类型看，1）一体化供应链客户（包含京东集团及其他重要 关联方，如京东科技、达达集团）收入 711 亿元，贡献近七成营收，同比增长 28%。其 中外部一体化供应链客户收入 255 亿元，同比增长 54.7%，占比总收入 20%。收入高增 主要系外部一体化客户数量从 5.3 万增长 42%至 7.5 万，以及 ARPC（客户平均收入）同 比提高 9.2%；2）其他客户收入 336 亿元，同比增长 90%；Non-IFRS 经调整利润-12.3 亿 元，Non-IFRS 经调整利润率-1.2%。
（三）京东健康：医药产品和健康服务先行者
由京东零售内部孵化的医药健康平台。京东健康早期是京东商城内的“京东大药房”板 块，2019 年从京东集团中拆分，开始独立运营，同年 11 月完成了超 9 亿的 A 轮融资， 2020 年 2 月京东健康独立 APP 上线（用户可从京东 APP→首页“看病购药”→京东健 康，或独立 APP 入口进入），20 年底于港股上市。根据弗若斯特沙利文 2019 年数据，京 东健康是国内最大的在线医疗健康平台和在线零售药房，市场占有率 29.8%。
搭建逐步完备的“互联网+医疗健康”生态。京东健康作为在线零售药房和医疗健康服务 平台，主要业务有：1）通过线上渠道，向消费者提供种类齐全、品控严格的处方药、非 处方药、医疗器械、以及保健、滋补产品。商家可选择自营（即入驻京东大药房）或平台 模式，21 年底已签约 1.8 万第三方商家入驻；2）提供丰富多样的医疗健康服务产品。截 至 2021 年公司建立了 27 个专科中心，吸引上百位专家和名医加入，日均在线问诊量超 过 19 万，专业能力明显提高。此外，21 年 10 月上线行业内首家互联网宠物医院，合作 5000 多名宠物医生和线下宠物专科医院，提供咨询服务。
背靠京东集团，流量、物流等方面获支持。用户流量方面，截至 2021 年京东健康平台拥 有年活跃用户数 1.23 亿人，同比增速 37%，对标京东 5.7 亿用户数，仍有很大渗透空间； 物流履约方面，自营业务通过京东物流在全国范围内的 19 个药品仓库和超过 400 个非药 品仓库，实现 80%的订单次日达。同时，药品冷链服务已覆盖超 200 个城市。比较京东 健康和阿里健康的履约费用率，京东健康具备显著成本优势，2021 年约为 9.8%，较 20 年下降 0.52pct。
自营贡献主要收入，盈利能力提高。2021 年京东健康实现收入 307 亿元，同比增长 58%， Non-IFRS 利润 14 亿元，Non-IFRS 利润率 4.6%，盈利能力增强。分业务看，实现商品收 入 262 亿元，同比增长 56%，占比总营收 85%；服务收入（平台、广告和其他收入）45 亿元，同比增长 73%。
医药行业线上渗透率低，空间广阔。无论是医药零售还是医疗问诊，行业线上渗透率都 处于较低水平，据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年我国院外线上销售额占比整体医药 市场仅 2.4%，线上问诊量占比总问诊量仅 6%。随着用户线上看病购药的心智逐步养成， 以及政策红利下处方外流（截至 20 年 6 月京东健康的药品销售仅占比 3 成，保健和滋补 品占比 7 成）带来行业增量，我们认为，京东健康在与京东集团的良性互动和协同发展 中将继续维持高速增长，扩大市场份额。
（四）京东科技：产业数字化解决方案提供者
京东集团对外技术服务的核心输出平台。京东科技前身是 2013 年成立的京东金融，2018 年升级为京东数科，2021 年 1 月原京东数科及智联云（由京东云、京东人工智能和京东 物联整合而成）两大业务板块合并，京东科技子集团正式成立。其以大数据、人工智能、 云计算等技术为基础，提供全方位数字化解决方案，主要服务对象分为三大类：金融机 构（截至 20 年 6 月服务超 600 家金融机构）、商户与企业（截至 20 年 6 月服务超 100 万 家小微商户）、政府及其他客户（合作案例包括雄安新区、南通市等）。
数字化催生企业变革需求，京东科技大有可为。在 2022 京东科技合作伙伴大会上，公司 发布“百亿收入计划”，两年内将通过技术能力对接、资本投入、联合运营等方式，帮助 合作伙伴获得 100 亿元以上的收入。财务数据方面，2019 年京东科技实现营收 182 亿元， 同比增长 34%，其中商户与企业客户贡献近 110 亿元收入，占比 60%，金融机构客户实 现 62 亿收入，占比 32%。随着数字化管理提供的高效率和强效能不断被企业认可，京东 科技将迎来快速发展期。
