（报告出品方/作者：国元证券，李典、徐熠雯）

核心观点：

我国脱发人群数量超过2.5亿，近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，整体需求强劲。脱发分为病理性和生理性脱发，其中病理性脱发最常见的是雄激素源性脱发，我国男性患病率21.3%，远高于女性的6%。近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，主要受到青春期提前、精神压力增大、生活与饮食方式不佳等因素影响。毛发与美学息息相关，脱发对患者心理健康和生活质量产生重大影响，整体市场需求强劲。目前主流解决脱发手段包括：日常洗护、食疗、中胚层/激光、植发、假发等。

毛发医疗服务行业需求逐渐释放，植养固产生协同。（1）2020年植发市场规模134亿元。据我们测算，国内植发人群规模约为250万，其中，男性植发人群规模约为175万，在男性脱发人群中渗透率约为4.86%，而女性植发人群规模约为75万，在医美人群渗透率约为4.93%，均有较大提升空间。2020年在各类植发医疗参与者中，雍禾医疗以11%的市占率位居第一，我们认为未来品牌声誉佳、渠道渗透高、运营能力佳的头部连锁企业有望进一步提升市场份额。（2）医疗养固具有潜在客群大，患者复够率高、粘性强，定期治疗需求高的特点，2020年国内养固市场规模50亿，到2025年有望达到185亿。

看好服务机构及防脱药物龙头。（1）雍禾医疗是国内毛发医疗服务龙头。2020年实现营业收入16.38亿，净利润1.63亿。 2020年公司服务患者总人数9.11万人，其中植发患者5.07万人，医疗养固患者5.91万人。患者量快速增长，叠加客单价上升，推动整体高增长。渠道层面，公司连锁能力强劲，与养固结合的“店中店”模式提升单用户价值，单店模型优。目前公司全国共有51家医疗机构，覆盖25个省50个城市，在广东、浙江、江苏、福建及山东5个省市市占率第一。从密度和广度看，公司门店可拓展空间仍大，未来有望增至百家。（2）三生制药为国内脱发用药赛道龙头。公司旗下米诺地尔产品蔓迪2020年市占率75%，蔓迪拥有较强的品牌壁垒，早期以三甲医院为基，拓展院线渠道，积累较强医生口碑和疗效证明。2016年起，蔓迪进入线上渠道，陆续进驻天猫、京东等各大电商平台，近两年快速放量，2021年上半年电商渠道同增100%+。未来随着消费者脱发治疗意识增强，以及公司树品牌、拓产品、拓渠道推进，有望获得进一步增长。

1、脱发成因、人群及治疗方案

脱发可分为生理性脱发和病理性脱发两大类。头发是毛发的一种，是人体皮肤的一种附属器，由毛干和毛根两部分构成。毛囊是生长毛发的皮肤器官，终身呈周期性循环。毛囊生长于表皮和真皮之间，生长期的毛囊可深至皮下组织。正常情况下，人类头部有10万-15万个毛囊，一般而言，毛囊的生长周期会经历生长期（Anagen phase）、退行期（Catagen phase）和休止期（Telogen phase）三个阶段，退行期毛囊变小，休止期毛囊位置较浅毛发极易脱落。不同部位和类型的毛发生长期持续时间有所差异，头发的生长期为2-7年，休止期大概3个月，通常不超过10%的头皮毛囊处于休止期。毛囊是依靠上皮细胞和真皮间充质细胞的相互作用，完成周期性生长，以发育成完整的毛囊。毛囊发育的周期性不仅受光照、温度及紫外线等物理因素的调控，还受相关基因及通路的调控。而脱发是指头发脱落的现象，分为生理性脱发与病理性脱发。正常脱落的头发都是处于退行期及休止期的毛发，由于进入退行期与新进入生长期的毛发不断处于动态平衡，故能维持正常数量的头发。

