（报告出品方/作者：中信建投，刘乐文，于佳琪，陈如练）

一、社服商贸板块行情：板块相对疲软，疫情仍有反复影响

2022 年以来（至 10 月 31 日），沪深 300 下跌 28.98%，主要以周期股为领涨，消费整体偏弱。其中，消费 者服务下跌 17.19%，申万美容护理板块下跌 21.23%，商贸零售下跌 22.06%。2022 年 Q3 以来，沪深 300 下跌 21.77%，商贸零售-17.15%，美容护理板块-19.78%，消费者服务-23.63%，除消费者服务外均好于沪深 300 表现， 消费者服务受疫情反复散点多发影响跌幅较大。不过，板块内分化明显，精选个股逻辑下仍有显著机会。

社服板块：2022 年下半年全国多地仍然呈现疫情反复情况，对不同区域的公司和业务影响程度不同，主要 标的看大部分在下半年出现回调，港股标的整体回调幅度较大。分板块看，港股餐饮标的普遍出现明显下调， 与疫情多点反复以及市场整体走势相关，优质细分赛道格局和自身高成长潜力的同庆楼取得优质表现；免税龙 头中国中免主要受到 Q3 海南疫情的直接冲击，三亚免税城闭店超 40 天，线上占比明显提升；酒店行业整体在 8、9 月效率下滑明显，但龙头修复相对稳健领先；旅游板块整体分化较明显，部分优质龙头凭借内生较强的改 善提效，在 Q3 呈现出优质盈利能力，且周边游趋势仍然明显。

下半年至今（10.31）中信消费者服务板块下跌 约 23.6%，免税等权重股仍然对板块行情影响较大。年内至今总体看，疫情对产业端影响和冲击或强于去年，对 市场走势产生较大影响，展望 Q4，免税龙头关注海口免税城开业后对于离岛免税销售的提振作用，权重股有望 逐步稳定，出行链相关标的关注困境反转及绩优标的的修复机会，餐饮仍具备本地生活稳健性较强的属性。

医美化妆品板块：医美化妆品个股来看，下半年以来多数出现一定回调，前期高估值在消费承压预期下有 部分回落。化妆品中水羊股份（收购高端护肤品）上涨 2.77%，华熙生物（化妆品业务利润率显著改善）上涨 0.61%相对领先，而上海家化下跌 21.17%以及贝泰妮下跌 14.4%靠后，边际数据变化决定短期走势。医美板块重 点个股来看朗姿股份-2.72%跌幅相对较小，港股市场整体偏弱使得四环医药以及复瑞医疗科技跌幅较大。

商贸零售多数个股跌幅较大。多数个股股价均出现不同程度下跌，主要原因仍为疫情干扰公司业绩未 见实质性拐点。相对而言，黄金珠宝因为社零情况较好，跌幅少于整体，超市及专业零售由于整体疫情影 响而导致跌幅较大。

二、社服板块业绩总结

（一）22Q3基金持仓小幅下降，龙头标的持仓受疫情影响普遍下滑

2022Q3 社服板块整体持仓市值占基金股票投资市值比约达 1.43%，环比约下降 0.18pct，22Q3 全国疫情多 地散点反复的影响较明显且冲击持续周期较长，尤其海南等地疫情明显强于去年，需求端整体再度受影响，与 去年 Q3 低基数具有相似性，暑期旺季需求的兑现不及年中预期。当前 10 月过去，多地仍有疫情反复且部分地 区确诊数量较多，出行链修复仍需视疫情控制情况发展，若疫情控制好转则有望延续修复的大趋势。

从社服主要标持仓情况看，与 22Q2 普遍环比提升不同，22Q3 中国中免、宋城演艺、首旅酒店、锦江酒店 持仓占比均有环比下降，其中中国中免持仓占比达 0.91%（-0.14pct），小幅下降，锦江酒店持仓占比 0.27%（- 0.03pct），首旅酒店持仓占比 0.10%（-0.01pct）。中青旅持仓占比基本持平微增。