二、3C 家电龙头地位稳固，全品类扩张战略深化
（一）多模式入驻匹配多元化商家特质
京东商城分为自营和商家开放平台（POP 即 Platform Open Plan，2010 年上线）两种入驻 模式。进一步细分来看，自营模式由普通自营和厂家直送构成，POP 模式由 FCS （Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和 SOP（Sales On POP）构成。 具体差异如下： 1）普通自营：入驻商家扮演供应商角色，由京东负责采购、存储、配送、售后、开具增 值税发票。定价权掌握在京东手中，由商家提供采购价，京东视不同品类确定售价，保证平台一定的利润空间（即毛保政策，10-30%不等）。 2）厂家直送：与普通自营区别在于，商品无需入仓，由供应商直接发货并负责售后，但 商品物权属于京东，由京东开具发票。由于不涉及京东仓储配送，平台毛利空间比普通 自营略低。 3）FCS：类似于自营，京东负责存储、配送、售后、发票，给商品打自营标，前台展现 无法与京东自营分辨，但实质归属于 POP 平台管理，收取一定佣金。商家决定商品价格， 京东审核。 4）FBP：由京东负责仓储、配送、*票开**等环节；与 FCS 的区别在于，商品不会有自营标 识，定价权完全掌握在商家手中，商家可申请自行售后；适合刚起步或者实力较为雄厚 的商家。 5）SOP：类似天猫模式，商家自行销售、配送、售后，开具增值税发票给消费者，适合 中小型商家。
证平台一定的利润空间（即毛保政策，10-30%不等）。 2）厂家直送：与普通自营区别在于，商品无需入仓，由供应商直接发货并负责售后，但 商品物权属于京东，由京东开具发票。由于不涉及京东仓储配送，平台毛利空间比普通 自营略低。 3）FCS：类似于自营，京东负责存储、配送、售后、发票，给商品打自营标，前台展现 无法与京东自营分辨，但实质归属于 POP 平台管理，收取一定佣金。商家决定商品价格， 京东审核。 4）FBP：由京东负责仓储、配送、*票开**等环节；与 FCS 的区别在于，商品不会有自营标 识，定价权完全掌握在商家手中，商家可申请自行售后；适合刚起步或者实力较为雄厚 的商家。 5）SOP：类似天猫模式，商家自行销售、配送、售后，开具增值税发票给消费者，适合 中小型商家。几乎所有类目的佣金率要高 0.5-3pct。基于此京东保持了较高水平的变现率。
（二）转移渠道重心，掘金线下家电市场
京东稳坐 3C 家电市场第一把交椅。据中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021 上 半年京东占比家电零售渠道市场份额约 32.2%，较去年同期增长 3.4pct，位居第一且份额 逐年提高。据通联数据显示，5 月京东家用电和 3C 数码两大品类合计销售额在三大综合 电商（阿里+京东+拼多多）中占比 46.4%，阿里 38.7%，拼多多 14.9%，市场份额领先， 具备显著优势。
低线城市贡献大家电市场增量。我国不断出台与“乡村振兴”战略相关的激励政策，刺 激农村消费，完善基础设施建设，叠加农村居民消费力的提升，低线城市成为家电市场 主要的增量贡献者。目前农村和城市地区每百户大家电保有量仍存在一定差距（洗衣机 城市比农村每百户多 4.6%，电冰箱 0.7%，彩电 3.4%，空调 81.7%），具备增长空间。中 国电子信息产业发展研究院调研显示，2021 年我国下沉家电市场规模 2775 亿元，占比 3 成，同比增长 8.9%，增速远高于行业大盘（yoy+5.7%）。
全面布局家电线下销售场景：高线提品质，低线提渗透。京东在不同等级的城市分别开 设了京东 mall 超级体验店（西安、武汉等一线城市）、京东电器超级体验店（重庆、合肥 等一二线城市）、京东电器城市旗舰店（总门店数 50 多家，芜湖、柳州、常州等二三线 城市）、京东之家（22Q1 超 1000 家，覆盖 200 个城市和地区）、京东家电专卖店（20 年 超 1.5 万家，覆盖全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村）、京东电脑数码专卖店（21 年 6 月 覆盖 740 个区县）等，全面布局线下家电市场，完成了从一二线城市到下沉市场的无缝 连接。 针对家电保有量较高的一二线市场，京东发起“推新卖高”战略，着眼于高端和新兴产 品；对于四五线城市，京东推出高性价比的“以旧换新”和新机补贴服务，京东家电专卖 店成为触达农村消费者最得力、最信赖的零售终端。今年 618 期间，西安京东 mall 和超 级体验店客流量环比增长 120%，成交额环比增长 180%，线下家电新品成交额是去年的 3 倍。
