就在春节前夕（2月15日），哈药股份发布公告称，已经与纽交所上市公司GNC达成了《购买协议》，将出资约3亿美元认购GNC发行的可转换优先股。
认购完毕后，哈药股份可以在任意时间内，选择将优先股转换为普通股，全部转换完毕后哈药股份 将持有GNC 40.01%股权，预计将获得GNC的控制权，转股价格较当前股价溢价约15.80%，对应GNC市值约为47亿元人民币。
GNC公司是国际营养膳食补充剂顶尖品牌，具有极高的市场知名度。在2011年纽交所上市后，GNC的市值一度最高曾超过300亿人民币，被当作汤臣倍健的海外对标公司。
但是在电商等新业态的冲击之下，从2015年开始GNC的收入下滑，长期债务增加、长期资产计提减值，产生巨额的业绩亏损。GNC的市值也从最高点300亿下降至最低约20亿人民币，暴跌超过90%。
本次哈药股份收购GNC，是否能够使GNC借机在中国重获新生呢？这非常值得关注。
当然引起小汪@并购汪@添信资本注意的，还有本次哈药股份收购GNC的方式。哈药股份选择通过认购可转换优先股收购GNC，这一方式在海外盛行但在国内却较为少见。
通过认购优先股能够解决GNC的资金及债务压力，一旦经营状况好转，哈药股份能够转股获得GNC控制权；假如GNC业绩依然如旧，哈药股份可以持有优先股，获得6.5%的股息。这为哈药股份提供了进可攻退可守巨大的灵活性。有关这一部分优先股的应用，以及收购美国上市公司的相关规定、144A规则等等，小汪在并购汪个人版会员专栏中有详细的分析论述，这里不再赘述。感兴趣的朋友可以参考并购汪个人版会员专栏。
在本文中，小汪@并购汪@添信资本介绍哈药股份收购GNC的交易。
01
GNC健安喜，海外膳食补充剂巨头
GNC（健安喜）是美国知名的膳食营养补充剂品牌，与自然之宝NBTY、澳大利亚品牌SWISSE等并列为海外膳食补充剂巨头。
从1935年创立至今，GNC已经拥有近一万七千名员工，能够生产提供1500余种健康类产品。产品涵盖维他命、草本及矿物质膳食补充剂、运动健身补剂、体重管理产品、个人护理以及食品饮料等各系列，能够覆盖孕妇、儿童、老人，宠物等各个用户群体。
GNC采用了自建渠道的典型重资产运营模式，在全球50余个国家和地区建设了9000余家零售门店。通过自建渠道，GNC在销售自身生产的产品同时，还经销第三方同类产品。比如，西王食品所收购的Iovate，就通过GNC的渠道进行产品销售。目前GNC自主品牌销售以及第三方经销的产品比例约为50%：50%。
2011年，GNC进入中国，在上海建设了5家零售店。但中国等地的海外特许经营店，仅仅为GNC带来了少部分收入。在GNC的9000家零售门店中，3500家位于美国和加拿大的门店，为GNC贡献了超过85%的营收。
2011年4月份，GNC在纽交所上市，上市后GNC市值最高一度超过300亿元人民币。但从2015年开始，GNC的股价暴跌，截至本次交易前，GNC的股价跌至4.62美元，市值已经跌至仅仅为3.2亿美元（约20亿人民币），跌幅超90%。
GNC的市值暴跌与业绩的下滑有关，2016年度GNC亏损2.86亿美元，2017年度GNC再次亏损1.49亿美元。业绩巨亏主要由于三方面原因：
第一，GNC的产品引发了一些诉讼影响销售；
第二，GNC为典型重资产运营，商业模式受到了新的业态的冲击。 在电商的快速发展之下，GNC零售店的同店销售额以及人流量快速下降，为此GNC在2016年计提了30亿元的长期资产减值，导致大幅亏损。
第三， GNC管理层通过借债回购股份，长期债务和利息费用增加。 截止2016年12月31日GNC因回购普通股，产生价值17.25亿美元的库存股，导致2016/2017年资产负债率超100%。同时GNC的长期债务由2011年的8亿美元增长至2016年的接近15亿美元，这一部分债务将于2019年3月到期。
如上表所示，营业收入下滑、计提巨额资产减值、长期债务利息增加导致GNC业绩亏损，市值大幅下跌。
为了扭转颓势，GNC开发了新的定价模式，积分计划、以及更具差异化的店内体验，并且通过GNC.com和LuckyVitamin.com两个网站在线销售产品。