从重仓占比看也呈现同样趋势，中国中免、宋城演艺、中青旅、首旅酒店、锦江酒店、广州酒家的重仓占比 均环比下降，同时港股中餐饮龙头标的九毛九重仓持仓占比也环比下降，海底捞重仓持仓有所提升。总体上消 费服务业仍与疫情的情况关联度较高，且多点反复情况下确实对产业端产生一定冲击，市场表现仍需观察。免 税、酒店、餐饮、景区从产业端来看，也均在营收和业绩上受到疫情不同程度的冲击，今年同比去年尤其是海 南疫情致使免税受到的冲击更为直接和明显，酒店、餐饮、旅游呈现一定的分化态势，部分优质龙头受区域影 响较小叠加内生改善带来优良的业绩表现。

沪深港通持股：休闲服务板块沪深港通持股仍呈现龙头集中趋势。沪港通中持股占总股本比排名前三为中 国中免、锦江酒店、广州酒家。主要标的沪港通、深股通持股占总股本比较年初均有所下降，且多数下降明显； 港股通中持股占比较高的仍以几大餐饮标的为主，九毛九较年初上升 6.20pct 至 20.14%，呷哺呷哺提升 6.02pct 至 12.39%，海底捞提升 0.30 pct 至 3.91%，港股通持股占比总体平稳略升。

（二）22Q3疫情持续多地反复，出行选择周边本地化带来效益差异化

营收端：2022 前三季度营收优于 2019 年同期的子板块为免税。景区、酒店及旅行社仍持续受 Q3 疫情影 响，较 19 年同期的下滑幅度接近甚至超过 2020 年同比 2019 年的下滑幅度，与 22Q2 的趋势相似，其中酒店的 恢复较景区和旅行社板块更好，旅行社板块较 19 年营收下滑幅度连续 2 年扩大。22Q3 单季度看，营收较 19Q3 实现正增长的也仅免税板块（+4.2%），涨幅明显低于 2020 和 2021 年同期。

其他板块同比 2019 年下滑幅度普遍 接近 2020 年下滑幅度。免税板块 22Q3 同比 2021 年下滑明显（-16.17%），但核心在于 2021Q3 海南情况相对较 好，而 22Q3 海南直接受疫情冲击导致多家免税店关店时间较长。旅行社板块自疫情后恢复有限，整体跟团游市 场仍被政策严控，虽然各类政策促出行链恢复大逻辑不变，但旅行社对于出行半径敏感程度高，消费者出行习惯也在疫情后逐步向自由行、周边游转变。人造景区恢复程度较 20Q3 再度下滑，酒店恢复程度较 21Q3 基本持 平。免税自离岛新政后大幅放量，21Q3 较 19Q3 营收有明显增长形成高基数，22Q3 疫情下，三亚免税城自 8 月 初闭店至 9 月 21 日，海口也多家门店闭店，但通过线上占比大幅提升，仍取得坚韧的营收表现。

利润端：2022 前三季度整体扣非归母净利润较2019年正增长的仍仅免税板块，海南疫情下取得该表现实 属不易，Q2白云机场返租约7亿元支撑，其余板块均下滑。Q3 单季度来看，2022Q3 疫情影响程度并未较同比 低基数有明显改善，各板块扣非净利同比 19 年修复水平改善仍不明显，需求端受较大冲击。部分龙头表现分化， 内生改善较强。中国中免 22Q3 归母净利润同比2019同期下滑。目前仍需观察各板块盈利能力以及疫情防控的 边际拐点。

综合看板块内重点公司三季报，Q3 疫情影响仍较大，营收及盈利能力修复并未现明显拐点，但周边游相关 的个股表现要好于远途目的地游相关的个股，我们认为消费者行为正在因疫情调整，Q4 疫情整体控制情况仍需 观察，关注主要板块龙头的分化行情，部分龙头在内生改善、降费提效后取得较优质的差异化表现。

经营性现金流角度：由于社服行业大部分为 2C 消费，绝大部分公司三季度经营收到现金与收入匹配。从经 营性现金流量净额看，免税因为新店筹备开业备货、存货不断提升导致现金流为负属于正常经营现象。酒店类 公司因为折旧摊销导致现金流好于利润，经营压力不大。景区和餐饮类公司绝大部分三季度经营现金流情况良 好，仅旅游服务公司存在一定压力。

