*子烟电**简介
新型*草烟**应运而生，传统吸烟方式有望改善
传统吸烟方式会导致肺部疾病和心血管疾病，很容易产生“烟瘾”，威胁人类的身心健康。近年来，新型*草烟**应运而生，新型*草烟**主要可以分为*子烟电**，加热不燃烧产品和以口含烟、鼻烟等为代表的无烟气*草烟**制品（来源：中国香烟网）。其中，加热不燃烧产品因为使用了电子设备，通常也将其定义为*子烟电**。因此，为与传统*子烟电**进行区分，根据工作原理可将*子烟电**划分为烟油式*子烟电**（传统意义的*子烟电**）和加热不燃烧式*子烟电**。烟油式*子烟电**是将含有尼古丁的烟油雾化，供消费者吸食，获得尼古丁摄入；而加热不燃烧式*子烟电**则是将传统卷烟再度深加工，利用外部热源加热*草烟**而非直接点燃*草烟**，这两种方式都不会产生焦油、 氧化碳、重金属和放射性物质等。烟油式*子烟电**的价格比较便宜、品种多，但是口感不佳，与真烟的口感相差甚远。而加热不燃烧式*子烟电**价格昂贵、选择有限，但是由于其通过外部热源加热而不点燃*草烟**，口感更接近真烟。市场当前主流新型*草烟**制品是这两类*子烟电**，因此本文也将着重对这两类产品进行介绍。
*子烟电**主要特点在于：不仅大大降低抽烟对人体的伤害，还能够降低“二手烟”危害、不产生环境污染。因此，*子烟电**相比传统*草烟**产品而言更加贴近消费者的诉求，近年来成长较快。
图表 1：烟油式*子烟电** vs 加热不燃烧式*子烟电**
*子烟电**的进化史
现代的*子烟电**是中国人发明的，更早的时候在 1963 年，美国人吉伯特（Gilbert A. Herbert）向美国专利局申请了无烟非*草烟**香烟的专利，这是最早对香烟进行改革的相关技术之 ，当然由于当时控烟力度几乎为零，该产品没有得到任何推广。2003 年，中国药剂师韩力先生发明了真正的现代意义上的*子烟电**，次年，韩力在国际上首次将这种产品量产并面向中国市场销售。2005 年，如烟科技的*子烟电**产品开始向海外出口，随后几年，叁龙国际携如烟*子烟电**开始进入发展快车道，并且出口美国和欧洲。2008-2012 年，美国 FDA 对*子烟电**的禁令 波三折，最终以 FDA 败诉告终，美国*子烟电**市场被打开也导致了国际*草烟**巨头向该领域纷纷布局，助推了行业的发展。
烟油式*子烟电**先后经历了三代发展阶段（来源：《*子烟电**简介》）：1） 代*子烟电**：设计从外型上完全模仿真烟的形状，烟弹是黄色、烟体是白色。优点是感官上容易被顾客接受，缺点主要在于雾化器性能，*子烟电**雾化器很容易被烧断。
2）二代*子烟电**：外观上较第 代*子烟电**略长，主要改进在雾化器上，雾化器带有保护罩，使用烟弹插入到雾化器里。较第 代*子烟电**而言，二代*子烟电**最显著的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。
3）三代*子烟电**：雾化器性能得到了较大的改进，烟雾效果已十分接近真烟，口感也有多种选择。雾化器的外观和原材料更新也较大，同时实现了可反复注油与电池的重复使用。
加热不燃烧式*子烟电**则是近年才取得实质性进展的。从 1988 年开始，各大*草烟**巨头斥资近百亿美元，探索了碳加热、电加热、定制烟等多种加热不燃烧方式，推出了包括 premier， eclipse 在内的多种品牌，但 由于卷烟本身成分复杂特性以及烟民对口感的挑剔，这些产品始终没有 得到消费者的认可（来源：产业信息网）。2014 年，菲莫国际在日本正 式上市加热不燃烧式*子烟电** IQOS，2016 年该产品在 档著名娱乐节目 中被介绍，随后得以迅猛发展。目前 IQOS 已在全球 28 个国家销售。 若今年 FDA 批准 IQOS 进入美国市场，将为此类产品的全球推广带来利好。
*子烟电**构成及基本原理
烟油式*子烟电**：烟油式*子烟电**是 种模仿传统卷烟的低压微电子雾化设 备，主要由电池部分（烟杆）和雾化器部分（烟嘴）组成，通过使容量电锂电池供电产生电流，将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产的烟雾，供用户吸食，有着与卷烟相近的外观、烟雾、味道和感觉。子烟具有不燃烧、不产生焦油等有害物质、无“二手烟”危害的特使其在 定程度上可替代传统的香烟。
电池部分是*子烟电**设备当中最重要的组成部分，成本构成中电池约占总 成本的 60%，电池的容量性能、安全质量、续航能力直接决定了*子烟电** 的使用寿命、抽吸效果等用户体验。电池主要由智能芯片、锂离子智能控制电路构成，主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，锂电池雾化装置供电。
雾化部分包含雾化器和烟弹，雾化器占*子烟电**总成本的 30%左右，雾化 部分的质量直接影响雾化出的烟液口感。雾化器是 个加热元器池供电使其发热并让烟油雾化，从而让人吸食的时候达到模拟真烟的觉；烟弹中盛放*子烟电**油，主要成分是食用级丙二醇、丙三醇、聚 醇、尼古丁以及*草烟**专用香精。
加热不燃烧式*子烟电**：如前文所述，传统烟油式*子烟电***子烟电**是通过加热使烟油雾化的方式实现出烟。而以菲莫国际旗下品牌 IQOS 为代表的加热不燃烧式*子烟电**与此略有不同。 方面由于其使用了电子设备，故而因将其归为*子烟电**种类。然而加热不燃烧式产品不完全符合传统*子烟电**的定义。主要区别在于这种产品所加热的并非烟油，而是 种特制的，带有*草烟**的薄片。由于薄片中含有*草烟**，吸食效果更加贴近真烟。但与传统*草烟**直接点燃的方式不同，IQOS 产品是通过电子设备对薄片进行加热，加热温度严格控制在 350 摄氏度以下，在此条件下通过烘焙原理形成蒸汽，蒸汽中含有使吸烟体验更加贴近真烟的尼古丁成分，而剔除
了其他有害物质，从而减少了对健康的危害。故而该产品得名加热不燃烧（heat-not-burn）产品。