虽然目前这些措施还未收到太多的成效， GNC仍然面临债务以及销售增长乏力的问题，但不可否认的是，GNC目前仍然是美国乃至世界膳食补充剂领域无可争议的巨头之一。
如下表所示，GNC的年营业收入目前仍保持在25亿美元之上。同时，GNC在2016年、2017年经调整后的EBITDA分别为4.04亿美元和2.74亿美元，依然保持在不错的水平。
02
GNC VS 汤臣倍健
以国内膳食膳食补充剂领域的龙头汤臣倍健和GNC进行对比。
汤臣倍健目前市值接近250亿元，是GNC的近14倍。但2016年汤臣倍健的营业收入仅有23.09亿元，是GNC近160亿元的七分之一。从这一点可以印证GNC产品的强大销售能力以及产品优势。
此外，两者的毛利率有显著差异。GNC的毛利率保持在30%左右，而汤臣倍健的毛利率在60%以上。相比于国内膳食补充剂普遍75%-85%的毛利率，以及美国膳食补充剂50%以上的毛利率， GNC的毛利率显著较低。
这是因为GNC的重资产运营模式以自建连锁为主，资本摊销大幅降低了毛利率水平。汤臣倍健采用与GNC自建销售渠道不同的分销模式，能够维持高毛利率。
汤臣倍健与GNC的区别，实际上是轻资产与重资产、拥抱线上与拥抱线下的路径选择的区别。
汤臣倍健目前主要战略方向为：1）大单品模式，主推单一产品；2）电商品牌化策略，复制线下的差异化竞争优势到线上；3）培育跨境电商业务，发掘未来增长点。
而GNC目前主要战略方向为：1）增加员工培训力度，使员工成为顾客的健康顾问；2）开发新的顾客忠诚度计划；3）优化定价策略，提高定价清晰度。
可以明显看到，在电商时代下汤臣倍健选择积极拥抱线上渠道，转型迅速而坚决。而GNC由于固有的9000家零售店的庞大自建经销渠道体系，向线上转型困难且缓慢，只能继续选择提升零售门店的体验来吸引客户以及增强客户的忠诚度。
正因为如此，汤臣倍健的市值近年来升至248亿元，特别是2017年再次确立电商为战略核心后，收入和净利润有同比30%的增长，市值涨幅超40%。但GNC的收入却增长乏力、市值大幅下跌。
03
收购方哈药股份
虽然GNC面临种种问题，但不可否认的是GNC的产品以及经销渠道仍然有不小的价值。
《跨境并购》 报告曾经全面解析过跨境并购的方案设计、监管政策等诸多要点，还特别分析了跨境并购的常见策略，如困境反转、杠杆收购、承债式并购等等。GNC目前仅仅3.2亿美元的极低市值，实际上成为了一个风险收益比较好的跨境并购标的，特别是即将到期的约15亿美元债务，能给买方带来了较强的议价能力。
这或许也是哈药股份选择收购GNC的原因。而且哈药股份的渠道优势能够为GNC在中国的发展提供极大助力。
哈药股份1993年在上交所上市，是全国医药行业首家上市公司，也是黑龙江省首家上市公司，目前停牌市值为147.86亿元。
哈药股份研发与制造业务涵盖化学原料药、化学制剂、生物制剂、中药、膳食补充剂等产业领域，产品聚焦抗感染、心脑血管、感冒药、消化系统、抗肿瘤药以及营养补充剂等治疗领域，涉及20多种剂型、700多个品规。
2017年哈药股份实现营业收入120.18亿元、归母净利润4.07亿元，营业收入同比下降-14.93%，归母净利润同比下降-48.36%。医改导致哈药股份部分产品销售及原材料采购受阻，业绩产生下滑。
3.1
一流医药商业流通公司
人民同泰是哈药股份的子公司，主要负责开展医药批发与零售业务，是黑龙江省医药商业行业的龙头企业，主要业务范围集中在黑龙江，辐射吉林和内蒙古。
依托于人民同泰，哈药股份在药品流通领域有明显的区域竞争优势，目前为黑龙江省内最大的医药商业公司，自建的物流中心拥有一流的仓储设施设备，低温商品实现全程冷链运输，保证药品质。同时人民同泰医药连锁店拥有分布在黑龙江省内的众多零售门店，具有较强的市场地位。
2015年，哈药股份通过资产置换使人民同泰上市（600829.SH），实现了医药工业和医药商业独立经营的业务布局。
由此，哈药股份的控股股东哈药集团，同时拥有了哈药股份、人民同泰两家上市公司。
