国信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国国旅(601888)
收购海免符合预期，收购对价较为合理
收购海免预期之中。 早在 2018 年 10 月， 公司即公告： 1、海南省国资委拟将其持有海免 51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来中国国旅集团拟将海免 51%的股权注入上市公司， 且注入/处置前将由上市公司托管海免 51%股权； 2、旅游集团将其持有的公司 39,049,510 股股份（占公司总股本的 2.00%）无偿划转给海南省国资委持有，划转完成后，旅游集团持有公司股权 53.30%，海南国资持股 2.00%。 2019 年 1-2 月， 上述股权划转完成过户，公司表示为避免海免与中免产生实质性同业竞争，旅游集团已启动与公司签订托管协议的相关工作。 鉴于此， 我们认为本次上市公司全资孙公司中免海南收购海免预期之中。
本次交易价格为人民币 20.66 亿元， 对价合理。 1、 从收购估值来看， 51%股权交易对价 20.66 亿元对应海免 2019年业绩 2.62 亿元， 对应 2019 年估值 15x； 2、 2018 年 10 月， 中国旅游集团拟将中国国旅上市公司 2%股权划转至海南国资委时，当时上市公司市值在 1000 亿元左右， 2%上市公司股权对应估值约 20 亿元， 与最新交易对价基本相当，但海免在 2018 年底海口机场免税店 51%股权基础上，2019 年 1 月新增口和博鳌两家市内免税店 100%股权，经营范围有效扩大，且海口日月广场市内免税店后续经营潜力尤其可观。
收购影响：部分增厚上市公司业绩， 明确和巩固公司在海南免税的卡位优势
海免目前主要经营海口美兰机场免税店， 海口日月广场免税店和博鳌市内免税店，其中海口美兰机场免税店 2011年 12 月 21 日开业，而海口日月广场市内免税店和博鳌市内免税店均 2019 年 1 月 19 日开业
过往，海口美兰机场免税店持续保持良好增长， 仅 2018 年因供货方调整阶段收入增速放缓。 2019 年估算收入 23亿+， 考虑新增海口日月广场市内店分流影响， 美兰机场免税同比增长 8-10%也可圈可点。 从盈利来看， 考虑美兰机场本身租金提成、旅行社合作、 供货方提点等因素， 2017 年美兰机场免税估算净利率 6-7%， 2018 年因供货方调整（原 DFS2018 年到期， 2019 年 1 月后中免逐步接手供货） 及存货减值等因素亏损， 2019 年净利率恢复至 7-8%（2019Q4 尚有较大力度促销影响）。
海口日月广场免税店虽然 2019 年 1 月 19 日开业， 且初期有培育期和不完全营业等重重因素，但全年收入预计 8-9亿元（2019.1.19-2020.1.19 收入 10.25 亿元），估算净利率 18-19%，表现良好。 此外博鳌市内免税店预计公司收入几千万元。
综合来看，海免 2019 年收入 32.27 亿元/+54%， 归母业绩 2.62 亿元， 海口市内免税店及博鳌店开业对海免收入和业绩有较大提振左右。
2020 年，疫情冲击难免， 但海免本身依托海南补购政策及电商等积极发力，尽量对冲疫情的不利影响。 2020Q1，海免实现收入 8.50 元， 净利润 1.24 亿元，归属海免业绩 0.92 亿元， 归母净利率 10.77%， 考虑疫情影响难能可贵。2020 年，综合疫情影响并兼顾海南补购政策及下半年恢复等因素，我们预计海免 2020 年收入 33 亿元+ （同比微增），考虑部分促销影响，预计今年整体归母业绩 2.80-3.20 亿元左右， 若假设今年 6 月并表但同一控制下追溯调整期初以来盈利， 并考虑 51%股权， 我们预计今年贡献增量业绩约 1.40~1.60 亿元，明后年有望增厚并表业绩 2-3 亿元+（还需兼顾 2019 年托管等因素影响等）。
与此同时， 中国国旅完成收购海免 51%股权收购后， 上市公司在海口的免税布局进一步明确和强化， 也有助于避免与控股股东的同业竞争问题。 并且，此前上市公司公告海口国际免税城项目也在积极推进，未来也不排除海免或中免经营， 随着上述股权关系的明确， 中国国旅在海南最核心的核心城市三亚、海口以及博鳌的卡位优势不断明确。
关注海南自贸港及国人市内店政策进展， 中长线公司规模渠道优势仍有支撑
今年以来，疫情下出入境免税和离岛免税均承压，且机场保底租金压力也对公司盈利短期带来一定压力， 公司此前2020 年一季报也体现。 目前来看， 国际疫情影响下， 后续出入境免税仍不排除继续承压。 但国内复工复产节奏包括景区恢复已全面推进， 离岛免税在海南免税补购新政、电商积极发力和公司加大促销推进的背景下也逐步复苏。自2 月 19 日恢复营业以来至 3 月 3 日，通过线上线下发力，离岛免税补购等， 海南三地四家免税店合计实现销售额12.83 亿元、购物人数 18.35 万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右。并且，由于韩国代购等业务也受限制， 免税消费也出现向三亚离岛免税转移趋势，预计 4 月以来三亚免税店进一步恢复，同比增速正逐步转正，海免也积极成长，尤其海口市内免税店同比预计保持正增长。
但是，从政策来看，一方面， 国人离境市内免税政策渐行渐近。 发改委今年 3 月中旬发布《促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确指出：以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。换言之，国人离境市内免税政策有望渐行渐近。结合我们此前《 免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告分析， 国人离境市内免税店空间广阔，虽然其竞争格局不排除有限竞争，但中免依托规模渠道优势最有望受益。
另一方面，在建设海南国际自贸港政策背景下， 海南离岛免税政策未来调整也备受关注。 我们一直强调上述最终需待海南自贸港相关政策及细则明确。但从最新新闻报道来看， 未来即使政策落地突破，预计也有望错位竞争或跨区域竞争，且公司也不断在夯实其三亚地位（新开 2 家体验店，拟增设三亚市区和机场店等）， 结合其规模等优势，我们预计其未来中长线成长仍有支撑。 并且， 本次疫情下韩国代购也出现一定消费目的地转移，未来随着海南免税蛋糕不断做大，也有助于国人免税消费不断回流。
风险提示
宏观经济系统性风险， 大规模传染疫情风险，机场保底租金压力， 汇率大幅贬值风险，政策风险， 自然灾害、 恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。
投资建议： 收购海免强化海南卡位优势， 公司规模渠道优势支撑， 维持“买入”
考虑疫情影响， 假设全年保底租金部分调整， 考虑海免 6 月并表但同一控制下合并追溯调整年初以来盈利， 但暂未考虑市内店政策、 海南政策影响及公司新增三亚市区、机场店等影响，我们略上调 20-22 年 EPS 1.14/2.93/3.52 元，对应估值 80/31/26 倍。目前国人离境市内免税政策有望渐行渐近，海南自贸港政策下，未来海南离岛免税政策调整需待政策最终落地，但即使有所突破，公司依托其规模卡位优势仍可支持，且可有效分享自贸港建设背景下不断做大的海南离岛免税蛋糕。公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，收购海免强化其海南布局， 免税消费回流下，公司规模和渠道优势下成长仍有较强支撑， 维持公司“买入”评级
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