新型*草烟**制品

暴利、上瘾、垄断、烟民足够多、行业跑道足够长——看起来像是一个绝好的投资选择。事实真的如此吗？眼见未必为实。

本篇文章主要关于当前传统卷烟行业面临的困境与新型*草烟**制品的发展趋势，以及在这种趋势之下的投资机会。

先给出结论——

【可以考虑做多菲莫国际（Philip Morris International Inc. NYSE: PM）,它的转型做的最为成功；做空暂时没有被新型*草烟**制品冲击的新兴市场*草烟**企业，如英美*草烟**孟加拉（‎British American Tobacco Bangladesh. DSE‎: BATC）】

危机四伏的传统*草烟**行业

先上一张图，是全球4大*草烟**巨头的股价走势。

图1：全球4大*草烟**巨头股价走势 来源：谷歌搜索

菲莫国际、英美*草烟**、日本*草烟**和帝国*草烟**是全球*草烟**行业的四大寡头。根据2018年的数据，它们在全球市场（不包括中国）的市场率高于60%。

初次看到它们的股价，我的第一反应是：发生了什么？莫非老外都不抽烟了？从2017年开始，这几家企业的股价就开始走下坡路，跌的多的已经腰斩，少的也有1/3的跌幅。从一个投资者的角度看，我首要的任务就是搞明白：*草烟**行业到底怎么了？

其实从全球来看，*草烟**行业（这里指传统卷烟）停止增长已经很多年了。稍微有点投资知识的人就应该明白，支撑股价的不是过去和现在的业绩，而是期望：未来能否比现在更好。如果*草烟**行业从正增长到不增长，再到负增长，反应在股价上就是估值的持续下降，至于跌倒什么时候，就要看市场情绪了。

根据世界卫生组织披露的数据，从2000年到2018年，全球烟民数量微跌（11.4亿减少为11亿），近5年来，全球传统卷烟销量每年以1%-2%的速度递减。与此同时，截至2018年，全球烟民总数大约为11亿，占总人口百分比（吸烟率）从1995的29.4%，降低到2018年的15.7%。

更有意思的是，这11亿中的80%在低收入/中等收入国家，这不难理解，发达国家的控烟政策更为严格，人们的健康意识更强。

PS：向发达国家看齐，潮流应该是不吸烟，吸烟这事儿一点也不fashion.

图2：2014-2018全球传统卷烟销量情况 来源：天风证券研究所

为什么*草烟**行业的数据这么难看？

这是由两个众所周知的原因导致的，量变促成了质变：一是全球控烟力度逐渐增强；二是人们的健康意识逐渐提高。

根据《中国吸烟危害健康报告》，全球每年因二手烟暴露死亡的人数达到600万，2003年通过的《世界卫生组织*草烟**控制框架条约》，共计181个缔约方，覆盖全球90%以上的人口。这些信息都是老生常谈了，控烟你感觉不明显一是国内进程比较慢，二是放在十多年这么长的时间里你很难去注意它。

但是回想起来，现在年轻人对吸烟的危害确实有了更深刻的认识。媒体偶尔也会有餐厅、电梯吸烟引起纠纷的报道，所有的这一切，都在一点一点的推动整个控烟进程往前发展。

而反映在这个行业上，就是在2017年到达了一个临界点，在控烟+健康意识的双重影响下，整个行业开始走下坡路。

但是，如果*草烟**行业的不利因素仅仅是控烟和健康意识的提升，那股价的下跌不应该这么剧烈。其实在这两个客观因素之外，还有一个巨大的负面因素，也是这个行业的颠覆者——

新型*草烟**制品，这才是文章讲述的重点。

颠覆者：新型*草烟**制品

首先做一个定义，这是我在看了诸多资料和报告之后的疑惑，关于新型*草烟**制品的分类和统计口径的问题。

新型*草烟**，区别于传燃吸方式的卷烟，具备无需燃烧、提供尼古丁但基本无焦油等特点。

新型*草烟**分为蒸汽式*子烟电**和加热不燃烧（HEAT-NOT-BURN, 简称HNB）。只要提到*子烟电**，那就专指蒸汽式*子烟电**，千万不要把HNB当成*子烟电**。