加速下沉步伐，收购五星、投资国美。京东于 2019 年 4 月收购五星电器（江浙地区家电 线下零售龙头，2019 年占比线下市场 2%）46%的股权，并于 2020 年 8 月完成对剩余股 份的收购，五星电器改名为“京东五星电器”。借助五星电器在三四线及以下城市的网点 资源（截至 20 年拥有 300 多家自营卖场），京东可进一步深耕线下，查漏补缺；2020 年 5 月京东宣布认购国美（截至 21 年拥有线下实体零售店 4195 家）境外可转债 1 亿美元， 转股完成后将获国美 6.22 亿股份，占比总股本 2.80%。双方将在采购、营销、物流、售 后等方面加大合作力度，打造多场景、全渠道购物体验。
（三）品类丰富度提高，与购买频次形成飞轮闭环
打破“二选一”，美妆时尚等品牌回归京东。2021 年 4 月阿里因“二选一”行为被监管重 罚，京东获益，承接天猫平台品牌商家流量，自 7 月起一大批国际美妆品牌相继入驻京东，开设官方旗舰店，包括雅诗兰黛、悦木之源、娇兰、纪梵希、科颜氏等。据 21Q4 财 报数据，该季度第三方商家新增数量超过了前三个季度的总和，商品品类得到极大丰富。 我们认为，“二选一”的结束意味着对平台生态提出了更高要求，过去品牌与平台之间的 “独家合作”足够吸引消费者，但现在则需要优化平台商家管理，提供更优质服务和更 大力促销去拉动用户消费。 日百品类收入占比提升至四成。日用百货商品占比自营总商品收入不断提高，2021 年非 电器类营业收入 3231 亿元，同比增长 29%，占比 40%，较 2011 年份额 12%提高了 28pct。 从增速上看，2011-2021 年日用百货收入复合增速为 62.6%，3C 家电为 38.9%，扩张步伐 快于 3C 家电。
新品类与新品牌推动平台挖掘新增长点。据京东消费及产业研究院数据，18-22 年京东商 品品类扩张达 83%，新品牌增加 40%，其中生鲜、食品饮料是商品数量增长最快的品类 TOP2。据京东超市数据，过去 1 年京东新品发布规模同比增长超 150%，新品人群的消 费能力更是达到整体人群消费能力的 2 倍。目前，京东已经成为新品发布的主阵地之一， 品类扩张给平台持续健康发展带来源源不断的动力。
京东超市引领快消品销售增长。京东超市以自营业务为主，主营快消、生鲜等品类，分 别于 2017/2018/2020 年提出三阶段发展目标，期间（2017.08-2018.08）帮助 23 个快消品 牌（宝洁、美赞臣、欧莱雅、茅台、三只松鼠、五粮液、伊利等）在京东平台年销售破 10 亿；据官方披露，2018 年 6 月京东超市领跑线上超市行业，市占列位第一。截至 2021 年， 京东超市引入 370 多家沃尔玛、华润、永辉等线下商超，覆盖 3 万多家门店，提供 300 多万种 SKU。
我们认为，京东全品类战略与购买频次形成飞轮效应，平台将迎来高增长。过去 3C 家电 品类是京东特有的零售“基因”，随着公司有意识、有计划地扩张品类，得以吸引大批下 沉市场和女性群体成为平台用户，产品生命周期缩短（日用百货多为消耗品）和用户结 构优化（女性占比提高）带动购买频次提高，从而促进商家（美妆、奢侈品、线下商超） 入驻，数量和质量双维度增长，其结果导向为品类更加丰富，开启新一轮闭环。同时，物 流基础设施作为补充，分别服务于用户和商家，提升双方买卖体验。
三、用户端：下沉市场和女性群体打开向上空间
（一）加码低线零售，京喜扭转用户颓势
进入 18 年后京东用户增长陷入瓶颈期，活跃用户数同比增速连续多季度下滑，直到 18Q4 跌至 4%（同期阿里 yoy+16%，拼多多 yoy+144%）；绝对值上看，18Q3 京东年活用户数 首次出现负增长，环比减少 860 万，Q4 基本持平，用户增长乏力；获客效率上看，2018 年京东边际获客成本（销售成本/新增年活跃用户数）增长 5 倍多至 1503 元/人，显著高 于往年水平。