3.2
中信资本为潜在实际控制人
中信资本为目前哈药集团以及两家上市公司哈药股份、人民同泰的潜在实际控制人。
1）2017年6月成为哈药集团并列第一大股东
2017年6月份，中信资本通过下属公司CITIC Capital Platform Investment Limited（中信资本平台）收购WP Iceland Investment Ltd（华平冰岛）全部股份，进而间接取得哈药集团22.5%的股权。
股份转让完成之后，中信资本通过中信冰岛华平冰岛、黑龙江中信资本医药（有限合伙）分别持有哈药集团22.5%、22%、0.5%的股权，合计持有了哈药集团45%的股权。
这一持股比例与哈尔滨市国资委相同，中信资本与哈尔滨市国资委成为哈药集团的并列第一大股东。
2）拟进一步增资获得哈药集团控制权，触发要约收购
成为哈药集团第一大股东之后，中信资本筹划进一步获得哈药集团及两家上市公司的控制权。
2017年下半年，哈尔滨市国有企业混合所有制改革提速，哈尔滨市国资委将哈药集团作为落实混改的主要企业，提出推进哈药集团通过增资扩股的方式引入投资者，降低国有股东持股比例，并主动让出控制权，从而进一步优化哈药集团的股权结构及管理体制，提升哈药集团的市场竞争力的方案。
中信资本成为哈药集团控制权的受让方。根据协议约定，中信资本医药将对哈药集团实施增资并认购哈药集团新增注册资本15亿元。
增资完成后，中信资本控股旗下三家企业（中信冰岛、华平冰岛、中信资本医药）合计持有哈药集团60.86%的股权。哈药集团、哈药股份、人民同泰的实际控制人将由哈尔滨市国资委变更为中信资本控股。
这一增资导致中信资本控股需对哈药股份、人民同泰发起全面要约收购。中信资本天津作为要约收购人，对两家上市公司的要约收购所需最高资金总额为77.34亿元，资金已经由招商深圳分行出具全额无条件履约保函。
实际上，这一要约收购是比较特别的。第一，中信资本控股注册在香港，不能持有A股上市公司股份，因此指定中信资本天津作为要约收购主体，第二，本次要约收购采用了出具履约保函的形式。并购汪线上课将详细分解收购上市公司控制权的方式，其中会解析常规要约收购的策略、资金安排以及相应的监管规则。两相对比之下，就会看出此次中信资本的要约的不同之处。
总而言之，中信资本对哈药集团的增资已经获得哈尔滨政府批复，但由于增资尚未完成，所以中信资本目前为两家上市公司的潜在实际控制人。
04
收购方案
4.1
中信资本协助哈药收购GNC
正是在中信资本这一潜在实际控制人的协助之下，哈药集团发起了对GNC的收购。
2017年7月起，哈药集团授权中信资本代表哈药集团参与GNC中国区业务的竞标事项。2018年2月13日哈药集团与美国GNC Holdings, Inc.签署了《购买协议》。同日，哈药集团决定由哈药股份承接在《购买协议》中的全部权利和义务，对GNC的收购不再通过人民同泰进行。
4.2
罕见的认购可转换优先股方式
在 《跨境并购》 报告中，从跨境并购的方案设计，到募资融资策略，再到政策监管的解读，全面结构了跨境并购中需要注意的要点。哈药股份对GNC的收购实际上采用了较为少见的认购可转换优先股的形式，交易未构成重大资产重组。
根据《购买协议》，哈药股份将以299,950,000美元认购GNC发行的299,950可转换优先股。哈药股份可在优先股发行后的任何时间按照每股5.35美元转换为GNC发行在外普通股。
交易前，GNC每股价格4.62美元，对应市值约3.2亿美元。5.35美元的转股价格，相较于每股价格4.62美元，溢价约15.80%。相较于2018年1月份GNC股价最低点3.47美元，溢价约54%。
一旦转股全部完成，哈药股份将持有GNC40.1%的股权，从而成为其单一最大股东。目前GNC的股权结构分散，如下表所示持有5%以上主要股东均为机构投资者。因此一旦转股，哈药股份预计将获得GNC的控制权。
（GNC前五大股东）
如果未转换为普通股，优先股年股息率为6.5%，GNC有权以现金或向哈药股份发行优先股的方式支付优先股股利，包括现金与发行优先股相结合的方式。