病理性脱发分为瘢痕性和非瘢痕性脱发两大类，临床是以非瘢痕性脱发多见，其中雄激素源性脱发（俗称脂溢性脱发，AGA）是最常见的脱发类型。

我国脱发人群已超2.5亿，男性患者约1.63亿，占比65%，年轻集中在18-40岁人群。据国家卫健委，2019年我国脱发人群已超2.5亿，平均每6 个人中就有1人有脱发问题。其中男性脱发患者1.63亿，占比65%，女性0.89亿，占比35%。男性患者普遍较多，主要受到遗传因素和雄性激素分泌影响。雄激素性脱发发生于青春期及青春期后，发病年龄集中在18-40岁，2017-2018年该年龄段脱发人群合计占比超过90%，其中26-30岁患者占比达41.90%。

近年来我国脱发人群呈现年轻化趋势。青春期提前，叠加精神压力大、熬夜、失眠、焦虑成为常态，影响免疫系统、神经系统、血液循环，可能加速雄脱进展，或诱发斑秃等疾病。年轻人饮食习惯、生活方式不佳也将加重脱发。随着生活节奏加快以及外卖的普及，年轻人饮食多以快餐为主，过多高脂高糖高热量、辛辣刺激的食物易诱发脂溢性皮炎、毛囊炎等头皮问题，而部分年轻人过度节食减肥易诱发缺糖/缺盐等营养不良性脱发。

目前主流的防脱手段包括日常护理、中胚层/激光、药物治疗、植发以及假发五大类别。日常护理方面，主要包括洗护类的产品（霸王、章光 101、馥绿德雅等）、防脱生发梳按摩仪、食疗等，从日常生活中改善毛发问题。根据2019天猫国际洗护用品分功能消费占比情况，防脱生发功能诉求是除基础修复外的第二大功能诉求。中胚层和低能量激光是较为专业的养护方法。药物治疗方面，主要包括米诺地尔、非那雄胺、螺内酯等。植发是从非脱发区域的毛囊提取后至脱发或秃发区，可以较好解决外形美观的问题。假发则是针对不适宜做植发手术的患者，或满足消费者对发型发质多样化的需求。由于植发消费属于一次性消费，较少数患者会进行第二次植发，而毛囊属于不可再生资源，术后养发极其重要。因此植发机构逐渐从单一的“植发”业务发展为“植发+养发”的双重模式。

2、毛发医疗服务：需求逐渐释放，植养固协同

2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势

植发，又称毛发移植，是一种从根本上解决秃顶、脱发、发际线不美观等问题的美容外科手术。从移植项目上来看，植发也可运用在眉毛、睫毛、胡须、鬓角等毛发再造上。（1）头发种植：以后枕部毛发为主要来源，将其移植到头发稀少或没有头发的部位。（2）发际线调整：发际线是发根和面部的界限，其线条形态影响面部美观，发际线过高或者过低均可通过植发手术进行调整。（3）眉毛种植。眉毛种植通常需要200-300个毛囊单位，为消费者解决眉毛缺失稀少的问题。

自1997年引进海外植发技术以来，国内植发市场得到快速发展。植发手术拥有超过180年历史，历史上首例记载成功的毛发移植手术发生在 1882年，诞生于德国，19世纪后期，毛发移植手术主要用于治疗烧伤导致的外伤性脱发。1959年美国皮肤科医生Norman Orentreich提出毛发移植手术有效性的生理基础，可用于治疗雄激素性脱发，标志现代毛发移植的开始。1970年代上海新华医院开展毛发移植手术，为中国植发行业的开端。1997年北京伊美尔健翔医院成立中国第一所专业毛发移植中心，将海外植发技术引入中国，相继有植信植发、科发源、雍禾植发等多家植发中心成立，国内植发市场得到初步发展。2016年中国首次承办世界毛发移植领域学术会议，国内植发技术持续升级，行业快速扩容，成长提速。

2.2 医疗养固服务：高复购率高粘性，潜在人群基数大

养发服务行业2019年规模达到663亿。养发服务，指通过线下实体场所为消费者提供头皮相关服务，包括防脱、生发、乌发、润发、养发、头皮调理等。2019年养发服务行业规模达到663亿，根据艾瑞预测2022年有望达到883亿。

中国提供养发服务的机构种类繁多，包括养发馆、理发店、美容院、医疗机构等。头部连锁品牌丝域、章光101 2019年门店数量分别达到2300 家和1700家。