上线京喜，承接微信流量。为应对新客难增、老客流失的局面，京东将战略目光投向了 广阔的下沉市场。2019 年 9 月，京东将原拼购业务升级为京喜，10 月 31 日官宣京喜正 式接入微信一级入口（微信-发现-购物），至此形成了以微信为载体（微信小程序端用户 占比超 9 成），手机 QQ、京喜小程序、京喜 APP、京喜 M 站、粉丝群为主的 6 大移动端 入口。
战略性聚焦，京喜拼拼业务收窄。为加速下沉步伐，京东于 2021 年 1 月上线京喜拼拼， 开启社区团购业务，并成立京喜事业群（包含京喜通事业部、京喜事业部、京喜拼拼、京 喜快递等），直接向当时集团 CEO 刘强东汇报。京喜拼拼 3 个月内进入 12 个省、70 多 个城市，攻势迅猛。但受制于激烈的竞争环境，21 年 6 月起陆续关停绩效不佳的省份， 收窄业务线，到今年 3 月仅剩河南、湖北、山东和北京四个地区。降本增效，战略性聚 焦核心业务，京东新业务分部亏损未来有望进一步收窄。
尽管京喜、京喜拼拼给京东带来了一定的下沉用户增量，但由于京喜以微信小程序为主 阵地，对京东主站的导流存在局限性，以及京喜拼拼业务规模收缩，我们认为京东用户 数在低线仍存较大拓展空间。当前三线及以下城市电商用户渗透率（电商月活跃用户数/ 常住人口数）分别为 72%/64%/75%，较一二线城市（近 90%）有较大差距。截至 22Q1 京东拥有年活跃用户数 5.8 亿，对比同期拼多多（8.8 亿）、阿里（9.0 亿）用户，约有近 3 亿增长缺口。
（二）品类优势奠基高 ASP，女性群体贡献提升
集聚高线城市高收入男性用户，品类优势打造高 ASP。由于 3C 家电是京东的传统优势 品类，据极光大数据，其主要消费客群是高线城市（18 年一、二线占比 61%）、高学历 （18 年大专及以上占比 66%）、年轻（18 年 26-35 岁占比 50%）的男性（18 年占比 58%）。 高客单价品类吸引较强消费能力人群，较其他平台相比，京东有更高的用户年均消费金 额（ASP），21 年约 5787 元/人，同期阿里约 8833 元/人，拼多多 2810 元/人。
品类拓展带动女性用户增长，贡献度提高。随着平台快消等非电类商品的不断扩张以及 对应品牌商家的相继入驻，京东吸引广大女性群体成为平台活跃用户。据京东大数据研 究院显示，2020 年女性用户增速远远高于男性用户。从城市等级上看，低线城市女性消 费群增长快于高线城市，也对应公司在这一时期实施的下沉市场战略；从年龄上看，16- 25 岁年轻女孩、以及 46-55 岁成*女熟**性群体增速更高。从购买品类上看，女性悦己型消 费占比超过家庭型消费，美妆护肤、个人护理、宠物生活等品类消费占比提高。随着女 性社会地位的进一步提高，展示个性化自我的观念促进悦己型消费增长，京东也将收获 更多的女性客群。
（三）全时效履约覆盖，满足用户多层次需求
实现 T+0/T+1/T+N 日全时段履约覆盖。通过整合达达集团、京东物流、德邦物流三大供 应链资源，公司形成了 T+0/T+1/T+N 日的高效送达体系。其中，达达集团旗下达达快送 为消费者提供超市便利、生鲜果蔬、医药健康、鲜花绿植等约 1 小时配送到家的服务， 沃尔玛、永辉超市、华润万家等百强连锁商超均已入驻平台，截至 22 年 6 月覆盖 2700 多个县区市；京东特快送、德邦精准空投以及京喜达快递可实现 T+1 日达。
便捷高效的物流体系提高了用户体验和服务成效，增强用户粘性，同时反哺平台增收获 利。22Q1 京东年活跃用户人均收入（ARPU 值）1702 元/人，其中 1P 业务 1455 元/人， 远高于阿里 627 元/人、拼多多 108 元/人。
1、达达集团：领跑即时零售配送市场
双剑合璧，领军即时配送市场。达达快送是达达集团旗下本地即时配送平台，辐射全国 2700 多个县区市，推出即刻达（2 公里内，专属驻店运力）、全速达（5 公里内，驻店+众 包运力）、全城送（远距离配送）等服务，品类涵盖餐饮、商超、医药、茶饮、生鲜、蛋糕、鲜花、数码、汽配等；京东到家是达达集团旗下本地即时零售平台，截至 21 年底线 下超 15 万家活跃门店入驻平台，合作 200 多个品牌商，截至 22Q1 拥有活跃用户数 6790 万，合作百强连锁商超已达 86 家，实现 GMV（LTM）491 亿元，列居商超 O2O 平台市 场份额第一位。除自有 APP、微信小程序外，京东到家在京东 APP 首页拥有独立入口以 及搜索流量，可承接大量主站用户。