根据 IQOS 中国官网资料，其产品主要包括“设备”和“烟弹”两大类。设备中的主要部件包括充电盒和放置烟弹并加热的烟杆，另有充电配套设备和清洁*子烟电**用的清洁球。而现有烟弹产品则包含 11 种口味，用户可以根据需求自行选择。按照上述“加热不燃烧”工作原理，公司宣传可以实现无烟灰、无烟臭、减少唾液、不产生烟雾、健康环保、无需点燃六大优势属性。
*子烟电**产业链梳理
*子烟电**产业链包括上游原材料供应商、*子烟电**设计制造商、下游销售企业。从上游原材料层面，可分为电池原材料供应商（电池、电芯、控制电路）、雾化器原材料供应商（塑料、玻璃、五金、发热电阻）及烟油原材料供应商。中游主要是*子烟电**的设计制造，可分为专业*子烟电**制造企业与国际*草烟**巨头制造部门两类，国产自有品牌市场占比小，国内烟油企业以 OEM/ODM 模式为主，为国外知名品牌进行代工生产。下游经过代理商和经销商输送至零售商，包括知名*子烟电**品牌商、大型超市、便利店以及药店等，目前*子烟电**消费市场主要集中在美国、英国等海外国家。
国内*子烟电**产业：中国目前是世界上最大的*子烟电**生产和出口国家，多为国际*草烟**巨头或*子烟电**品牌做代工，供应全球 90%-95%的*子烟电**产品与配件，现已形成了 批集*子烟电**研发、生产、销售于 体的*子烟电**生产企业，如麦克韦尔、艾维普思、盈趣科技、施美乐等。我国*子烟电**企业主要以 ODM 模式为主，随着国内市场起步与品牌意识增强，国内*子烟电**企业的自有品牌也开始崛起。
行业端分析：推陈出新高速发展，*草烟**巨头相继介入
传统*草烟**的替代品，市场容量增速惊人
电子 烟作为 种新兴的 产品 ， 在过去十年取得了飞速的发展， 根据
Victory Electronic Cigarettes 数据，2010 年全球*子烟电**市场规模约为
4.16 亿美元，至 2016 年市场容量扩大至 71 亿美元。六年时间内市场容 量扩张了 17 倍，年复合增速高达 60.5%。机构同时预计*子烟电**行业将 在未来继续保持高增长势头，至 2024 年行业规模将达到 450 亿美元， 期间年复合增速为 26%。*子烟电**的高速增长势必导致对传统*草烟**的替代， 据 Euromonitor 数据，2015 年全球*草烟**制品销售额为 6985 亿美元，据 此测算 2015 年*子烟电**占据*草烟**行业的比重约为 0.7%。假设传统*草烟**行 业年增速为 3%，则至 2024 年*子烟电**占总体*草烟**行业比重将超过 5%。
欧美是主要消费市场，寡头垄断是长期趋势
分区域看，当前全球*子烟电**主要市场在欧美，Euromonitor 和 Bloomberg 数据显示，2015 年全球*子烟电**消费前三大市场是美国、英国和意大利，分别占据全球*子烟电**销售额的 43.2%、12.7%和 6.9%。尽管我国生产了全球 90%以上的*子烟电**，产品主要以出口为主，国内*子烟电**消费仅占全球的 6%。
*子烟电**主要消费市场在英美的原因与其较高的渗透率密切相关，*子烟电**在 美国 和 英 国 烟 民 中 的 使 用 比 例 分 别 达 到 6.7% 和 18% 。（ 来 源 ： Electronic Cigarette Use Among Adults: United States ，E – cigarettes: an evidence update A report commissioned by Public Health England）。我们将以美国市场为例，从三个方面讨论市场渗透率较高的原因。首先， 根据 YouGov 份针对烟民使用*子烟电**动机的调查报告，烟民对于戒烟 和控制吸烟量的预期是使用*子烟电**的最重要原因。按照美国疾病预防控 制中心的数据，美国 60 年代烟民比例 度高达 42%，至 2005 年这 比例减半至 21%，而到 2014 年进 步降至 17%。健康意识的提升，多 年政府在禁烟方面的宣传及禁烟令的实施对烟民比例的下降起到了较为 明显的效果。这 数据也可以从美国*草烟**制品销售的连年下滑上得以反 映。自 2009 年以来，美国*草烟**制品销量每年下滑约 3.5%（Forbes），戒烟与替烟需求则为*子烟电**发展带来了契机。其次，美国*子烟电**制品的 蓬勃发展也得益于在年轻人中的渗透率不断提升。究其原因，主要在于 年轻人对新潮事物的追求，据《Reasons for Trying E-cigarettes and Risk
of Continued Use》 文中作者对年轻人群体使用*子烟电**动机的调研结果，好奇是年轻人使用*子烟电**的首要动机，在受访者中占比高达 57%。而这 心理也导致*子烟电**在年轻群体中的渗透率逐渐攀升，美国疾病预防控制中心数据显示，在美国学生群体中曾经使用*子烟电**的比例在 2011 年仅为 3.2%，至 2015 年这 比重飙升至 26.8%。而过去 30 天内曾经使用*子烟电**的比例也从 2011 年的 1.1%大幅上升至 2015 年的 11.3%。在年轻人中渗透率的提升也是导致美国*子烟电**市场快速发展的重要原因
之 。其三，*子烟电**市场在美国开花与厂商在营销方面的巨额投入也是密不可分的。据文献《E-Cigarette Use Among Youth and Young Adults》中的资料，2010 年美国*子烟电**厂商在报纸、电视、网络及户外广告等方面的投入仅为 360 万美元，2014 年投入上升至 1.25 亿美元，四年间营销投入增长 35 倍，年复合增长率高达 143%。线上线下多渠道的渗透也助力*子烟电**生产商迅速拓展了市场。