1、免税：市场格局逐渐清晰

今年以来免税市场格局已经逐渐清晰，韩国免税销售额的月度表现情况继续弱于去年同期。2022 年 9 月销 售额 12.71 亿美元，同比增长-32.1%（上月为-34.3%）：其中购物人次同比增长-76.9%，客单价同比增长 193.4% 达到 1415.6 美元；年初至今累计销售额 103.58 亿美元，同比增长-33.5%：其中购物人次同比增长-80.0%，客单 价同比增长 232.5%。伴随海关对跨境电商的监管逐渐成熟以及国内免税和有税产业价格优势的不断增长，韩国 免税代购产业链的收益逐渐走弱并伴随整个产业走弱。

海南短期虽然受到本轮疫情冲击，但是海南的旅游零售基础投资仍在加速扩充，中国中免旗下的海口国际 免税城于 10 月 28 日开业，总建筑面积 28 万平米，免税面积 10 万平米，作为全球最大的单体免税店，开业当 日入店客流超 4 万人次，带动中免海南地区单日销售额达到 7 亿元的新纪录。

同时公司与太古集团合作计划开发三亚海棠湾三期项目，目前已经成立 50%：50%的合资公司，各自出资 12.5 亿元合计 25 亿元，并于近期以 13.08 亿元竞得海棠湾相邻地块 20.75 万平米的使用权。伴随一二三期的串 联运作，这将巩固海棠湾在三亚地区作为高端商圈的定位，并加深公司的引流能力和竞争优势 王府井旗下万宁国际免税港业务，项目总建筑面积 10.25 万平米，也正是获批离岛免税经营资质，拟于 2023 年 1 月开业，将依托海南省万宁市清新旅游度假圣地的特色，精选免税全品类优质商品，甄选有税高品质品牌， 打造独具特色的有税+免税购物模式。

2、酒店：Q3恢复承压，储备及开店整体稳定，华住效率恢复亮眼

STR 全国 9 月入住率 51.66%（-11.04pct，8 月为-11.38pct），房价同比-12.59%（8 月为-5.40%），综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 72.03%（8 月为 79.89%），环比略有下滑。相比 19 年：一线城市经济型/中高端 RevPAR 增速 -29.86%/-28.35%，二线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-30.72%/-21.09%，中高端的恢复较经济型略优，多地疫 情反复下休闲需求较弱。Q3 若 RevPAR 月度平均来看较 2021 年同比+8.3%，较 19 年-20.4%，去年 8 月旺季疫 情影响基数较低。三季报情况锦江、华住因为海外减亏明显，较去年同期的亏损改善预计会更大一点。去年 11 月也是一个低基数月份，四季度表观同比优化可以期待，但仍需视 Q4 具体的疫情控制情况。年报需要重点关注 开店和 pipeline 的储备、中高端品牌的培育、集团化赋能能力的提升。关注 Q4 防疫形势变化，及龙头标的效率、 业绩稳健修复后的弹性。

关注开店及储备情况，Q3 龙头效率恢复领先但同比仍承压明显。从 2022 三季报看，22Q3 三大龙头经济型 同店 RevPAR 同比恢复程度较疫情影响最严重的 22Q2 明显提升，接近 22Q1 恢复程度，而华住境内修复亮眼， 明显领先，中高端同店呈现同样趋势。Q3 看，7 月整体疫情控制较好，8、9 月 STR 全国 RevPAR 亦出现明显下 滑。锦江 6 月、7 月、8 月 RevPAR 分别恢复约 87%、86%、80%+，Q3 境内 RevPAR 整体恢复至 2019 同期的 80.4%。华住 7、8、9 月恢复分别为 90%、89%、90%，表现亮眼，差异化优势和内生改善逐步显现。首旅酒店 22Q3 整体 RevPAR 恢复至 2019 同期的 67%。

疫情下，中小物业出清压力随疫情持续时间不断延长而持续增大， 供给头部化将导致需求向头部集中，部分出清物业再度选择酒店模式开业也预计需要 6-9 个月周期，紧平衡下 总体龙头受益不变。开店角度看，2022Q3 锦江/首旅/华住境内分别净开 276/-54/225 家，其中锦江和华住净开在 疫情冲击下仍稳健，但此前普遍下调年内开店预期，转而更注重对开店质量的把控，清理部分低质量的 pipeline， 更优化整体结构。锦江预计全年新开 1200 家，新增签约 2000~2200 家，按目前新开速度，完成全年开店目标概 率较大；首旅如家年内开店预期 1300-1400 家，压力仍较大，当前仍主要依托轻管理模式扩张，Q3 净关系终止 了超 100 家轻管理模式酒店。