加深与京东主站的合作，上线“小时购”。2021 年双十一之际，京东携手达达首创“B2C+ 即时零售”双首页模式，在京东 APP 首页上线“京东小时购”业务（即时零售+配送服务 窗口），由达达快送提供配送服务，将京东 5 亿多活跃用户与线下 10 万家实体零售店连 接，让更多线下商户拥抱线上渠道，让消费者享受更快、更优的履约服务。今年 618 期 间（5 月 31 日晚 8 点-6 月 18 日）京东小时购、京东到家双渠道销售额同比增长 77%， 通过“京东小时购”下单用户数同比增长超 400%，单均配送时间缩短 4 分钟。
2、京东物流：90%自营订单当日或次日达
以“亚洲一号”为基，数智化和无人化开启高效履约。2014 年京东第一座“亚洲一号” 智能物流园区在上海投入使用，截至 22 年 6 月京东物流在全国一到四线城市共布局了 45 座“亚洲一号”大型智能仓库。“亚洲一号”在软件、硬件、系统三方面加持下多设备可 协同运转，优化了仓储作业效率。通过投放自主研发的“地狼”AGV 机器人，将传统的 “人找货”分拣方式转变为“货找人”，订单处理量可达 350 单/小时，较传统方式提高了 3 倍；配备交叉带分拣机、高速分拣系统、智能控制系统等设备，义乌“亚一”最大分拣 处理能力超过 100 万件/天，是人工分拣的 5 倍，实现了入仓、储存、包装、分拣的智能 化和无人化。
仓配网络建设完整，品质服务成效显现。京东物流以北京、上海、广州、成都、武汉、沈 阳、西安、杭州八大物流枢纽为中心，建成了覆盖全国的全链条仓储配送体系。1）终端 配送：截至 21 年底，京东物流拥有 20 多万名自有配送人员，运营超过 7200 个配送站； 2）干线运输：截至 21 年底，京东物流运营约 210 个分拣中心；3）仓储：截至 22 年 3 月，京东物流运营约 1400 个仓库，仓储总面积（含云仓生态平台）超 2500 万平方米。 目前，京东物流触达约 60 万行政村（共计约 69 万，覆盖率 87%），90%自营线上订单、 93%区县（618 大促达 94%）、84%乡镇可实现当日或次日达。 对比同行，由于京东物流 2018 年才上线个人快递业务，因此在网点配送、干线运输等方 面基础设施建设均不及顺丰。但得益于供应链一体化业务发展迅速，京东物流在仓储管 理面积约为顺丰的 2.5 倍，优势显著。
高研发投入保障优质配送，获消费者好评。从研发费用上看，2021 年京东物流投入约 28 亿元，费用率 2.7%，均高于顺丰同期水平；从专利拥有量上看，2021 年京东物流已申请 的专利和软件许可 5500 多项，其中与自动化、无人技术相关的超过 3000 项，占比约 55%， 顺丰已获得及申报中的专利 3864 项，其中发明专利占比 61.5%。京东物流研发人员人均 专利持有数量 1.4 项/人，顺丰仅为 0.9 项/人。对供应链技术的研究和投入保证了京东集 团的高效周转（22Q1 年存货周转天数 30.2 天，应收账款周转天数 45 天）和逐年减少的 履约费用率（21 年 6.2%，较 20 年下降 0.32pct），在国家邮政局季度快递服务满意度调 查中连续 4 年获得行业第二名，始终位列第一梯队，广受好评。
3、京喜达：低成本加盟制快递，聚焦下沉市场
补足下沉物流，起网加盟制众邮快递，并改名京喜达。由于京东物流在下沉市场建设投 入较小，服务能力匹配不上京喜初上线井喷式订单，2019 年 9 月京东物流旗下加盟制快 递品牌众邮宣布在华北区域全面起网，覆盖京津、河北、山东等地，规划一级网点 560 多 个。此次，京东采用加盟制模式，目的就是想在最短时间内以最小成本搭建下沉配送网 络，而众邮也以 3kg 以内电商小件为主。2020 年 12 月，众邮更名京喜达快递，纳入京喜 事业部管理，全面承接京东来自下沉市场社区团购，以及社区散单业务。 一度覆盖全国 99%四级地址（街道），但亏损严重。据众邮快递合伙人招募公告显示， 2020 年 3 月众邮快递联合生态合作资源拥有分拨中心 180 余个，干线 1500 余条，车辆 4700 余辆，三方协作网点 10000 家，实现全国 99%的四级地址（街道）覆盖。但随着京 喜拼拼和京喜在下沉市场业务量收缩，京喜达亏损严重（据正观新闻，90%以上加盟商不 盈利）。
（四）良好售后保障全链路购物无忧
领先的客户服务奠定高满意度基础。京东持续走在优化客户服务的前路上。依托广泛、专业的自聘客服团队、快捷的退换货解决方案，京东积累了消费者人气，多年在 Chnbrand 综合电商顾客满意度指数（C-CSI）调查中获得榜首；此外商家服务 NPS 指标也显著提 升（21 年末较年初+24%）。