同时，这一部分优先股也设置了赎回权，在优先股发行完毕的第四年以后，GNC普通股收盘价在GNC赎回通知到期前任意一个连续30个交易日的周期内有连续20个交易日达到或超过转换价格的130%，GNC有权赎回全部优先股。
哈药股份持有的优先股仅对指定的重大事项享有投票权。双方约定完成投资时，GNC董事会增加至11人，其中哈药股份指派5名董事。
4.3
成立合资公司开拓中国业务
认购可转换优先股完毕后，哈药股份将与GNC共同出资在中国香港设立一家合资公司，负责GNC在中国大陆地区的经营业务。
其中哈药股份持有合资公司65%的股权，GNC持有合资公司35%的股权。合资公司将拥有中国大陆地区GNC业务的独家经营权，GNC将授予合资公司长期的独家商标许可，允许合资公司在中国大陆地区独家生产、销售GNC产品。
05
小汪点评
美国作为拥有GNC、NBTY、安利纽崔莱等国际知名膳食营养补充剂品牌的国家，膳食营养补充剂行业快速发展于20世纪70年代，经济水平提升和对健康重视促进行业快速发展，1970-1990年间市场规模增长18倍，远高于同时期GDP的增速，行业成长基本不受宏观经济影响。
2016年全球营养补充剂市场规模约1200亿美元，美国占据了全球营养补充剂市场近一半的市场份额。与北美市场相比，中国市场相对较小，2015年中国运动营养产品及体重管理产品市场约为16亿美元。
虽然中国市场规模目前比较小，但由于越来越多的人采纳西方运动方式，生活水准提高肥胖人群也有所增加，导致中国营养补充剂市场增长极为迅速。
这一极具潜力的市场，被众多海外顶尖营养补充剂品牌和国内上市公司所看重。
海外知名度最高的几大膳食补充剂品牌如SWISSE、NBTY、IOVATE，最近两年已纷纷被国内上市公司所收购或者与国内上市公司共同展开了合作。
1）2015年合生元收购SWISSE
2015年9月份香港上市公司合生元（HK.1112）收购了SWISSE 83%的股权，并进一步实现了对SWISSE的全资控股。SWISSE是澳大利亚知名品牌，有超过50年的历史。合生元准备以自身在中国的分销网络，帮助SWISSE把握中国业务增长。
2）2016年汤臣倍健与NBTY合作
2016年3月，汤臣倍健与NBTY签署合作协议，共同成立合资公司，新公司拥有NBTY旗下的自然之宝(Nature’s Bounty)和美瑞克斯(Met-RX)两个品牌在中国市场的永久经营权及商标使用权。NBTY于1971年创立于纽约，1992年在纳斯达克上市，是全球市场份额最高的膳食补充剂公司，2010年被凯雷集团收购。
3）2016年西王食品收购IOVATE
2016年，西王食品联合外部投资者成立并购基金，首期收购了Iovate母公司Kerr的80%股权。Kerr的80%股权作价5.84亿美元（约合人民币39.32亿元）。Iovate为加拿大健康营养食品巨头，旗下拥有MuscleTech、SixStar、Hydroxycut与Purely Inspired等知名品牌。
（四大海外膳食补充剂品牌对比）
如果此次哈药股份成功完成对GNC的收购，意味着海外知名度最高的几大膳食补充剂品牌，悉数通过被收购或者与国内上市公司共同合作的方式进入了中国。
这些海外顶尖品牌，有丰富的市场管理及品牌运作经验，结合国内上市公司丰富的销售资源与渠道，必将使中国膳食补充剂市场硝烟再起。
而收购了GNC的哈药股份又能否在这场竞争中占得先机呢？
本次交易，哈药股份以3亿美元的现金出资，预计将获得GNC 40.10%股份，对应GNC的估值水平约为47亿人民币。这一价格较目前GNC市值溢价约20%，对应GNC2017年 市销率约为0.31倍，EV/EBITA约为8.75倍。
哈药收购GNC的估值并不算太贵。
小汪@并购汪@添信资本将在 并购汪个人版会员专栏中，对哈药股份对GNC的整合，以及国内膳食补充剂行业的竞争格局做最新的跟踪与解析。所有的投资与思考均需深入理解这个市场上的交易，及时跟踪分析交易背后市场环境的最新变化，欢迎大家加入 并购汪会员 ，与我们日拱一卒，共同精进。