综上所述，我们以美国市场为例分析讨论了*子烟电**在发达国家市场领跑的主要原因。三类原因中，健康意识增强及政府宣传导致的戒烟减烟需求，以及年轻人群体的好奇心理均是*子烟电**发展的天然优势。这两点原因决定了其对传统*草烟**逐步替代的自然属性。而在这种大趋势下，从制造商对于广告营销的投入的迅猛增长上也可以看出，行业内的企业都希望顺应消费变革的浪潮迅速占领市场，客观上也助推了行业的飞速发展。
从行业内竞争格局来看，2016 年美国*子烟电**市场前四大品牌分别是雷诺的 Vuse，帝国的 Blu，日烟的 Logic 和奥驰亚的 MarkTen。当前前四大品牌销售额占比 77.6%，销售量占比 77.3%。值得注意的是，在美国烟民比例减少，传统*草烟**销售下滑后，*草烟**巨头们纷纷布局*子烟电**行业。传统*草烟**巨头涉足*子烟电**行业有 些天然的优势：首先，*子烟电**的渗透人群大部分是吸烟者或者已戒烟吸烟者。根据 Opinions and lifestyle survey 的 项调查结果，*子烟电**在吸烟者中渗透率为 12%，在已戒烟吸烟者中渗透率为 5%，而在不吸烟者中渗透率仅为 0.14%，因此，*草烟**巨头的品牌认知度对于他们涉足*子烟电**行业和拓展市场有 定的助力。第二，传统*草烟**巨头能够通过自身的渠道优势使*子烟电**产品迅速渗透到终端消费者。作为 种更新换代较快的商品，这 点对于新产品抢占市场至关重要。例如雷诺的 Vuse 2014 年在 21000 家门店中得到大力推广，当年市占率由上年同期的 1.3%飙升至 32.1%，成功成为美国*子烟电**第 品牌并保持至今。其三，*草烟**巨头进入*子烟电**行业后往往可以通过兼并收购，结合*子烟电**厂商的产品优势和自身资金及渠道网络优势，使*子烟电**产品的推广加速。例如 Blu 2012 年被 Lorillard 收购后，当年市占率由 18.9%提升至 24.3%，并在次年大幅升至 47.3%。与此对应的是专业*子烟电**制造商 NJOY 市占率连年下滑的趋势，诚然 2011 年 NJOY *子烟电**爆炸事件和公司经营原因对市占率起到了 定的负面作用，但曾经美国*子烟电**市场的领军品牌在随后几年市占率持续下滑很大程度上也是受到了传统*草烟**巨头纷纷涉足*子烟电**领域，抢占市场份额的冲击。因此我们认为，伴随传统*草烟**巨头纷纷布局*子烟电**市场，未来行业内将呈现寡头垄断趋势。
国内市场：出口为主，消费市场基数低、潜力大
国内市场方面，尽管我国生产了全球 90%以上的*子烟电**，但国内消费市场依然较小。从产业价值来看，根据《国内*子烟电**市场分析》中的资料，国际*子烟电**市场零售价约为国内出厂价的六倍，据此估测 2016 年国内*子烟电**出口总产值约为 70 亿元（前述 2016 年全球*子烟电**市场规模 71 亿美元，中国市场产量设为 90%，美元兑人民币汇率设为 6.6，出厂价按参考资料设为市场价的 1/6）。从出口市场看，欧美市场占据了出口份
额的 83.7%，而仅有 5.6%的产品最终在国内消化。
当前国内*子烟电**生产企业约有 500 家，大多数集中在深圳，行业处于完全竞争状态。目前我国尚没有生产*子烟电**的上市公司，但在*子烟电**生产的前端和后端均有上市公司介入。*子烟电**生产的前端主要是电池等电子元件的生产，亿纬锂能是目前全球最大的*子烟电**电池供应商，公司在 2014 年收购了从事*子烟电**生产的深圳市麦克韦尔科技有限公司 50.1% 的股权，正式进入了*子烟电**生产和销售领域；*子烟电**生产的后端主要是为*子烟电**的销售提供相关包装、设计等服务。此外，其他上市公司诸如劲嘉股份、上海绿新、东风股份也通过各种形式进入*子烟电**生产行业（来源：施美乐公开转让说明书）。
消费市场方面，据《2016 年中国真实的*子烟电**市场规模有多少亿》 文预测数据，我国 2016 年*子烟电**市场消费规模在 32 亿元，其中 18 亿元为线上渠道，12 亿元为线下*子烟电**实体店销售，剩余 2 亿元销售由其他渠道贡献。国家*草烟**专卖局数据则显示，2016 年卷烟行业销售收入为 13706 亿元，据此测算，我国*子烟电**市场当前仅占*草烟**行业的 0.23%。对比欧美市场的渗透率，市场依然有待开发。
我国*子烟电**市场当前开发不足的主要原因在于：1）缺乏行业标准，当前世界各国对于*子烟电**行业的政策各有不同，国内*子烟电**行业更是处于政策空白状态，监管政策不明朗。因此，在 定程度上造成了*子烟电**产品质量参差不齐。2）*子烟电**的“健康、安全、环保”的理念未得到权威证实。使用*子烟电**达到戒烟目的的效果也没有科学证据可以证实。例如曾经的行业领头羊如烟在 2008 年销售额 度达到 2.8 亿元，但在央视曝光其戒烟效果后，销售大幅受挫。3）*子烟电**产品初入市场时战略不够明确。最初中国市场*子烟电**产品价格昂贵，被定位为奢侈品，因此导致受众较窄。同时*子烟电**广告宣传在初期采用电视广告形式，导致宣传效果不佳。
尽管存在上述原因导致我国目前*子烟电**市场开发不尽如人意，我们依然
对*子烟电**行业的未来持乐观态度。核心逻辑在于：1）我国拥有世界上最庞大的烟民群体，2014 年全国烟民总数达到 3.19 亿，约是美国烟民人数的 7 倍。若未来我国*子烟电**市场渗透率能够达到美国（6.7%）的 半，则市场容量将达到 460 亿元。全国各地控烟条例的陆续出台也有望加速渗透率的提升。2）2014 年全国*草烟**工作会议指出：“要把握国际*草烟**市场发展趋势，高度重视加热不燃烧产品、*子烟电**、口含烟等新型*草烟**制品研发，并将其作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题”。由此分析，国家层面未来可能推出更多利好政策，助力行业发展。3）前述分析美国历史经验发现，传统*草烟**巨头通过兼并收购等方式涉足*子烟电**行业后，通过其品牌、渠道资金等优势通常可以助推*子烟电**品牌的快速成长。在我国，中烟占全球*草烟**销售量的 44%，也是全球最大的*草烟**集团。据*草烟**在线 2015 年新闻，已有 10 家中烟公司开始布局*子烟电**行业，主要方向涉及技术、产品研发以及试验车间建设等。结合国外发展历史，我们认为若中烟产品未来加入市场，可能会是*子烟电**发展的重要催化剂。4）此外，蓬勃发展的电子商务领域也有望助推*子烟电**行业渗透进 步加快。截至 2016 年，我国*子烟电**电商店数超过 4 万家，提供 SKU 单品数过万。伴随*子烟电**在线上的扩张，潜在消费者接触和购买*子烟电**的机会也将随之增加。