截止 2022Q3 末锦江/首旅/华住的中高端酒店占比分别为 54.7%/25.4%/40.8%，锦 江、华住开店以中高端为主，且清退部分软品牌或不达标的 pipeline，应对疫后中高端市场竞争。首旅轻管理模 式发力带动整体开店，结合年内情况，三大集团中高端占比均持续提升态势，锦江、华住中高端矩阵及储备能 力较强，首旅储备酒店中预计后续中高端也将逐步释放。22Q3 末三大的储备酒店相对稳健，锦江有一定清理而 略降，华住、首旅增加，反映疫情下龙头签约能力领先行业。锦江/首旅/华住境内储备分别达到 4526/2046/2274 家，储备门店的稳健仍将支撑后续加速拓店。

总体看，华住境内业务经营效率恢复亮眼，海外业务自海外防疫政策逐步放松后恢复明显加快，展现出中 后台改善、提效降费等措施成效。2022Q3 卢浮集团归母约实现 5 万欧元，欧洲也存在通胀能源压力等，Q3 锦 江境外整体 RevPAR 达 19 年同期 108.85%。华住 DH Q3 RevPAR 已超 2019 同期 1.8%。

当前酒店板块在疫情逐步控制后仍具有β叠加α的预期，主要体现在：（1）疫情下中小供给持续出清，尤 其 22Q2 力度较大的冲击下，利于龙头集中度提升；（2）酒店业龙头竞争优势较大，马太效应强；（3）需求弹性 较强，疫情后需求快速恢复，龙头领先行业，叠加结构改善带来 ADR 提价空间；（4）精细化管理、中台能力提 升带来费用率下降预期，业绩敏感度较高；（5）平台化运作，轻资产叠加会员权益开发，品牌效应得到强化； （6）国内连锁化率提升空间仍较大，长线发展逻辑顺畅。短期仍需考虑国内中高端物业有限，需求提升速度有 限，或带来近几年供需紧平衡态势，以及降费提效存在循序渐进过程，当前龙头在酒店档次金字塔爬坡中，中 高端品牌打造及体系建立仍需较多投入，连锁化率和总需求须结合近几年消费趋势和城镇化率演变综合判断。

从疫情后酒店行业的发展趋势判断，中高端酒店的品牌矩阵储备、研发以及培育或成为行业大方向和龙头的重 要发力点，由于中高端酒店市场对于需求的细分度要求更高，部分小众需求和个性需求也需要特定的品牌支撑， 不同酒店使用目的带来更专业化的要求，故市场对品牌丰富度的要求更多，市场或可容纳较经济型更多的酒店 品牌和优质精品酒店。

当前中高端市场竞争格局尚存不确定性，龙头优势更大，但市场仍可容纳更多精品酒店 品牌的规模发展、数字化发展、体验改善等要求，中高端市场的品牌验证为疫后重要关注方向，传统市场也存 在房价和品质同步提升的态势，建立较强的消费者心智。疫情的周期性冲击减弱，拓店和储备的健康以及品牌 建设重要性提升，建议重点关注优质性价比产品、中高端品牌发展。同时疫后对于龙头来说，也将是重要的发 展目标和拓店签约速度验证期，疫后核心关注经济型和中端市场提速能力和发展质量，以及中高端及以上品牌 创新能力和市场验证。

3、餐饮：适应疫后行业发展趋势和核心能力建设成关键，关注优质格局细分赛道

（1）餐饮三季度情况总结 餐饮标的多数在港股，无三季报披露，单从运营效率情况看，全国布局龙头确实受 Q3 国内多点散发疫情的 冲击较大，8、9 月效率同比恢复程度普遍不及 7 月，且 10 月或没有明显改善。A 股重点标的同庆楼三季度业绩 超预期，相对淡季的 Q3 净利率远超疫情前，主要系上半年部分积压需求释放、疫情对安徽江苏等地影响较小、 富茂等新业态培育快且优质、自身经营和物业条件改善。

