上世纪80年代，“广场协议”的签订引发日本泡沫经济，日本政府未能先知先觉，政策应对不利，引发信贷扩张，进一步推升了资产价格，加之国际环境对于日元升值的压力，泡沫刺破，日本跌入泥潭，至今仍在“泡沫经济”的阴影中。
失去的二十年对于日本冲击是严重的，历史的发展总是呈现出周期性，从“大萧条”到“黑色星期一”，从“泡沫经济”到“亚洲金融危机”再到“美国次贷危机”，钢筋混凝土伪装的华丽外表下，到处都是哀鸿遍野，鬼哭狼嚎。
本篇将从“广场协议”的签订背景、“泡沫经济”的形成、发展、与崩溃，日本政府的政策应对、对于当下中国经济的警示几方面着重剖析日本“泡沫经济”的根源性问题。
<1>“广场协议”协定的背景
上世纪80年代起，美国国内经济出现了两种变化，一是对外贸易赤字逐年扩大，二是政府预算开始出现赤字。面对双重赤字，美国政府开始通过提高国内基准利率引进国际资本来发展经济，外资的源源不断流入导致美元不断升值，对美国的出口产业产生了很大影响，出口竞争力下降，这种影响直接导致美国外贸赤字危机，美国政府寄希望于美元贬值来提升出口竞争力，以降低外贸赤字。
1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，日本商品充斥全球，日本资本疯狂扩张的脚步令美国人直呼“日本将和平占领美国”。在此背景下，美国的企业家和国会议员开始游说里根政府，强烈要求政府出面干预外汇市场，迫使美元贬值，以此来拯救日益萧条的美国制造业。
1985年9月，美国财长詹姆斯.贝克、日本财长竹下登、联邦德国财长杰哈特.斯托登伯、法国财长皮埃尔.贝格伯、英国财长尼格尔.劳森以及五国央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，促使美元对主要货币有秩序的下跌，以解决美国巨额贸易赤字的协议，协议的要点是：
1、汇率必须反映一个国家经济的基本条件；
2、通过调整汇率解决贸易不平衡是可行的，也是有效的；
3、调整汇率并非美元汇率的总体下调，而是应该通过主要货币（特别是日元和马克）兑美元汇率的有序上调来进行。
“广场协议”签订后，日元和美元的汇率迅速向日元升值、美元贬值的方向发展。
<2>“泡沫经济”的形成
签订“广场协议”前夕，日元兑美元汇率1美元兑242日元，协议之后，快速上升。到1987年2月21日，日元汇率上升到1美元兑155日元，打破了金融市场普遍认为的1美元兑180日元兑2.35马克的“金三角防线”，这就意味着在短短的一年内，日元汇率提高了55%，到1987年12月，日元汇率继续飙升，达到1美元兑130日元，到1988年1月4日，上升到1美元兑121.65美元。
日元的快速升值对日本国内经济特别是出口产生了严重的冲击，为应对日元升值带来的经济压力，日本央行在1986年11月将贴现利率从5%下调到4.5%，至此开始，日本央行在不到半年的时间内，连续五次下调利率，降至2.5%的历史超低水平，连续降息带来的直接影响就是大量资金流向楼市和股市，催生出了一个巨大的资产价格泡沫。
1985-1989日本利率变化
在1986年3月18日，日元汇率突破1美元兑180美元关卡时，外汇市场做多日元的情绪已经被充分调动，市场对于日元进一步升值的预期普遍存在，与此同时，日本央行意识到了风险，开始通过“抛售日元、购买美元”对外汇市场进行干预，致使大量日元流入资本市场。在对外汇市场进行干预的过程中，日本央行也采取了出售短期国债回购日元的对冲操作，但杯水车薪，流动性过剩的局面已经出现，并开始不断涌入股市和房市。依据日本央行公布的数据，1986年为干预外汇市场，日本央行购买了258亿美元，按照当时的汇率1美元兑168日元计算，日本央行共向市场释放了4.3万亿日元，货币供应量的增长成为引发“泡沫经济”的直接诱因。
宽松的货币政策本意是促进企业的生产再投资，扩大生产，但当时日本企业的设备投资率连续数年维持在较高的水平，过剩资金并没有完全流入生产领域，而是流向了股市和楼市，恰逢日本实行“金融自由化”，这些过剩资金为金融部门的投机行为提供了便利，叠加市场的情绪被调动，市场持续向好的预期意识已经形成共识，这直接导致资产价格、股票价格越来越高，泡沫越吹越大，严重背离了实际价值，短短数年间，股票、房地产等资产的价格上涨了三倍多。
<3>泡沫经济的发展
“泡沫经济”的发展可以通过股票市场和土地市场进行窥探。在扩张性货币政策的刺激以及资金过剩的大环境下，引发了日本全社会的投资热情。
以日本电话电报公司为例，该公司股票在未上市申购时，面值5万日元，申购人数达到了1058万人，占到了当时日本总人口的十分之一，可谓是全民投资。该股上市前的转让价为119.7万日元/股，上市后第一个交易日达到160万日元/股，而后股价不断攀升，到1987年3月4日，股价暴涨至301万日元/股，一个月不到的时间上涨了1.5倍。
土地市场方面，根据日本国税厅发布的47个都道府县所在地的最高临街地价的年上涨率来看，1986年为9.1%，1987年达到了19.6%，1988年达到了23,7%，1989年28%，1990年涨至28.7%。
货币供应与利率变化