客服中心：京东 2009 年就成立了客户服务中心，现分布于宿迁、成都、扬州三地。宿迁 为客服总部，自有建筑面积 18.3 万平方米，租赁面积（含扬州）共 5.4 万平方米，成都 客服中心自有建筑面积 5 万平方米。截至 21 年底，公司拥有自聘客服人员 1.4 万多人， 可全天候处理客户咨询以及投诉问题。 售后服务：1）退换货：自营和开放平台商品，京东均接受 7 天内无理由退换货，有缺陷 的商品可于 15 日之内更换；对于部分特定品类（主要是家电产品），提供 30 天包退、180 天包换售后服务；2）上门取件：15 日内自营商品因质量问题可享受免费上门取件服务； PLUS 会员可享无限次免费上门取件，京享值≥6000 的非 PLUS 会员每月有 3 次免费上 门服务；3）运费规则：7 天无理由退换货商品（非买家原因）可享受免运费机制，自营 商品由京东承担，开放平台商品由卖家承担；PLUS 会员可无限次免运费。 多维度对比京东、天猫的售后服务，可以看到京东在退换货（上门取件、免运费）、商品 维修（上门去送修理、质保期限）等方面覆盖到的用户和商品更广泛、售后内容和环节 更精细，消费者全流程的购物保证更全面。
京东不断精进售后服务的标准化、透明化、效率化。2021 年 10 月携手美的、TCL 等 3C 家电品牌启动“京东电器蓝盾计划”，目前近 40 万维修工人完成了线上实名、技能验证， “电子账单”功能还可清晰展示安装维修中用到的配件名称、数量、价格等指标，提高 了售后服务的标准化和透明化；此外，京东还通过推出极速审核流程、向信用良好的客 户提供闪电退款服务，降低了售后服务的整体时长 28.25 小时，2022 年 1 月售后服务时 长较去年同期缩短了 50%。
（五）搭建会员权益矩阵，留存平台高客单用户
国内首推付费会员制，激活平台高质量用户。2015 年 10 月，京东 PLUS 会员正式上线， 成为国内第一家推出付费会员制的电商平台。2018 年 9 月会员人数达到 1000 万，2020 年 10 月突破 2000 万，2021 年底超过 2500 万。据京东大数据和尼尔森调研数据显示，会 员以一二线城市（占比 59%）中高收入的年轻（占比 65%）群体为主，对品质网购服务 有需求，其购买行为呈现高消费力、高活跃度、高忠诚度的特点。据公司财报显示，截至 21Q4 京东 PLUS 会员的平均年消费额是非 PLUS 会员的 10 倍，高效推动品牌商家，尤 其是高端品牌销售额快速增长。
打造“好生活超级入口”，权益版图完善。京东 PLUS 会员形成了“内部+外部”两条权 益路径，并不断升级扩充服务内容。内部权益涵盖折扣、购物券、快递服务、积分等，外 部则通过与肯德基、华住酒店、海南航空、万达电影、爱奇艺等品牌合作，形成了涵盖 衣、食、住、行全渠道、多场景、多内容的生活“特权”。对比阿里 88VIP，京东 PLUS 会员提供了更周到的物流服务（不限次数免费上门退换货等），以及更广泛多元的商户间 跨界联合权益。
付费会员路漫漫，渗透率有待提高。截至 21 年底亚马逊 Prime 会员占比活跃用户 64%， 而京东仅占比 4%。由于美国人口居住地分散，物流基础设施薄弱，Prime 会员提供的免 费且高效的送货服务（次日达、两日达免费）能够吸引绝大部分用户转化为付费会员。 而京东本身自营商品就享受免费的配送服务，3P 商品在内卷严重的快递行业也同样能得 到便宜、快速的配送，要拉开 PLIUS 会员与普通用户之间的服务体验差距，京东需要让 渡更多收益。即使会员渗透率向上想象空间达不到 Prime 会员水平，但目前京东仍具备 增长能力，需进一步加深品牌合作，打通场景互联，紧密用户连接，从而提高会员转化 率和续费率。
四、商户端：深耕 POP 生态沃土，助力商家高品质成长
（一）京 X 计划打破媒介壁垒，聚合流量
消除人货场边界，首提“*界无**零售”概念。2017 年刘强东提出第四次零售革命——“无 界零售”的概念，即场景无限（消除空间和时间的边界，无处不在、无时不有）、货物无 边（消除产品和产业的边界，从单一走向融合）、人企无间（消除角色和心灵的区隔，供 需合一）。而达成*界无**之“界”则需要三条主线串联：场景联通、数据贯通、价值互通， 在消费者端节省搜索和选择成本，在商家端节省营销和试错成本，去实现产品“商品+服 务+数据+内容”的组合，完成零售的价值跃迁。目前，京东在 3C 家电、时尚生活、食品 饮料等行业都与多个知名品牌达成了“*界无**零售”战略合作，打破壁垒，拓宽营销横纵 向深度，提高效率。