行业革新，加热不燃烧式*子烟电**将引领增长
从产品分类来看，现有*子烟电**产品可分为烟油式*子烟电**和加热不燃烧式*子烟电**。烟油式*子烟电** 直以来是市场主流产品，但这 格局在 2014 年发生了变化，当年菲莫国际在日本推出 款新型产品 IQOS *子烟电**。与烟油式*子烟电**通过雾化器加热将烟油变成蒸汽供用户吸食不同，加热不燃烧式*子烟电**中含有真正的烟叶，从而能够更好地满足烟民对于口味的要求。同时由于加热温度控制在 350 度以下，远低于有害物质释放所需要的 600 度，加热不燃烧式*子烟电**的毒性也大幅降低。就释放物而言，其释放量仅为传统*草烟**制品的 5%，细胞毒性则仅有传统卷烟的 14%。
据文献《Heat-not-burn tobacco product use in Japan: its prevalence, predictors and perceived symptoms from exposure to secondhand heat-not-burn tobacco aerosol》中的数据，2015 年初 IQOS 在日本使用率仅有 0.3%，此后 IQOS 产品在 档国内知名的娱乐节目中被介绍，使其关注度迅猛提升，产品的谷歌相对搜索指数由 2016 年 4 月 30 日的 24 激增至 2017 年 2 月 26 日的 88。与关注度对应的是渗透率的大幅提升，2016 年产品使用人群占比提升至 0.6%，而 2017 年这 数字则高达 3.6%。日本市场另 款产品 Ploom 的使用人群占比也在同期得以大幅提升。据 IQOS 公布的资料，产品在日本市场的份额在 2016 年三季度达到 3.5%，而 2017 年 季度产品市占率已经翻倍。此外，在这半年时间内，IQOS 产品在意大利、瑞士、葡萄牙等国的推广也卓有成效，市占率显著提升。市场的良好反应也使公司信心增强，据深圳*子烟电**行业协会资料，菲莫国际已经在意大利建成了年产能 300 亿支的加热式工厂，2016 年公司对 IQOS 的投资额为 12 亿美元，2017 年投资将增至 15 亿美元。
随着 IQOS 产品的成功推广，*子烟电**市场对加热不燃烧式*子烟电**的预期也随之上升。据 Euromonitor 预测，加热不燃烧式*子烟电** 2016 年市场规模约为 21 亿美元，至 2021 年市场将达到 159 亿美元，CAGR 为 50%。据此测算加热不燃烧式*子烟电**的占比将由 2016 年的 22.8%提升至 2021年的 34.1%。
行业发展影响因素分析
从上述分析我们可以看出，相比于传统*草烟**行业庞大的市场容量，*子烟电**行业目前的规模尚小。但由于其拥有健康、性价比高、新潮等天然优势属性，目前市场对*子烟电**行业的成长潜力几乎 致看好。但要研判行业未来的天花板，尚需辩证分析影响行业未来发展的因素。以下我们将分别论述影响行业未来发展的有利因素和不利因素，并给出我们的观点。
行业发展的有利因素分析
技术革新带来更多的想象空间：*子烟电**从 2004 年北京中医师韩力取得发明专利并由如烟销售以来，短短十几年时间里已经经历了三代产品，*子烟电**的雾化器性能得以不断改进，电池续航能力、烟雾效果及多元化口感方面都得到了大幅改善。加热不燃烧式*子烟电**更是在让使用体验贴近传统*草烟**的同时大幅降低有害物质含量，较好地迎合了目标人群的使用诉求。而从市场方面来看，自从 IQOS 产品问世后市场增长预期也被大幅调升。制造商也通过推陈出新的多元化营销方式加速新产品向终端渗透，例如 IQOS 在日本的推广就是成功先例。由于*子烟电**产品更新换代较为迅速， 般 款烟设计生产周期 3-5 个月，销售周期 6 个月。高速更新换代的节奏中是否会有更加贴近消费者诉求的产品出现，并由此进 步拉升市场预期？历史上的答案是积极的。因此我们至少可以说，技术革新会为*子烟电**市场容量的增长保留丰富的想象力。
控烟措施和健康理念带来的消费转型：如前文所述，*子烟电**作为传统*草烟**产品的替代品，受众人群以现有吸烟者为主，故而无论是因为理念变化导致的健康需求还是政策控制下的禁烟条例都将为*子烟电**市场的发展提供助力。 方面，进入 21 世纪后，我国城镇居民人均可支配收入由
2000 年的 6280 元提升至 2016 年的 33616 元，年复合增长率高达 11.1%，
收入的增长客观上促进了消费能力的提升，由此带来生活方式的改变， 居民消费更注重身体健康和绿色环保，这对在 定程度上使得*子烟电**的
价值定位更好地迎合了消费者的诉求。另 方面，国家控烟条例的陆续出台也有望加速*子烟电**对传统*草烟**的替代。2012 年国家正式发布《中国*草烟**控制规划（2012-2015）》；2012 年 3 月 26 日，国务院召开第五次 廉政工作会议，要求严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高 档酒和礼品；2013 年 12 月，*共中**中央办公厅、国务院办公厅印发了《关 于领导干部带头在公共场所禁烟有关事项的通知》；2015 年 6 月 1 日，《北京市控制吸烟条例》正式施行。 系列政策的出台和逐步落实在 定程度上抑制了传统*草烟**的需求。而从美国的情况看，禁烟令从上世纪 60 年*开代**始推行，政府通过广告宣传、公共场所控烟、提高*草烟**税等方式对传统*草烟**销售施以限制，也是导致前述烟民比例和*草烟**消费下滑的重要原因之 。而这也在 定程度上加速了*子烟电**的替代效应。