前文已经说过了，传统*草烟**面临控烟趋严和健康意识提高的双重打击，但是归根结底，还是因为传统*草烟**对健康的危害太大，这才是问题的本质。如果有一种东西，可以提供*草烟**可提供的一切或者差距不太大的使用体验，但是危害大大降低，你是否愿意尝试呢？

这就是新型*草烟**制品的逻辑：减害

新型*草烟**制品之蒸汽式*子烟电**

蒸汽式*子烟电**，是通过电池供电，驱动雾化器，加热烟油，雾化成蒸汽，使用者吸食。需要特别注意的是烟油的成分，这是关键。

烟油=丙二醇（PG）+丙三醇（VG）+香料+尼古丁（可有可无）+添加剂

其中丙二醇被美国FDA定义为“普遍对人体安全”；丙三醇也是安全无毒；香料不用说，无毒；尼古丁作用是缓解烟瘾，产生击喉感，其在*子烟电**中的添加剂量可以调节，甚至可以不加。

从*子烟电**（特指蒸汽式*子烟电**）的介绍可以看出，这种产品绝对是一种“减害”产品。有句形容烟民的话是这样说的，吸烟者是为了获取尼古丁，但是却死在了焦油上。传统香烟，对人体危害最大的不是尼古丁，而是焦油、甲醛和各种放射性物质以及其他几十种致癌物。如果在摄取尼古丁的同时，不摄入其他成份，岂不是美哉？

因此，*子烟电**是传统卷烟的一种强有力的替代品。更为关键的是，它可以不添加尼古丁。如果不添加尼古丁，*子烟电**和*草烟**就一毛钱关系都没有。我用雾化器，雾化了PG、VG、香料，吸雾化后的“烟”，这里边有什么成分和*草烟**有关系吗？没有。

如果你是*草烟**公司的CEO，当市场上出现这么个产品之后，你会不会慌呢？想想自家厂房里那些*草烟**深加工设备，想想采购的待加工*草烟**，嗯，反正我慌得一腿。

新型*草烟**制品之HNB

除了*子烟电**，还有另一种替代品的减害作用也非常明显：HNB。搞清楚HNB的作用需要先知道一些传统香烟产生有毒物质的原理。

吸烟者吸烟是为了获取尼古丁和香料的味道，其实传统的香烟，温度在300℃左右时，尼古丁和香味就已经被释放出来了。而那些最具有危害的焦油、亚硝胺、一氧化碳、甲醛等物质，是在温度在大于350℃后加速产生的，而传统香烟点燃时温度达到了1000℃。也就是说，传统香烟温度太高，生成了很多吸烟者不需要的有害物质。

那如果有一种产品，可以让*草烟**只释放出尼古丁和香味，但是不产生焦油、甲醛等物质，那就太好了。

这就是HNB。

现在的HNB，采用了加热不燃烧技术，在200℃左右持续加热烟弹中的烟丝，这样既满足吸烟者的要求，又大大降低有害物质的释放。根据相关资料表明，HNB产品相比于传统香烟，其细胞毒性、致癌物质和诱变物质均不到后者的十分之一。

综合以上说的，蒸汽式*子烟电**可以不含或者含有尼古丁，HBN加热的是*草烟**，二者都是传统卷烟的强有力替代品。

有人会问，HNB也和*草烟**有关系啊，传统的*草烟**公司完全可以开发*草烟**深加工业务，卖烟弹也是好生意嘛。

其实*草烟**公司也是这么想的，也是这么做的。但是关键问题不在这里，而在于1、*子烟电**把吸食传统香烟的一部分人分流了；2、行业变局，新的参与者进来了，进一步分流公司的业务。不论怎么看，都是不好的。

相较于传统*草烟**的日薄西山，新型*草烟**制品在过去几年飞速增长。2014-2018年，全球新型*草烟**市场规模从73.1亿美元增长至247.2亿美元，CAGR达36%。其中*子烟电**规模从72.9亿美元增至145.2亿美元，CAGR达19%，而HNB在2014年才出现，从0到100亿美元，只用了4年。