餐饮业整体趋势看，品牌发展阶段和活力、组织管理、 私域流量运营能力、数字化及成本控制、持续准确创新能力、产业链协同能力、下沉市场定位及模型打磨等成为未来发展和竞争的重要因素。2022Q3 自上海等地恢复后，对于本地生活属性突出的餐饮业来说逐步走向修复 拐点，经营效率相对稳健。虽然 22Q3 全国多地仍然有疫情反复，但人员流动性较 Q2 有比较明显的改善，主要 市场的本地生活服务逐步修复。龙头餐饮 Q3 各月份的经营表现同比修复程度环比有明显提升。从 8 月社零数 据看，餐饮收入同比增长 8.4%，而 7 月为同比下降 1.5%，环比改善较明显，也反映出餐饮产业端整体韧性增 强。相较于出行链，其与跨区域管控的关联度相对弱一些。

产业端看，国内餐饮业上半年在疫情冲击下存在较 明显的长尾出清趋势，但餐饮行业整体流动性仍保持高位，Q3 流动性有所修复且部分主要市场恢复堂食后，供 给端逐步稳定，且判断当前国内餐饮的大环境仍为模式和品类创新期，例如私域流量运营等基础能力仍较稀缺， 当前存在较大的边际效用和窗口红利期，发展阶段仍较积极。顺应疫情后的餐饮趋势变化将成为长线稳健发展 的重要保障，重点关注核心能力建设期可能对于餐饮竞争格局和品牌效应带来的较大影响。加盟和下沉市场或 成为未来餐饮发展的重要趋势，管理模式和机制设计、赛道认知重要性突出。

4、景区：旅游持续受疫情影响，关注疫情控制拐点和龙头差异化内生改善

疫情仍有反复，周边游、度假游等趋势进一步培育，对优质内容的一站式休闲度假需求较强。预计总体修 复大趋势不变，但仍与疫情控制情况紧密相关。景区板块三季报出现一些亮眼表现，龙头差异化运营优势和内 生改善逐步显现，如天目湖、宋城演艺、中青旅、黄山旅游等均在疫情下取得相对不错或略超预期的盈利水平， 展现疫情下相关企业积极求变且升级自身能力，有望在疫后承接更多需求。三季报旅游龙头采取如灵活用工、 控费提效、升级内容和协同性、提升休闲度假体验等措施改善成本结构和盈利能力，同时通过更精确的运营目 标客流，提升客流渗透率等模式弥补因疫情带来的客流损失，取得不错效果。

天目湖：公司内生改善明显，6 月上海等地逐步解封后，经营效率快速修复。近两年竹溪谷、遇十四澜、遇 天目湖落地带来约 200 间以上房间增量，且培育较快。年内增加夜游项目，水世界升级等延长旅游时间提升体 验，暑期客房 occ 预计达 7 成以上，惠民措施等在疫情下弥补和改善客流结构。未来内生增量仍有南山小寨二 期及可能的酒店资产等，南山小寨二期约 500 间房，预计于明年动工建设。公司积极与溧阳政府合作，打造长 三角标杆一站式休闲度假目的地，后续也将受益区域旅游资源的协同。外延项目的考察预计稳步推进中，未来 仍存内生+外延共振逻辑。

宋城演艺：2022Q3 千古情整体演出场次同比有大个位数的增长，在上半年大部分公园仍未开业的情况下， Q3 取得明显修复，同时通过一系列降本增效措施，如灵活用工、全国调配人员、关闭部分运营效果短期不佳的 乐园，实现效果较好，盈利能力优质。 中青旅：利润水平超预期，古北水镇客流表现恢复不错，盈利情况领先全国，代表北京本地的周边旅游需 求质量和数量基础雄厚，乌镇有待持续修复。其他业务相对稳健。如果涉房企业融资条件有所放宽，则对于公 司后续发展存在利好。