税收推高*草烟**价格，*子烟电**成为更经济的替代选项： 提高烟产品消税并因此提高产品价格，是国际公认的最有效的控烟措施之 。根据界卫生组织 2013 年发布的《全球*草烟**流行报告》，2010 至 2012 年全球共有 97 个国家提高了烟产品消费税，2008，2010 和 2012 年全*草烟**税平均税负水平持续上升，分别为 50%，52%和 58.4%。税率水的提升势必导致*草烟**生产商通过将价格向终端消费者传递的方式达到持利润的目的，此举也将导致需求端的下降。从而使消费者转向替代*子烟电**。
通过对世界各国的烟价和税率的对比分析可以发现，未来*草烟**价格变动 或将成为国内*子烟电**推广的契机。2012 年世界卫生组织对 G20 国草税税率和单包卷烟价格的统计数据 显示 ， 当前 我国*草烟**税税率40.8%，在 G20 国家中列第 18 位，与美国税率（42.9%）水平基本当。但是，我国单包香烟平均价格为 1.18 美元，不到美国单包卷烟价（6.07 美元）的五分之 ，在 G20 国家中烟价最为低廉。另据《从际比较角度看我国*草烟**税负》文中数据，从 2006 年《*草烟**控制框架约》在我国生效起至 2013 年，我国每条卷烟零售价格由 50.8 元提高 109.7 元，CAGR 为 11.6%。从过往趋势和国际市场情况对比上看，
们认为国内卷烟提税提价的趋势将会延续。从经济角度上看，*子烟电**的使用确实可以减低抽烟成本，据我们的估算，在国内使用*子烟电**产品日均消费约为 7.2 元，而吸食传统*草烟**日均花费约为 14.3 元。*子烟电**消费仅为传统*草烟**的 半。另 方面，随着技术的革新和*子烟电**行业竞争的加剧，*子烟电**价格下降是长期趋势，据文献《E-Cigarette Use Among Youth and Young Adults》中的数据，2010Q1 至 2014Q4 期间，美国市场 次性*子烟电**均价由 17 美元降至 8.4 美元 ，降幅为 51%；可充电*子烟电**均价则由 36.7 美元下降至 12.3 美元，降幅达 67%。借鉴国外发展历史，传统*草烟**与*子烟电**价格的差距拉大将使使用*子烟电**的经济效益进 步凸显，从而使*子烟电**的替代效应加速。
行业发展的不利因素分析
政策层面的不确定性：我们认为，限制*子烟电**行业发展的最大不利因素源于政策面的不确定性。当前世界各国对于*子烟电**行业的管控并不 致。通常认为，可以从对*子烟电**产品的属性定位和对*子烟电**生产和流通的管控两个维度对各国的监管政策进行分类。
属性定位方面，全球各国 般将*子烟电**划分为*草烟**制品、医药产品抑或普通消费品。将*子烟电**视为*草烟**制品的国家主要包括美国、韩国、新加坡等。以美国为例，按照法律规定，*草烟**制品定义是由*草烟**制造或从中提取的且不能是药品或医疗器械的产品。《家庭吸烟预防和*草烟**控制法》授权 FDA 可以监管其认为属于本法定义的其他*草烟**制品。将*子烟电**视为医药产品的国家如日本、英国、法国，通常从烟油是否含有尼古丁或*草烟**提取物作为是否被视为医药产品的标准。意大利、俄罗斯、西班牙等国则将*子烟电**视为普通消费品，但依然对其销售、使用、广告等方面有不同程度的监管。随着行业的发展，将其视为普通消费品的国家正逐渐减少。另 种分类方式是根据各国对于*子烟电**的管制措施对其进行区分。
相应措施主要包括生产、销售、使用、包装标示及广告赞助和税收五个方面的管制。生产方面，巴西、希腊、印度等国政府完全禁止生产*子烟电**，马来西亚政府则规定*子烟电**生产要经过注册登记。销售管制方面则可以细分为禁止所有*子烟电**销售、禁止含尼古丁*子烟电**销售和设定*子烟电**最低购买年龄三类。使用管制方面，约旦、阿联酋等国明令禁止使用*子烟电**，奥地利、澳大利亚等国则是明令禁止在公共场合使用*子烟电**。此外，美国、阿根廷、澳大利亚等国明令限制*子烟电**包装标示或明令禁止*子烟电**广告赞助。也有诸如意大利、韩国、多哥以及美国部分州在内的国家和地区通过税收方式对*子烟电**实施管制。例如韩国对每毫升含尼古丁的烟油征税 1.65 美元，多哥对*子烟电**征收最高 45%的税，美国各州税收则各有不同，例如明尼苏达州*子烟电**税率为批发成本的 95%，堪萨斯州则对每毫升烟油征税 0.3 美元（上述资料来源：《国外*子烟电**管制情况及其对我国的启示》）。由上述情况可以得知，*子烟电**作为新生产品，当前各国监管政策千差万别，世界范围内目前尚未达成共识。而且随着*子烟电**行业的发展，未来政策变化难以预料， 旦某些国家的政策封闭，*子烟电**产业在该国的市场将受到不利影响。
目前*子烟电**在我国尚无立法，中国的生产处于“三无”状态：无产品标准，无质量监管，无安全评价。“烟嘴”和电路电池产品缺乏行业标准，有关产品质量监测与认定手续缺失；尤其是互联网销售的主流化，导致*子烟电**产品更加良莠不齐，大量的劣质戒烟、代烟产品极大程度扰乱了正常市场秩序。行业立法的滞后，监管部门的真空，安全评价的缺失在 定程度上影响了*子烟电**行业的正常发展。因此我们认为，政策的不确定性和立法的滞后性是我国*子烟电**行业未来发展的不利因素。
