随着生活成本的不断提高，现代人的就业、买房、升学等压力越来越大，失眠、焦虑、躁狂等心理疾病也接踵而至。

但随着人们认知水平的提高，国民对于精神疾病的偏见逐渐减少，国家的政策扶持也不断鼓励患者通过咨询服药等医疗方式及时就医。因此，精神疾病患者的医疗需求在未来会不断增加，这也要求相关医疗设备与药物尽快取得全面迅速的发展。

江苏恩华药业股份有限公司（002262.SZ，以下简称恩华药业）是国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的上市企业，本文主要聚焦于恩华药业目前的发展现状以及未来的发展空间进行更深入的研究。

公司简介

恩华药业前身为徐州制药厂第三分厂，始建于1978年，2008年在深交所上市，主要从事中枢神经类药物的研发、生产和销售。公司目前战略定位在中枢神经药物领域市场，产品包括麻醉类、精神类和神经类，其中部分产品的市场占有率连续多年处于领先地位。

除了在麻醉领域颇有建树外，公司研发领域覆盖了全部中枢神经系统药物，是国内中枢神经领域药品品类最全、品种最多的企业，包括抗焦虑药和催眠药、抗癫痫药和抗惊厥药、抗抑郁药和抗躁狂药、抗精神病药、阿片类镇痛药及其拮抗剂、抗偏头痛药、全身*醉药麻**、局部*醉药麻**、抗帕金森病药、治疗中枢神经系统退行性疾病药、中枢兴奋药等药物。

行业现状

（一）社会变革催生精神治疗需求，相关医疗产品发展空间广阔

近年来，社会生活的巨大改变导致现代人的心理压力逐渐升高，我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多，个人极端情绪引发的恶性案件时有发生。据世界卫生组织统计，目前全球有超过3.5亿人罹患抑郁症，其中中国抑郁症患者人数高达9500万人。

同时，新冠疫情也导致了全球抑郁症和焦虑症患病率急剧上升。据著名医学杂志《柳叶刀》研究显示，2020年全球范围内重度抑郁症和焦虑症分别增加了28%和26%，生活在受COVID-19严重影响的国家的居民患病率大幅上升，其中女性和年轻人受到的影响最大。

近年来，国民健康意识的提高催生了对于精神治疗需求的增长，心理咨询以及服用精神药物逐渐成为社会常态化，但相应的卫生与医疗措施却并不够完善。因此，如何帮助人民解决心理健康问题是未来药物治疗发展的必要方向。

现阶段我国精神疾病发病率已触及发达国家水平，但在全球中枢神经药物消费总额中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的3%。由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍处于起步阶段，未来发展空间广大。

（二）政府高度管制，护城河明显

由于我国对麻醉和精神类药品采取定点生产和布局的政策，企业要获得该类药品的生产许可要求非常严格，即使是仿制药品企业数量也非常有限，药品从研发、生产、 销售、流通都受国家计划的严格控制。

此外，由于政府管制严格，所形成市场的竞争强度相对较低，以至于企业利润率普遍高于医药行业利润率。尽管当前集采压低了中枢神经药物的价格，但相比其他医药领域的企业而言，仍存在较大的利润优势。

可比公司对比

根据国内中枢神经领域药品的生产公司，本文选取行业内龙头“人福医药”与“恩华药业”进行对比分析，进一步挖掘恩华药业目前的发展现状。

（一）业务集中度

从药品来看，人福医药在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域都有不同程度的投入，其中2022年上半年精神系统用药营收占比为26.2%。另外，公司还投入了医疗器械、杰士邦两性业务等，业务范围比较繁杂。

相对而言，恩华药业就比较“纯粹”，从开创至今便全部集中于中枢神经药物，包括麻醉类、精神类、神经类药品。今年上半年麻醉类药物营收占比达到48.87%，精神类药物达到26.97%，产品丰富竞争格局良好。

（二）营业收入

本文选取了2017-2022H1恩华药业与人福医药的营收情况，从数据图表中可以看出，目前恩华药业的营业收入以及同比增速都比较小，主要因为公司近年来受集采的影响比较大。但在芬太尼产品陆续上市后，2021年恩华药业的营收出现大幅反转，为公司后续的营收增长奠定了基础。相对而言，人福医药的营收表现出持续衰减的态势，尽管在2021年有所回调，但仍与前阶段营收增长相差较大。

（三）归母净利润及毛利率

本文选取了2017-2022H1恩华药业与人福医药的归母净利润及毛利率情况。从数据图表中可以看出，虽然人福医药的净利润比较高，且同比增速较快，但人福医药创利能力非常不稳定，波动较大，自2018年实现大幅亏损后直到2021年都未曾回到2017年的水平。相对而言，恩华药业保持持续稳定的增收态势，体现出其稳定的管理能力。