此外，全球最大的*草烟**品牌万宝路（万宝路隶属菲莫国际）CEO已经表示，至2030年传统的万宝路将不会再销售，全部切换为新型减害*草烟**产品。

了解到以上信息之后，如果我们把眼光放远到5年、10年甚至20年之后，可以得到两个确定性很强的结论。

1. 传统*草烟**注定要被颠覆，下行的大趋势不会改变。

2. 新型*草烟**制品代表了*草烟**行业的未来，当前遭遇的诸多问题如监管、产品质量等都是发展道路上的小挫折，往上走的大趋势不会改变。

投资机会在哪里？

此时，我相信读者一定会有一个疑问：如果事实情况真的如此，那未来的投资机会在哪里呢？

首先，在我看来，这个行业不会消失。*草烟**企业正在转型，有先有后，有快有慢；未来行业格局可能发生变化，四大巨头可能有的要出局，新公司可能要崛起。于是这就变成了另外一个问题，谁最可能成为未来*草烟**行业的新霸主？或者说，谁的转型当前看起来最有效？

反映在投资选择上，有如下两个思路：

1. 做多你认为最有前景的新型*草烟**制品企业

2. 做空那些在新兴市场的、尚未受到新型*草烟**冲击的传统*草烟**公司

新型*草烟**制品行业分为上中下游。上游是主要是原材料的制造加工，包括电池、雾化器以及烟油。下游是经销商、贸易公司和零售商。

产业链上、下游我认为并没有好的投资机会，因为生产企业要么是主业不在此，要么就是没上市。比如SONY、LG、三星等为*子烟电**提供电池，但是你总不能因为*子烟电**的美好前景去投资三星。其它比如深圳的麦克威尔，虽然是雾化器领域的龙头，但是并没有在主板上市，因此放弃。

我们的投资机会在产业链中游：设计加工环节。这一领域的玩家主要是正在崛起的新型*草烟**独立品牌和国际*草烟**四大巨头。

还是按照文章最初对新型*草烟**制品的分类，我们一类一类的来分析市场竞争格局。

表1：*草烟**巨头的新型*草烟**布局

HNB产品的市场竞争格局

菲莫国际是全球第一大*草烟**公司，全球top10的香烟品牌它占了3个：万宝路、L&M、Chesterfield。

更为难得的是，菲莫国际几乎是所有*草烟**巨头中转型最早、投入最大、收效最明显的*草烟**公司。2008起，公司就聘请了400多名科学家和行业专家，投资超过30亿研发HNB产品，并且公开第三方检验结果以推动行业发展。2014年，公司的第一款HNB产品上市，命名为IQOS，该产品将传统吸烟方式所产生的有害物质降低了90%，同时不会对室内空气产生污染。

IQOS上市后大卖，一度因为产能跟不上而脱销。截至2019年中旬，菲莫国际已经在全球47个市场推出IQOS系列产品。与此同时， IQOS也在进行迭代升级，鉴于公司旗下品牌万宝路的巨大影响力，2018年11月，公司推出以万宝路命名的HEETS烟弹，并且尽量模拟万宝路的口味，深受消费者喜爱。

全球最大的HNB市场在日本，2018年销售额为55.4亿美元，第二名是韩国市场，约为21.2亿美元。从全球来看，有竞争力的HNB产品分别是IQOS、英美*草烟**的Glo和日本*草烟**的Ploom，这3款产品在日本的HBN市占率分别为71.8%、20.1%和8.1%。

换句话说，在全球HBN市场，IQOS已经是不折不扣的老大了。

蒸汽式*子烟电**的市场竞争格局

美国是*子烟电**销售额最高的市场，2018年销售额为56亿美元，其次是英国市场，为24.3亿美元。

在*子烟电**市场上，JUUL就是*子烟电**的代名词。截至2019年3月，JUUL在美国*子烟电**市场份额达到了73.9%，霸主地位不可撼动。这里要说明的是，JUUL统治*子烟电**市场不过是近两年的事，从2014-2017，VUSE（隶属英美*草烟**）市占率最高，后被JUUL反超，现在VUSE的市占率大概15%。

不过非常可惜的是，JUUL并没有上市，是一家初创公司，当前估值380亿美元，其第一大股东为奥驰亚，同时，奥驰亚也是菲莫国际的母公司，可以回看表1。

分析到这里，整个新型*草烟**市场的格局就比较清楚了。HNB领域，IQOS是老大，它是菲莫国际的产品。*子烟电**领域，JUUL是老大，它是一家独立的公司，第一大股东是菲莫国际的母公司——奥驰亚，占股35%。