传统*草烟**行业地位的影响：如我们在报告《卷烟见底复苏，烟用耗材有望量价齐升》中的分析。传统*草烟**行业地位较为特殊。首先，在利税方面，*草烟**行业上缴财政总额约占国家财政收入的 6%-7%，在制造业中居首，故而行业在国家财政收入中的重要性不言而喻。2014 年我国*草烟**行业实现工商利税收入 10518 亿元，首次突破万亿大关。*子烟电**行业市场的开放将会对传统*草烟**行业形成两方面的冲击：1）*子烟电**使用成本相较传统*草烟**行业要低，假设*子烟电**未来被划入*草烟**制品进行监管，则将使总体*草烟**销售下滑。2）*子烟电**税收的定位以及能否填补传统*草烟**利税上的缺失有待观察。其次，*草烟**行业利润极高，当前行业毛利率约为 70%，在制造业中 骑绝尘，是第二名医药制造行业的 2.3 倍。此外，最新数据显示*草烟**行业净利率为 12%，在制造业各行业中排名第 。由于我国实行*草烟**专卖制度，中烟公司的垄断地位保障了定价权并在 定程度促使利润水平提升，未来*子烟电**市场如果开放，竞争格局或将使得*子烟电**盈利水平不及传统*草烟**。因此，未来我国*子烟电**市场以何种模式发展，以及*子烟电**的销售模式如何定位均有较大的不确定性。
其他不利因素：除上述政策不确定性和传统卷烟行业的特殊地位以外，其他可能对*子烟电**行业发展构成不利影响的因素包括：1）安全性缺少官方认证：目前国外和国内尚无试验证实，*子烟电**可以戒烟。目前还不能确定*子烟电**会给使用者的健康带来哪些潜在风险，除了*碱烟**之外，它还可能含有不为人所知的对人体健康有害的物质。这有可能会对*子烟电**的发展前景带来不确定性。2）资金限制：*子烟电**细分行业仍属于制造业，前期投入大，受资产负债率影响可获得的资金支持有限。虽然金融机构有扶持实体经济的*款贷**政策，但整个行业*款贷**难、融资难的问题难以得到根本解决。3）行业格局影响：我国*子烟电**行业中，小规模生产厂家众多，产品差异化不大。行业技术水平的提高有赖于行业内龙头企业对研发和设备的投入，而产业集中度低、大规模企业少，必然影响对行业的投入，从而对*子烟电**市场的发展造成 定影响。
观点总结：发展大势所趋，形式有待观察
综合上述分析，我们认为，*子烟电**产品作为传统*草烟**制品的替代品，拥有诸多天然优势属性。伴随人民生活水平提升带来的对健康的要求，政府控烟导致的戒烟减烟需求，由产品技术革新衍生而来的体验升级需求以及基于经济角度的价值选择，*子烟电**产品市场容量扩充无论在国内还是国外都是大势所趋。伴随市场容量的扩大，势必导致产品上游需求的增加，相应的 ODM/OEM 企业也将迎来需求的增长。特别对于与*草烟**巨头有稳定合作的上游供应企业和在技术研发上有 定优势积累的企业，伴随国外寡头垄断趋势的逐步稳固，将会迎来更好的发展机遇。但辩证来看，尚有若干因素可能给行业发展带来不确定性。政策方面世界各国缺乏统 标准和国内立法的滞后都为未来*子烟电**市场以何种形式发展带来了不确定影响。传统卷烟在财政收入体系中的重要地位以及产品的高利润特点也使*子烟电**大规模替代后是否能填补空缺依然存疑。*子烟电**产品能否被消费者接受，资金限制和行业的分散格局也或将阻碍*子烟电**的市场拓展。
国内外重点企业/品牌简介
国际*子烟电**领导品牌
Vuse：Vuse 是全球*草烟**巨头雷诺分公司 R.J.Reynolds 旗下的*子烟电**品 牌。Vuse 产品于 2013 年上市，当时公司发言人将其称为“改变*子烟电** 行业游戏规则的产品”。Vuse *子烟电**的设计和装配在美国完成，由于意 识到出烟效果是*子烟电**体验是否令人满意的决定性因素，证术对行过2000 次的监控和调整来确保出烟效果。
Vuse 上市以后发展迅速，已成为美国*子烟电**市场最受欢迎的品牌， 2015 年其市场份额达到 33%，尼尔森数据也显示 Vuse 产品是便利店渠道最 畅销的品牌。Vuse 产品大获成功与其强大的分销网络密不可分，截至
2015 年 6 月在雷诺将罗瑞拉德旗下品牌 Blu 卖给帝国*草烟**后，成为了雷 诺公司唯 的*子烟电**品牌。
IQOS：IQOS 产品的得名源于其广告语"I quit ordinary smoking"。产属于菲莫国际，全球*草烟**第 品牌万宝路就出自该公司。IQOS 产品于2014 年 6 月 26 日上市，最初在日本和意大利销售，截至 2016 年底， IQOS 品牌已推广至全球 20 个国家，而 2017 年产品推广的国家数上升 至 28 个。随着产品在全球的逐步推广，公司预计 2018 年
IQOS 产品包含 个手机大小的充电器， 个笔状的加热棒及专用烟弹， 烟弹中含有尼古丁和丙二醇，加热温度控制在 350 摄氏度以下以实现对 有害物质释放量的控制。但据文献《Key issues surrounding
impacts of electronic nicotine delivery systems (ENDS) and other sources of nicotine》的观点，该产品对用户的健康影响依然未知。
2016 年菲莫国际向 FDA 提交了关于 IQOS 的改良风险*草烟**产品申请。文件包括 30 多个关于电子加热*草烟**产品相关研究结果的概述，并总结了支持数据与关键结果。FDA 预计将于 2018 年批复是否允许 IQOS 产品在美国销售，而这 结果也将对 IQOS 产品和加热不燃烧式新型*子烟电**的命运起到决定性作用。
Blu：Blu 于 1999 年成立，其创立者 Healy 将 Blu 称为“吸烟者的生活方式品牌”，2012 年 4 月罗瑞拉德以 1.35 亿美元的价格将 Blu 收购，并向英国市场推广。这 布局也使罗瑞拉德成为首个涉足*子烟电**的传统*草烟**巨头。被收购后 Blu 的分销商店迅速由 1 万家扩张至 13.6 万家。而在罗瑞拉德被雷诺收购后，未避免触犯反垄断法（雷诺拥有前述*子烟电**行业领军品牌 Vuse），Blu 被以 71 亿美元的价格卖给了英国帝国*草烟**。