开放互通，“京 X 计划”获众多合作者。2015 年 10 月京东与腾讯合力推出“京腾计划”， 成为“京 X 计划”系列的首个项目。据通联数据显示 15 年底微信 APP 月活跃用户 6.5 亿，QQ 5.3 亿，而仅 0.8 亿月活的京东得以更深度地利用微信、QQ 流量池吸收获客。在 此之后，京东先后与*今条头日**、百度、奇虎 360、网易、搜狐、新浪等媒体平台合作，补 充站外海量流量资源（据通联数据截至 18 年底*今条头日** APP 活跃用户 2.8 亿，百度 APP 4.1 亿，网易新闻 APP 0.6 亿，新浪新闻 APP 0.4 亿），开设购物入口和广告资源位，实现 数据、入口、产品、内容等方面的打通，赋能品牌商家，推动精准营销，“京 X 计划”的 成员不断扩展，“*界无**零售”概念在业务层面上落地。
“京腾计划”两度进阶升级，全渠道数据共享。1.0 计划中京东和腾讯打造了名叫“品商” 的创新平台，为品牌商家提供精准画像、多维场景、品质体验等营销手段，京东微店打 通了微信、手 Q 端的一级入口，形成了“曝光—电商—支付”的购物闭环。计划推出半 年后，实现了广告投放量月同比增长 600%+，广告转化率月同比增长 200%+，一年内超 过五成的广告预算来自品牌复投；2.0 计划中推出“京腾魔方”产品，进一步加强合作深 度；3.0 计划利用腾讯的公众号、小程序、支付等工具以及京东的会员、供应链、金融系 统，实现了线上线下数据和用户权益的打通。
京准通助力商家一站式广告解决方案。作为京东数字营销平台，京准通提供了形式多样 的广告产品以及营销工具，商家可以选择综合考虑付费模式和展示位资源，选择最适合 产品达到最优投放效果。目前，站内营销以京东快车（CPC、CPM 付费，曝光展示为目 的）为主产品，站外营销以京挑客（CPS 付费，成交为目的）为主产品；对于没有专业 营销团队的中小商家，京准通提供的营销方略（全链路营销解决平台）、DMP（提供精准 人群定向营销）、优投实验室（对比不同广告粗略效果）等问题解决方案能够降低营销工 具使用门槛，解放双手和大脑，实现精准营销。
（二）京东物流为商家高效履约赋能
获广泛认可，外部收入占比逐年提高。京东物流对外开放以来，积累了强大的供应链输 出能力。尽管京东集团仍是主要大客户（截至 22Q1 占比收入 42%），但高效的配送速度、 卓越的服务体验给京东物流积累了广泛的口碑好评，行业认可度得到提高。2021 年外部 客户收入 591 亿元，同比增长 73%（京东集团收入增长 16%），占比 57%。
全方位提供仓储、运输、分拣、配送服务，价格相对美丽。京东物流现已形成快递快运 服务、仓配服务、大件服务、冷链服务和跨境服务五大产品矩阵，可满足内外部客户多 样化、差异化的需求。快递快运服务的价格和效率较顺丰而言更加美丽，我们假设相同 始发地（北京朝阳）、目的地（深圳南山）、寄件规格（5/50/500kg）下，京东物流较顺丰 价格便宜 5-15%不等，且所需送达时长可更短。
对标亚马逊，物流变现率向上空间尚存。对比京东和亚马逊 3P 模式下物流变现率（物流 服务收入/3P GMV），京东约 4.2%（高估，分子还包含了京东物流外部一体化供应链的收 入），亚马逊约 11.5%，二者差距较大。我们认为，即使目前国内快递行业竞争激烈，但 京东的物流服务仍具备提价空间。据 Jungle Scout 数据，2021 年亚马逊近 7 成 3P 商家都 会选择使用 FBA 配送，因为 FBA 商品可以获得 Prime 会员的浏览流量，相当于获得了 更多的产品曝光。而京东用户具备较高的支付能力，对交付效率有一定追求，相对而言 价格敏感度更低，辅助以物流服务的提速升级，take rate 有望提升。
（三）牵手顶奢品牌，商户品质跃迁
相继合作顶奢品牌，开启尊享之旅。2021 年京东与 LVMH 集团旗下 Louis Vuitton、Bvlgari、 Dior、Givenchy，爱马仕集团旗下 John Lobb 等国际一线奢品达成了合作；2022Q1 相继 迎来开云集团旗下高端珠宝品牌 Qeelin、法国高级时装品牌 Lanvin，欧莱雅集团旗下植 村秀、圣罗兰等奢品入驻；5 月 Celine 正式官宣，消费者可在 Celine 京东官方旗舰店上 选购手袋、服饰等全品类商品，以及 2022 年春夏新品。截至 22 年 6 月已有 254 家国际 大牌入驻京东奢品板块，618 期间合作超过 300 家奢侈品官方旗舰店。