三、化妆品&医美板块业绩总结

（一）机构持仓三季度普遍下降

医美化妆品重点个股三季度基金持仓普遍出现下降。重仓股持股市值占基金股票投资市值比例角度，化妆 品板块中贝泰妮从 2022Q2 的 0.059%下降至至 0.016%，珀莱雅从 0.026%下降至 0.009%，上海家化和华熙分别 下降至 0.0003%和 0.0015%，三季度一方面在 618 大促后行业呈现疲软势头，使得 β 偏弱，另一方面市场对于高 估值消费个股偏好下降，出现普跌情况，除科思股份和华熙生物外，持仓比重均已小于今年一季报情况。医美 板块方面爱美客占比三季度下降较大至 0.05%，华东医药从 0.043%下降至 0.013%，与化妆品板块逻辑类似，高 估值消费叠加医药板块偏弱使得资金偏好度下行，两板块来看持仓比例回到较低水平后实际边际改善下仍会有 较好的资金增量逻辑，反转可期。

三季度以来北上资金普遍有所减持，珀莱雅仍维持高位水平。珀莱雅年初至今沪港通持股比例稳定在 22% 以上，化妆品主要个股中珀莱雅、华熙生物、贝泰妮、上海家化、丸美股份均较年中有一定下降，其中珀莱雅 减持比例相对较小，医美方面爱美客、华东医药较年中有所增加，但整体占比仍在 3 个点一下。南向资金个股 均有一定增持。

（二）三季度收入增速环比改善，盈利恢复

注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物 （鲁商发展由于营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔除）；医美板块包 括爱美客、华东医药、朗姿股份、华邦健康及昊海生科（奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药仅考虑医 美业务营收，利润为整体）。由于部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可 比公司。

营收端：2022 年前三季度化妆品板块营收同比增长11.9%，2022Q3 增速 10.4%，较 Q1 的 5.6%明显回升， 但较 Q1的21.5%仍有放缓。Q3 社零化妆品销售额同比仅增长 1%，其中 8,9 月份均为负增长，行业相对承压。 具体到上市公司来看，除丸美去年低基数下回升，家化 Q2 受上海疫情影响较弱，Q3有回升外，多家公司化妆 品业务普遍较 Q2 增速放缓。实际上 Q3 基本没有大促节点往往为各公司淡季，对全年影响相对较低，从 Q4 当 前来看，目前头部优质国产品在折扣相对稳定情况下依然完成了对部分国际品牌的份额抢占，市占率逻辑将持 续成为后续关注重点。医美板块 2022 前三季度营收同比增长 20.4%，Q3 单季度为 26.2%，较上半年明显回升， 华东医药、爱美客新产品逐步推广下营收同比增幅较大。

利润端：化妆品板块 2022 前三季度扣非归母净利润同比增长 12.3%，其中第三季度为 30.7%，强势回升， 主要为单季度利润体量最高的珀莱雅毛利率超预期改善扣非净利润增长 44%，其中丸美单季度亏损 0.12 亿表现 较弱，公司处在品牌重塑期，产品推新加快前期费用相对较高。医美板块 2022 年前三季度扣非归母净利润同比 增长 11.3%，2022Q3 为 14.9%，其中爱美客同比增长 52%，昊海生科+22%，医美板块恢复明显，华东医药+11%， 海外持续恢复，同时国内伊妍仕进一步放量。医美业务由于主要为线下服务，因此在人口流动性受限下需求影 响明显，Q3 全国各地仍有散发疫情，对需求造成一定影响，龙头公司依然能维持相对利润率也体现了经营的韧 性。

医美公司现金流相对稳定，化妆品部分公司为双十一做准备费用支出预计有所前置。医美及化妆品公司收 款基本不存在大额账期，因此经营收到与收入匹配度较高（鲁商主要受地产业务影响），从净经营性现金流来看 医美与净利润基本匹配，化妆品中贝泰妮、华熙 Q3 为负，珀莱雅占利润比为 29.7%，主要由于各公司备战 Q4 双十一，在采购以及费用支出上都会有一定前置，属于正常现象。