Blu 旗下产品线包括 次性*子烟电**、可充电式*子烟电**和可反复填充烟油式*子烟电**，产品包括 blu PLUS+, blu PRO, blu GO 等。Blu 产品的销售国家主要包括美国、英国、法国和意大利。除其强大的销售网络外，巨额的广告投入也是保障 Blu 市场份额的助力之 。2013 年 Blu 产品的广告投入占整个*子烟电**行业的 60%以上。2011-2013 年间，年轻人收看的*子烟电**商业广告中有 80%来自 Blu，营销策略和销售渠道的*管双**支撑也使 Blu 能够成为欧美*子烟电**行业的重要品牌。尼尔森数据显示，2015 年 Blu 在美国市场排名第二，销售额占比为 23.6%，销售量占比为 17.3%。
NJOY：NJOY 是 Sottera, Inc.公司的商标，该公司总部位于美国亚利那州，是专业的*子烟电**制造和销售商。NJOY 产品在全美 50 个州和欧洲。
NJOY 创立于 2006 年，是最早涉足*子烟电**行业的品牌之 ，2010 年 NJOY 在对 FDA 的诉讼中获胜，法庭裁定 FDA 无权将*子烟电**作为药品 或医疗器械进行管制，而支持 NJOY 的主张，即应根据《家庭吸烟预防 和*草烟**控制法》对*子烟电**产品进行监管。
NJOY 作为美国最早涉足*子烟电**行业的品牌， 度在行业中处于领军地 位，但 2011 年*子烟电**爆炸事件将公司推向舆论的风口浪尖，后因负债 过重公司在 2016 年申请破产。虽经连年市场份额持续下滑，NJOY 在2016 年依然拥有 4.5%的市场份额，产品分销至 21249 家商店，并进
国内*子烟电**企业
麦克韦尔：麦克韦尔是 家专业从事*子烟电**和开放式电子雾化设备 APV 研发、生产和销售的科技创新型公司，目前已发展成为全球最大的*子烟电**研发、生产企业之 ，公司目前的业务包括 ODM 和自有品牌 APV 两大板块。公司 80%的产品出口美国、日本和欧洲等海外国家，公司主要产品有 次性*子烟电**、可充电式*子烟电**、便携充电*子烟电**盒（PCC）、雾化烟弹等，旗下品牌主要有 Smoore, Vaporess。
艾维普思：艾维普思是 家集研发、生产、销售、服务为 体的专业*子烟电**生产商及品牌营运商。公司产品远销世界各地，以美国、英国等发达国家为主要目标市场，在国际市场享有良好的声誉。公司高度重视网络营销，目前已经与全球知名*子烟电**销售网站建立了战略合作关系。艾维普思旗下有 SMOK 和 KOOPOR 两款*子烟电**品牌，其中 SMOK 是国际*子烟电** 线品牌，品牌主打中高端市场，致力于为全球*子烟电**玩家打造性能稳定、造型时尚、品质感佳的潮酷产品。
2016 年，公司的营业收入为 9.15 亿元，同比增长 200%，净利润为 1.86 亿元，同比增长 272%。
新宜康：新宜康（Innokin）科技有限公司是 家自主开发研究*子烟电**产品的知名厂家。公司坚持自主研发，打造独具特色的*子烟电**品牌，并创造性地开发了诸多*子烟电**技术，如*子烟电**笔夹盖、无极调控、功率调整、磁铁连接技术。公司严格执 ISO14001 和 ISO9001 标准的生产管理体系，全线产品通过美国和欧洲顶尖实验室测试。其*子烟电**可分为四个系列：
Innokin 系列、CoolFire 系列、iTaste 系列、Endura 系列。
主要相关标的推荐
盈趣科技
盈趣科技是万利达旗下公司，适应工业制造智能化、“互联网+”的发展趋势，公司以自主创新的 UDM 模式(也称为 ODM 智能制造模式)为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。目前公司已与罗 技 (瑞士上市公司 )、WIK(雀巢咖啡机 级供应商 )、 Venture( 新 加 坡 上 市 公 司 ， PMI 电 子 烟 产 品 级 供 应 商 ) 、 3Dconnexion(3D 鼠标产品客户 )、Asetek(挪威上市公司) 等企业建立起全方位、深层次的战略合作关系。
业绩端表现突出：2016 年公司实现主营业务收入 16.5 亿元，其中创新 消费电子产品、智能控制部件、汽车电子类分别占主营业务收入的 53.3%、37.9%、6.0%。2017 年前三季度公司实现主营业务收入 23.1 亿元，同比增长 114%，实现归母净利润 7.5 亿元，同比增长 157%，业绩表现亮眼。
*子烟电**部件助力业绩高速成长：业绩端的成长源于公司*子烟电**部件的爆发式增长，2015 年度、2016 年度及 2017 年 1-6 月*子烟电**部件销售收入占创新消费电子产品营业收入的比例分别为 29.95%、 53.63%、73.17%。*子烟电**部件在公司细分产品中毛利率最高，以 2017 年 1-6 月数据为例，该项业务毛利率为 66.91%，而同期家用雕刻机、智能控制部件和汽车电子类业务毛利率分别为 35%、57.4%和 30.4%。*子烟电**部件占比持续提高的原因在于 IQOS 上市后的火爆表现，盈趣科技*子烟电**精密塑胶部件产品是 PMI 后续改进型新 代*子烟电**装置的主要部件，公司是该产品的二级供 应商，向其整机供应商（ 级供应商）Venture 供货，因此 IQOS 产品销售的飞升为公司*子烟电**部件业务的发展提供了契机。又因为 PMI 对*子烟电**装置的功能性、质量可靠性、产品耐用性及外观性等要求极高，因此，PMI 会为此支付 定的溢价，公司的毛利水平因此得以保障。
根据 wind 致预测数据，公司 2017-2019 年预计实现主营业务收入 28
亿元、40.2 亿元、56.4 亿元，同比增长 69.7%、43.8%、40.1%。预计归属于母公司净利润为 8.4 亿元、12.2 亿元、17.8 亿元，同比增长 87.6%、46.4%、45.5%，对应 EPS 为 1.84 元、2.69 元、3.91 元。当前股价对应 PE 值为 37、25、17 倍。
劲嘉股份