股价、地价的不断攀升也使得日本企业改变融资方式，由以往的依赖银行借款转向了“权益融资”，表现形式主要体现在公司IPO、可转换债券、附认股权债券等等，在资本市场的向好的预期下，企业通过资本运作的方式融资利率相比银行*款贷**更低，根据数据显示，从1986年开始的四年间，企业银行*款贷**占比下降到了64,3%，短期*款贷**下降到了17.6%。
问题是，企业资金为什么能够直接购买股票呢？这与当时日本实行“金融自由化”的一项制度有关，这项制度被称为“特定货币信托”，与传统信托不同，这种信托不仅可以将企业资金投资于委托人事先指定的股票、可转换债券，而且可以将所持有的金融资产账面价值和市场价值做分账处理，这样既有利于企业投资资本市场也有利于信托基金短期内快速获利。
企业融资转向资本市场，导致银行*款贷**受阻，银行为了自身的利益，开始放宽*款贷**限制，加大对风险投资的*款贷**，特别是土地抵押*款贷**和股票抵押*款贷**。宽松的货币政策、企业的融资、银行的*款贷**、资本市场的繁荣，四者相互促进泡沫越吹越大。
<4>“泡沫经济”的崩溃
1987年以来，日本资本市场一片繁荣，与此同时，国内通货膨胀也节节攀升，由下图可知，1989年，日本国内通胀水平迅速攀升。1989年中期，日本当局为了抑制一般物价的过快上涨，开始意识到了资产价格膨胀的严重性。
1986-1990年日本通货膨胀率变化曲线
1989年5月31日，日本央行开始将利率提升至3.25%，89年底进一步提升至4.25%，同时日本的大藏省出台多项措施限制土地投机。
1990年8月，“海湾战争”爆发，为防止石油价格上涨导致的通货膨胀，日本央行推出了“预防性紧缩政策”，基准利率提升至6%，利率的不断提升直接导致资产价格暴跌，泡沫刺破，日本金融体系受到严重重创，这种影响直接传导至实体经济，这也直接导致日本经济在上世纪90年陷入持续的衰退中。
<5>日本政府的政策应对
“泡沫经济”期间，日本政府采取的是极度宽松的货币政策，利率降至历史极低水平2.5%，这种政策的实施存在其内外环境的制约，国际上受制于美、日经济摩擦，国内受制于均衡的财政政策，日本政府本身回旋的空间并不是很大，产生泡沫的本质原因还是在于日本政府对整个宏观经济的判断和协调上存在失误。
日本作为一个资源匮乏、内需有限的岛国，经济的发展主要依靠进出口，这也是为什么日本政府宏观经济政策的重点始终放在汇率上的原因。金融学中存在一个“不可能三角”，又称为“三元悖论”，说的是一个国家在资本自由流动、汇率稳定和货币政策的独立性三者中不可兼得，换句话说，对于日本而言，运用货币政策稳定汇率与自身的经济发展目标相矛盾。当央行依据经济的发展程度调节利率时，必然会导致资本的流动，进而引发汇率的变动；反之，如果当局过于看重汇率稳定，当采用货币政策调节国内经济时就会受到限制。
本次“泡沫危机”，日本政府对于形势的判断和时机的把握上也存在滞后性。1987年10月19日，美股大跌，爆发“黑色星期一”，为防止世界经济重蹈1929年“大萧条”时期的覆辙，美、日联手干预汇市、股市，是世界经济在短期内躲过了一次大劫难。此后，世人对于世界经济的预期由悲观迅速转化为乐观，各国经济均出现了强劲的增长，与此同时，各国央行纷纷寻找时机提高利率，只有日本继续维持在2,5%的超低水平，大体原因应该是担心提高利率后将会促使日元进一步升值，也由此失去了一次绝佳的提高利率软着陆的时机。
“泡沫经济”刺破后，日本经济陷入长期的衰退，这本身也说明了日本国内的产业结构存在问题。20世纪的宏观经济政策受凯恩斯理论的影响较大，其实质就是用总量扩张的办法解决结构性失衡问题，短期内有效，可以时间换空间，长期必然引发经济运行的不稳定。
日本政府在经济高速发展的时期，并没有对新兴产业加以扶持，也错失了结构性改革的好时机，在赛博朋克的动感中，“妖姬脸似花含露，玉树流光照后庭”。
<6>对当下中国经济的警示
过去的三十年，中国经济的发展房地产起到了主要的拉动作用，这可以从货币供应量M2的变化曲线与房地产价格曲线的变化中看出端倪。
2006-2019M2与房价走势对比
上证指数自1992年以来的走势：
中国股市除了在2007年、2015年出现大涨之外，其他时间基本处于一个平淡无奇的状态，反观房市，一路飙升，这也说明了大量的资金流向了房市，催生了房地产价格的一路上扬。
日本“泡沫危机”暴露出日本当局在宏观经济调控上存在失误，关键问题还是国内经济结构的不完善，导致供需失衡，一个系统的稳定性关键在于结构的稳定。这一点上，我国早在几年前已经着手进行供给侧结构性改革，通过去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提前防范化解潜在的系统性金融风险。
刚刚结束的大会提出的机构改革可以看出，更多的是与科技创新、金融相关的改革，包括重组科技部，组建金融管理总局，证监会调整为GWY直属机构，央行分支机构改革，防范和化解系统性金融风险已经上升到很高的层面，与此同时，大力推进科技创新，产学研相结合，新的生产力必然会如雨后春笋般涌现。
坚持人民至上、国家利益是抗击一切风险的根本宗旨。
最后想说一句，有里及核，做多中国！！