考虑到仅仅是占股35%，未来合并财务报表应当是JUUL35%净利润合并给奥驰亚，所以放弃了对奥驰亚的进一步研究，毕竟JUUL不是它自己做出来的业务。

所以在这个行业里如果选择一个比较好的投资标的，我会选择菲莫国际。

有做空的机会吗？

这是我在研究行业的时候脑洞大开的想法。我还真的找到了一家存在潜在做空可能的企业——英美*草烟**孟加拉（BATC）。

英美*草烟**孟加拉是孟加拉国最大的跨国公司之一，是英美*草烟**的子公司，它在达卡和吉大港两个证券交易所上市。2018年该公司总收入5.32亿英镑，净利润0.97亿英镑。

为什么说可以做空BATC呢？

在不考虑BATC流动性、是否具备做空条件的前提下，单纯看行业趋势。我认为相比它的母公司英美*草烟**（BATS），BATC没有充分反映出投资者对新型*草烟**冲击传统卷烟的预期，而新型*草烟**风暴会逐渐从发达国家市场蔓延到新兴市场，比如孟加拉国。

BATS的股价在2017年6月见顶，到现在跌幅大概是40%+；而BATC股价在2019年1月见顶，到现在跌幅大概18%。

图：英美*草烟**（BATS）股价走势

图：英美*草烟**孟加拉（BATC）股价走势

另一方面，新型*草烟**制品在全球范围内的传播路线是从发达国家到不发达国家。全球新型*草烟**消费大国依次是：美国、日本、英国、瑞典、挪威、德国、意大利，清一色都是发达国家。

这是因为发达国家的对健康的追求更加强烈、控烟措施更加严格、对于新事物的接受程度更快。而不发达市场如孟加拉，在以上各方面都要弱一些。但是随着新型*草烟**制品巨头在全球的攻城略地和对消费者的教育、引导、普及，即便是孟加拉这样的市场也无法幸免于新产品的冲击，这只是时间问题。

我认为从今年1月开始，BATC的股价下跌就是一个开始，而且18%的跌幅远远不够。

总结

投资在某种意义上讲，更像是艺术与哲学。一方面，凭感觉作决策一般都不靠谱；另一方面，沉溺于挖掘细节信息也会犯大错误。

最开始，凭借自己对*草烟**行业的所见所闻，我也会问自己，谁会不抽烟呢，你见过身边的人戒烟吗？看了很多新型*草烟**的资料后，依然执着于传统*草烟**企业漂亮的财务报表，极高的gross margin、极高的ROE和ROIC。这都是内心固执的声音，我决定抛弃这些固有看法，重新审视传统*草烟**的生意，当然，我的结论可以非常错误。

随着研究的深入，研究者最容易掉进无穷无尽的细节中去。比如开始研究每个国家和潜在市场对新型*草烟**的监管政策，甚至预测某个产品能否通过审批上市。这些无数个细节加总到一起，最后形成一个投资决策。

然而，其中只要一个细节判断错误，这就好像正负号搞错一样，最后的答案必然也就反了。

判断细节无必要，比挖掘细节更重要的能力是简化问题。

我问自己，主导*草烟**行业往前发展的最重要的一个因素是什么？我认为是：吸烟者想要健康的享受吸烟带来的愉悦感。

只要这一点不变，整个行业的转型就势不可挡。

你可能会问，监管呢？这是硬条件。

我会反问，你听说过“禁酒令”的故事吗？

永远不要忽略“需求+资本”的强大力量。（完）

特别声明

1. 文章仅为记录个人的分析过程，做探讨用，绝不荐股。文中提到的股票和操作，如有人照此做多、做空，后果自负，与本人无关。

2. 本人当前没有持有文中提及的任何一只股票的头寸，但是不排除未来会持有头寸。

3. 如果你想与我进一步交流，可留言、私信，欢迎转发。

预告

下一篇专栏公司分析，关于美股——菲莫国际（PMI）：全球最大的*草烟**巨头，是否存在投资机会？欢迎关注。