劲嘉股份是中国卷烟包装领军企业，主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产。主要产品是高技术和高附加值的烟标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。目前公司在烟标行业占据 7%的市场份额。2016 年在卷烟行业整体销量大幅下滑的背景下，劲嘉股份实现主营业务收入 27.8 亿元，同比增长 2.1%；实现归母净利润 5.7 亿元，同比下降 20.8%。1 月 30 日，劲嘉股份发布 2017 年度业绩快报：2017 年公司实现营业收入 29.45 亿元，同比增长 6.06%；实现归母净利润 5.77 亿元，同比增长 1.02%；扣非后归母净利润为 5.53亿元，同比增长 25.82%。
主营烟标业务回暖，3C 包装待突破。2017 年，全国卷烟销量 4737.8 万箱，同比增长 0.8%；在经历了 2015-2016 年的连续下滑后，行业景气度企稳回升。报告期内，公司把握重点品牌卷烟及细支烟发展势头，加强对细支烟烟标产品的研发与销售，在不合并重庆宏声、重庆宏劲烟标销量的情况下，实现烟标销量同比增长 2.06%，其中细支烟烟标销量同比增长 61.96%，验证卷烟行业触底反弹逻辑，公司主营烟标业务回暖。今年 3C 包装板块整体亏损约 2000 余万，未来依然待突破。
持续推进包装产业升级，精品彩盒业务亮眼，大健康酝酿“双轮”驱动。公司战略布局上着重关注推动精品包装的智能化进程，目前在包装业务的升级和新建项目中投资已超过 4 亿元。报告期内，公司成功开拓“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“黄山（徽商）”等知名产品精品彩 盒包装业务，彩盒产品营业收入比上年同期增长 42.72%。同时，公司 着力打造的基于物联网的智能包装战略有望大幅提升竞争力，利好大包 装产业链拓展。大健康产业上，公司 2016 年定增项目已落地，携手复 星集团旗下全资子公司复星安泰延伸大包装和大健康产业链，并在近期 分别投资设立专门的子公司对大健康业务实行专业化运营，同时也引入 复星安泰提名的杨伟强先生作为董事候选人，已经形成“大包装+大健 康”双轮驱动的业务模式。
*子烟电**发展公司或将受益：公司于 2014 年投资 1 亿元注册子公司深圳市合元劲嘉电子科技有限公司从事*子烟电**制造，劲嘉股份持有合元劲嘉51%的股权。*子烟电**领域的积极布局有望使公司在*子烟电**市场得到发展后较快进入市场，同时若*子烟电**业务有所突破，或将使公司在盈利与估值层面获得双重利好。
盈利预测与投资建议：预计劲嘉股份 2017-2019 年销售收入为 29.45、33.31、36.92 亿元，同比增长 6.1% 、13.1%、10.8%；归属于母公司净利润为 5.77、6.78、7.67 亿元，同比增长 1.1%、17.4%、13.1%；对应 EPS 为 0.39、0.45、0.51 元。给予 2018 年 23 倍 PE，对应价格 10.4 元，给予“增持”评级。
集友股份
业务全面发展，期待多点落地开花：集友股份是 家集水松纸和烟用封签设计、生产、销售及服务为 体的民营企业。主营业务为烟用接装纸，但近年来公司着力于拓展新业务。2017 年 11 月公司与安徽中烟签订《关于共建“新型*草烟**制品及卷烟配套材料联合工程中心”的框架协议》， 有利于公司全面发展。该中心的研究方向主要包括：1）*子烟电**烟液、加热器、雾化器等烟具；2）包括加热不燃烧式*子烟电**在内的新型*草烟**制品及卷烟配套材料等。*子烟电**研发进入实质性阶段也有望为集友股份进军这 极具潜力的新领域打下基础。此外，公司近日公告拟以支付现金的方式购买廖大学、陈思家、李育智、李会宁等 26 位陕西大风印务科技股份有限公司（大风科技）全体股东持有的大风科技 100%股权，标志着向烟标行业的拓展迈出了 大步。经营业务多元化有望助力公司迅速拓展相关市场并开发业绩增长点。
业绩高速增长，标的潜力看好：近日公司发布 2017 年度业绩预告，2017年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约 4250 万元至 5300 万元，同比增加约 80.49%至 100.37%。自上市以来，集友股份业绩成长表现亮眼，2017 年上半年度公司实现主营业务收入 1.04 亿元，同比增长 36.1%；归母净利润为 3819 万元，同比增长 90.3%，业绩端的持续出色表现表明公司具有良好的成长潜力。
盈利预测与投资建议：我们预计集友股份将步入高速增长周期，行业端高端化趋势明显，公司层面核心竞争力突出且战略布局清晰，有望继续保持高速业绩成长势头。我们预估公司 2017-2019 年销售收入为 3.4、6.2、9.3 亿元，同比增长 81.1%、82.1%、50.4%；归属于母公司净利润为 0.99、1.85、2.87 亿元，同比增长 87.3%、89.6%、55.2%；对应
EPS 为 0.73、1.36、2.11 元。考虑公司未来业绩成长潜力，我们给予 2018 年 40X PE 估值，对应价格为 54.5 元，维持“买入”评级。
风险提示
*子烟电**行业监管政策风险：*子烟电**行业发展受监管政策影响较大，目前世界范围监管政策缺乏共识，若未来监管政策趋严，将会使相应国家或地区*子烟电**发展受到阻碍。
行业竞争加剧风险：*子烟电**行业总体技术壁垒不高，因此未来若市场规
模大幅扩张，将使新进入企业增多，加剧行业内竞争。
新产品替代风险：*子烟电**产品更新换代较快，若未来技术升级使产品能够更好地迎合消费者诉求，将可能加速对市场现有*子烟电**产品的替代，并导致制造商经营困难加大。
进出口政策风险：当前我国*子烟电**企业产品以向欧美国家出口为主，若未来出现关税上升等不利因素，可能使行业内企业盈利能力受到影响。反之，若进口关税提升，则可能导致国外产品不能充分进入国内市场