四、商贸零售板块业绩总结

（一）机构持股比重有所上升，王府井上升明显

2022Q3 商贸零售板块基金重仓持股比重有所上升。王府井免税业务逐步推进，完成收购万宁首创奥特莱斯 （更名为王府井悦舞小镇），并且王府井悦舞小镇计划于 2023 年 1 月开业，因此，王府井重仓持股比例上升明 显，Q3 持股比例上升 0.0087%至 0.0179%。前十大重仓股中，老凤祥、周大生、家家悦、华致酒行重仓持股比 例下降，其余标的均有所上升，其中小商品城、周大福、重庆百货、中国黄金上升比例较大，分别上升 0.0004%、 0.0008%、0.0002%、0.0001%。小商品城上升主要原因为：欧美通胀水平居高不下，其中低端商品具备出口缓解 高通胀的机遇。珠宝行业存在拓店压力，但周大福 Q3 依然实现快速门店扩张。

沪深港通持股：老凤祥持股比例持续提升。沪港通中持股占总股本比排名前三为重庆百货、老凤祥、豫园 股份。其中，重庆百货持股比例从年初的 3.66%下降 0.49 pct 至 3.17%，Q3 以来下降 0.31 pct；老凤祥持股比例 从年初的 1.36%上升 0.25 pct 至 1.61%，Q3 以来上升 0.01 pct。深港通持股占比前三大分别为南极电商、周大生、 红旗连锁，其中南极电商从年初的 2.61%上升 0.09 pct 至 2.70%，但是 Q3 以来上升 1.07 pct。港股通方面，高鑫 零售持股比例从年初的 1.1%上升 0.35 pct 至 1.45%，周大福持股比例从年初的 0.51%上升 0.08 pct 至 0.59%。

（二）商贸零售：收入利润受到较大冲击，黄金珠宝龙头公司韧性强

以中信商贸零售成分标的为基础，剔除 B 股及 st 股标的、2021 年 4 月 30 日后新上市标的、苏宁易购等出 现业绩异常的公司，对商贸零售板块 2022 年半年报进行总结。 收入经营实现增长，盈利压力较大。商贸零售板块前三季度营业收入同比增长 3.98%，22Q3 单季营业收入 同比增长 7.12%，环比微降-1.58 pct。虽然 Q3 疫情影响环比有所改善，但是行业整体仍然面临压力。行业盈利 压力更大，Q3 单季度实现归母净利润 47 亿元，同比下降 20.10%，环比 Q2 下降 13.55%。PMI 数据可以印证行 业盈利较差，非制造业投入品价格一直较高，销售价格较低，因此企业盈利水平压力较大。

多数公司已经处于恢复期，经营性净现金流好转议价能力得到一定提升。2022 第三季度，商贸零售板块主 要个股经营收到的现金流基本大于营业收入，随着行业压力减小以及经营改善，多数公司已经处于业务恢复期。 黄金珠宝板块中，除周大生外，其余公司经营性现金流均为正，并且迪阿股份、中国黄金、豫园股份的经营性 净现金流高于净利润，表明业务恢复同时议价能力得到一定程度提升。

（三）通胀伴随食品价格有所上升，线下客流环比增加

9 社零数据低于于预期。9 月社零总额 37745 亿元（同比+2.5%），低于 wind 预期(+2.9%)，除汽车以外同比 +1.2%。1-9 月，全国网上零售额 95884 亿元（同比+4%），其中，实物商品网上零售额 82374 亿元（ 同比+6.1%），占社会消费品零售总额的比重为 25.7%。 9 月确诊病例相对低位，不过消费呈现弱复苏态势，通胀上升造成一定压力。9 月份，餐饮收入同比-1.7% （上月+8.4%）；限额以上单位商品零售同比+6.6%（上月+9.1%），其中，粮油、食品类同比+8.5%，饮料类同比 +4.9%，中西药品类同比+9.3%，化妆品类同比-3.1%，金银珠宝类增长+1.9%，服装、鞋帽、针纺织品类-0.5%。 按零售业态分，1-9 月，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比分别增长 4.0%、 4.9%、5.1%、0.7%，百货店下降 6.3%。

食品 CPI 达到今年来高点，对于必选消费造成一定压力，然而粮油食品消费增速环比仍然增加。可选消费 较弱，化妆品消费增速仍然为负，金银珠宝消费增速回落。线下零售业态部分改善，1-9 月专卖店累计同比增速 转正，便利店和专业店累计增速环比好转，表明 9 月客流得到一定恢复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误