值得注意的是，恩华药业的毛利率增长非常快，从2017年的47.97%一直上涨到2021年的77.2%，涨幅高达30%。相对而言，人福医药几乎保持原地踏步的状态，直到2022年上半年也才达到43.66%，主要原因在于恩华药业不断将业务核心集中在麻醉、精神等高毛利产品，将其他低毛利分销业务逐渐出清。相对而言，人福医药覆盖的产品繁杂，毛利率差距较大，导致企业毛利率无法快速提升。

（四）三费支出及研发费用

本文选取了2017-2022H1恩华药业与人福医药的三费支出及研发费用占比。从数据图表中可以看出，恩华药业的销售费用占比明显偏高，主要系公司围绕市场网络建设而发生的支出，这也是其归母净利润增长较慢的主要原因。相对而言，人福医药的管理费用以及财务费用占比都比恩华药业高，体现出恩华药业的管理水平是比较高的。

从研发费用占比来看，人福医药的研发占比相对较低，一直到2022年上半年也不到4%。而恩华药业对创新产品的研发投入力度是比较高的，在营收与净利润增长不高的情况下仍坚持不断提高研发费用，2017-2021年间研发费用占比几乎翻倍，有效保证了公司在新药研发的领先地位。

总的来说，尽管目前恩华药业的营收规模与人福医药还有一定差距，但目前公司的管理水平、研发投入都优于人福医药，这也促使恩华药业的产品毛利率远高于人福药业，长远来看恩华药业未来保持技术领先，维持企业健康发展的能力更强。

企业主营产品及销售预测

按照产品来看，目前恩华药业的主营产品主要包括麻醉、精神、神经类药物、原料药以及其他制剂，其中以麻醉与精神领域药品为主。

（一）麻醉类

从麻醉类别来看，2022年上半年营收达到9.78亿元，同比增长12.88%，是企业创收的最大组成部分，营收占比达到48.87%。

依托咪酯和咪达唑仑毫无疑问是销售占比最大的药品，其中依托咪酯已经纳入集采，但对其价格影响并不大（价格下降11%），未来依旧有望持续保持增长。

咪达唑仑目前也保持着增长的态势，基本维持10%的增长幅度。同时，今年4月公司获批上市咪达唑仑注射液（10ml:50mg），丰富了产品品类，进一步提高了产品竞争力，但仍存在集采的风险。

对于麻醉镇痛药品，公司立足传统产品瑞芬太尼，近两年陆续获批了舒芬太尼、羟考酮和阿芬太尼，打造了完整的红处方产品组合，近年来集采的可能性较低，应用场景广，未来增长潜力较大。

丙泊酚由于集采的影响导致市场规模有所压缩，但仍是*醉药麻**市场的主力军，随着疫情形势发生转变，未来仍有增长的潜力。

相对而言，戊乙奎醚以及氟马西尼的应用领域较窄，未来增长的空间相对较小，但考虑到氟马西尼注射液在今年10月刚刚批准上市，产品竞争力进一步加强，能够有效推动产品销售及营收增长。

右美托咪定是中枢神经市场仅次于地佐辛的销售大类，恩华药业是其中第三大品牌商。然而，由于受到集采的影响后销售额大幅下降，且目前市场进入的企业较多，竞争较大，未来增长潜力不大。

（二）精神类

从精神类别来看，2022年上半年营收达到5.4亿元，与去年几乎持平，主要系集采原因导致增速放缓，目前营收占比达26.97%。随着未来精神领域药品需求逐渐增大，该板块是企业未来实现超额增长的主力军，

以抗精神分裂症药为例，公司目前有5款药品。其中齐拉西酮目前的生产厂家只有两家，在短时间内不具备集采的条件。同时，公司生产的齐拉西酮胶囊以及注射用甲磺酸齐拉西酮都具有绝对的领先地位，市占率高达50%/93%，有望持续创造高额营收；

阿立哌唑虽受到集采的影响导致价格下跌较大，但由于其市场规模较大，需求较高，未来仍有望保持增长态势。

氯氮平口崩片受到集采的影响也比较明显，但与2020年集采表现相比，公司2021年集采中具备的定价权有明显的提高（2020年集采价格为1.58元/瓶，2021年为20元/瓶），意味着公司对于药品的定价权还有上升的空间，有望降低集采影响持续创收。

奥氮平片是今年9月刚刚获批上市的药品，市场空间广阔，集采可能性小，未来有望贡献高额营收；相对而言，公司生产的利培酮片的规模较小，对公司营收影响不大。

从抗抑郁症药物来看，公司主要产品度洛西汀同样受到集采的影响，这导致产品的增长速率有所下滑，但从当前抑郁症治疗药物的发展趋势来看，未来增长的空间依旧广大。

从抗焦虑症药物的角度，阿普唑仑和丁螺环酮片都有望在市场快速增大的趋势下快速放量放量；相对而言，躁狂症药物的市场发展相对较慢，但公司的碳酸锂缓释片具有独家销售的优势，在目前精神药物的需求都急速增长的背景下也有很大的发展潜力。