量身定制合作模式，激发品牌方入驻热情。目前奢侈品与京东共有 5 种合作模式： 1）京东自营+官方授权：由品牌直接供货，京东运营店铺，还可由京东奢侈品买手基于 消费数据挑选更符合中国消费者审美的商品，代表品牌 Qeelin； 2）京东自营+全渠道：消费者既可选购自营门店货品，也可选购实体店货品，打通线上 门店与实体店仓库，代表品牌 Prada、MiuMiu 、Zegna； 3）POP 模式：作为第三方合作伙伴开设官方旗舰店，京东可为品牌提供金融、AR 和“京 尊达”（高端配送）等协助服务，代表品牌 Coach、Etro； 4）自营 VMI 模式：品牌在享受京东物流高效履约保证的同时，还拥有更多自主运营权， 可自行设计店铺形象、产品和价格，代表品牌 Longchamp； 5）DTC 模式（跳转官方微信小程序）：2021 年京东为 Louis Vuitton 的入驻定制了创新性 的合作模式，消费者在京东 APP 搜索品牌名称后，可直接跳转品牌官方微信小程序进行 购物。对比京东和天猫奢侈品品牌入驻情况，由于其渠道管理严格，DTC 模式开创了全 新的线上营销模式，目前 Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妆、护肤、香氛品类）在 全网只开放了京东平台这唯一的第三方流量入口。
我们认为，多元化的品牌合作方式拓宽了京东在时尚奢品领域的业务边界，平台商户质 量实现跃迁，同时打开了高客单价消费者的选购空间，深度触达高端需求。此外，进一 步印证了品牌对京东正品好货、高效物流购物生态的信赖，以及平台用户高消费能力的 认可。
五、盈利预测
GMV 和用户数：基于京东持续多元化的品类结构和不断拓展的下沉市场客群，我们预计 2022-2024 年京东实现 GMV 3.8/4.5/5.2 万亿，同比增长 15.9%/18.9%/13.4%；年活跃用户 数年复合增速 7.5%，到 2024 年增长至 7.2 亿人次。
1P 收入：考虑到自营业务家电品类领先的市场份额，以及以京东超市（自营）为代表的 日百品类渗透率提高，我们预计 2022-2024 年电子及家电商品实现收入 5468/6343/7104 亿元，同比增长 11%/16%/12%，占比商品收入 58%/57%/56%；预计 2022-2024 年日用百货商品实现收入 3941/4809/5674 亿元，同比增长 22%/22%/18%，占比商品收入 42%/43%/44%。综上，2022-2024 年商品收入 9409/11151/12778 亿元，同比增长 15%/19%/15%。
3P 收入（除京东零售 3P 业务贡献收入外，京东物流外部客户、京喜等产生的服务收入 均计入该部分）：京东 POP 开放平台生态建设完善，丰富的物流、广告服务产品和工具 能够给商家带来美好的销售体验，我们认为其物流和广告 Take rate 仍存在一定向上增长 空间，由此推动服务收入的增长。预计 2022-2024 年平台及广告服务收入 844/1038/1231 亿元，同比增长 17%/23%/19%；预计 2022-2024 年物流及其他服务收入 754/936/1131 亿 元，同比增长 18%/24%/21%。综上，2022-2024 年服务收入 1598/1975/2361 亿元，同比 增长 18%/24%/20%，其中京东零售 3P 业务产生的服务收入为 579/655/729 亿元，同比增 长 14%/13%/11%。
成本和利润：考虑到京东用户和订单数扩张下规模效应催生管理、周转、履约等方面提 效，以及非带电品类占比上升带来毛利率优化，和新业务战略性聚焦，亏损收窄，我们 预计 2022-2024 年京东毛利率逐年提高至 15.1%，实现归母净利润 113/224/325 亿元，归 母净利率 1.0%/1.7%/2.1%；实现 Non-GAAP 归母净利润 141/246/346 亿元，Non-GAAP 归母净利率 1.3%/1.9%/2.3%，对应 Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站