（三）神经类

从神经类别来看，2022年上半年营收为0.84亿元，同比下滑2.96%，营收占比仅4.2%，在公司的重要性远小于前两大类别。

具体而言，精神类药品主要以氯硝西泮片和加巴喷丁为主，都是用于治疗癫痫的药品。其中氯硝西泮片是国内首家通过一致性评价的产品，2021年市占率高达85%，加巴喷丁市占率也达到49%。然而，由于目前抗癫痫药市场处于行业下行期，导致这两款药物的销售与增长也受到限制。

利鲁唑片、扎来普隆胶囊，马来酸咪达唑仑片的营收较小，前者营收在2000多万，后两者营收都在1000万以内，短期内对公司的营收贡献不大。考虑到产品预测内容篇幅较长，具体预测详解可见另一篇文章《恩华药业主营药品销售预测》（注：为本推送第二篇文章）

公司在研产品发展进程

截至2022年6月，在产品研发方面，公司在研科研项目70多项，2022年上半年投入科研经费2.09亿元，比上年度同期增长了33.40%。在创新药研发方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，但多数仍处于I期临床阶段以及不同时段的早期研发阶段。在重点仿制药产品研发及一致性评价方面，开展一致性评价项目16个，其中氟马西尼注射液以及奥氮平片都在今年下半年相继批准上市。对于其他待批准药品，值得关注的是地佐辛注射液以及TRV-130，两者都是*醉药麻**剂，是明年初有望批准上市的产品。

对于公司最新通过批准上市以及即将面世的药品，本文将进一步对其发展空间进行分析。

（一）奥氮平片

今年9月，恩华药业的奥氮平片获准上市，在2022年对公司的营收贡献不明显，但随着产品的快速放量，预计在2023年市占率达到5%。根据市场占比份额最大的豪森集团的欧兰宁奥氮平片作为参照，10mg*7片/盒的产品价格为34.33元，平均每位患者每天需要服用10-15mg，按照10mg计算，那么平均每位患者需要花费1765元。考虑到2023年国内精神分裂者患者用药人数预计可以达到136.9万人（预测依据详见文章《恩华药业主营药品销售预测》），预计该产品在2023年销售额为1765*3%*136.9=7249万元。

（二）地佐辛注射液

地佐辛注射液是目前精神系统用药中市场规模最大的品类，2021年院内销售额达到73亿元，其主要作用是镇痛，用于术后镇痛以及由内脏、癌症引发的疼痛，被列为第二类精神药品管控。目前该产品只有两家企业批准上市，其中90%以上的份额由扬子江药业掌握。恩华药业与天津药物研究院药业递交的上市申请仍在审批中。

就具体进度来看，恩华药业的地佐辛项目已经通过技术审评符合要求，进入综合审评阶段。如成功获批上市，公司便能快速放量，在几年时间内渗透率有望达到10%，为企业带来接近10亿的营收。

（三）TRV-130

TRV-130由Trevena研发，于2020年8月7日获得FDA批准上市，用于治疗中、重度急性疼痛。与*啡吗**相比，镇痛效果相当，起效更快，恶心呕吐等不良反应发生率更低，在中国受试者人群中具有良好的获益/风险比。目前国内还未有该产品面市，若恩华药业成功获批上市，在1-3年内有望为企业创造1亿左右营收，5-10年内有望创造5-10亿营收。

估值

本文选取中枢神经药物营收占比较高的企业作为参照进行估值，分别为人福医药、恒瑞医药、贝达药业以及天坛生物。如前文测算，预计公司2023年三大品类的药物营业收入能够达到55.83亿元，目前公司商业医药几乎重整完成，预计将按照5%的增长速度稳定发展，2022/2023年实现营收4.39/4.60亿元，原料药及其他药物营收在4亿左右，因此公司2023年总营收为64.43亿元。

考虑到恩华药业在管理能力，研发水平等方面优势，本文按照平均PS（TTM）进行估值，即8.01，则按照恩华药业2023年的预期营收，公司市值将达到515.44亿元，折合每股股价为51.13元。

结语

随着中枢神经药物市场迎来快速发展，恩华药业凭借着行业政策壁垒及高盈利的优势，迅速放量扩大市场。

虽然公司部分主营药品也有中标集采、影响营收的风险，但绝大多数非集采药品进入集采的可能性很小，而且足够丰富的产品很大程度上能对冲这一不利风险。其中一些新上市的药品，短时间内进入集采的可能性很低，能够为企业贡献高额的收益。

总的来说，新时代下精神疾病的患病率越来越高，相关药物的研发与生产刻不容缓，恩华药业未来可期。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者： 李卓朋

分类：上市公司

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